核心业绩表现 - 2025年公司实现营收9.83亿元，同比微降4.7%，主要因剥离非核心业务及业务模式轻资产转型[1] - 2025年公司权益股东应占亏损为4.39亿元，同比显著收窄47.5%[1] - 经调整亏损率收窄19.8个百分点至46.1%，业绩改善趋势明显[1] - 全年处理供应链资产总规模达5081亿元，同比增长27%，市场份额维持22%的行业领先地位[1] 业务结构优化与核心板块表现 - 公司剥离中小企业信用科技等非核心业务，聚焦供应链金融科技主业[1] - 核心企业云与金融机构云合计贡献营收9.30亿元，占总营收的94.7%[1] - 核心企业云处理资产规模达3696亿元，同比增长30.9%[1] - 多级流转云资产规模增长46.7%至3042.3亿元，成为核心增长引擎[1] - 金融机构云处理资产规模为1288.5亿元，同比增长20.2%[1] - 金融机构云板块营收同比增长25.2%[1] - 核心企业合作伙伴数量达3145家，同比增长45.9%[1] - 客户留存率提升3个百分点至99%[1] AI技术赋能与国际业务布局 - 公司推进“AI+产业金融”战略，自研垂直大模型LDP-GPT迭代升级[2] - “蜂联AI Agent”覆盖10余个核心场景，服务42家客户，业务处理效率提升20倍，准确率达99%[2] - AI解决方案已在渣打银行等机构实现商业落地[2] - 国际业务方面，跨境云收入同比增长2.9%至0.51亿元[2] - 跨境云资产规模受外围环境影响基本持平，但全年生态客户净增451家[2] - 公司中标特大型央企Web3.0供应链金融平台项目[2] - 2026年国际业务有望迎来指数级增长[2] 成本费用管控与财务状况 - 2025年公司研发费用同比下降19.1%，AI驱动研发效率提升显著[2] - 销售费用因海外布局同比增长21.7%，但整体经营费用下降5%[2] - 减值损失同比减少3.53亿元，历史风险资产逐步出清[2] - 2025年下半年权益股东应占亏损收窄至0.59亿元，核心业务盈利能力开始恢复[2] - 公司现金及现金等价物余额为43.8亿元，资产负债率为13%，处于低位[2] - 公司推出股份回购计划，回购金额达3.65亿港元，并建议派发末期特别股息[2]

投资评级与核心观点 - 报告对联易融科技维持“买入”评级，并给予12个月目标价2.55港元，相较于2026年4月2日1.99港元的股价，预期涨幅为28.1% [4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年战略聚焦成效显著，核心业务规模持续增长，亏损大幅收窄，历史风险逐步释放 [4] - 报告认为，公司当前账面资金充裕，估值水平较为安全，预计2026年业绩将迎来大幅修复 [4] 财务表现与业务结构 - 2025年公司实现营收9.83亿元（982.7百万元），同比微降4.7%，主要因剥离非核心业务及业务模式轻资产转型；权益股东应占亏损4.39亿元，同比收窄47.5% [1] - 经调整亏损率收窄19.8个百分点至46.1%，业绩改善趋势明显 [1] - 公司核心业务聚焦供应链金融科技，核心企业云与金融机构云合计贡献营收9.30亿元，占总营收的94.7% [2] - 全年处理供应链资产规模5081亿元，同比增长27%，市场份额维持22%行业第一 [1] - 核心企业云处理资产3696亿元，同比增长30.9%，其中多级流转云处理资产3042.3亿元，同比增长46.7%，成为核心增长引擎 [2] - 金融机构云处理资产1288.5亿元，同比增长20.2%，带动该板块营收同比增长25.2% [2] 客户生态与运营效率 - 公司核心企业合作伙伴达3145家，同比增长45.9% [2] - 客户留存率提升3个百分点至99% [2] - 2025年公司研发费用同比下降19.1%，AI驱动研发效率提升显著 [3] - 销售费用因海外布局增长21.7%，但整体经营费用下降5% [3] - 减值损失同比减少3.53亿元，历史风险资产逐步出清 [3] - 下半年权益股东应占亏损仅0.59亿元，显示核心业务盈利能力开始恢复 [3] 技术布局与增长动力 - 公司推进“AI+产业金融”战略，自研垂直大模型LDP-GPT迭代升级 [3] - “蜂联AI Agent”覆盖10余个核心场景，服务客户42家，业务处理效率提升20倍，准确率达99%，并在渣打银行等机构实现商业落地 [3] - 国际业务方面，跨境云收入同比增长2.9%至0.51亿元 [3] - 跨境云资产规模受外围环境影响基本持平，但全年生态客户净增451家，并中标特大型央企Web3.0供应链金融平台项目 [3] - 报告预计2026年国际业务有望迎来指数级增长 [3] 财务状况与股东回报 - 公司现金及等价物余额为43.8亿元（4,375.8百万元），资产负债率为13%，处于低位，流动性储备充裕 [3] - 公司推出股份回购计划，已回购3.65亿港元，同时建议派发末期特别股息，彰显对长期发展的信心 [3] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026年收入为12.47亿元（1,246.5百万元），同比增长26.8% [5][12] - 预测2026年净利润为1190万元（11.9百万元），实现扭亏为盈 [5][12] - 预测2026年至2028年毛利率将持续改善，分别为55.4%、56.8%和58.0% [5][12] - 预测2026年市销率（基于1.99港元股价）为3.1倍 [5]

研报核心观点 - 中金维持联易融科技-W盈利预测不变，但将目标价上调77%至3.6港元，维持跑赢行业评级 [1] 公司近况与运营数据 - 截至第三季度末，公司合作核心企业及金融机构伙伴数分别增至2,798家和405家，较年初增长30%和7% [2] - 核心企业及金融机构创收客户数分别增至1,346家和152家，较年初增长40%和4%，客户留存率提升3个百分点至99% [2] - 前三季度处理资产总规模同比增长28%至3,362亿元，第三季度交易量同比增长30%环比增长28%至1,326亿元 [2] 业务板块表现 - 直接融资业务前三季度交易量同比增长44%至2,523亿元，第三季度交易量同比增长54%环比增长17% [3] - 直接融资业务中的多级流转云在第三季度表现尤为强劲，交易量同比增长71%环比增长21% [3] - 资产证券化业务前三季度交易量为770亿元，第三季度交易量环比大幅增长77%至375亿元 [3] - 跨境云业务前三季度交易量为68亿元，公司于10月初进行了国际业务品牌换新 [3] 战略布局与股东回报 - 公司在第三季度中标某特大型央企基于Web30的供应链金融平台项目 [4] - 公司积极推进“稳定币+”抢位战略，以期在Web30贸易金融领域实现突破 [4] - 公司在第三季度稳步推进股份回购计划，体现对股东回报的重视及管理层信心 [4]

研报核心观点 - 中金维持联易融科技-W盈利预测不变，但将目标价上调77%至3.6港元，维持跑赢行业评级 [1] 公司运营近况 - 截至第三季度末，合作核心企业伙伴数较年初增长30%至2,798家，金融机构伙伴数增长7%至405家 [2] - 核心企业创收客户数较年初增长40%至1,346家，金融机构创收客户数增长4%至152家，客户留存率提升3个百分点至99% [2] - 前三季度处理资产总规模同比增长28%至3,362亿元，第三季度交易量同比增长30%、环比增长28%至1,326亿元 [2] 多级流转云业务 - 直接融资业务前三季度交易量同比增长44%至2,523亿元 [2] - 第三季度直接融资业务交易量同比增长54%、环比增长17%，其中多级流转云业务同比大幅增长71%、环比增长21% [2] 资产证券化业务 - 资产证券化业务前三季度交易量为770亿元 [2] - 第三季度交易量环比大幅增长77%至375亿元，ABS云业务持续快速增长，AMS云业务出现环比改善 [2] 跨境云业务与新战略 - 跨境云业务前三季度交易量为68亿元，公司于10月初进行了国际业务品牌换新 [3] - 公司成功中标某特大型央企基于Web3.0的供应链金融平台项目，积极推进“稳定币+”战略以在Web3.0贸易金融领域寻求突破 [4] - 公司第三季度稳步推进股份回购计划，体现对股东回报的重视及管理层信心 [4]

公司运营数据 - 截至第三季度末，合作核心企业伙伴数达2,798家，较年初增长30%，金融机构伙伴数达405家，较年初增长7% [1] - 核心企业创收客户数达1,346家，较年初增长40%，金融机构创收客户数达152家，较年初增长4%，客户留存率提升3个百分点至99% [1] - 前三季度处理资产总规模同比增长28%至3,362亿元，第三季度交易量同比增长30%、环比增长28%至1,326亿元，处理规模创新高 [1] 核心业务表现 - 直接融资业务前三季度交易量同比增长44%至2,523亿元，第三季度交易量同比增长54%、环比增长17% [1] - 直接融资业务中的多级流转云在第三季度交易量同比大幅增长71%、环比增长21% [1] - 资产证券化业务前三季度交易量同比小幅下降3%至770亿元，但第三季度交易量环比显著增长77%至375亿元，大基建行业渗透深化 [1] 国际业务与新战略 - 跨境云业务前三季度交易量同比下降5%至68亿元，第三季度交易量同比下降33%、环比下降22% [2] - 公司于10月初进行国际业务品牌换新，国际战略深化布局有望提供远期增长动能 [2] - 公司第三季度中标某特大型央企基于Web3.0的供应链金融平台项目，积极推行“稳定币+”抢位战略，旨在Web3.0贸易金融领域实现突破 [2] 股东回报与市场估值 - 公司第三季度稳步推进股份回购计划，体现对股东回报的重视及管理层发展信心 [2] - 公司当前估值对应0.9倍和0.8倍的2025年及2026年预期市净率 [2] - 目标价上调77%至3.6港元，对应1.1倍和1.0倍的2025年及2026年预期市净率，隐含12.2%的上行空间 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入3.75亿元，同比下降9.3% [1] - 归母净利润亏损3.80亿元，经调整净利润亏损3.72亿元，较2024年同期亏损1.89亿元进一步扩大 [1] - 毛利率下降至56.0%，同比下降14.9个百分点，主要因产品结构改变和灵活定价策略 [1] - 减值损失2.70亿元，同比增加66.4%，剔除减值后经调整净利润亏损1.02亿元 [1] 业务运营数据 - 供应链金融科技业务促成融资额1987.2亿元，同比增长27.4% [2] - 佣金率同比下滑0.07个百分点至0.18% [2] - 电子债权凭证业务促成融资额1592.2亿元，同比增长38.6%，其中多级流转云融资额1332.3亿元（同比+54.4%），占比提升至总融资额的65.5% [2] - 资产证券化业务促成融资额395.0亿元，同比下降3.8%，其中AMS云融资额298.7亿元（同比-20.2%），ABS云融资额96.2亿元（同比+166.3%） [3] - 跨境云业务促成融资额48.4亿元，同比增长13.9%，与12家平台合作服务超1100家中小商户 [3] 战略与创新布局 - 推出可编程贸易代币DTT，与BIS、渣打银行合作Project Dynamo平台，实现贸易金融支付自动化 [4] - 打造贸易金融资产化代币平台ABT，与新加坡金管局、渣打银行完成首笔贸易资产代币化产品 [4] - 在英国及美国设立运营中心，加速海外业务布局 [3] - 采用"Go Early"及"Go Deep"双引擎战略拓展跨境业务 [3] 客户与行业结构 - 合作核心企业2565家，较年初增长19%，金融机构389家（较年初+3%） [4] - 核心企业客户1206家，较年初增长25%，金融机构客户146家 [4] - 融资额前五大行业：基础设施/建筑（占比33%）、电力设备（13%）、房地产（7%）、商贸零售（6%）、计算机/互联网（6%） [4] - 地产行业融资额占比同比下降7个百分点 [4] 公司治理与资本运作 - 计划未来12个月内回购不少于8000万美元B类股份 [1] - 2024年3月曾公告拟动用不超过1亿美元回购不超过10%的已发行股份 [1] - 2025年6月6日注销1.48亿股前期已购回股份 [1] 技术发展与效率提升 - 电子债权凭证业务中推进"弱信用链接解决方案"落地 [2] - AI Agent核心模块在超过24家金融机构完成SaaS或本地化部署交付 [2] - 资产证券化业务深化大基建行业客户渗透 [3]

投资评级与目标价 - 维持"推荐"评级 [1] - 目标价3.49港元，当前价2.66港元，潜在涨幅31.2% [4] 财务表现 - 25H1营业收入3.75亿元，同比下降9.3% [1][8] - 归母净利润-3.80亿元，经调整净利润-3.72亿元（24H1为-1.89亿元） [1] - 毛利率下降至56.0%，同比下降14.9个百分点 [8] - 减值损失2.70亿元，同比增加66.4% [8] - 剔除减值后经调整净利润-1.02亿元 [8] 业务表现 供应链金融科技业务 - 促成融资额1987.2亿元，同比增长27.4% [8] - 佣金率同比下滑0.07个百分点至0.18% [8] 电子债权凭证业务 - 促成融资额1592.2亿元，同比增长38.6% [3] - 多级流转云融资额1332.3亿元，同比增长54.4%，占总融资额比例提升至65.5% [3] - E链云融资额259.9亿元，同比下降9.2% [3] - AI Agent核心模块已在超过24家金融机构进行SaaS或本地化部署交付 [3] 资产证券化业务 - 促成融资额395.0亿元，同比下降3.8% [3] - AMS云融资额298.7亿元，同比下降20.2% [3] - ABS云融资额96.2亿元，同比增长166.3% [3] 跨境业务 - 跨境云促成融资额48.4亿元，同比增长13.9% [9] - 与12家平台深入合作，为超过1100家平台中小商户提供服务 [9] - 在英国及美国设立运营中心，加速布局海外业务 [9] 客户结构 - 合作核心企业2565家，较年初增加19% [9] - 合作金融机构389家，较年初增加3% [9] - 核心企业客户1206家，较年初增加25% [9] - 金融机构客户146家 [9] - 融资额行业分布：基础设施/建筑（33%）、电力设备（13%）、房地产（7%）、商贸零售（6%）、计算机/互联网（6%） [9] - 地产行业占比较2024年下降7个百分点 [9] 创新业务布局 - 首创可编程贸易代币DTT，与BIS、渣打银行打造Project Dynamo平台 [9] - 打造贸易金融资产化代币平台ABT（类RWA平台），携手新加坡金管局、渣打银行完成业内首笔贸易资产代币化产品 [9] 公司行动 - 拟在未来12个月内进行不少于8000万美元的B类股股份回购 [8] - 2025年6月6日公告注销1.48亿股前期已购回股份 [8] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年经调整EPS分别为-0.15/0.06/0.09元 [9] - 预计2025/2026/2027年SPS分别为0.46/0.64/0.83元 [9] - 对应港股PS分别为5/4/3倍 [9] - 给予2025年7倍PS目标估值 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价3.45港元，较当前股价2.76港元有25.0%上行空间 [6][12] 核心财务表现 - 2025H1收入37.5亿元，同比下降9.3%，毛利率从70.9%降至56.0% [1] - 归母净亏损38.0亿元，同比扩大57.7%，经调整亏损37.2亿元，同比扩大97.4% [1] - 减值损失27.0亿元，同比增加66.5%，主要因历史过桥供应链资产计提增加 [1][4] 业务板块分析 - 核心企业云收入24.8亿元（占比66.3%），其中多极流转云处理资产规模1332.3亿元（+54.4%），新增客户224家 [2] - AMS云处理资产规模298.7亿元（-20.2%），受供应链资产证券化市场不振及风险管控退出部分项目影响 [2] - 金融机构云收入10.0亿元（+13.5%），ABS云处理资产规模96.2亿元（+166.3%），e链云处理规模259.9亿元（-9.2%） [3] - 跨境云收入2.6亿元（+20.3%），聚合12家全球平台资源，服务1100余家中小商户 [3] 客户与行业结构 - 合作核心企业2565家（+19.0%），金融机构389家（+3.2%） [4] - 基础设施/建筑行业占比33%（2024年：37%），电力设备行业占比提升至13%，房地产行业占比降至7% [4] 战略与展望 - 聚焦"AI+产业金融"、战略并购及数字资产三大核心战略 [11] - AI领域深化LDP-GPT大模型应用，数字资产领域推进DTT、ABT合规应用 [11] - 现金及等价物余额51.6亿元，资金充裕支持战略推进 [12] 股东回报 - 未来12个月回购计划规模不低于8000万美元（约6.23亿港元），按市值计算占比约11% [1][5] 财务预测 - 预计2025/2026年收入9.6亿/11.1亿元，2026年实现净利润8.7亿元 [12][13] - 预测2025/2026年市销率9.0x/6.1x，市盈率-15.4x/46.1x [13]