核心观点 - 亚盛医药在2026年将迎来多项关键业务里程碑，涵盖核心产品商业化、全球临床进展及创新管线突破，反映了其“全球创新”战略的持续推进 [1][7] 业绩经营情况 - 核心产品利生妥（APG-2575）计划在2026年参与国家医保目录谈判，作为中国首个国产Bcl-2抑制剂，若成功纳入有望提升市场渗透率 [2] - 第三代BCR-ABL抑制剂耐立克（奥雷巴替尼）在医保扩容后持续加速销售，公司目标覆盖医院超1,500家，以进一步扩大患者可及性 [2] 全球临床项目推进 - POLARIS-1研究：针对Ph+急性淋巴细胞白血病的全球III期临床试验，计划于2026年在欧美同步启动患者入组，为2028年向FDA/EMA提交上市申请奠定基础 [3] - POLARIS-2研究：用于三线及以上慢性髓细胞白血病的全球III期试验，预计2026年完成入组，主要终点为6个月细胞遗传学反应和主要分子学反应，可能成为首个海外申报的国产第三代BCR-ABL抑制剂 [3] - GLORA（一线CLL/SLL）III期试验计划2026年完成入组，2027年提交新药申请 [4] - GLORA-4研究针对高危骨髓增生异常综合征，将在2026年发布关键数据，该适应症近20年无新药获批，有望填补治疗空白 [4] - APG-2449针对二代ALK-TKI耐药非小细胞肺癌的III期临床，计划2026年公布初步数据，潜力成为同类最佳产品 [4] 产品研发进展 - APG-3288：基于PROTAC技术的BTK降解剂，于2026年2月获中美I期临床许可，针对血液系统恶性肿瘤的全球多中心I期研究已启动，预计2026年获得初步药代动力学和安全性数据 [5] - APG-115：MDM2-p53抑制剂处于全球研发进度第二，2026年关键数据将影响其竞争格局 [6] - APG-5918：EED抑制剂将拓展至贫血领域，2026年在中美推进肿瘤及非肿瘤适应症临床 [7]

机构评级与核心产品进展 - 截至2026年2月，多家机构对亚盛医药-B维持积极评级，买入或增持观点占比达100% [1] - 中金公司于2025年12月发布研报，维持公司目标价为89港元 [1] - 核心产品耐立克（奥雷巴替尼）的全球注册III期研究POLARIS-1已获得美国FDA和欧洲EMA批准开展 [1] - 另一核心产品利生妥（APG-2575）的注册临床数据表现亮眼 [1] 近期股价与交易表现 - 截至2026年2月20日的近7个交易日，亚盛医药-B港股股价波动，区间振幅为4.55% [2] - 2026年2月20日，港股收盘价为47.46港元，较2月16日收盘价46.68港元累计微跌0.08% [2] - 同期，公司美股（AAPG.OQ）收盘价为24.34美元，累计上涨2.18% [2] - 2月20日港股资金流向显示，主力资金净流入99.36万港元，整体成交清淡 [2]

文章核心观点 - 摩根大通医疗健康大会第三日的信息显示，市场评估标准趋于务实，重心从未来叙事转向已发生、正在推进且可被验证的阶段性成果，为医疗资产重新定价提供了更清晰的坐标系 [14] 中国企业：CXO全球化与创新管线同步推进 - 药明生物在CRDMO业务拓展显著，截至2025年已达成209个综合性项目合作，较2024年的150个合同显著提升，约三分之二合同聚焦于双特异性抗体或抗体药物偶联物等高复杂性项目 [7] - 药明生物全球化产能布局持续加深，在美国拥有完整设施，新加坡的端到端生物制剂中心预计本年度开始贡献收入，并与卡塔尔自贸区管理局于2025年12月签署合作谅解备忘录 [8] - 亚盛医药展示了全球化创新药管线进展，其双主引擎产品线（第三代BCR-ABL抑制剂耐立克和BCL-2抑制剂利生妥）构成“全球化血液瘤治疗版图”核心，并基于蛋白降解等前沿机制在全球推进临床计划 [9] - 本届大会约有24家中国创新药企亮相，展示研发进展与临床数据，覆盖从CXO服务到创新药管线多个环节，包括百济神州、再鼎医药等公司更新核心项目推进节奏 [9] - 中国企业的展示呈现两个方向：以药明生物为代表的全球服务型企业深度嵌入全球生物医药价值链；以亚盛医药等为代表的创新药企依托全球化临床和商业化管线主动融入国际资本与合作生态 [10] 跨国药企：抗病毒、免疫与核心管线的再确认 - AbbVie在2025年收入实现约8%增长，其增长平台相关销售同比提升约19%，并计划开展10项头对头研究以巩固免疫领域核心品种Skyrizi与Rinvoq的份额与使用场景 [11] - Sanofi持续强调其呼吸道与疫苗相关资产的商业化进展，并通过外部合作提升早期储备，在现有优势领域延续投入 [11] - NovoNordisk将2026年工作重心落到商业化执行与患者触达能力上，尤其强调美国市场的直达患者销售项目，同时推进研发管线以应对市场竞争 [11] - Gilead的沟通围绕病毒学平台长期策略展开，重点推动更长效给药形式与更广泛疾病布局的研发方向 [12] - Agios更新了对mitapivat相关两项产品的峰值销售预期，预计合计峰值销售潜力可达10亿美元以上，并阐释了新近获批适应证的上市定位 [12] 医疗服务与资本侧：现金流、资产质量与并购纪律 - 多家大型医疗系统通过集中采购、后台职能整合、临床流程标准化以及跨区域资源调配，已实现运营现金流的阶段性修复，并预计在2026年逐步进入更可预测的资本开支周期 [13] - 当前并购环境以谨慎为主，潜在交易更偏向规模可控、现金流清晰、协同路径明确的标的，对高溢价、长周期的前沿资产保持观望，2026年的关键词是消化存量、等待更合理的定价窗口 [13] AI医疗行业背景与前景 - 国务院正式印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，特别提出在医疗健康等民生重点领域加快推动AI落地应用，探索推广人人可享的高水平居民健康助手，有序推动人工智能在辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景的应用 [33] - 多位行业领袖认为医疗健康将是受益于AI最多、影响最深远的领域，是一个天然契合AI应用的行业 [28][30][32]

公司近期动态与临床进展 - 公司公告耐立克（奥雷巴替尼）一线治疗Ph+急性淋巴细胞白血病的全球注册III期研究POLARIS-1获得美国FDA和欧洲EMA批准开展 [1] - 公司在2025年美国血液学会年会上披露了包括利生妥（APG-2575）国内II期注册临床数据口头报告及耐立克POLARIS-1数据首次读出在内的多个品种数据 [1] 耐立克（奥雷巴替尼）临床数据表现 - POLARIS-1成为耐立克在欧美获批的第二个全球注册III期研究 [1] - 截至2025年7月18日，耐立克联合低强度化疗在53例一线Ph+ ALL患者中，94.3%在3个月内实现完全缓解或完全缓解伴不完全血液学恢复 [1] - 该研究最佳微小残留病灶阴性率和MRD阴性完全缓解率分别为66.0%和64.2% [1] - 耐立克作为公司首款商业化产品，适应症正稳步拓展 [1] 利生妥（APG-2575）临床数据表现 - 利生妥单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的国内注册临床数据显示，截至2025年7月25日，在72例患者中客观缓解率为62.5% [2] - 该患者群体的中位无进展生存期为23.89个月，21.8%的患者达到MRD阴性 [2] - 患者群体中近半数伴有染色体复杂核型，高危因素比例较高，在此预后较差群体中疗效潜力显著 [2] - 安全性良好，未观察到肿瘤溶解综合征病例 [2] - 利生妥联合阿扎胞苷治疗复发/难治性急性髓系白血病/混合表型急性白血病的APG2575AU101研究数据显示，在47例患者中客观缓解率为40.4%，完全缓解率为29.8%，中位无进展生存期为7.6个月 [2] - 同一联合方案在15例初治高危骨髓增生异常综合征/慢性粒-单核细胞白血病患者中，客观缓解率达80.0%，完全缓解和骨髓完全缓解率各为40%，中位无进展生存期未达到 [2] 财务预测与估值 - 机构维持公司2025年及2026年归母净利润预测，分别为亏损10.9亿元人民币和亏损3.0亿元人民币 [2] - 基于现金流折现模型，维持目标价89港币，较当前股价有56.3%的上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持亚盛医药-B“跑赢行业”评级与89港元目标价 公司近期研发进展积极 管线持续兑现 国际化稳步推进 [1] 公司近期动态 - 耐立克（奥雷巴替尼）一线治疗Ph+ALL的全球III期研究（POLARIS-1）已获美国FDA和欧洲EMA批准开展 [1][2] - 公司在2025年美国血液学会（ASH）年会上公布了3个品种的多个数据 包括利生妥（APG-2575）的国内II期注册临床数据口头报告以及耐立克POLARIS-1数据的首次读出 [2] 耐立克（奥雷巴替尼）研发进展 - POLARIS-1成为欧美批准的第二个耐立克全球注册III期研究 初步数据亮眼 [2] - 截至2025年7月18日 在53例一线Ph+ALL患者中 耐立克联合低强度化疗使94.3%的患者在3个月内实现完全缓解/完全缓解伴不完全血液学恢复（CR/CRi） [2] - 最佳微小残留病灶（MRD）阴性率和MRD阴性完全缓解（CR）率分别为66.0%和64.2% [2] - 耐立克作为公司第一款商业化产品 适应症正稳步拓展 [2] 利生妥（APG-2575）在淋巴瘤中的表现 - 针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的国内注册临床数据显示 在基线较高危群体中体现出较好疗效 [3] - 截至2025年7月25日 在72例R/R CLL/SLL患者中 利生妥单药治疗的客观缓解率（ORR）为62.5% 中位无进展生存期（mPFS）为23.89个月 21.8%的患者达到MRD阴性 [3] - 患者群体中近半数伴染色体复杂核型 高危因素比例较高 在此类预后较差的患者中更体现其疗效潜力 [3] - 安全性良好 未观察到肿瘤溶解综合征（TLS）病例 [3] 利生妥（APG-2575）在髓系肿瘤中的潜力 - 利生妥联合阿扎胞苷在复发/难治性急性髓系白血病/混合表型急性白血病（R/R AML/MPAL）患者中显示出疗效 [4] - 在47例R/R AML/MPAL患者中 联合治疗的客观缓解率（ORR）为40.4% 完全缓解（CR）率为29.8% 中位无进展生存期（mPFS）为7.6个月 [4] - 在15例初治高危骨髓增生异常综合征/慢性粒-单核细胞白血病（MDS/CMML）患者中 联合治疗的客观缓解率（ORR）为80.0% 完全缓解（CR）和骨髓完全缓解（骨髓CR）率各为40% 中位无进展生存期（mPFS）未达到 [4]

公司近期研发进展 - 中金维持亚盛医药-B“跑赢行业”评级与89港元目标价 公司近期研发进展积极 国际化稳步推进 [1] - 耐立克一线治疗Ph+ ALL的全球III期研究POLARIS-1已获美国FDA和欧洲EMA批准开展 [1] - 公司在2025年美国血液学会年会上公布了三个品种的多个数据 包括利生妥的国内II期注册临床数据口头报告及耐立克POLARIS-1数据的首次读出 [1] 耐立克全球III期研究POLARIS-1数据 - POLARIS-1成为欧美批准的第二个耐立克全球注册III期研究 初步数据亮眼 [2] - 截至2025年7月18日 耐立克联合低强度化疗在53例一线Ph+ ALL患者中 94.3%在3个月内实现完全缓解或完全缓解伴不完全血液学恢复 [2] - 最佳微小残留病灶阴性率和MRD阴性完全缓解率分别为66.0%和64.2% [2] - 耐立克作为公司首款商业化产品 适应症稳步拓展 若武田行权可能形成重要催化 [2] 利生妥针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤数据 - 利生妥在复发/难治性CLL/SLL的国内注册临床中 对基线较高危群体显示出较好疗效 [3] - 截至2025年7月25日 利生妥单药在72例患者中 总缓解率为62.5% 中位无进展生存期为23.89个月 21.8%达到MRD阴性 [3] - 患者群体近半数伴染色体复杂核型 高危因素比例较高 在此类预后较差患者中更体现疗效潜力 [3] - 安全性良好 未观察到肿瘤溶解综合征病例 [3] 利生妥联合阿扎胞苷治疗髓系肿瘤数据 - 利生妥联合阿扎胞苷在复发/难治性急性髓系白血病/混合表型急性白血病患者中显示出疗效 [4] - 在47例复发/难治性AML/MPAL患者中 总缓解率为40.4% 完全缓解率为29.8% 中位无进展生存期为7.6个月 [4] - 在15例初治高危骨髓增生异常综合征/慢性粒-单核细胞白血病患者中 总缓解率达80.0% 完全缓解和骨髓完全缓解率各为40% 中位无进展生存期未达到 [4]

公司核心进展 - 公司原创1类新药奥雷巴替尼（耐立克）联合化疗治疗新诊断费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病患者的全球注册III期临床研究获美国FDA和欧洲EMA同意开展 这是该药在欧美监管机构获批的第二个全球注册III期研究 将加速其全球特别是欧美市场的上市进程 [1] - 该全球III期研究为国际多中心、随机对照、开放性试验 已于2023年获中国CDE临床试验许可并迅速启动 [1] - 该研究的最新进展及数据将在2025年美国血液学会年会上首次公布 [2] 临床数据表现 - 已披露的摘要数据显示 在耐立克联合低强度化疗治疗的初治Ph+ ALL患者中 三周期分子微小残留病阴性率、分子微小残留病阴性完全缓解率均可达65%左右 较国外同类产品在同样条件下的疗效明显提升 [2] - 该联合方案对携带IKZF1plus基因变异等高危亚型患者也达到了很好的疗效 [2] - 该联合方案安全性表现优异 副作用发生率低且可控制 [2] 产品与市场地位 - 耐立克是公司原创1类新药 为口服第三代酪氨酸激酶抑制剂 是中国首个获批上市的第三代BCR-ABL抑制剂 [3] - 该药在中国的商业化推广由亚盛医药和信达生物制药共同负责 [3] - 目前耐立克已在中国获批多个慢性髓性白血病耐药领域治疗的适应症 且所有获批适应症均已被纳入国家医保药品目录 [3] - 在Ph+ ALL领域 该药已获《CSCO恶性血液病诊疗指南》连续推荐 并获CDE突破性疗法认定 [3] 行业与疾病背景 - 费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病在成人ALL患者中约占20%-30% 具有主要在老年中发病、复发率高、无病生存期短、预后差等特点 [2] - 在小分子靶向药物酪氨酸激酶抑制剂问世之前 单纯化疗治疗Ph+ ALL的5年总生存率低于20% [2] - 酪氨酸激酶抑制剂的应用显著改变了该领域的治疗前景 但一代以及二代酪氨酸激酶抑制剂治疗对于Ph+ ALL患者仍存在一定局限性 [2] 商业合作与全球布局 - 2024年6月14日 亚盛医药与跨国制药企业武田就奥雷巴替尼签署了一项独家选择权事宜 [3] - 一旦行使选择权 武田将获得开发及商业化耐立克的全球权利许可 惟中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾等地区除外 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入2.34亿元，同比下降71.6%，主要因2024年同期存在海外许可里程碑付款形成高基数 [2] - 核心产品耐立克销售收入2.17亿元，同比增长93%，主要受益于医保全覆盖后的市场放量 [1][2] - 现金与银行存款16.61亿元，同比增长31.7%，主要得益于年初赴美IPO融资约9.7亿元 [2] 核心产品商业化进展 - 耐立克是中国首个第三代BCR-ABL抑制剂，已获批适应症全部纳入医保，支付标准17.45万元/年，报销比例50%-70% [3] - 产品覆盖782家DTP药房和医院，同比增长17%，其中医院数量从201家增至295家，增幅47% [3] - 第二款产品利生妥（Bcl-2抑制剂）于2025年7月获批上市，是中国首个国产原创Bcl-2抑制剂 [4] - 利生妥获批后15天内即在30多个城市、40余家医院实现首批处方 [6] 研发管线布局 - 9项注册III期临床研究推进中，其中3项获美国FDA许可 [7] - 耐立克全球III期研究覆盖CML、Ph+ALL、SDH缺陷型GIST等领域 [7] - 奥雷巴替尼于2025年3月获CDE突破性疗法认定用于Ph+ALL一线治疗 [7] - 利生妥全球III期研究（GLORA-4）获FDA和EMA同意开展，针对中高危MDS患者 [7][8] 商业化战略 - 采用自主销售与合作授权混合模式，国内自建团队重点优化院线渗透 [9] - 管线布局覆盖Bcl-2、IAP抑制剂（APG-1387）、MDM2抑制剂（APG-115）等多靶点 [10] - 全球MDM2抑制剂市场预计2030年超15亿美元，国内尚无同类产品上市 [10] - 对标艾伯维Venetoclax（2024年销售额18亿美元），需通过适应症拓展和联合疗法抢占市场 [11] 市场表现与行业地位 - 股价从年初至8月中旬累计上涨100.88%，盘中触及95.35港元创上市新高 [1] - 耐立克2024年全年销售额2.41亿元（同比+52%），2025年上半年增速显著提升至93% [2] - 利生妥有望成为全球首个获批用于一线治疗中高危MDS的Bcl-2抑制剂 [8]

核心观点 - 公司1H25收入2.34亿元同比-71.6%归母净利润亏损5.91亿元业绩符合预期[1] - 耐立克收入2.17亿元同比+93%新适应症进入医保推动商业化增长[1] - 利沙妥克拉国内获批上市成为中国首个CLL/SLL领域Bcl-2抑制剂[1] - 利生妥全球III期临床GLORA-4获FDA和EMA批准用于中高危MDS治疗[2] - 维持2025/2026年归母净利润预测亏损10.9亿港币/3.04亿港币[2] - 上调目标价19.3%至105港币基于DCF模型和GLORA-4进展[2] 财务表现 - 1H25收入2.34亿元同比-71.6%主要因去年同期授权收入基数较高[1] - 归母净利润亏损5.91亿元符合预期[1] - 耐立克（奥雷巴替尼）收入2.17亿元同比+93%受益于新适应症进入医保[1] 产品商业化 - 耐立克新适应症（TKI耐药/不耐受CML-CP）进入医保推动收入高速增长[1] - 利沙妥克拉7月10日国内获批用于CLL/SLL治疗为国内首个Bcl-2抑制剂[1] - 利沙妥克拉潜在商业化空间较大有望成为新业绩增长点[1] 研发进展 - 利生妥联合阿扎胞苷一线治疗中高危MDS的全球III期临床GLORA-4获FDA和EMA批准[2] - 利生妥为国际唯一推进中高危MDS注册III期临床的Bcl-2抑制剂[2] - 利生妥联合疗法在初治MDS患者中ORR达75%且安全性良好[2] - 后续重点关注奥雷巴替尼FDA注册临床POLARIS-2及武田选择权行使[2] - 关注奥雷巴替尼Ph+ ALL注册临床及利生妥美国CLL/SLL/MDS注册临床进展[2] 业绩预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测亏损10.9亿港币[2] - 维持2026年归母净利润预测亏损3.04亿港币[2] - 基于DCF模型上调目标价19.3%至105港币[2] - 当前股价存在15.8%上行空间[2]

财务表现与预测 - 维持2025年及2026年归母净利润预测不变 [1] - 1H25收入2.34亿元 符合预期 [1] - 上调目标价19.3%至105港币 离当前股价有15.8%上行空间 [1] 核心产品商业化进展 - 耐立克1H25收入2.17亿元 同比增长93% 主要得益于新适应症进入医保 [2] - 利沙妥克拉7月10日国内获批上市 成为中国首个用于CLL/SLL的Bcl-2抑制剂 [2] - 利沙妥克拉有望为公司业绩增长提供新动力 [2] 研发里程碑与临床进展 - GLORA-4全球III期临床获FDA和EMA批准 将开展全球多中心研究 [3] - 利沙妥克拉是国际唯一推进中高危MDS注册III期临床的Bcl-2抑制剂 [3] - 利沙妥克拉联合阿扎胞苷治疗初治MDS的ORR达75% 安全性良好 [3] 未来重点关注方向 - 奥雷巴替尼FDA注册临床POLARIS-2进展及武田选择权行使 [4] - 奥雷巴替尼Ph+ALL注册临床进展 [4] - 利沙妥克拉美国CLL/SLL注册临床GLORA及MDS研究GLORA-4进展 [4]