财务表现 - 2025年上半年公司收入9.82亿元人民币，同比减少28.97%，主要因许可及合作协议的里程碑付款同比减少[1] - 净利润亏损1.45亿元人民币，同比收窄146.8%，调整后期内亏损同比大幅收窄118%至0.69亿元，经营效率显著优化[1] - 研发费用6.12亿元人民币，同比减少6.3%，现金及金融资产规模45.27亿元人民币，同比增长47.2%，现金储备充裕[1] 核心产品商业化 - 芦康沙妥珠单抗（SKB264）上半年覆盖全国30个省份、300余个地级市及2000余家医院，其中超过1000家医院实现销售收入[1] - SKB264上半年销售额3.02亿元人民币，占药品销售总收入97.6%，已通过2025年医保谈判形式审查[1] - 预计2026年3L+TNBC与3L EGFRm NSCLC两个适应症纳入医保，2L+TNBC与2L EGFRm NSCLC适应症预计2025年下半年获批，3L+ HR+HER2-BC适应症预计2026年获批[1] 临床进展 - SKB264的2L EGFRmt NSCLC国内注册临床数据预计2025年ESMO大会读出，国内注册临床覆盖肺癌3个和乳腺癌2个适应症[2] - 默沙东已开启14个海外临床，全面覆盖肺癌5个、乳腺癌4个、子宫内膜癌2个及宫颈癌、胃食管腺癌、卵巢癌等适应症[2] - 预计2026年第四季度开始海外陆续有数据读出[2] 研发管线 - SKB315（CLDN18.2 ADC）正推进1b期临床，计划2025年ESMO大会首次读出1期数据[3] - SKB410（Nectin-4 ADC）由默沙东启动全球1/2期临床，SKB571（双抗ADC）已进入1期临床阶段[3] - SKB107是公司首款进入临床的RDC药物，SKB518、SKB525针对潜在FIC靶点，SKB500、SKB501针对验证靶点采用差异化设计，管线布局覆盖前沿创新且兼顾差异化竞争优势[3] 业绩预测 - 2025年营收预测从17.8亿元人民币上调至19.4亿元人民币，2026年及2027年预测维持35.6亿元及58.9亿元人民币[3] - 公司国内商业化顺利推进，海外注册临床持续展开，早期临床项目不断验证平台价值[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报业绩符合预期 收入9.82亿元 同比减少28.97% 主要因许可及合作协议里程碑付款减少 [7] - 净利润亏损1.45亿元 同比收窄146.8% 调整后期内亏损同比大幅收窄118%至0.69亿元 [7] - 研发费用6.12亿元 同比减少6.3% 经营效率显著优化 [7] - 现金及金融资产规模45.27亿元 同比增长47.2% 现金储备充裕 [7] - 核心产品SKB264商业化进展顺利 上半年销售3.02亿元 占总药品销售97.6% [7] - 国内商业化顺利推进 海外注册临床持续展开 早期临床项目不断验证平台价值 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入9.82亿元 其中许可及合作协议收入6.28亿元 药品销售收入3.10亿元 [7] - 2025年预测营业收入19.43亿元 2026年预测35.60亿元 2027年预测58.94亿元 [1][7][8] - 2025年预测归母净利润亏损4.13亿元 2026年预测亏损1.02亿元 2027年预测盈利6.32亿元 [1][8] - 2027年预测每股收益2.71元/股 对应市盈率145.74倍 [1][8] - 毛利率预计从2025年69.69%提升至2027年83.80% [8] 核心产品进展 - SKB264已覆盖全国30个省份300余个地级市及2000余家医院 其中超1000家医院实现销售收入 [7] - SKB264已通过2025年医保谈判形式审查 26年3L+TNBC与3L EGFRm NSCLC两个适应症有望纳入医保 [7] - 2L+TNBC与2L EGFRm NSCLC适应症已受理 预计2025年下半年获批 [7] - 3L+ HR+HER2-BC适应症已受理 预计2026年获批 [7] 研发管线进展 - SKB264国内注册临床包含肺癌3个和乳腺癌2个适应症 [7] - 默沙东已开启14个海外临床 全面覆盖肺癌5个 乳腺癌4个及其他癌种 [7] - SKB315（CLDN18.2 ADC）正推进1b期临床 计划25年ESMO大会首次读出1期数据 [7] - SKB410（Nectin-4 ADC）由默沙东启动全球1/2期临床 [7] - SKB571（双抗ADC）已进入1期临床阶段 [7] - SKB107是公司首款进入临床的RDC药物 [7] - SKB518 SKB525针对潜在FIC靶点 SKB500 SKB501针对验证靶点采用差异化设计 [7] 平台化布局 - ADC领域平台化布局成效显著 后续管线多维度展开 [2][7] - 管线布局既覆盖前沿创新方向 又兼顾差异化竞争优势 [7] - 整体布局全面 验证平台价值 [7]

宏观策略 - 7月美国非农数据反映疫后"K型经济"分化，市场关注点从总量低于预期转向数据有效性怀疑，需结合微观物价线索理解关税影响[3] - 美国"对等关税"第二阶段政策框架已形成，按国家维度分为三档税率（10%/15%/19-20%），按行业维度涉及关键技术、先进制造等领域[23] - 美国平均有效关税从2.3%增至8.75%，重点金属（钢铁/铝）和轻工业制品（纺服/家具）受影响显著[24] - 关税传导存在滞后性，因"抢进口"累库和夏季折扣未完全体现，结合《大漂亮法案》减税刺激，美国"再通胀"风险持续[25] 化工行业 - 纯碱行业20年以上老旧产能占比31%，10%产能能耗低于基准水平面临技改或淘汰[40] - 天然碱法较合成法成本优势显著（原料自采/工艺简单/能耗低），国内龙头博源化工现有680万吨产能，2025年底将扩至960万吨[41] - 中盐化工以68亿元竞得内蒙古天然碱矿，投产后将新增500万吨产能，合成法现有390万吨产能具备区域成本优势[41] 医药生物 - 科伦博泰TROP2 ADC药物SKB264获默沙东海外授权，进入10+项全球三期临床，2027年计划披露9项试验数据[36] - SKB264在EGFR突变NSCLC后线治疗mPFS HR达0.30，mOS HR 0.49，疗效优于阿斯利康Dato-DXd（PFS HR=0.63）[37][38] - 预计2025-2027年营收20.84亿/28.76亿/46.63亿，净利润-6.22亿/-1.30亿/5.61亿[39] 电子行业 - 顺络电子2025H1营收32.24亿（同比+19.8%），净利润4.86亿（同比+32%），汽车电子业务收入3.27亿（同比+19.33%）[32][33] - AI端侧应用推动电感需求，公司在数据中心/自动驾驶/人形机器人领域布局，氢燃料电池项目打开新增长点[34] - 联得装备中标京东方8.6代AMOLED生产线1.57亿元设备订单，供应苹果折叠iPhone曲面屏贴合设备[27][29] 消费电子 - WAIC2025展示200+台具身智能体，AI从工具转向"共生伙伴"，垂直行业智能体加速落地[42] - Meta Q2广告收入465.6亿（同比+21%），微软Azure年收入750亿创纪录，云业务收入1680亿（同比+23%）[43][48] - CoWoP技术可降低AI设备PCB成本30-50%，但面临良率与工艺挑战，扩产周期6-12个月快于传统基板[45] 全球AI动态 - 科技巨头Capex全面上调：微软FY26Q1指引300亿，谷歌从750亿调至850亿，Meta调至660-720亿[48][53] - Figma上市首日涨250%，月活超1300万，GLM-4.5开源模型在12项评测中综合排名全球第三[51][52] - AI算力建议关注英伟达/Marvell/博通，应用层建议Figma/Adobe/Salesforce等垂类标的[53]

核心观点 - SKB264是一款靶向TROP2的ADC药物，海外权益已授权给默沙东，目前进入多项实体瘤适应症的三期全球多中心注册临床研究阶段，预计2027年将有9项临床试验数据集中披露，被默沙东列为具有"重磅炸弹"潜力的候选产品[1] - SKB264在TROP2 ADC全球竞争格局中跻身第一梯队，分子结构设计赋予其优于Trodelvy的血浆稳定性与更长的半衰期（25 2h），略低于Dato-DXd（45 1h），有望在疗效与安全性之间取得更优平衡[1] - SKB264在1L wt NSCLC全人群中联合PD-1单抗KL-A167的mPFS达到15 0个月，优于Dato-DXd的11 2个月，在PD-L1 TPS≥1%人群中mPFS达17 8个月，PD-L1 TPS<1%人群中mPFS为12 4个月[2] - SKB264在EGFR突变NSCLC 3L疗法II期对照研究中，mPFS HR达0 30，mOS HR达0 49，显示出大幅生存获益趋势，优于Dato-DXd在TROPION-Lung01研究中的表现（PFS HR=0 63，OS HR=0 84）[3] - IO+ADC组合疗法成为未来重点探索方向，BMS以超90亿美元与BioNtech合作开发PD-L1/VEGFA双特异性抗体候选药物BNT327，现已开展多个联合ADC治疗的临床试验[3] 产品研发进展 - SKB264已在国内获批EGFR突变nsq NSCLC 3L治疗，并进入十多项实体瘤适应症的三期全球多中心注册临床研究阶段[1][3] - 默沙东规划SKB264将在2027年迎来9项临床试验数据的集中披露[1] - BNT327已开展多个联合ADC治疗的临床试验，涵盖TROP2 ADC、HER3 ADC和HER2 ADC，适应症覆盖NSCLC、肝癌、宫颈癌等多种实体瘤[3] 竞争格局 - TROP2 ADC全球竞争格局中，SKB264与吉利德的Trodelvy和阿斯利康/第一三共的Dato-DXd同属第一梯队[1] - SKB264在1L wt NSCLC全人群中的mPFS（15 0个月）优于Dato-DXd（11 2个月）[2] - SKB264在EGFR突变NSCLC 3L疗法中的生存获益趋势显著优于Dato-DXd在TROPION-Lung01研究中的表现[3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为20 84亿元、28 76亿元和46 63亿元[4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-6 22亿元、-1 30亿元和5 61亿元[4]

投资评级与财务预测 - 报告维持科伦博泰生物-B"增持"评级，当前股价433港元[7] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.84亿元、28.76亿元和46.63亿元，归母净利润分别为-6.22亿元、-1.30亿元和5.61亿元[5] - SKB264产品线预计将成为主要收入来源，2027年贡献收入达28.94亿元[84] 核心产品SKB264临床优势 - SKB264在1L wt NSCLC全人群中mPFS达15.0个月，优于竞品Dato-DXd的11.2个月[2] - PD-L1 TPS≥1%人群中mPFS达17.8个月，PD-L1 TPS<1%人群mPFS为12.4个月，显示广泛适用性[2] - EGFR突变NSCLC 3L治疗中mPFS HR达0.30，mOS HR达0.49，显著优于对照组[3] - 分子结构采用不可逆甲磺酰基嘧啶-硫醇偶联方式，血浆稳定性优于Trodelvy，半衰期25.2h[1] 全球竞争格局与布局 - SKB264与默沙东合作开展14项III期临床，覆盖TNBC、NSCLC等8个适应症[16] - 2027年将有9项临床试验数据集中披露，被默沙东列为"重磅炸弹潜力"产品[1] - 全球TROP2 ADC第一梯队包括SKB264、Trodelvy和Dato-DXd，上市时间差距预计2-3年[19] - 阿斯利康在肺癌领域布局完整，但生物标志物筛选标准较复杂[20] 下一代治疗方向 - IO+ADC组合疗法成为重点探索方向，BMS以超90亿美元与BioNtech合作开发PD-L1/VEGFA双抗[4] - BNT327已开展多项联合ADC治疗的临床试验，包括TROP2 ADC、HER3 ADC等[4] - Dato-DXd联合Rilvegostomig在wt NSCLC 1L治疗中ORR达57.5%，但≥3级TEAEs发生率达60%[73] - 吉利德开展Trodelvy联用PD-1单抗和TIGIT单抗治疗wt NSCLC的II期临床试验[72] 产品管线与商业化 - SKB264已在国内获批EGFR突变nsq NSCLC 3L治疗和三阴性乳腺癌二线治疗[14] - EGFR突变NSCLC二线治疗和HR+/HER2- BC二线治疗适应症已获CDE受理[14] - 科伦博泰拥有多款潜力分子，包括SKB410(Nectin-4 ADC)等5个与默沙东合作开发的项目[79] - 公司采用多元化创新布局，多个ADC项目进入临床阶段，覆盖不同靶点[79]