投资评级 - 报告对老铺黄金（06181.HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收和净利润分别同比增长221%和230%，并预计2026-2028年将延续强劲增长势头，核心驱动力在于其高端品牌定位、渠道精准扩张和产品原创迭代 [2][5][6][7][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收273亿元，同比增长221%；实现归母净利润48.7亿元，同比增长230%；归母净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点；加回股权激励费用后的经调净利润为50.3亿元，同比增长235% [2][5] - **2026年第一季度预估**：预计实现收入165-175亿元，实现净利润36-38亿元，对应净利率接近22% [10] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年总营收分别为425亿元、549亿元、651亿元，归母净利润分别为83.2亿元、107.3亿元、130.2亿元 [12] 渠道拓展与运营 - **线下渠道**：2025年净增9家自营店至总数45家，成功入驻上海港汇恒隆、深圳湾万象城等核心商圈，完成了国内十大头部商业中心的布局；对北京SKP店等存量门店进行优化扩容；线下收入达226亿元，同比增长204%；同店增速达到161%，较2024年的121%显著提速 [6] - **线上渠道**：2025年线上收入达47亿元，同比增长341%，收入占比从12.4%提升至17.1%；在天猫618和双十一活动中，成交额分别突破10亿元和20亿元，均登顶黄金类目销售榜首 [6] - **会员增长**：全渠道累计会员达到61万人，同比增长74% [6] 产品与品牌 - **产品力**：公司坚持原创和严格品控，截至2025年底已创作超过2300件作品；玫瑰花窗、十字金刚杵等经典单品持续畅销；2025年推出的曼陀罗吊坠、光明女神吊坠等新品融合传统文化与现代时尚，引领古法金审美风潮 [7] - **品牌定位**：公司恪守高端品牌调性，通过差异化布局和精细化运营巩固市场地位 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年因金价大幅上涨而公司调价节奏保持稳定，毛利率阶段性回落至37.6%，同比下降3.5个百分点；但在2025年10月第三次调价后，毛利率重回40%以上 [10] - **费用率**：2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.6%、2.0%、0.1%、0.5%，分别同比变动-3.0、-1.2、-0.1、+0.2个百分点；收入高速增长有效摊薄了费用率 [10] - **净利率**：在毛利率承压背景下，通过费用有效投放，全年归母净利率仍同比提升0.5个百分点至17.8% [2][10]

投资评级与核心观点 - 维持对公司的“买入”评级[2] - 公司作为泡卤细分赛道龙头，随着产品在高势能渠道中的持续渗透，后续渠道红利有望进一步释放[2] - 预计公司2026-2028年实现收入分别为19.04亿元、21.96亿元、24.24亿元，同比增长分别为19.9%、15.3%、10.3%[2] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为2.46亿元、2.83亿元、3.19亿元，同比分别增长32.4%、15.1%、12.8%[2] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.66元、0.75元，对应市盈率（PE）分别为17倍、15倍、13倍[2] 财务摘要与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入15.89亿元，同比增长34.39%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长35.44%[3][7] - 2025年第四季度（25Q4）实现收入3.44亿元，同比增长16.38%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降67.41%[7] - 25Q4业绩略低于市场预期，主要受春节备货错峰影响收入增速环比下降，以及制造费用提升和部分年终成本确认影响利润水平[7] - 2025年公司毛利率为25.73%，同比下降3.24个百分点；净利率为11.68%，同比下降1.63个百分点[7] - 2025年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.19元（含税），全年股息率预估在4.1%左右[7] 分产品表现 - 2025年肉制品实现收入14.85亿元，同比增长38.40%[7] - 其中禽类制品收入13.82亿元，同比增长41.14%[7] - 畜类制品收入1.03亿元，同比增长9.84%[7] - 蔬菜制品收入9366万元，同比下降4.36%[7] - 公司以产品创新为核心，紧扣健康化、场景化、高端化趋势，持续推进品类多元化[7] 分渠道表现 - 2025年线下渠道实现收入14.83亿元，同比增长34.35%[7] - 线上渠道实现收入9642万元，同比增长42.69%[7] - 渠道扩张与产品矩阵拓宽双轮驱动，推动公司收入持续高速增长[7] - 会员店、量贩零食及线上电商等新兴业态贡献显著增量[7] 财务预测与关键指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为19.04亿元、21.96亿元、24.24亿元[3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.46亿元、2.83亿元、3.19亿元[3] - 预计2026-2028年毛利率分别为25.82%、25.82%、27.00%[8] - 预计2026-2028年净利率分别为12.90%、12.87%、13.16%[9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.96%、13.10%、12.97%[8] - 预计2026-2028年每股净资产分别为4.72元、5.38元、6.12元[8]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，维持增长势能[4][6] - 公司具备优秀的渠道扩张和运作能力，在“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料业务市场份额持续提升，以“补水啦”为代表的第二增长曲线逐渐接力增长，成长空间广阔[6] - 综合考虑上游PET材料涨价和公司经营情况，下调了26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，当前市值对应PE估值分别为21x、18x、15x，与可比公司比较估值仍处合理区间[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.7%；扣非归母净利润41.8亿元，同比增长28.3%[4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为44.9%，同比提升0.1个百分点；归母净利率为21.1%，同比提升0.1个百分点[6] - **分红方案**：2025年利润分配预案为每10股派25元现金（含税），每10股转增3股，现金分红总额14亿元，2025年累计分红率达61.4%[4] - **未来预测**：预测公司2026E-2028E年归母净利润分别为54.36亿元、65.71亿元、77.83亿元，同比增长率分别为23.1%、20.9%、18.4%[5][6] - **经营目标**：公司2026年度基本经营目标为实现营业收入不低于20%的增长[4] 业务分拆与运营 - **分品类收入**： - 2025年东鹏特饮收入156亿元，同比增长17.3%[6] - 2025年电解质饮料收入32.7亿元，同比增长119%[6] - 2025年其他饮料收入19.9亿元，同比增长94.1%[6] - 非特饮产品（电解质饮料+其他饮料）收入占比提升至25.2%[6] - **分区域收入**： - 2025年华南区域收入62.2亿元，同比增长18.1%[6] - 2025年华中区域收入46.1亿元，同比增长27.9%[6] - 2025年华东区域收入33.7亿元，同比增长33.6%[6] - 2025年华西区域收入32亿元，同比增长40.8%[6] - 2025年华北区域收入27.3亿元，同比增长67.9%[6] - **渠道与终端**：2025年公司终端网点数达450余万个，较2024年的接近400万个进一步下沉，网点增长率达12.5%[6] - **费用率**：2025年公司销售费用率为16.3%，同比下降0.6个百分点；管理费用率为2.8%，同比上升0.1个百分点[6] 估值与市场数据 - **收盘价**：截至2026年04月02日，收盘价为206.88元[6] - **市盈率**：基于预测，当前市值对应2026E-2028E年PE估值分别为21倍、18倍、15倍[6] - **市净率**：12.4[1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算，股息率为2.42%[1] - **流通市值**：流通A股市值为1075.8亿元[1]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，维持增长势能，在“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料市场份额持续提升，第二增长曲线逐渐接力，成长空间广阔[6] - 尽管因上游PET材料涨价而下调了26-27年盈利预测，但当前估值（26-28年PE分别为21倍、18倍、15倍）与可比公司相比仍处合理区间[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.7%；扣非归母净利润41.8亿元，同比增长28.3%[4] - **分红与目标**：2025年利润分配预案为每10股派25元现金并转增3股，现金分红总额14亿元，累计分红率达61.4%；2026年基本经营目标为营业收入增长不低于20%[4] - **盈利预测**：预测公司26-28年归母净利润分别为54.36亿元、65.71亿元、77.83亿元，同比增长23.1%、20.9%、18.4%[5][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为44.9%，同比微增0.1个百分点；归母净利率为21.1%，同比微增0.1个百分点[6] - **净资产收益率**：2025年摊薄ROE为46.9%，较2024年的43.3%有所提升[5] 业务分拆与运营 - **分品类收入**： - 东鹏特饮（能量饮料）：收入156亿元，同比增长17.3%[6] - 电解质饮料（以“补水啦”为代表）：收入32.7亿元，同比增长119%[6] - 其他饮料：收入19.9亿元，同比增长94.1%[6] - 非特饮产品合计收入占比提升至25.2%[6] - **分品类毛利率**：2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料毛利率分别为50.8%/34.8%/15.5%，分别同比变化+2.5pct/+5.1pct/-6.7pct[6] - **分区域收入**：2025年华南/华中/华东/华西/华北区域收入分别为62.2亿/46.1亿/33.7亿/32亿/27.3亿元，分别同比增长18.1%/27.9%/33.6%/40.8%/67.9%，华北、华西、华东等区域延续高增[6] - **渠道与终端**：公司凭借冰柜投放、陈列优化提升单点卖力，2025年末终端网点数超过450万个，较2024年的接近400万个进一步下沉，网点增长率约12.5%[6] - **费用控制**：2025年销售费用率/管理费用率分别为16.3%/2.8%，同比变化-0.6pct/+0.1pct，在持续冰柜投入背景下费用表现平稳[6] 公司基础数据与估值 - **股价与市值**：报告日（2026年4月2日）收盘价206.88元，流通A股市值1075.8亿元[1] - **估值水平**：基于盈利预测，当前市值对应26-28年PE估值分别为21倍、18倍、15倍[5][6] - **其他数据**：每股净资产18.12元，市净率12.4倍，股息率2.42%（以最近一年分红计算）[1]

投资评级与核心观点 - 报告维持汤臣倍健“买入”投资评级 [1] - 报告给予公司目标价12.71元人民币 [1][4] - 核心观点：2025年第四季度收入增速在蛋白粉、健力多等大单品换新以及新品推广带动下维持了自第三季度以来的修复态势，公司提出2026-2028年目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，以高阶新品为抓手，看好公司收入恢复增长态势 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入62.7亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长19.8%；扣非净利润6.9亿元，同比增长9.5% [1] - 2025年第四季度实现营业收入13.5亿元，同比增长22.2%；归母净利润/扣非净利润分别为-1.3亿元/-1.4亿元，较2024年同期（-2.2亿元/-1.8亿元）亏损有所收窄 [1] - 2025年全年毛利率同比提升1.2个百分点至67.9%，其中第四季度毛利率同比大幅提升5.2个百分点 [3] - 2025年销售费用率同比下降1.5个百分点至42.8%，但第四季度因人员薪酬奖励集中计提及新品推广费用增加，销售费用率同比上升7.6个百分点 [3] - 2025年归母净利率同比提升2.9个百分点至12.5% [3] 分品牌与分渠道表现 - 分品牌看，2025年主品牌“汤臣倍健”营收33.5亿元，同比下滑10.4%；“健力多”营收7.3亿元，同比下滑10.0%；“Life-Space”国内产品营收2.1亿元，同比下滑31.8%；境外LSG营收9.3亿元，同比增长16.4% [2] - 2025年第四季度，主品牌“汤臣倍健”和“健力多”收入分别同比增长23.9%和39.1%，呈现显著修复 [2] - 2025年公司新品收入占比约20% [2] - 分渠道看，2025年线下渠道营收28.2亿元，同比下滑17.4%；线上渠道营收33.7亿元，同比增长0.3% [2] - 2025年第四季度，线下/线上渠道营收分别同比增长15.5%和26.6% [2] - 线上渠道因提质增效和高阶产品导入，2025年毛利率同比提升6.3个百分点至76.3% [3] 未来展望与公司战略 - 公司提出2026-2028年目标为全渠道全面跑赢主要行业/品类增速 [1] - 未来将重点聚焦跨境电商、兴趣电商、线下商超等高增长渠道 [1] - 公司计划以高阶新品为抓手，增加营销费用投放，2026年目标收入实现双位数增长 [1] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为69.17亿元、75.88亿元和83.24亿元，同比增速分别为10.40%、9.70%和9.70% [9] 盈利预测与估值调整 - 报告预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.41元和0.45元，较前次预测下调27%和34%，并引入2028年EPS预测0.49元 [4] - 盈利预测调整主要因公司以收入增长为导向，聚焦跨境/兴趣电商渠道，预计份额提升和线上渠道扩张将带来营销费用投放增加，因此上调了收入增速预测和销售费用率预测 [4][16] - 估值方面，参考可比公司2026年31倍市盈率（PE），给予公司2026年31倍目标PE，对应目标价12.71元 [4] - 可比公司2026年PE平均值和中间值分别为31倍和30倍 [15]

行业动态与品牌战略 - 鞋履行业热点集中在品牌出海与渠道扩张 [1] - 英国机能芭蕾鞋品牌Rockfish Weatherwear在上海开设新店 计划三年内将中国门店拓展至约100家 推动年营收达10亿元 [1] - 揭阳鞋业2025年出口额达9.46亿元 企业通过IP联名和跨境电商提升溢价能力 行业整体向价值竞争转型 [1] - 运动鞋服行业维持增长态势 2025年中国市场规模增速达6% 功能性兼时尚性产品需求上升 [1] - On、Salomon等品牌通过技术迭代与跨界合作吸引消费者 [1] 公司股价与市场表现 - 韦科鞋业(WEYS.OQ)近7日(2月6日至2月11日)股价区间涨跌幅为-3.48% [2] - 韦科鞋业2月9日单日跌幅达4.36% 2月11日反弹1.38% 收盘价报31.60美元 [2] - 韦科鞋业同期成交额约132.56万美元 振幅7.27% [2] - 韦科鞋业近期表现弱于所属鞋履配饰板块(-1.40%)及美股大盘(道指涨2.48%) [2] - 韦科鞋业最新市盈率(TTM)为12.44倍 股息率3.39% 总市值3.02亿美元 [2]

2025年全年及第四季度整体业绩 - 2025年全年啤酒总销量为79.66亿升，同比减少6.0% [1] - 2025年全年收入为57.64亿美元，同比减少6.1% [1] - 2025年全年正常化除息税折旧摊销前盈利为15.88亿美元，同比下降9.8% [1] - 2025年第四季度总销量同比减少0.7%，收入同比减少4.2%，每百升收入同比减少3.5% [1] 分区域业绩表现 亚太地区西部（主要包括中国） - 2025年第四季度销量微增0.1%，但收入及每百升收入分别减少5.6%和5.7%，正常化除息税折旧摊销前盈利大幅减少40.0% [3] - 2025年全年销量减少6.7%，收入减少8.2%，每百升收入减少1.5%，正常化除息税折旧摊销前盈利减少12.4% [3] - 2025年第四季度在中国市场销量减少3.9%，收入及每百升收入分别减少11.4%和7.7%，正常化除息税折旧摊销前盈利减少42.3% [3] - 2025年全年在中国市场销量及收入分别减少8.6%和11.3%，每百升收入减少3.0% [3] 亚太地区东部（主要包括韩国、印度等） - 2025年东部地区收入为13.10亿美元，正常化除息税折旧摊销前盈利为6.88亿美元 [2] - 在韩国市场，公司表现优于行业水平，整体每百升净收入持续增长 [1] - 在印度市场，高端化策略取得进展，实现强劲的双位数收入增长，并获得总市场份额扩张 [1] 财务数据摘要 - 2025年亚太地区西部收入为44.54亿美元，正常化除息税折旧摊销前盈利为11.99亿美元 [2] - 2025年正常化除息税折旧摊销前盈利率为27.6%，低于2024年的28.9% [2] - 2025年正常化经营溢利（除息税前盈利）为9.86亿美元，低于2024年的11.60亿美元 [2] - 2025年年内溢利为5.20亿美元，低于2024年的7.50亿美元 [2] - 2025年资本开支总额为3.07亿美元，低于2024年的3.79亿美元 [2] 市场挑战与影响因素 - 2025年第四季度，中国业务持续面对挑战，韩国行业表现疲弱 [1] - 2025年第四季度，中国市场的业务布局及即饮渠道持续疲弱 [3] - 2025年第四季度，行业整体表现因较迟的农历新年发货安排而放缓 [1] 公司战略与投资举措 - 公司开始加大对渠道及产品组合扩张的投资，品牌影响力有所提升，但给第四季度带来额外的获利压力 [1] - 在中国市场，公司增加投资以支持经销商并在非即饮及新兴渠道中活化品牌 [3] - 公司积极进行库存管理，以维持正常水平 [3] - 渠道扩张策略取得进展，第四季度聚焦在非即饮渠道内带动高端化，并扩大在线下到线下渠道的渗透率和市场份额 [4] - 2025年全年，非即饮及O2O渠道对销量及收入的贡献均有所提升 [4]

投资评级 - 报告未明确给出六福集团(0590.HK)的投资评级 [1] 核心观点 - 六福集团2026财年第三季度（2025年10-12月）零售销售表现强劲，整体零售值同比增长26%，环比7-9月增速加快，趋势良好 [1] - 同店销售增长提速，第三季度整体同店销售同比增长15%，环比7-9月呈加速趋势，且2026年1月1日至7日整体同店销售表现预计更佳 [2] - 产品结构持续优化，定价黄金及黄金镶嵌产品增长迅速，公司通过联名文创系列和创新营销活动（如MR珠宝展）推动产品创新 [2] - 内地渠道进行结构性调整，海外市场持续扩张，本财年计划在海外净增约20家店铺 [3] - 报告预计公司2026-2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为14.5亿、16.8亿和18.9亿港元 [3] 财务表现与预测 - **营业收入**：预计FY2026E为155.80亿港元（同比增长16.78%），FY2027E为175.13亿港元（同比增长12.40%），FY2028E为194.18亿港元（同比增长10.88%）[4][6] - **归母净利润**：预计FY2026E为14.50亿港元（同比增长31.86%），FY2027E为16.81亿港元（同比增长15.89%），FY2028E为18.92亿港元（同比增长12.59%）[4][6] - **每股收益(EPS)**：预计FY2026E为2.47港元，FY2027E为2.86港元，FY2028E为3.22港元 [4][5] - **估值水平(P/E)**：基于预测，FY2026E市盈率为11.05倍，FY2027E为9.54倍，FY2028E为8.47倍 [4] - **盈利能力指标**：预计销售净利率从FY2025A的8.24%提升至FY2028E的9.75%，ROE从8.33%提升至12.03% [6] - **资产负债表**：预计总资产从FY2025A的178.98亿港元增长至FY2028E的215.28亿港元，存货是主要流动资产组成部分 [5] 运营详情 - **同店销售(SSSG)**：2026财年第三季度，整体同店销售增长15%，其中内地市场增长7%，内地以外市场（主要为中国港澳地区）增长16% [2] - **增长驱动因素**：内地以外市场增速更快，主要得益于中国港澳地区的产品差价优势、演唱会活动以及人民币升值，带动了内地旅客流量与销售 [2] - **品类表现**：2026财年上半年，按同店销售口径，黄金（按重量计）同比增长15%，定价首饰同比增长17%；其中定价黄金同比增长32%，零售值占比达17%（同比提升3个百分点）[2] - **渠道网络**：截至2025年12月31日，集团共有3073家门店，其中中国内地2951家，内地以外市场122家 [3] - **季度净开店**：2025年10-12月，中国内地净减少49家店，内地以外市场净增加9家店；按品牌分，六福珠宝主品牌净减少45家，金至尊净增加19家 [3] - **海外扩张**：截至2025年12月31日的9个月内，集团在海外地区已开设17家店铺，2026财年计划在海外净开约20家店铺 [3] 产品与营销 - **产品创新**：公司保持良好推新节奏，继续联名唐宫文创系列，推出“唐小妹”、“福气墩墩马”等产品 [2] - **营销创新**：开创性推出“大唐瑰宝再现”联名MR珠宝展，为消费者提供数字叙事与升级的交互体验 [2] - **高金价适应性**：尽管2025年12月金价再创新高，但消费者已逐渐适应，未对销售造成显著影响 [2]

公司近期销售表现与市场反应 - 公司在10月黄金产品涨价后未观察到销售压力，并注意到多个城市在节日期间出现排长队情况 [1] - 元旦假期期间，老店及公司层面销售额录得高双位数至三位数的同比增长 [1] - 品牌知名度提升、渠道扩张、升级及营运能力提升将支撑内地春节旺季的销售，且公司在库存、营运方面比去年准备更充分 [1] 公司财务与盈利展望 - 高盛基于2027年预测25倍市盈率，并以9.6%的股权成本折现至2026年中，得出对公司的12个月目标价为1,088港元，评级"买入" [1] - 管理层对2026年初步展望认为获利驱动因素包括毛利率改善、渠道扩张、客户群持续扩大 [1] - 即使考虑增值税、促销因素，10月涨价后的毛利率仍可达到40% [1] 公司战略与竞争优势 - 公司在行业中的领导地位、综合能力是其竞争优势 [1] - 公司2026年的重点将放在门店网络的选址升级 [1] - 管理层对2025年推出的新产品表现感到满意，并相信品牌持续在重大节庆及活动期间推出新产品，对于提升品牌竞争力具有战略重要性 [1]

公司近期经营与销售表现 - 10月黄金产品涨价后无销售压力 [1] - 多个城市节日期间出现排长队情况 [1] - 元旦假期，老店及公司销售额按年实现高双位数、三位数增长 [1] 公司未来展望与战略重点 - 品牌知名度、渠道扩张及营运能力提升将支撑内地春节旺季销售 [1] - 库存、营运准备比去年更充分 [1] - 2026年初步展望的获利驱动因素为毛利率改善、渠道扩张、客户群扩大 [1] - 公司在行业的领导地位和综合能力是竞争优势 [1] - 2026年重点是门店网络选址升级 [1] 投资银行观点与估值 - 高盛给出老铺黄金12个月目标价1088港元，评级"买入" [1] - 估值基于2027年预测25倍市盈率，以9.6%股权成本折现至2026年中 [1]