中枢筑牢，行情反复 华泰期货研究院 2025年07月04日 蔡劭立 F3063489 Z0014617 联系人： 朱思谋 F03142856 — 量价和政策信号— 2 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率显著高于Call端。 ◆ 美元兑人民币期权波动率回落，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 美元兑人民币期权隐含波动率 Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率 数据来源： 3 Bloomberg Wind 华泰期货研究院 3 4 5 6 7 3M 2025/07/02 3M 2025/06/27 3M 2025/03/28 0 2 4 6 8 10 12 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 2025-04 【量价观察】期限结构 20250701（%） 20250624（%） 20250603（%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 一月 三月 六月 一年 本周新交所美元兑人民币期货升贴水(-) 本周银行远期升贴水(-) 本周美中利差 0. ...

图说中国宏观专题：5 月结构分化 20260626 摘要 2025 年 5 月工业增加值同比增速小幅下降至 5.8%，受出口放缓影响， 传统基建和地产相关行业生产走弱，汽车行业受益于消费改善保持韧性。 需关注出口对工业生产的持续影响。 2025 年 5 月社消零售总额同比增长 6.4%，超预期，创年内新高，得益 于电商促销。家电、通讯器材等品类增速较高，反映政策红利释放；汽 车零售额增速低于销量增速，或因价格收缩。 2025 年 5 月固定资产投资增速持续下滑至 3.7%，制造业、基建、房地 产投资均走弱。房地产投资累计同比-11.1%，为主要拖累。基建投资集 中于新能源发电相关领域。 2025 年 5 月房地产市场供给端略有回暖，但需求端仍疲软，销售面积 和销售额同比下滑。二手住宅价格同比增速延续负值，但降幅收窄。关 注房地产市场对整体经济的影响。 2025 年 5 月 CPI 同比持平，PPI 持续下行，CPI 与 PPI 剪刀差扩大。生 产资料 PPI 降幅扩大，生活资料降幅收缩。需警惕通缩风险，关注物价 水平对企业盈利的影响。 Q&A 2025 年 5 月中国宏观经济数据呈现出哪些主要特征和结构性分化 ...

权益市场 - 上周市场缩量下跌，日均成交额12150亿元，环比缩量1566亿元，上证、深证等指数均下跌，银行、通信等板块表现靠前[8] - 二季度GDP维持5%以上增速难度不大，但下半年经济或动能切换，需求端弹性有限[2][8][10] - 后续将有1380亿元中央资金在三、四季度分批下达，美联储议息会议鹰派，特朗普宣布对伊朗核设施攻击带来新风险[2][8] 固收市场 - 上周债市收益率整体下行，央行公开市场操作转净投放，资金面宽松，国债购买可能性高[2][8] - 房地产销售量价、工业品价格、社会融资需求仍弱，经济内生动能弱，债市有基本盘，利率有下行空间[2][8] 海外市场 - 美股震荡、美债利率下行、美元指数上行、人民币升值、黄金下跌，美联储点阵图显示2025年预计降息两次共50基点，2026年预计降息25基点[2][8] - 中东局势紧张，特朗普宣布对伊朗核设施攻击或推动油价上涨，增加美国经济滞胀风险[2][8] 5月经济数据 - 工业增加值当月同比5.8%，固定资产投资累计同比3.7%，房地产开发投资累计同比 -10.7%，社零当月同比6.4%[9] - 生产有韧性但出口需求弱化，投资需求转弱，消费在政策支撑下弹性大[10][11] 当周关注 - 6月27日关注中国5月工业企业利润累计同比、美国5月PCE物价指数及核心PCE物价指数同比[19]

报告行业投资评级 - 白酒行业中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒、伊力特、珍酒李渡评级为增持，舍得酒业、酒鬼酒评级为谨慎增持 [135] - 啤酒行业中，建议增持燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒，港股青岛啤酒股份、华润啤酒 [52] - 零食行业中，建议增持三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品，港股卫龙美味 [83] - 餐饮供应链行业中，建议增持安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨 [103] 报告的核心观点 - 行业结构分化，需重视成长，白酒分化加剧更趋理性，啤酒有望修复，饮料结构繁荣，大众品表现分化呈结构性增长 [3][4][5] - 2005 年以来白酒指数大幅跑赢啤酒和食品，经济上行期白酒领先，下行期啤酒和食品领先 [124] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - 25Q2 产业景气度仍在寻底，头部公司淡季韧性凸显，本轮周期调整烈度小但周期长，呈 U 型调整，目前仍在筑底，短期股价已反映悲观预期，政策预期回暖有望带来估值修复 [3] - 24Q2 报表下行，24Q3 起压力测试，行业以价换量、头部集中，渠道库存抬升，动销压力放大致业绩增速放缓 [14] - 25Q1 合同负债和销售收现同比改善，或与开门红抢回款有关，可缓解酒企压力 [17] - 2003 - 2012 年产量驱动，2016 - 2024 年价格驱动，长期产业升级和集中化趋势不变，节奏上短期量价齐跌、中低端占优，中期量价趋稳，长期量稳价升、高端为王 [25] - 结构分化延续，高端韧性强，分香型近年需求乏力，分品牌龙头优势大，分价位高端和区域头部地产酒更优 [26] - 2024 年股东回报意识提升，龙头有望更“价值”，分红率提升，多家酒企推出中期分红，未来回报方式将更多元 [29] - 部分标的估值处于低位，或先于基本面修复，25Q1 主动偏股型基金白酒重仓比例较 21Q1 高点回落 8.6pct 至 6.0% [31][34] 啤酒行业 - 2014 年行业产销量见顶调整，2017 年推进高端化，吨价提升驱动增长，龙头利润率持续改善，2024 年毛销差创历史新高 [37] - 2024 年景气承压但盈利能力改善，收入增速大于利润增速，销量修复吨价承压，2025Q1 收入同比增长 4% [40] - 2013 年销量见顶后吨价增长，2024 年受消费降级和餐饮场景影响量价趋弱，预计未来恢复正增长 [44] - 2024 年销量表现弱，行业估值回落，2025 年有望边际修复，建议布局旺季并增持相关标的 [52] 软饮料行业 - 2014 年增速放缓，2016 年总量见顶，功能、咖啡、碳酸、运动饮料及包装饮用水等细分品类繁荣，无糖茶前景好 [53] - 东鹏特饮全国化加速，产品性价比高，渠道把控力和网点数量激增，受益于竞品困境迎来发展良机 [60] - 东方树叶引领农夫山泉成长，无糖茶行业爆发，其作为市占率第一品牌优势突出，预计将驱动公司营收高景气 [61] 零食行业 - 2023 年起景气度提升，受产品和渠道创新驱动，龙头规模效应和效率提升释放利润，2025Q2 起基数压力缓解有望提速 [66] - 品类上魔芋制品等新品扩张，我国辣味魔芋零食市场规模约 60 亿元，卫龙、盐津等龙头魔芋零食放量 [72] - 渠道上传统电商和商超成熟，抖音、量贩零食店、山姆等成新增长点，新渠道红利叠加旧渠道深耕驱动成长 [74] - 2025 年年货节提前致 2025Q1 高基数增速放缓，2 月起基数压力缓解，零食板块有望持续景气 [76] - 迈过 Q1 高基数有望淡季不淡，品类和渠道拓展创新驱动成长，建议增持相关标的 [83] 调味品行业 - 2001 - 2011 年量升引领，2011 - 2020 年量价齐升，2020 - 2023 年价升为主，2024 年海天味业推新扩渠抢占市场获超额收益 [85][88] - 行业存量竞争显著，2024 年海天股价走出独立行情，未来复调子赛道将结构性繁荣，2026 年复合调味品规模有望达 2676 亿元，未来 3 年 CAGR 为 10.8% [91][94] 餐饮行业 - 2024 年餐饮需求弱复苏、供给增加，竞争加剧，闭店量激增，人均消费降幅扩大，低价格带和刚需子赛道增速快，茶饮赛道洗牌 [96] - 餐饮门店通过产品、引流、成本等方面举措提振单店，供应链企业通过产品、渠道、外延并购等路径寻找增量 [103] - 餐饮弱复苏使供应链公司业绩承压，速冻板块估值低，长期逻辑不变，龙头推新拥抱新渠道，基本面有望反弹，建议增持相关标的 [103] 乳制品行业 - 供给侧产能过剩，2022 年起下游需求走弱，奶价下行诱发价格战，供给端竞争加剧 [105] - 需求侧短期下滑，量价齐跌，消费力弱使礼赠和休闲品类销量承压，必选品类受性价比冲击，预计收入预期修复后复苏 [111] - 长期不悲观，供给端关注淘汰牛进展，2025 年有望减少原奶供给；需求端 25Q2 起低基数，预计供需平衡奶价企稳，利于盈利修复 [119][122]

洋河股份业绩滑坡 - 2024年营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润暴跌33.37%至66.73亿元 [4] - 2025年一季度营收和净利润进一步下滑31.92%和39.93%至110.66亿元和36.37亿元 [4] - 第四季度营收同比暴跌52%至13.6亿元，创2010年以来单季度新低，净利润亏损19亿元 [7] - 行业排名从前三跌至第五，被山西汾酒、泸州老窖反超 [5] 行业竞争态势 - 2024年全国规模以上企业白酒产量同比下降1.8%至414.5万千升 [8] - A股20家白酒企业合计营收同比增长7.3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别增长15.66%、7.09%、3.19% [8] - 高端市场被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端市场被牛栏山等品牌把控 [9] - 公司主力产品集中在300-800元区间，面临较大销售压力 [10] 产品结构问题 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.49% [11] - 核心产品"海天梦"系列以中端为主，高端产品"梦之蓝M9+"缺乏历史底蕴和品牌溢价 [12] - 梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价一度跌至1008元，终端价格倒挂严重 [12] 渠道模式与库存压力 - 2024年末存货规模达197亿元，占总资产29.3%，存货周转天数接近900天，较2023年增加93天 [15] - 2020-2023年累计淘汰超8600家经销商，2024年末仍有8866家经销商 [15] - 单个经销商年均贡献收入314万元，远低于茅台(4262万元)、五粮液(1313万元)、山西汾酒(737万元) [15] - 合同负债从2022年137.41亿元降至2024年末103.44亿元，反映经销商打款意愿低迷 [16] 市场策略失灵 - 省外市场营收同比下降14.35%，全国化进程受阻 [18] - 江苏本土市场被今世缘抢夺团购及渠道资源 [19] - 2024年省外市场营收占比从2023年55.7%下滑 [18] 内部治理问题 - 股价从高点下跌超70%，市值蒸发约3000亿元 [20] - 2019年以来经历多轮人事更迭，战略缺乏延续性 [21] - 现任11名董事中仅2人来自一线，核心管理层持股比例不足0.01% [22][23] - 蓝色同盟(原管理层持股平台)持股比例已降至17.59% [22] 投资者关系 - 2024年累计派发现金红利70亿元，承诺未来三年每年分红不低于净利润70%且不低于70亿元 [26] - 市场质疑分红可持续性，相比同行增持或回购措施效果有限 [26]

报告行业投资评级 - 食品饮料板块投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年食品饮料板块收入和利润降速，25Q1整体业绩微增，大众品部分领域边际改善，白酒高端引领、表现平稳，大众品部分板块已出现改善迹象、弹性相对更大 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料：降速运行，部分大众品率先走出调整 - 2024年食品饮料板块整体收入10898亿元、同比+2%、增速同比-4.9pct，净利润2202亿元、同比+4%、增速同比-12.7pct；25Q1板块收入3243亿元、同比+1%，净利润827亿元、同比+0.2%；24Q4+25Q1食饮板块收入同比+1%、净利润同比-6% [7] - 2024年食饮行业受需求因素压制明显，呈现前高后低特征，子板块中收入增速改善明显的主要是调味品、零食、黄酒等领域，利润端软饮料板块增速最快且相较2023年提速；从24Q4到25Q1食饮子版块啤酒和乳制品出现趋势性改善，白酒板块增速整体平稳，软饮料、调味品、速冻食品、零食边际降速明显 [8] 子板块：表现分化，结构性增长 白酒：需求承压行业去库，分化加剧 - 行业整体迈入去库阶段，结构分化延续，份额集中、价位分化延续，大企业优势明显，次高端中小企业相对承压，渠道权重持续凸显，量更刚性 [12][13] - 2024年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增12%、3%、0%，利润分别同增11%、-1%、-7%；24Q4+25Q1，高端、次高端及区域性酒企营收分别同增+7%、-5%、-11%，业绩分别同增+8%、-10%、-32% [14][15] - 24Q4&25Q1白酒销售费用率略增，盈利能力小幅波动，头部企业盈利平稳，二三线酒企净利率波动加大，部分出现单季亏损，优势区域酒表现较优 [27] 啤酒：销量景气修复吨价承压，成本优势利润率持续改善 - 2024年A股啤酒板块收入685亿元，同比下降2%，净利润73亿元，同比增长7%；2025Q1单季度收入201亿元，同比增长4%，净利润25亿元，同比增长11%；1Q25行业销量景气修复，吨价承压 [47] - 2024年A股啤酒板块毛利率42.4%、同比+1.6pct，25Q1单季毛利率43.4%、同比+2.0pct；2024年净利率同比+0.9pct至10.7%，25Q1净利率达12.5%；2024年12月31日收盘价对应2024年股息率青岛啤酒2.96%，重庆啤酒4.15%，珠江啤酒1.61%，燕京啤酒1.46% [48] 软饮料：继续保持较好景气度，龙头亮各有亮点 - 2024年软饮料板块收入363亿元、同比+18%，归母净利润66.35亿元、同比+38%；25Q1板块收入109亿元、同比+3%，归母净利润20.37亿元、同比+1% [56] - 龙头公司中东鹏饮料业绩保持高成长，李子园盈利能力&股东回报向好，香飘飘即饮业务稳定增长，承德露露新品值得期待 [57] 食品综合：零食成长性凸显，食品综合板块分化明显 - 2024年零食板块收入306亿元、同比+24%，归母净利润27亿元、同比+24%；2025Q1收入、净利润分别同比+2%、-24%，预计受高基数、春节提前等短期因素影响增速阶段性下降 [70] - 2024年零食板块毛利率27.8%、同比+0.1pct，净利率8.7%、同比持平；2025Q1毛利率26.7%、同比-2.9pct，净利率6.2%、同比-3.5pct [79] - 2024年食品综合板块收入1495亿元、同比-2%，归母净利润99亿元、同比-20%；2025Q1收入、净利润分别同比-5%、-9% [82] 乳制品：度过调整期，毛销差边际改善 - 2024年A股乳制品板块收入1780亿、同比-7%，净利润92亿元、同比-27%，毛利率同比+0.8pct至30.3%，净利率同比-1.4pct至5.2% [98] - 24Q4、25Q1A股乳品收入分别同比-5%、持平，收入增速环比修复；24Q4、25Q1净利润分别同比转亏、-16%，整体上收入和毛销差均在边际改善，盈利逐步修复 [107] 调味品：2024年板块收入边际改善，25Q1业绩稳步增长 - 2024年调味品板块营业收入677亿元，同比+9%，归母净利润111亿元，同比+2%，毛利率同比+1.8pct至33.8%，净利率同比-1.2pct至16.4% [119] - 2025Q1调味品板块营业收入185亿元，同比+3%，归母净利润35.67亿元，同比+7%，毛利率同比提升1.6pct，净利率同比提升0.7pct [123] 持仓分析：2025Q1板块配置比例环比回落 报告未提及相关具体内容 投资建议：结构分化，重视成长 - 白酒建议增持动销较好标的山西汾酒、今世缘、贵州茅台，以及相对稳健标的五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖 [4] - 大众品建议增持零食三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品、洽洽食品，港股卫龙美味；啤酒、饮料建议增持东鹏饮料、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、百润股份，港股农夫山泉、华润饮料、华润啤酒；食品添加剂成长品类建议增持百龙创园；调味品及餐供建议增持海天味业、宝立食品、千禾味业、中炬高新、安井食品 [4]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [4] 报告的核心观点 - 4月房企销售额单月同比-23.5%、累计同比-16.1%，销售边际回落，国内销售市场结构性分化明显，后续房地产市场呈“结构偏强+总量偏弱”格局，看好布局核心城市的优质房企销售表现 [4] - 4月单月销售中保利、中海、华润排名前三，房企销售分化，优质房企同比增长明显；1 - 4月累计销售中保利、华润、中海排名前三，前4月优质房企销售跑赢行业、房企分化加大 [4] - 新房销售热度回落，房企分化明显，去年9月底以来“止跌回稳”政策组合拳方向正确，预计政策将进一步发力，地产Alpha和Beta或将共振 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月30日克而瑞发布2025年4月房地产公司销售排行，保利单月销售排名第一，销售金额246亿元，中海、华润单月销售额分别为201、173亿元，排名第二、三位，前三门槛从去年同期213亿元降至173亿元；4月单月销售过百亿房企为9家，较2024年同期增加2家，对比2023年同期减少5家 [2] 点评 - 销售数据：2025年4月，50家房企单月销售金额1948亿元，同比-23.5%、较前值-4.1pct；销售面积为1071万方，同比-26.1%、较前值-6.7pct。2025年1 - 4月累计销售金额7563亿元，同比-16.1%、较前值-3.3ct；销售面积3951万方，同比-22.0%、较前值-2.5pct [4] - 单月销售排名：保利、中海、华润排名前三，部分优质房企同比增长显著，如华发+73%、阳光城+69%、越秀+24%等 [4] - 累计销售排名：保利、华润、中海排名前三，前4月优质房企销售跑赢行业，如华发+49%、越秀+37%、阳光城+13%等 [4] - 投资分析意见：维持“看好”评级，推荐产品力房企、二手房中介、低估值修复房企、物业管理等类型企业 [4] 估值情况 - 主流AH上市房企估值：给出保利发展、招商蛇口等多家房企2024A、2025E、2026E的EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [30] - 主流AH上市物业管理企业估值：给出招商积余、碧桂园服务等多家物管企业2024A、2025E、2026E的EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [31]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - 跨越公开债务高峰，恢复投资拿地；短期销售压力仍存，多元经营稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 753.4 亿元，同比下降 23.22%，归母净利润亏损 61.2 亿元；2025 年一季度，公司实现营业收入 59.7 亿元，同比下降 14.32%，归母净利润亏损 6.58 亿元 [1] 债务与投资情况 - 2024 年按时足额偿付约 200 亿元公开市场到期债务，截至 2024 年底有息负债余额 735 亿元，96.30%为银行借款，债务融资加权平均成本为 4.05%，较上一年度下降 31 个 BP，扣除合同负债后的资产负债率为 59.7%，较上年降低 1.6 个百分点，净负债率为 49.1% [2] - 2025 年一季度重启土地投资，在杭州临平老区与上海松江各获取一宗宅地，后续将关注核心城市投资机会补充优质土地储备 [2] 销售与多元经营情况 - 2024 年签约金额 685.1 亿元，同比下降 55.4%，签约面积 471.4 万平方米，同比下降 46.2%，签约均价 1.45 万元/平方米，同比下降 17.0%；2025 年一季度签约金额 81.5 亿元，同比下降 51.3%，签约面积 54.0 万平方米，同比下降 45.1%，签约均价 1.51 万元/平方米，同比下降 11.2% [3] - 物业管理板块 2024 年营业收入 78.1 亿元，同比增长 0.78%，截至 2024 年底在管面积约 2.52 亿平方米；物业出租及其他方面 2024 年营业收入 42.8 亿元，同比下降 8.23%，截至 2024 年底出租房地产建筑面积为 314.8 万平方米，2024 年累计租金收入 31.0 亿元 [3] 盈利预测情况 - 维持 2025 - 2026 年归母净利润预测为 -32.9 / -16.4 亿元，新增 2027 年归母净利润预测为 4.5 亿元，当前股价对应公司 2025 - 2027 年的 PB 分别为 0.4 / 0.4 / 0.4 倍 [4] 财务指标情况 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 981.25 亿元、753.44 亿元、570.93 亿元、350.43 亿元、314.70 亿元，增长率分别为 -18.37%、-23.22%、-24.22%、-38.62%、-10.20% [5] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.88 亿元、-61.15 亿元、-32.87 亿元、-16.41 亿元、4.54 亿元，增长率分别为 -85.46%、/、/、/、/ [5] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 17.5%、15.0%、16.8%、18.6%、19.3%；ROE（摊薄）分别为 1.4%、-10.4%、-6.0%、-3.1%、0.8% [13] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 69%、65%、62%、56%、55%；流动比率分别为 1.37、1.40、1.40、1.51、1.53 [13]