报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司复苏在途，势能向上，核心产品迭代、新品储备、供应链竞争优势持续发挥共同叠加作用，商誉减值包袱基本理清 [2][7] - 收入端：2025年第四季度旺季加速，预计2026年成长可期 [5] - 盈利端：重回利润率修复通道 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比下降8.49% [9] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.10亿元，同比下降6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [9] - **收入结构**：2025年速冻调理制品/菜肴制品/面米制品分别实现营收84.5亿元/48.2亿元/24.0亿元，同比分别增长7.8%/增长10.8%/下降2.6%；新增烘焙产品收入0.68亿元 [10] - **季度增速**：2025年第四季度速冻调理制品/面米制品/菜肴制品增速分别同比增长25.79%/增长16.40%/增长5.30%，增速环比提速，预计2026年第一季度亮眼表现可持续 [10] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点，主要因制造费用增加、小龙虾原料成本上涨等；第四季度旺季规模效应及促销提振毛利率，环比前三季度提升 [10] - **费用与净利率**：2025年销售/管理/财务费用率分别同比下降0.56个百分点/下降0.77个百分点/上升0.48个百分点；净利率为8.46%，同比下降1.55个百分点 [10] - **减值影响**：2025年计提商誉减值约1.8亿元（2024年为3120万元），存货减值约3200万元（2024年约为2100万元），若还原减值计提影响，利润率略超市场预期 [10] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为181.5亿元/194.3亿元/207.4亿元，同比增长12.1%/7.1%/6.7% [7] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.7亿元/19.4亿元/21.0亿元，同比增长30.4%/9.6%/7.8% [7] - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为23.2%/23.1%/23.0% [11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.32元/5.83元/6.29元 [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍/17倍/15倍 [7] 增长驱动与战略 - **增长抓手**：公司转向新品驱动，预计2026年将对核心产品迭代补充，加大点心类产品创新力度；推出高端烤肠、锁鲜装聚焦产品、象形包系列、花生口味点心类新产品；清真产品也在推进中，营收增长抓手充足 [10] - **利润率修复**：预计2026年有望延续净利率修复 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对安井食品维持“买入”评级 [7] - 核心观点：公司复苏在途，势能向上，核心产品迭代、新品储备及供应链竞争优势持续发挥，商誉减值包袱基本理清 [2][5][7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为181.46亿元、194.31亿元、207.37亿元，同比增长12.1%、7.1%、6.7% [7][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.73亿元、19.43亿元、20.96亿元，同比增长30.4%、9.6%、7.8% [7][11] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、17倍、15倍 [7] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比下降8.49% [9] - 2025年第四季度：实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.10亿元，同比下降6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12% [9] - 2025年全年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点，主要因制造费用增加及小龙虾原料成本上涨 [10] - 2025年净利率为8.46%，同比下降1.55个百分点 [10] - 2025年计提商誉减值约1.8亿元，存货减值约3200万元，若还原减值影响，利润率表现略超市场预期 [10] 分业务收入与2026年展望 - 2025年收入拆分：速冻调理制品营收84.5亿元，同比增长7.8%；菜肴制品营收48.2亿元，同比增长10.8%；面米制品营收24.0亿元，同比下降2.6%；新增烘焙产品收入0.68亿元 [10] - 2025年第四季度各业务增速：速冻调理制品同比+25.79%，面米制品同比+16.40%，菜肴制品同比+5.30%，增速环比提速 [10] - 2026年增长展望：公司转向新品驱动，预计将对核心产品迭代补充，加大点心类产品创新力度 [10] - 2026年新品计划：推出高端烤肠、锁鲜装聚焦产品、象形包系列、花生口味点心类新产品，同时推进清真产品 [10] 盈利预测与财务指标 - 盈利预测：预计2026-2028年毛利率分别为23.2%、23.1%、23.0% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为11.1%、11.7%、12.2% [11] - 预计2026-2028年每股收益分别为5.32元、5.83元、6.29元 [11][12] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为8.04元、7.50元、7.63元 [13] 公司基本数据 - 报告日期为2026年4月9日，收盘价96.50元 [3] - 近12个月股价最高/最低分别为100.68元/69.51元 [3] - 总股本3.33亿股，流通股本2.93亿股，流通股比例88.00% [3] - 总市值322亿元，流通市值283亿元 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩重回成长轨道，收入与利润势能均强劲，2025年第四季度营收同比增长19.1%，主业净利率明显修复 [1][8] - 2025年表观净利润下滑主要受非经常性减值拖累，若还原商誉及存货减值影响，归母净利润略超市场预期 [8] - 公司增长信心充足，新品、次新品表现亮眼，2026年在提价、收促方面仍有操作空间，有望带动净利率上行 [8] - 基于收入利润表现略超预期，报告上修了2026-2027年盈利预测 [8] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业总收入161.93亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收48.2亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为17.50亿元、19.69亿元、21.70亿元，同比增长率分别为28.73%、12.52%、10.25% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为5.25元、5.91元、6.51元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.14倍、15.24倍、13.82倍 [1][9] 业务分项与经营分析总结 - **分产品收入**：2025年速冻调理制品/面米制品/菜肴制品营收分别为84.5亿元、24.0亿元、48.2亿元，同比变化分别为+7.8%、-2.6%、+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元 [8] - **分子公司表现**：2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8亿元、12.5亿元，同比增长17.1%、1.0%；销售净利率分别为2.0%、-0.6% [8] - **盈利能力分析**：2025年全年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要受制造费用增加及小龙虾原料成本上涨影响；2025年第四季度毛利率为24.6%，同比提升1.3个百分点，与旺季规模效应及促销收回有关 [8] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.8、-0.2、0.0、+0.1个百分点，费用端控制较好 [8] - **净利率**：2025年销售净利率为8.5%，同比下降2.5个百分点；扣非归母净利率为7.7%，同比下降1.3个百分点。2025年第四季度主业净利率呈现修复 [8] - **减值影响**：2025年计提商誉减值约1.8亿元（2024年为3120万元），存货减值增加约1000万元，拖累表观利润 [8] 增长动力与前景总结 - **新品与渠道**：2025年新品、次新品取得亮眼表现，成为营收增长新抓手；安斋清真认证已通过，计划自2026年4月起推进新品上市 [8] - **利润提升空间**：2026年在产品提价、促销回收方面仍有操作空间，预计将带动净利率上行 [8] - **财务指标展望**：预测毛利率将从2025年的21.60%逐步提升至2028年的22.87%；归母净利率将从2025年的8.39%提升至2028年的10.65% [9]

股价表现 - 安井食品盘中股价一度上涨近4%，最高触及80.80港元，创下上市以来新高 [1] - 截至发稿时，股价上涨2.77%，报79.80港元，成交额为9645.09万港元 [1] 机构观点与公司战略 - 财信证券认为，安井食品正从渠道导向转型为产品导向，这一转变有望帮助公司重新捕获行业发展机遇并抢占市场份额 [1] 业务板块展望 - 速冻调理制品作为公司基本盘，在“锁鲜装”等产品带动下有望恢复量价齐升 [1] - 速冻米面制品在产品转型和渠道支撑下，有望逐步恢复增长 [1] - 速冻菜肴产品在虾滑、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等系列产品布局下，有望保持快于公司整体的增速 [1]

投资评级与估值 - 报告对安井食品的投资评级为“优于大市” [1][2] - 目标价为人民币98.89元，相较于2025年10月29日收盘价73.00元，存在约35%的上涨空间 [2] - 基于公司在生产及渠道掌控方面的优势，给予其2026年18倍市盈率（PE）的估值基础 [5] 3Q25业绩表现 - 第三季度营业收入为37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润为2.7亿元，同比增长11.8% [3] - 前三季度累计营业收入为113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润为9.5亿元，同比下降9.4% [3] - 第三季度毛利率为20.0%，同比微增0.1个百分点，主要因小龙虾及鱼糜等主要原材料价格上涨趋势趋缓 [4] 分业务表现 - 速冻调理制品收入为19.1亿元，同比增长6.4%；速冻菜肴制品收入为12.3亿元，同比增长8.8% [3] - 速冻面米制品收入为4.8亿元，同比下降9.1%，主要因传统品类销售下滑及促销力度较大 [3][4] - 公司于2025年7月完成对江苏鼎味泰食品70%股权的收购，新增烘焙食品收入3212万元 [3] 产品与品牌策略 - 锁鲜装产品稳定增长，高端品牌形象打造有助于维持稳定的毛利率表现 [4] - 烤肠类、仿蟹肉及鱼子福袋等产品保持高增速，释放品类盈利空间 [4] - 公司变更部分募集资金投入至烘焙面包项目，旨在打造烘焙业务作为第三增长曲线 [4] 渠道发展情况 - 经销商渠道营收同比下滑1%，但公司与头部经销商维持良性合作，实现其延续增长 [5] - 商超渠道营收同比增长28%，公司与沃尔玛、胖东来等客户推进定制合作业务 [5] - 特通直营渠道营收同比大幅增长68%，主要得益于张亮麻辣烫的合作增量及鼎味泰的并表增量 [5] - 新零售及电商渠道营收同比增长37%，京东自营、小象超市等平台表现亮眼 [5] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司收入分别为158.2亿元、170.9亿元、183.7亿元，同比增速分别为4.6%、8.0%、7.5% [2][5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.3亿元、16.1亿元、17.8亿元，同比增速分别为9.1%、9.4%、9.7% [2][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14.9倍、13.3倍、12.1倍 [5]

投资评级 - 对安井食品的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度利润端表现略超预期，新品与新渠道进展顺利 [1] - 公司正从渠道驱动转向产品驱动，重视研发创新以应对行业竞争 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、15.94亿元、17.42亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [8] - 2025年第三季度实现营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长15.3% [8] - 第三季度速冻调理制品/面米制品/菜肴制品营收分别为19.1亿元/4.8亿元/12.3亿元，同比变化+6.4%/-9.1%/+8.8% [8] - 2025年7月完成收购江苏鼎味泰食品有限公司70%股权，新增烘焙食品收入3212万元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为20.0%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [8] - 第三季度销售净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.3个百分点 [8] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.3/-0.5/-0.1/+0.3个百分点 [8] 未来展望与战略 - 公司通过产品创新应对行业内卷，减少价格竞争 [8] - 新渠道进展顺利，头部商超定制产品推进较快，会员制商超渠道有望突破 [8] - 预计后续鱼糜、小龙虾等原材料采购成本有回落空间 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.67亿元、165.36亿元、172.64亿元，同比增长率分别为4.23%、4.88%、4.40% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、15.94亿元、17.42亿元，同比增长率分别为-6.08%、14.29%、9.30% [1] - 基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为16.69倍、14.60倍、13.36倍 [1]