【深度】旺山旺水IPO：核心产品青黄不接 产能利用率不足2%仍募资扩产 6月26日，中国证监会国际合作司发布《关于苏州旺山旺水生物医药股份有限公司境外发行上市及境内 未上市股份"全流通"备案通知书》。通知书显示，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司境外发行上市及 境内未上市股份"全流通"的备案材料已收悉。根据相关规定，证监会对备案事项通知如下：一、公司拟 发行不超过3044.15万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。二、公司25名股东拟将所持合计 4907.93万股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。 主营业务与商业模式：聚焦三大领域依赖合作研发 旺山旺水是一家综合一体化生物医药公司，致力于发现、开发和商业化创新小分子药物，重点治疗领域 包括病毒感染、神经精神及生殖健康。公司构建了覆盖"研究-临床开发-制造-商业化"全产业价值链的端 到端能力，开发了由九款创新资产组成的管线，其中三款核心产品VV116、LV232及TPN171具备同类 首创或最佳潜力。 2023年公司实现营业收入4237.1万元，主要来自VV116在乌兹别克斯坦的销售及达泊西汀在中国的销 售。2024年前九个月，公司净 ...

员工持股计划 - 公司拟推出第二期员工持股计划，规模不低于1.5亿元且不超过2亿元，以6月20日收盘价33.77元/股测算，涉及股票下限约444.18万股，上限约592.24万股，不超过总股本的1.39% [1] - 持股期限不低于12个月，最终规模以实际出资为准 [1] - 股票来源包括二级市场购买、协议转让及法律法规许可方式 [2] - 按照上限计算，持股计划买入股份占比有望进入A股前十 [2] 市场表现与行业观点 - 今年以来公司股价累计涨幅达130%，位居创新药概念股涨幅榜第四位 [2] - 创新药龙头股集体上涨反映市场对长期研发投入价值的系统性重估 [3] - 当前创新药行情是数据资产定价而非BD定价，优质研发资产将获合理市值 [3] - 机构坚定看好创新药行情，认为资产重估仍将继续 [3] 创新药研发进展 - 创新药CKBA膏白癜风Ⅱ期临床试验已完成100%受试者入组 [3] - 白癜风药物市场空间巨大，公司计划开拓其他适应症，未来3-5年争取1-2个重磅适应症上市 [3] 核心业务布局 肠胃药领域 - 推动和胃整肠丸国内注册审批，解决产能瓶颈 [4] - 复方硫酸钠片作为新型肠道清洁药物具备广阔前景，计划3-5年内将肠胃用药打造成超10亿元板块 [4] 两性健康领域 - 主打产品包括"爱廷玖"盐酸达泊西汀片、"爱廷威"他达拉非片和"爱廷达"枸橼酸西地那非口崩片 [4] - "爱廷玖"在达泊西汀院外渠道市场为头部品牌 [4] - 利多卡因丙胺卡因气雾剂已完成首例受试者入组，国内暂无同类产品 [4] 眼科领域 - 沃丽汀凭借独家口服碘片剂型维持稳定增长 [4] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验完成全部入组，有望成为国内首个治疗老花眼药品 [4] 发展战略 - 公司以创新为驱动，以临床需求为导向，构建肠胃、眼科、两性健康等领域竞争壁垒 [5] - 重点项目商业化将形成新业绩增长点，开启全新成长周期 [5]

白云山新产品布局 - 公司获得他达拉非片（2.5mg、5mg）药品注册证书，此前已获批10mg、20mg规格 [1] - 他达拉非为PDE5抑制剂，与西地那非（金戈）同属ED治疗药物，但具有剂量更低、半衰期更长、不受饮食影响等优势 [3] - 公司尚未确定他达拉非的推广团队，目前未收到处方药推广需求 [1] 他达拉非市场现状 - 2024年公立医院他达拉非销售额1.86亿元，原研药希爱力占比30.14%，仿制药天士力蒂欣占29.77% [7] - 从销量看，2024年医院渠道929万片中，正大天晴以30.61%份额居首，希爱力仅占17.06% [11] - 院外市场规模为院内10倍，2024年实体药店+网上药店合计销售额29.06亿元（实体12.94亿，线上16.12亿） [14] 市场竞争格局 - 线下零售市场2024年上半年销售额6.81亿元，天士力蒂欣占18.48%，希爱力15.61%，东阳光药业15.46% [14] - 线上零售市场更分散，2024年上半年5.81亿元销售额中，西班牙艾美罗占27.33%，杰士邦18.91% [20] - 国内仿制药玩家超50家，礼来已退出中国权益转让给意大利美纳里尼 [23] 金戈产品表现 - 2024年金戈营业收入同比下降19.81%，销量降13.17%，库存同比增49.78% [24] - 2015-2024年金戈销量从1495万片增至8785.19万片，库存从45万片飙升至2420.11万片 [25] - 2025年同规格产品价格从328元/盒降至100-200元，降幅达39.02%-70% [28] 公司战略调整 - 他达拉非被视为金戈销售额见顶后的补充产品，但面临院内集采压缩、院外价格战双重压力 [3][4] - 公司同时布局盐酸达泊西汀（铁马），计划打造"金戈铁马"组合，但该药物2023年市场规模仅13亿元 [23] - 西地那非仿制药批文近50个，齐鲁制药集采中标价低至2.1元/片，进一步挤压利润空间 [28]

公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 7.21 亿元，归属上市公司股东的净利润 1.08 亿元；2025 年第一季度实现营业收入 1.85 亿元，归属于上市公司股东的净利润 3,154.60 万元 [3][10] - 2024 年研发投入 1.58 亿元，占营业收入比重为 21.96% [10] - 2024 年销售费用同比 2023 年下降 4.92%，2025 年销售费用同比增长 14.15%，管理费用增长 12.64% [6] - 两性健康用药收入下滑 20.87% [8] 创新药进展 - 2024 年 10 月，CKBA 软膏白癜风 II 期临床完成全部 200 例受试者入组，预计 2025 年 7 月公布临床 II 期结果，后续争取启动 III 期临床试验 [2] - 公司争取未来 3 - 5 年内 CKBA 创新药有 1 - 2 个重磅适应症实现上市销售 [4][11] 肠胃药业务 - 和胃整肠丸国产化生产注册申请已获受理，争取年内获批，安徽泰恩康已完成生产线改造，待获批后衔接生产 [3] - 公司争取未来 3 至 5 年内将肠胃用药板块打造成销售收入超 10 亿元的核心板块 [4][11] 两性健康板块 - 主打产品为“爱廷玖”“爱廷威”“爱廷达”，“爱廷玖”在达泊西汀院外渠道市场为头部品牌 [4][12] - 利多卡因丙胺卡因气雾剂临床试验于今年初完成首例受试者入组，国内暂无同类产品获批 [4][12] - 公司争取未来五年内将两性健康用药板块打造成销售收入超 10 亿元的核心板块 [9] 眼科业务 - 沃丽汀凭借独家口服碘片剂型维持稳定增长 [5][12] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验完成全部受试者入组，有望成为国内首个治疗老花眼上市药品 [5][12] 新产品情况 - 米诺地尔搽剂完成上市前销售准备工作，预计今年二季度有收入体现 [12] - 免疫检测试剂盒已实现上市销售 [12] 应对策略 - 坚持创新和品牌双轮驱动战略，加大品牌推广及研发投入，加强预算管理，控制其他费用支出 [6] - 做好盐酸毛果芸香碱滴眼液患者教育工作，建立品牌形象和信任度 [6] - 巩固现有市场份额，加大两性健康用药品牌推广力度，丰富产品矩阵 [8][9] - 持续优化生产布局与业务生态，培育潜力品种，丰富产品结构 [7] 其他情况 - 公司实际控制人及高级管理人员暂无股份减持计划 [7] - 核心产品和胃整肠丸、“爱廷玖”“爱廷威”、沃丽汀暂未纳入医保目录，预计短期内受医保政策变化影响较小 [7]

文章核心观点 我国医药行业进入深度调整期，东北制药2024年经营质量稳步提升，盈利能力和经营韧性强，且通过研发创新为未来发展奠定基础 [1][2][3] 经营质量提升 - 公司是我国重要药品生产与出口基地，有400多种产品，主导产品远销100多个国家和地区 [2] - 2024年营业总成本降低，优势产品销售竞争力强，整体利润稳健增长 [2] - 收入端制剂销售发挥“原料药 + 制剂”一体化优势，借助集采模式拉动需求，调整产品结构提升高毛利率产品占比；原料销售开拓海外市场，出口收入同比增长26.30% [2] - 成本费用端将精细化管理融入生产全流程，以工艺精控为切入点降本 [2] 研发创新 - 持续巩固传统化学药业务，加大新产品研发，坚持“双创新”驱动，实施“分步式”管理，构建产品梯队，加速在研项目进度 [3] - 2024年获得1个创新药候选分子，获批5个仿制药，多个产品获批准通知书或注册证书，6个创新产品加速转化上市 [3] - 布局生物创新药前沿领域，收购鼎成肽源70%股权切入细胞免疫治疗业务 [3] - 鼎成肽源构建了技术平台及产品转化体系，开发10余款细胞治疗产品，DCTY1102注射液获临床试验默示许可，公司今年将加快推进相关研发项目 [4]

财务表现 - 2024年实现营业收入75.03亿元，同比小幅下降 [2] - 净利润4.10亿元，同比增长14.34%，扣非净利润3.12亿元，同比增长18.97%，均创2010年以来最高水平 [2] - 拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税） [3] 业务结构与竞争优势 - 拥有原料药和制剂两大生产基地，制剂年产能133亿片（支、丸、粒、枚、瓶），原料药基地占地91万平方米 [4] - "原料药+制剂"一体化结构带来成本控制、质量保障和市场响应速度优势 [4] - 产品线覆盖维生素类、抗感染类等十大系列，主导产品远销100多个国家和地区 [4] 研发创新与国际化进展 - 2024年研发投入1.49亿元，同比增长7.55% [4] - 获得1个创新药候选分子，获批5个仿制药，6个创新产品加速上市 [5] - 原料药左卡尼汀和维生素C获欧盟CEP证书，出口收入9.02亿元，同比增长26.30%，毛利率提升5.89% [5][6] 生物创新药布局 - 收购鼎成肽源70%股权，切入TCR-T和CAR-T细胞治疗领域，拥有10余款靶向肿瘤的细胞治疗产品管线 [7][8] - 填补生物药技术空白，推动从化学药向生物药多元化转型 [8] - 细胞免疫治疗被视为医药行业新增长点，战略布局有望增强全球竞争力 [8]