财务业绩表现 - 2025年前三季度实现销售收入63,624.13万元，同比增长11.63% [2] - 2025年前三季度实现净利润8,366.46万元，同比下降12.61% [2] - 2025年第三季度实现销售收入20,881.91万元，同比增长11.14%，环比下降13.18% [3] - 2025年第三季度实现净利润2,517.81万元，同比下降3.84%，环比下降33.22% [3] - 2025年前三季度毛利率为30.70%，同比下降2.96个百分点 [2] - 2025年第三季度毛利率为29.18%，同比下降2.72个百分点，环比下降5.28个百分点 [3] - 2025年前三季度净利率为13.15%，同比下降3.65个百分点 [2] - 2025年第三季度净利率为12.06%，同比下降1.88个百分点，环比下降3.62个百分点 [3] 销售收入构成 - 国外销售50,475.44万元，同比增长8.94% [2] - 国内销售13,148.69万元，同比增长23.36% [2] - 新产品销售收入30,117.43万元，同比增长9.93% [2] - 成熟品种销售收入33,506.70万元，同比增长13.21% [2] - CMO/CDMO业务销售收入5,699.10万元，同比减少10.25% [2] - 2025年第三季度国内销售5,239.99万元，同比增长2.49%，环比增长20.77% [4] - 2025年第三季度新产品销售收入10,598.78万元，同比增长15.43%，环比下降7.47% [4] - 2025年第三季度CMO/CDMO业务收入2,469.39万元，同比增长4.63%，环比下降9.73% [3][4] 费用与成本 - 2025年前三季度销售费用同比增长7%，管理费用同比下降0.03%，财务费用同比下降1.6%，研发费用同比增长4.67% [2] - 2025年第三季度财务费用环比上升393万元，主要因人民币升值导致汇兑损失 [4][5] - 2025年第三季度销售费用环比上升216万元，主要因市场拓展及产品注册认证费用增加 [5] - 2025年第三季度研发费用环比上升187万元，主要因扩充研发人员 [5] - 2025年前三季度资产减值损失计提3,000多万元，主要为存货跌价准备 [8] 业务板块分析 - 非合同定制类业务前三季度营业收入同比上升14.38%，毛利率同比下降3.15个百分点 [3] - 合同定制类项目收入同比下降10.25%，毛利率下降0.92个百分点 [3] - 医药原料药销售收入同比上升18.95%，毛利率同比下降3.58个百分点 [3] - 医药中间体销售收入同比下降29.05%，毛利率同比上升4.59个百分点 [3] - 2025年第三季度非合同定制业务销售收入18,412.52万元，同比增长12.08%，环比下降13.62% [3] - 2025年第三季度CMO/CDMO业务毛利率36.94%，同比增长0.9个百分点，环比增长2.24个百分点 [4] 产能与技改 - 一厂区部分车间技改预计年底完成，技改后产能将提升 [8][9] - 二厂区一期工程已于2024年6月转固 [10] - 二厂区二期工程正在建设，其中两个车间已完成设备安装并开始试生产，预计2026年贡献产能 [8][10] - 二厂区两个试生产车间满负荷产值预计可达2亿元以上，增量折旧约1,800万元 [10] 未来展望与规划 - 公司计划每年持续提交更多API品种国内注册申报，扩大内销 [6] - 每年新立项10个左右原料药研发项目，保持竞争优势 [7] - 预计2026年新产品同比增长可达1-1.5亿元，2027、2028年后年增长达2亿元以上 [9] - CMO/CDMO业务在手订单约5,000万元，其中四季度约2,300万元 [9] - CMO/CDMO业务有望在2027、2028年实现快速增长 [9] - 2026年资本开支规划主要为在二厂区建设一个中试车间 [11]

公司上市与产品管线 - 旺山旺水已通过港交所主板上市聆讯，中信证券为其独家保荐人 [1] - 公司拥有九个创新资产管线，涵盖商业化、临床及临床前阶段 [1] - 管线专注于神经精神、生殖健康及病毒感染三大治疗领域 [1] - 核心产品包括用于治疗重度抑郁症的LV232和用于治疗勃起功能障碍的TPN171 [1] - 公司通过销售达泊西汀、瑞巴派特以及向乌兹别克斯坦销售TPN171和VV116等产品实现商业化 [1] 行业市场前景 - 中国抗病毒药物市场预计将从2024年的人民币1039亿元增至2035年的人民币1235亿元 [1] - 中国神经精神药物市场预计将从2024年的人民币362亿元增至2035年的人民币422亿元 [1] - 中国生殖健康药物市场预计将从2024年的人民币203亿元增至2035年的人民币403亿元 [1]

公司概况与上市进展 - 苏州旺山旺水生物医药股份有限公司于10月20日通过港交所主板上市聆讯，中信证券为独家保荐人 [1] - 公司成立于2013年，是一家致力于在神经精神及生殖健康等重点治疗领域发现、获取、开发和商业化小分子药物的生物医药公司 [2] - 公司已搭建包含九个创新资产的多元化管线，其中两项处于商业化阶段，四项处于临床阶段，三项处于临床前阶段 [1][2] 核心产品与研发管线 - 公司拥有两款核心产品：LV232（用于治疗重度抑郁症的双靶点5-HTT/5-HT3受体调节剂）和TPN171（用于治疗勃起功能障碍的PDE5抑制剂）[3] - 管线中另有四款候选药物处于临床阶段，三款候选药物处于临床前阶段 [3] - 核心产品LV232、TPN171及VV116分别专门靶向神经精神药物市场、生殖健康药物市场和抗病毒药物市场 [2] 目标市场与行业前景 - 公司战略聚焦于神经精神、生殖健康及病毒感染三个治疗领域 [2] - 中国抗病毒药物市场预计将从2024年的人民币1,039亿元增长至2035年的人民币1,235亿元 [2] - 中国神经精神药物市场预计将从2024年的人民币362亿元增长至2035年的人民币422亿元 [2] - 中国生殖健康药物市场预计将从2024年的人民币203亿元增长至2035年的人民币403亿元 [2] 商业模式与商业化进展 - 公司通过推进仿制药管线产生可见、经常性收益流和现金流，作为创新药业务的策略性补充 [5] - 商业化产品包括达泊西汀、瑞巴派特、TPN171及VV116，销售市场涵盖中国及乌兹别克斯坦 [5] - 公司拥有内部销售及营销团队，负责在中国及乌兹别克斯坦通过各种营销活动推广产品 [5] 财务表现 - 2023年录得收入人民币2亿元，年内净利润人民币642.7万元；2024年录得收入人民币1,183.2万元，年内净亏损人民币2.18亿元 [6] - 2024年首四个月录得收入人民币322.4万元；2025年首四个月录得收入人民币1,295.8万元 [6] - 收入波动主要由于公司收入有所下降，收入来源包括对外授权VV116、提供CRO服务以及销售药品 [6] - 研发开支较高，2023年为人民币1.313亿元，2024年为人民币1.349亿元 [6]

公司概况与上市进展 - 苏州旺山旺水生物医药股份有限公司于10月20日通过港交所主板上市聆讯，中信证券为独家保荐人 [1] - 公司成立于2013年，是一家致力于在神经精神及生殖健康领域发现、开发和商业化小分子药物的生物医药公司 [2] - 公司已搭建包含九个创新资产的产品管线，其中两项处于商业化阶段，四项处于临床阶段，三项处于临床前阶段 [1][2] 业务战略与产品管线 - 公司战略性地专注于神经精神、生殖健康及病毒感染三个治疗领域 [2] - 拥有两款核心产品：LV232（治疗重度抑郁症的双靶点调节剂）和TPN171（治疗勃起功能障碍的PDE5抑制剂） [3] - 除创新管线外，公司还推进仿制药管线，以产生经常性收益和现金流，增强业务韧性 [5] - 商业化方面，公司直接或通过分销商在中国及乌兹别克斯坦销售达泊西汀、瑞巴派特、TPN171及VV116等产品 [5] 行业市场前景 - 中国抗病毒药物市场预计将从2024年的人民币1039亿元增长至2035年的人民币1235亿元 [2] - 中国神经精神药物市场预计将从2024年的人民币362亿元增长至2035年的人民币422亿元 [2] - 中国生殖健康药物市场预计将从2024年的人民币203亿元增长至2035年的人民币403亿元 [2] - 上述治疗领域存在庞大的未被满足的临床需求和巨大的市场机遇 [2] 财务表现 - 2023年公司录得收入人民币19965.1万元，年内净利润人民币642.7万元 [6] - 2024年公司收入为人民币1183.2万元，录得年内净亏损人民币21764.3万元 [6] - 2024年首四个月收入为人民币322.4万元，2025年首四个月收入为人民币1295.8万元 [6] - 2024年出现亏损主要由于公司收入有所下降 [6] - 公司收入主要来自对外授权VV116、提供CRO服务以及药品销售 [6]

财务表现 - 2025年上半年销售收入4.27亿元，同比增长11.88% [2] - 净利润5848.65万元，同比下降15.91% [2] - 毛利率31.45%，同比下降3.08个百分点 [2] - 净利率13.68%，同比下降4.52个百分点 [2] - 第二季度销售收入2.41亿元，同比增长36.98% [3] - 第二季度净利润3770.51万元，同比增长45.08% [3] 业务板块表现 - 国外销售3.48亿元，同比增长6.66% [2] - 国内销售7908.7万元，同比增长42.59% [2] - 新产品销售收入1.95亿元，同比增长7.16% [2] - 成熟品种销售收入2.32亿元，同比增长16.17% [2] - CMO/CDMO业务收入3229.71万元，同比下降19.05% [2] - 第二季度CMO/CDMO业务收入2735.62万元，同比增长339.28% [3] 市场区域表现 - 高端法规市场新产品销售额1.60亿元 [7] - 新兴市场新产品销售额0.35亿元 [7] - 国内销售毛利率同比上升9.30个百分点 [3] - 外销毛利率同比下降4.29个百分点 [3] 研发与产能 - 研发费用同比增长20.14% [2] - 二厂区二期建设7个合成车间和研发楼 [6] - 两个车间已完成设备安装调试，2026年贡献产能 [6][9] - 新增折旧预计近3000万元 [10] 发展战略 - 每年新立项10个左右原料药研发项目 [4] - 重点品种包括维贝格隆、罗沙司他、奥吡卡朋等 [10] - 未来3-5年总产能有望达到20亿元规模 [10] - 集中精力于高难度特种制剂研发 [10] 未来展望 - CMO/CDMO业务有望在2027-2028年快速增长 [9] - 新产品专利密集到期，增长趋势向好 [7] - 成熟品种价格低位企稳，销量恢复 [6] - 毛利率和净利率将持续改善 [9]

公司概况 - 公司成立于2013年，聚焦病毒感染、神经精神、生殖健康三大领域，拥有9款创新资产管线，构建了全产业价值链能力 [2] - 三款核心产品VV116(新冠药)、LV232(抗抑郁药)、TPN171(ED治疗药)具备同类首创或最佳潜力 [2] - 2025年7月TPN171(昂伟达)作为1类创新药获批上市，正值港股IPO冲刺阶段 [1] 财务表现 - 2023年因VV116授权收入1.84亿元(占总营收92%)，实现首次年度盈利642.7万元 [4] - 2024年VV116收入断崖式下跌97%，全年营收暴跌至1183.2万元，亏损激增至2.18亿元 [4] - 2025年前四月营收1295.8万元(超2024全年)，但亏损仍达1.12亿元，其中1000万元来自专利转让等非经常性收入 [5] - 流动比率从2023年0.6骤降至2025年4月0.3，净资产从1.88亿元缩水至8649.2万元 [9] 产品管线 - VV116曾贡献近九成营收，现月均收入不足7万元，基本退出市场 [5] - TPN171虽获批但尚未贡献收入，面临"伟哥"等占据99%市场份额的竞品压力 [7] - 当前药品收入主要依赖仿制药达泊西汀与瑞巴派特，2025年前四月仅259.4万元 [7] - 两款核心管线技术均来自实控人关联方，无形资产中"授权引进"支出累计5494万元 [8] 运营风险 - 前五大客户收入占比持续攀升至91.2%，最大客户贡献度达77.2% [8] - 现有连云港工厂产能利用率不足2%，却计划新建青岛工厂扩产 [12] - 现金储备7283.3万元面临2.31亿元流动负债，资金缺口1.57亿元 [9] - 存在5124.5万元对赌协议，若IPO失败将触发回购义务 [10] 行业竞争 - TPN171的ED适应症市场规模预计2026年仅12亿元，PAH适应症首年峰值销售难超3亿元 [8] - 竞品白云山"金戈"2024年销售量8785万片且面临滞销压力 [12][14] - 公司44亿元估值对应PS约18倍，远高于仿制药板块5-6倍均值 [8]

公司发展历程与核心产品 - 公司成立于2013年 专注于病毒感染、神经精神、生殖健康领域的小分子药物开发 拥有九款创新资产管线[3] - 三款核心产品包括VV116（新冠口服药）、LV232（抗抑郁药）及TPN171（ED治疗药昂伟达） 具备同类首创或最佳潜力[3] - VV116曾与君实生物达成全球大部分区域授权合作 2023年获得1.84亿元里程碑付款 占当年总营收92%[5] 财务表现与经营状况 - 2023年实现营收2亿元（19965.1万元） 净利润642.7万元 首次年度盈利[5][7] - 2024年营收暴跌至1183.2万元 同比下滑94% 亏损扩大至2.18亿元[5][7] - 2025年前四个月营收回升至1295.8万元 但亏损仍达1.12亿元 其中1000万元来自非持续性专利转让收入[6][7] - 对外授权收入从2023年1.84亿元骤降至2024年仅27.3万元 同比萎缩97%[5][6] 收入结构与产品商业化 - 收入由对外授权、CRO服务、药品销售及知识产权转让构成 均未形成稳定支柱[7] - 药品销售收入从2023年67.4万元增长至2025年前四个月259.4万元 但主要依赖仿制药达泊西汀与瑞巴派特[7][8] - 创新药VV116因错过国内上市风口 销售端近乎沉寂 TPN171虽于2025年7月获批 但截至4月未贡献收入[8] 估值矛盾与市场挑战 - 港股IPO估值44亿元 对应2024年预期PS约18倍 远高于仿制药板块5-6倍均值[8] - TPN171的ED适应症面临辉瑞原研专利悬崖后的红海竞争 2026年预计市场规模仅12亿元[8] - PAH适应症需与利奥西呱、马昔腾坦竞争 首年峰值销售难超3亿元 若缺乏二期数据支撑 估值或腰斩至8-10倍PS[8] 关联交易与客户依赖 - 核心管线TPN171与LV232从实控人沈敬山控制的上海特化、山东特瑞曼等关联企业引进 累计支出5494万元[10] - 前五大客户收入占比持续高位 2023年达99.3% 2025年前四个月升至91.2% 单一最大客户贡献度77.2%[10] 现金流与偿债压力 - 截至2025年4月现金储备7283.3万元 流动负债2.31亿元 资金缺口1.57亿元[11] - 流动比率从2023年0.6恶化至0.3 净资产从1.88亿元缩水至8649.2万元[11] - 2024年经营现金流净流出1.09亿元 日均消耗30万元[11] 对赌协议与IPO风险 - 曾与青岛北岸、九州科技等投资方签署对赌协议 若IPO失败需回购股份 潜在金融负债5124.5万元[12] 产能利用率与扩张计划 - 连云港GMP工厂年设计产能1亿粒胶囊+6亿片片剂 2024年产能利用率不足2%[13] - 仍计划用IPO募集资金建设青岛工厂 年设计产能2亿片剂+750万剂外用制剂 2026年底竣工[13] - 参比竞品白云山"金戈"2024年销量仅8785.19万片 现有产能已远超市场需求[13][15]

公司概况与上市进展 - 公司于2025年7月31日向港交所主板递交上市申请 由中信证券担任独家保荐人 此为第二次递表 首次递表时间为2025年1月27日[1] 业务定位与管线布局 - 公司专注于小分子药物开发 战略聚焦病毒感染 神经精神及生殖健康三大治疗领域[4] - 研发管线包含九款创新资产 包括两款核心产品LV232 TPN171及一款关键产品VV116[4] - 管线阶段分布：两项处于商业化或接近商业化阶段 四项处于临床阶段 三项处于临床前阶段[4] 行业市场前景 - 中国抗病毒药物市场规模预计从2024年203亿元增至2035年403亿元[4] - 神经精神药物市场规模预计从2024年1039亿元增至2035年1235亿元[4] - 生殖健康药物市场规模预计从2024年362亿元增至2035年422亿元[4] 客户结构与销售模式 - 客户类型包括对外授权客户 直销客户 分销商及CRO服务制药公司[5] - 2023年 2024年及2025年前四个月 前五大客户收入占比分别为99.3% 86.6%和91.2%[5] - 销售覆盖中国连锁药店（达泊西汀） 中国分销商（瑞巴派特）及乌兹别克斯坦客户（VV116 TPN171）[5] 生产能力与设施 - 连云港生产基地建筑面积51,955平方米 含口服固体剂型车间和原料药车间 已获GMP认证[5] - 生产基地于2024年6月投产 年设计产能为1亿粒胶囊和6亿粒片剂[5] 财务表现 - 2023年收入19965.1万元 2024年收入1183.2万元 2025年前四个月收入1295.8万元[7] - 2023年利润642.7万元 2024年亏损2.18亿元 2025年前四个月亏损1.12亿元[7] - 研发开支持续增长：2023年13129.7万元 2024年13486.3万元 2025年前四个月6390.5万元[8]

产品销售情况 - 新产品原料药法规市场2024年收入1.8亿，2025年Q3收入情况更明朗 [1] - 2025年老产品因价格下降收入或略降，2026年塞来昔布扩产后整体收入将增长 [2] - 预计2025年新兴市场总销售额因销量增长不会下降 [2] - 预计2025年销售收入增长10%左右，2026 - 2027年因新产能投放增速加快 [3] - 预计2025年公司总销售额在8.5亿左右 [2] 产能相关情况 - 塞来昔布年底前扩产，产能从170吨提升至500 - 600吨；加巴喷丁今年小改动以降成本；一厂区其他品种如坎地沙坦等已达产能顶点 [1] - 二厂区二期7个车间完成土建，2个车间下半年完成设备安装并试生产，2026年释放产能；二厂区一期4个车间2025年产能利用率60 - 70%，其中1个车间5月已扩产 [2] 价格趋势情况 - 一半以上老产品价格停止下滑，部分仍下滑但幅度不大，塞来昔布扩产会主动降价 [2] - 新兴市场产品价格下滑更快 [2] 研发相关情况 - 公司投资的渤雅生物研发高难度特种制剂，成果3 - 5年后可见 [2] - 公司保持较高研发投入，2025年及未来几年占收入7%以上，今年研发大楼投入使用、人员增加，投入相应增长 [2] 折旧相关情况 - 二厂区二期新建2个车间2026年工艺验证完成后新增折旧摊销，一个车间每年1000万左右 [2] 竞争相关情况 - 多数品种面临印度公司竞争，成本控制双方各有优势，公司在合成工艺成熟度、研发速度、原料成本方面强于印度公司，但安全、环保费及设备折旧费高于对方，净利率相差不大 [3] 未来潜力品种 - 利伐沙班、阿派沙班、恩格列净、卡格列净、维格列汀、非布司他、阿齐沙坦未来销售表现不错 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年Q1原料药板块营收同比基本持平，利润同比快速增长，净利率创近四年同期新高，行业集中度提升，板块估值修复但仍处历史低位，在建工程规模下降产能扩张放缓，下游制剂专利到期带来增量需求，建议关注相关个股[3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 一、Q1利润同比快速增长，净利率创近四年同期新高 - Q1板块营收同比基本持平，利润同比快速增长：2024年板块营收1176.77亿元，同比增6.74%，归母净利润150.46亿元，同比增27.89%，扣非净利润140.29亿元，同比增24.42%；2025年Q1营收295.46亿元，同比降0.48%，归母净利润45.62亿元，同比增20.87%，扣非净利润43.65亿元，同比增21.98% [3][16][18][20] - 降本增效持续推进，盈利能力明显提升：2024年毛利率38.00%，同比提升1.58pct，净利率12.79%，同比提升4.97pct；2025年Q1毛利率38.14%，同比提升1.76pct，净利率15.41%，同比上升2.63pct，环比提升7.06pct [4][24][25] 二、行业集中度提升，TOP10企业贡献七成以上收入及业绩 - 2024年TOP10企业营收占比73.33%，归母净利润占比89.03%；2025年Q1营收占比73.19%，归母净利润占比82.51%，同比提升7.93pct [31][33][34] 三、板块估值修复，在建工程规模持续下降 - Q1板块估值修复，但仍处于历史低位：2024年末PE为30.26倍，处于14%历史分位，相较医药生物行业溢价率为12.23%；2025年Q1末PE为33.97倍，处于18%历史分位，溢价率为29.43% [5][42] - Q1在建工程规模持续下降，产能扩张放缓：2025年一季度末在建工程163.57亿元，同比下滑4.31%，在建工程与固定资产比值为0.20，自2023年以来持续下降 [9][44][47] 四、投资建议与公司推荐 - 投资建议：2025 - 2030年下游制剂专利到期影响销售额3900亿美元，较2019 - 2024年增长124%，专利悬崖带来增量需求，建议关注相关个股 [6][46][48] - 同和药业：二厂区一期产能投放，新产品法规市场有望持续放量，预测2025 - 2027年营收8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润1.14/1.48/1.99亿元，给予“买入”评级 [51][52][54] - 奥锐特：“原料药 + 制剂”持续兑现，“多肽 + 寡核苷酸”打开成长天花板，预测2025 - 2027年营收17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润4.61/5.92/7.24亿元，给予“买入”评级 [56][57][59] - 共同药业：聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间，预测2025 - 2027年营收6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润 - 0.31/0.15/0.53亿元，给予“增持”评级 [60][64][65] - 奥翔药业：原料药 + CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线，预测2025 - 2027年收入9.55/11.28/13.93亿元，净利润2.80/3.32/4.11亿元，给予“买入”评级 [66][67][70] - 国邦医药：医药业务回暖，动保业务弹性可期，预测2025 - 2027年营收67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润9.54/11.42/13.14亿元，给予“买入”评级 [71][72][76] - 普洛药业：原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代，预测2025 - 2027年营收130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润11.53/13.23/15.47亿元，给予“买入”评级 [77][80][82]