投资评级 - 维持"中性"评级，当前股价对应2025/2026年23.1/21.8xP/E [3][6] - 基于70亿元现金分红指引计算股息率6.7%，对估值形成支撑 [3] 财务表现 - 2025H1营业总收入148.0亿元（同比-35.3%），归母净利润43.4亿元（同比-45.3%），其中Q2收入37.3亿元（同比-43.7%），净利润7.1亿元（同比-62.7%）[1] - 2025Q2销售收现25.7亿元（同比-47.5%），合同负债57.8亿元（环比减少11.5亿元，同比+49.3%）[3] - 下调盈利预测：2025-2027年营收预计203.4/213.0/224.8亿元（同比-29.6%/+4.8%/+5.5%），净利润45.5/48.2/52.1亿元（同比-31.8%/+5.8%/+8.2%）[3][15] 产品结构 - 中高档酒/普通酒收入126.7/18.4亿元（同比-36.5%/-27.2%），毛利率同比+0.87/-3.65pcts [1] - 白酒销售量同比-32.4%，吨价同比-4.5%，主因蓝色经典控量挺价及低价位产品投放增加 [1] - 水晶梦、M6+春节宴席表现较好，Q2海之蓝以下价位产品抗风险能力凸显 [1] 区域市场 - 省内/省外收入71.2/73.9亿元（同比-25.8%/-42.7%），苏北地区销售韧性较强 [2] - 省外经销商减少268家，渠道持续优化，未来存在产品和渠道加密空间 [2] 费用与渠道 - 2025H1销售费用率同比+3.10pcts，电商费用同比+39.8%至3254万元，线上直销收入2.2亿元（同比-6.9%）[2] - 主导产品M6+、海之蓝实施控量稳价策略，重点提振开瓶率和库存去化 [2] 行业对比 - 当前PE估值23.1x，高于五粮液（14.4x）、泸州老窖（13.4x）等同行 [16] - EBIT Margin预计从2024年30.3%降至2025年28.1%，2027年恢复至31.0% [5][15] 现金流与分红 - 2025年经营活动现金流预计33.67亿元，资本开支2.79亿元 [20] - 2025年分红率154%（基于70亿元分红指引），显著高于2024年66.73亿元净利润 [3][20]

核心观点 - 新"禁酒令"由中共中央、国务院印发，规格和标准较以往提高，对白酒行业形成刚性约束 [1][2] - 政务消费占比已从2011年40%降至5%左右，直接影响有限，但会通过品牌加持和示范效应间接影响行业 [2][3] - 高端品牌如茅台受影响较小，次高端品牌可能面临更大压力 [5][6] - 行业长期趋势是从政策依赖转向市场驱动，竞争格局持续分化 [7][8] - 酒企积极布局年轻化场景和生活方式转型，如茅台推动"友饮"、五粮液发展酒旅结合 [11] 政策变化 - 新规明确工作餐不得提供任何含酒精饮料，包括白酒、红酒、啤酒等 [2] - 将国企、国有金融企业等纳入执行范围，消除"价格规避"和"渠道变通"空间 [2] - 部分省份如贵州、江苏已实施"工作日禁酒"，较早期政策更严格 [2] 对酒企影响 高端品牌 - 茅台2023年政务渠道销售额约20亿元，占总销售比例低于2% [5] - 茅台品牌价值583.8亿美元（Brand Finance2025），在高端商务接待中具有不可替代性 [5][6] - 五粮液可能跟随茅台价格下探，但品牌力支撑消费转化 [6] 次高端品牌 - 区域性次高端品牌如洋河、今世缘已转向大众和商务消费，公务饮酒占比有限 [5] - 失去政务消费品牌加持后，竞争优势可能减弱 [6] 行业格局演变 - 1989年经济整顿催生古井贡酒大众化、五粮液高端化 [7] - 1996年限制倒逼五粮液4次提价成为价格标杆，茅台改革销售模式 [7] - 2012年"八项规定"后商务和大众消费崛起，形成茅五泸超高端阵营与光瓶酒两极格局 [7] 消费场景转型 - 当前白酒消费场景前三位：家庭聚会49.11%、朋友相聚48.00%、商务宴请42.22% [8] - 茅台推动"朋饮"向"友饮"转变，培育家庭消费群体 [11] - 五粮液建设501古窖池文化圣地项目，发展酒旅结合 [11] 市场反应 - 新规发布后茅台市值一度跌破2万亿，但两日内收复失地 [1] - 市场认为短期股价波动但对投资逻辑影响有限 [2] - 行业估值处于低位，茅台股息率在低利率环境下具性价比 [12]

洋河股份业绩滑坡 - 2024年营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润暴跌33.37%至66.73亿元 [4] - 2025年一季度营收和净利润进一步下滑31.92%和39.93%至110.66亿元和36.37亿元 [4] - 第四季度营收同比暴跌52%至13.6亿元，创2010年以来单季度新低，净利润亏损19亿元 [7] - 行业排名从前三跌至第五，被山西汾酒、泸州老窖反超 [5] 行业竞争态势 - 2024年全国规模以上企业白酒产量同比下降1.8%至414.5万千升 [8] - A股20家白酒企业合计营收同比增长7.3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别增长15.66%、7.09%、3.19% [8] - 高端市场被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端市场被牛栏山等品牌把控 [9] - 公司主力产品集中在300-800元区间，面临较大销售压力 [10] 产品结构问题 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.49% [11] - 核心产品"海天梦"系列以中端为主，高端产品"梦之蓝M9+"缺乏历史底蕴和品牌溢价 [12] - 梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价一度跌至1008元，终端价格倒挂严重 [12] 渠道模式与库存压力 - 2024年末存货规模达197亿元，占总资产29.3%，存货周转天数接近900天，较2023年增加93天 [15] - 2020-2023年累计淘汰超8600家经销商，2024年末仍有8866家经销商 [15] - 单个经销商年均贡献收入314万元，远低于茅台(4262万元)、五粮液(1313万元)、山西汾酒(737万元) [15] - 合同负债从2022年137.41亿元降至2024年末103.44亿元，反映经销商打款意愿低迷 [16] 市场策略失灵 - 省外市场营收同比下降14.35%，全国化进程受阻 [18] - 江苏本土市场被今世缘抢夺团购及渠道资源 [19] - 2024年省外市场营收占比从2023年55.7%下滑 [18] 内部治理问题 - 股价从高点下跌超70%，市值蒸发约3000亿元 [20] - 2019年以来经历多轮人事更迭，战略缺乏延续性 [21] - 现任11名董事中仅2人来自一线，核心管理层持股比例不足0.01% [22][23] - 蓝色同盟(原管理层持股平台)持股比例已降至17.59% [22] 投资者关系 - 2024年累计派发现金红利70亿元，承诺未来三年每年分红不低于净利润70%且不低于70亿元 [26] - 市场质疑分红可持续性，相比同行增持或回购措施效果有限 [26]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入288.76亿元，归属于上市公司股东的净利润66.73亿元 [1] - 2025年一季度实现营业收入110.66亿元，归属于上市公司股东的净利润36.37亿元 [1] 产品策略 - 围绕"绵柔品质"与"年份老酒"两大方向，构建高端引领、腰部支撑、大众托底的多层次产品结构 [1] - 海之蓝完成第七代焕新，采用3年基酒+5年调味酒提升品质，巩固中端主力地位 [1] - 梦之蓝M6+稳居次高端市场轴心，水晶版在婚宴场景保持高热度 [1] - 梦之蓝手工班成为行业首个获得"中国高端年份白酒"认证的产品 [1] - 加快高线光瓶酒布局，主打"名酒品质、光瓶便利、亲民价格" [2] - 推出微分子、生肖酒、梦之蓝×中国火箭等文创酒型，拓展年轻消费群体 [2] 渠道与营销 - 实施"省内精耕、省外突破"策略，全年新增经销商77家 [2] - 营销方式从"深度分销"转向"精准营销"，结合数字化平台与终端促销 [2] - 海之蓝开瓶率两个月内提升8.8%，自点率实现双位数增长 [2] 产能与资源储备 - 在江苏、贵州、西藏、湖北等地建成20余平方公里酿酒产业园 [2] - 拥有7万口名优窖池，年产原酒16万吨，储酒能力100万吨，老酒库存70万吨 [2] - 窖池群获吉尼斯认证为"全球最大规模白酒窖池群" [2] 行业定位与战略 - 在行业深度调整期主动调整发展节奏，注重长期建设而非短期提速 [3] - 通过系统性资源积累与能力建设，为下一阶段增长蓄能 [3]