纪要涉及的行业或公司 * **行业**：餐饮供应链行业，具体包括速冻食品、复合调味品、基础调味品等细分领域[1] * **公司**：安井食品、千味央厨、海天味业、颐海国际、三全食品、中炬高新、巴比食品、立高食品、百胜中国、海底捞、锅圈、小菜园[1][2][7] 核心观点与论据 **1 餐饮消费与供应链表现：弱复苏，龙头更优** * 餐饮消费呈弱复苏态势，1-2月受春节效应带动增长超5%，3月因基数及淡季效应环比降速，但同比企稳[1] * 春节期间餐饮品牌表现超预期，如海底捞翻台率增长超过5%，锅圈同店实现双位数增长，但3月环比明显降速[2] * 供应链龙头表现优于下游品牌，千味央厨、海天、颐海等1-2月均实现双位数增长，3月降速但仍维持正增长[1] * 1-2月主要供应链企业数据积极，如千味央厨实现双位数增长，海天味业动销实现双位数增长，中炬高新发货端增长超过30%[2] * 3月供应链企业整体表现似乎优于餐饮品牌，如三全仍维持双位数左右的增长，颐海国际第三方业务实现双位数增长[2] * 龙头表现更优的原因可能是在弱复苏环境下，凭借渠道和产品优势提升了市场份额，挤压了中小厂商[3] **2 行业竞争格局：2025年下半年迎来拐点，盈利能力改善** * 行业竞争格局于2025H2迎来拐点，板块盈利能力自2025Q3起明显改善[1] * 格局改善核心驱动因素有两点：一是价格战边际效益递减，渠道进货意愿不高；二是龙头在新兴品类和新渠道取得增量突破，减弱了存量市场价格战动力[4] * 自2025年旺季起，相关公司已出现收缩促销动作并表达理性竞争意愿，格局拐点已在财务报表上得到印证[5] **3 安井食品：新产品周期驱动增长，估值具备修复空间** * 安井食品回归总部主导的自上而下选品模式，新产品周期驱动2025Q4至今收入加速[1] * 公司2025年回归由总部企划发起的自上而下模式，效果显著，自2025Q3旺季开始，新品及次新品成为增长核心抓手[5] * 本轮由新产品周期驱动的增长在2026年具有较高的确定性，一个产品周期通常能延续一年以上[5] * 公司当前估值处于历史底部（A股19x/H股14x），隐含预期偏低，具备业绩确定性支撑下的估值修复空间[1][7] **4 渠道库存与数据真实性：动销自然拉动，库存正常** * 供应链近期积极数据由终端动销自然拉动，渠道库存已恢复正常水平，并非市场担忧的渠道压货驱动[1] * 春节后至今，大部分公司的渠道库存已恢复至正常水平，当前积极数据更多是终端动销自然拉动的结果[4] 其他重要内容 **投资建议与关注标的** * 关注高股息与确定性标的：颐海国际（14-15x，海外及ToB驱动）、巴比食品（拓店预期）、立高食品（行业逻辑稳健）[1] * 巴比食品若新店拓展持续超出市场预期，则存在投资机会[7] * 立高食品所处行业长期逻辑未变，公司自身具备alpha[7] * 颐海国际海外业务和To B业务提供确定性成长，预计2026年上半年因去年提价因素，利润将有不错表现[7] * 海天味业股息率尚可，港股估值已有所回落，中长期成长逻辑坚实[7]

涉及的行业与公司 * **消费电子行业**：TCL电子[1][2][3][4][5] * **制药/生物科技行业**：礼来、药明康德、诚达药业、海特生物、凯莱英[1][12][13][17][18] * **食品饮料行业**：安井食品[1][8][9] * **生猪养殖行业**：牧原股份[1][19][20][21] * **两轮车行业**：雅迪控股、爱玛、九号[5][6] * **造纸行业**：玖龙纸业[7] * **医美/长寿医疗行业**：华邦健康、美丽田园[1][10][11] 核心观点与论据 TCL电子与索尼整合 * **收购与整合方案**：TCL电子收购索尼家庭娱乐业务50%股权，对价约30亿元人民币，对应估值约0.2倍PS[2] 索尼业务2025财年利润167亿日元（约7亿多人民币）[2] 整合亮点包括供应链成本优化与渠道互补[4] * **利润弹性与协同效应**：通过供应链整合，将TCL的成本优势应用于索尼高定价产品，盈利提升空间可观[4] 例如，索尼65寸Mini LED产品售价16,999元，TCL配置更高的同类产品售价5,999元[4] 渠道方面，索尼高端渠道助TCL进入欧美市场，TCL新兴市场渠道助索尼恢复份额[4] 索尼销售额约25%来自美国，其余主要来自欧洲和日本[4] 索尼销量有望从近年450万台水平向巅峰时期1,000万台恢复[4] * **业绩与估值展望**：预计2026年利润达29亿港币[1][2] 股权激励要求2026年利润较2025年提升20%至28亿港币[2] 当前对应2026年估值约12倍，有潜力提升至15倍，目标市值500亿以上[1][5] * **长期合作意图**：索尼沽出期权行权窗口期设在第三、六、九年及以后，第九年沽出估值按当年EBITA的4.5倍再打一折（折价系数10%），该折价直到第18年才完全取消，表明双方倾向于长期合作[2][3] TCL获得合资公司CEO任命权[3] 口服GLP-1小分子药物（奥格列酮） * **市场潜力与竞争格局**：礼来口服GLP-1小分子药物奥格列酮获FDA超预期提前批准[1] 花旗银行预测其销售峰值有望超过400亿美元[1][13] 将重构千亿美金级别的代谢疾病市场[1][12] 未来三年内在口服GLP-1小分子赛道基本没有竞争对手[13] * **产品优势**：相较于注射剂型，能扩大患者人群，覆盖减重维持和畏惧注射的患者[13] 与口服司美格鲁肽相比，无需遵守30分钟饮水和饮食限制，每日仅需一次，临床优势显著[13] 在头对头临床试验中已证明优于口服司美格鲁肽[13] * **审批与临床数据**：FDA基于国家优先权制度批准，从提交到获批仅50天，比原定日期提前294天，创2000年以来最快速度[14] 关键TEVAR临床试验中，高剂量治疗患者平均体重降幅达12.4%，所有服药受试者平均减重11.1%[15] ATTN临床试验中显著降低多项心血管风险指标[15] * **供应链价值与格局**：合成工艺极复杂，步骤多达30余步[1][17] API年需求峰值预计超300吨，前端中间体和试剂需求达千吨级别[1][17] 参照新冠药物同等销售规模测算，100亿美元终端销售额可产生约100亿人民币供应链收入，其中20%-40%为外采中间体[13] 商业化阶段供应链排他性强，现有供应商（如药明康德、诚达药业）具备强先发优势[1][13][18] * **商业化与市场预期**：礼来计划通过线上平台Lilly Direct直接向患者发售，定价有医保覆盖患者月付25美元，自费患者月付149至349美元[16] 高盛等机构预测2026年销售额可达15亿美元，较此前11亿美元预测显著上调[16] 2025年GLP-1赛道总销售额达730亿美元（司美格鲁肽361亿美元，替尔泊肽365亿美元）[15] 全球减肥药市场渗透率不足1%，美国不足10%，行业预期未来市场规模有望突破2,000亿美元[15] 安井食品 * **业绩预期**：预计2026年第一季度收入增长20%左右[1][9] 预计第一季度利润端有30%-40%的弹性[1][9] 全年收入预计实现10%以上稳健增长[9] * **盈利能力修复**：2025年第四季度主业净利润已实现13%左右增长，创历史新高[9] 2026年第一季度受益于2025年底产品提价、促销收缩、锁鲜装等高毛利产品占比提升以及烤肠业务扭亏为盈[9] * **目标市值**：基于18亿利润和20倍市盈率，目标市值360亿元，当前仍有至少20%上涨空间[1][9] 生猪养殖行业 * **行业现状**：行业进入肥猪与仔猪双亏损阶段[1] 猪价跌至历史新低，全国均价9.2元/斤，头均亏损400-450元[19] 仔猪价格跌破200元/头且成交量低迷[19] 饲料价格抬升进一步推高养殖成本[19] * **产能去化判断**：二季度产能去化将加速[1] 因各环节深度亏损、成本上涨形成“剪刀差”，以及周期底部易爆发疫病，二季度进入产能加速去化窗口期确定性高[19] * **牧原股份投资逻辑**：牧原股份低成本优势预计在二季度后重新拉大[1] 市场对其成本优势被抹平的担忧主要源于1-2月冬季疫病导致的季节性成本抬升及成本口径差异[20] 历史数据显示其成本在每年1-2月边际抬升，3月后快速下降[20] 在饲料涨价背景下，其他公司可能上修成本目标，预计二季度后牧原与其他公司成本差距将重新拉大[21] 其他行业与公司要点 * **两轮车行业**：行业处于内销市场份额提升与海外市场渗透率提升共振节点[5] 投资排序依次为雅迪、爱玛、九号[5] 雅迪控股3月份出货量实现个位数增长，但第一季度销量预计为双位数下滑[5] 基于2027年27-28亿人民币中性利润假设，在15倍市盈率下，股价仍有至少40%以上上涨空间[6] * **造纸行业（玖龙纸业）**：核心逻辑是降本，废纸价格下跌而原纸价格不下跌对其是利好[7] 基于投产进度，预计2027自然年度实现70亿利润是相对中性假设，对应当前估值约4倍[7] * **长寿医美诊所业态**：处于蓝海导入期，客单价高（约33万元）且回本快[1][10] 客群画像广泛，包括30-60岁企业家等高端男性客群[10] 华邦健康在重庆的松山会员医院2025年实现约3,000万收入，拥有约1,300名会员，平均客单价33万元左右[11] 美丽田园旗下的原研医疗在国内已有11家门店，客单与客流均处于量价齐升状态[11] 其他重要内容 * **TCL电子自身业务**：2025年Mini LED产品同比增长160%，在非中国地区销售比重提升至高个位数水平[2] 预估2026年第一季度通过产品结构升级实现双位数以上的收入和业绩增长[2] * **口服GLP-1供应链布局**：礼来在2025年年报中披露已有15亿美元库存，其中大部分为奥格列酮[17] 与CDMO深度绑定，如印度的Divi's Laboratories新建超300吨中间体产能和近600吨起始物料产能，未来有望贡献全球约40%供应量[17] 药明康德在2025年已开始为礼来储备大量库存[17] * **口服GLP-1市场影响**：口服剂型是2026年GLP-1赛道主线，标志赛道进入2.0阶段[15] 诺和诺德减重版口服司美格鲁肽2026年1月在美国上市后放量迅速，上市第二周处方量达2万张，第12周达72,165张，远超同期替尔泊肽注射剂型，且未影响注射版处方量[15]

报告投资评级 - 对安井食品维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 公司2025年第四季度主业强势复苏，收入增长显著提速，但表观利润因一次性商誉减值计提而下滑 [4] - 剔除商誉减值影响后，同口径下2025年第四季度归母净利润实现正增长，主业盈利能力改善 [6] - 展望2026年，公司产品、渠道、价格策略清晰，增长动能明确，预计收入与利润将实现显著增长 [7][10] 公司基本情况与业绩回顾 - 公司最新收盘价96.61元，总市值322亿元，市盈率21.96倍，资产负债率23.4% [3] - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.34% [4] 2025年经营表现分析 - **分产品看**：2025年速冻调制食品/速冻菜肴制品收入分别为84.5亿/48.21亿元，同比增长7.8%/10.85%；速冻面米制品收入24.01亿元，同比下降2.6% [5] - **第四季度产品增长加速**：速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品第四季度收入分别为27.85亿/11.78亿/6.76亿元，同比增长25.79%/16.4%/5.46% [5] - **核心及新品表现**：肉多多烤肠、锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼；象形包、蒸煎饺、鱼籽系列等次新品贡献增量 [5] - **分渠道看**：2025年经销/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入分别为129.27亿/11.92亿/8.8亿/11.79亿元，同比增长4.4%/16.52%/6.41%/31.73% [5] - **第四季度渠道表现**：经销/商超渠道第四季度收入分别为39.24亿/3.26亿元，同比增长19.22%/49.72%，传统经销备货积极，商超渠道增长显著 [5] - **渠道拓展**：公司重构大B定制业务，与盒马、肯德基等大客户合作；鼎味泰并表也对收入增长形成增厚 [5] - **盈利能力**：2025年全年毛利率/归母净利率为21.6%/8.39%，分别同比下降1.7/1.42个百分点 [6] - **费用控制**：2025年销售/管理费用率分别为5.96%/2.57%，同比下降0.56/0.77个百分点，规模效应及促销收紧下费用率明显下滑 [6] - **利润承压原因**：利润端压力主要源于年末一次性计提较多商誉减值；产能利用率低及小龙虾成本上涨也影响了毛利率表现 [6] 2026年增长展望与战略 - **产品战略**：明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装产品升级、象形包及花色口味点心类产品创新 [7] - **新品牌拓展**：启用清真副品牌，已获生产许可和条形码，首批产品即将推出 [7] - **渠道与产品线推进**：继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线，并跟进新的海外布局 [7] - **价格策略**：战略性调高烤肠产品出厂价，回收部分产品促销政策，根据不同板块竞争状态灵活调整，注重性价比与品价比结合，有望推动净利率持续改善 [7][9] 盈利预测与估值 - **收入预测**：上调2026-2027年营业收入预测至185.38亿/203.81亿元（原预测为166.96亿/177.83亿元），同比增长14.48%/9.95%；引入2028年收入预测221.31亿元，同比增长8.58% [10] - **净利润预测**：上调2026-2027年归母净利润预测至17.65亿/20.01亿元（原预测为15.5亿/16.89亿元），同比增长29.87%/13.34%；引入2028年净利润预测22.17亿元，同比增长10.81% [10] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为5.30/6.00/6.65元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍 [10] - **财务比率展望**：预计毛利率将从2025年的21.6%稳步提升至2028年的22.0%；净利率将从8.4%提升至10.0%；ROE将从8.8%提升至12.9% [15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，收入增速改善，盈利能力逐步恢复，改善趋势有望延续 [7][8] - 速冻食品行业价格竞争趋缓，龙头公司产品渠道策略优化后体现出强α，公司有望延续收入增速改善和盈利能力提升的趋势 [8][9] - 预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长，同比增速分别为+32.10%、+13.24%、+11.18% [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49% [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收48.22亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10亿元，同比-6.34%；扣非归母净利润3.77亿元，同比+5.12% [8] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为179.20亿元、195.71亿元、214.00亿元，同比增速分别为+10.67%、+9.22%、+9.35% [8] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.96亿元、20.33亿元、22.61亿元，同比增速分别为+32.10%、+13.24%、+11.18% [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.39元、6.10元、6.78元 [8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.9倍、15.8倍、14.2倍；市净率（P/B）分别为1.97倍、1.88倍、1.79倍 [8][10] 收入端分析 - **分产品**：2025年速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻米面制品收入分别同比+7.8%、+10.8%、-2.6%至84.5、48.2、24.0亿元；其中2025Q4分别同比+25.8%、+16.3%、+5.3%至27.8、11.8、6.8亿元 [8] - **分渠道**：2025年经销商、特通直营、新零售及电商、商超渠道收入分别同比+4.4%、+16.6%、+31.8%、+6.3%至129.3、11.9、11.8、8.8亿元；其中2025Q4分别同比+19.2%、+1.2%、+50.1%、+5.3% [8] - **增长驱动**：公司持续打造锁鲜装、虾滑、烤肠等系列化产品，支撑增速恢复；秉持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，实施“有管控的大B定制”举措，效果逐步显现 [8] 利润端与盈利能力分析 - **利润率**：2025年归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.42/-1.30个百分点至8.39%/7.68%；2025Q4分别同比-2.31/-1.04个百分点至8.50%/7.82% [8] - **净利润下滑原因**：2025Q4归母净利润下滑主要受确认的商誉减值准备影响，剔除其影响后盈利能力有所改善 [8] - **毛利率**：2025年毛利率同比-1.70个百分点至21.60%；2025Q4毛利率同比-0.53个百分点至24.56%，降低主要受产能投产折旧摊销增加以及小龙虾等原料成本上涨所致 [8] - **期间费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.56/-0.77/-0.07/+0.48个百分点至5.96%/2.57%/0.57%/0.01%；2025Q4分别同比-1.20/-1.43/-0.07/+0.46个百分点至6.12%/1.99%/0.57%/0.11% [8] - **费用优化**：公司持续优化费效比叠加股份支付费用减少，期间费用率明显改善 [8] 市场表现与估值数据 - **当前股价**：96.37元 [2] - **市值**：总市值311.01亿元，流通市值282.65亿元 [2] - **近期涨幅**：过去1个月、3个月、12个月涨幅分别为0.48%、21.56%、23.28%，显著跑赢食品加工行业指数（同期分别为-1.82%、1.14%、3.65%）[4] - **52周价格区间**：69.83元至96.90元 [2]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品A股（603345 CH）和H股（2648 HK）均维持“买入”评级 [6] - 给予A股目标价124.56元人民币，对应2026年24倍市盈率 [4] - 给予H股目标价112.97港元，基于对A股目标价给予20%的折价 [4] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司收入为161.9亿元人民币，同比增长7.1%，归母净利润为13.6亿元，同比下降8.5% [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，单季度收入达48.2亿元，同比增长19.1%，扣非净利润为3.8亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年第四季度主业净利率环比提升超过1个百分点，单季度突破13%，盈利能力环比改善明显 [1][3] - 速冻食品行业在2025年第四季度需求环比修复，行业筑底趋势已现，竞争趋于理性 [1] - 公司作为行业龙头，收入韧性较强，正通过产品创新、渠道深化与供应链协同为新一轮成长积蓄力量 [1] 产品与业务分析 - 分产品看，2025年速冻调制食品收入84.5亿元，同比增长7.8%，速冻菜肴制品收入48.2亿元，同比增长10.8% [2] - 2025年第四季度，速冻调制食品和速冻菜肴制品收入同比分别增长25.8%和16.3% [2] - 以“锁鲜装”为代表的高端火锅料系列表现稳健，是公司稳定价盘与提升盈利的重要抓手 [2] - 公司已将虾滑打造成十亿级大单品，并持续迭代新品 [2] 渠道与销售表现 - 分渠道看，2025年经销商渠道收入129.3亿元，同比增长4.4%，电商及新零售渠道收入11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 2025年第四季度，电商及新零售渠道收入同比增长50.1% [2] - 公司渠道结构持续优化，积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品，推动向高附加值服务转型 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，但第四季度毛利率同比仅下降0.5个百分点，基本保持平稳 [3] - 2025年销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6%，费用控制卓有成效 [3] - 2025年公司计提小龙虾减值1.8亿元，导致归母净利率同比下降1.4个百分点至8.4% [3] - 随着行业价格竞争在2025年下半年后逐步趋于缓和，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比逐步提升，有望为后续盈利修复创造条件 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测至181.0亿元和194.3亿元，较前次预测分别上调8%和9% [4] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为17.3亿元和18.7亿元，较前次预测分别上调10%和9%，并引入2028年归母净利润预测20.0亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为5.19元、5.62元和5.99元 [4] - 基于可比公司2026年平均24倍市盈率，给予A股相同估值，得出目标价 [4] - 截至2026年3月30日，公司A股收盘价为90.00元，H股收盘价为75.70港元 [7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 目标价为112.6元 [1] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩“翘尾收官，超出预期”，经营修复得到验证，在打法理顺、新品新渠道贡献增量下，公司经营有望“全面反转”，2026年第一季度开门红在即，全年报表有望兑现较高弹性 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [1] - 2025年全年实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05%，超出预期 [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润4.10亿元，同比下降6.34% [1] - 2025年全年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点 [5] - 2025年销售费用率和管理费用率分别优化0.6和0.8个百分点 [5] - 2025年第四季度计提资产减值损失接近2亿元，若剔除商誉减值影响，全年归母净利润实际同比增长约1-2个百分点 [5] - 2025年第四季度主业净利率恢复至历史高点 [5] 分业务与渠道表现 - **分产品**：2025年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品收入分别同比增长7.79%/10.84%/-2.61% [5] - 速冻调制食品中，烤肠营收超过4亿元，C端肉多多烤肠实现高双位数增长；锁鲜装收入体量接近17亿元，同比增长12%左右 [5] - 速冻菜肴制品中，小酥肉、虾滑等延续较高增长 [5] - 2025年下半年并表鼎味泰，新增烘焙食品业务 [5] - 2025年第四季度单季，速冻调制/速冻菜肴/速冻面米收入分别同比增长25.77%/16.29%/5.32%，主业营收接近40亿元，同比增长超18% [5] - **分渠道**：2025年经销商/特通直营/新零售及电商/商超渠道收入分别同比增长4.45%/18.55%/31.76%/6.35% [5] - **子公司**：新宏业/新柳伍2025年实现营收15.8/12.5亿元，分别同比增长17%/1% [5] 经营策略与未来展望 - 公司2025年优化产品研发策略为“B端及时跟进、C端升级换代” [5] - 渠道端支持经销商转型升级，并对商超定制化业务从“全面拥抱”调整为“有管控地推进” [5] - 公司2025年完成H股上市、鼎味泰并购、清真项目推进 [5] - 展望2026年，行业需求边际改善，公司通过老品提升份额、新品新渠道贡献增量，同时行业格局优化及公司费投管理优化，有望带来报表显著改善 [5] - 预计2026年第一季度将实现“开门红” [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为178.17亿元、193.34亿元、209.25亿元，同比增速分别为10.0%、8.5%、8.2% [1] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.02亿元、18.96亿元、21.04亿元，同比增速分别为25.2%、11.4%、11.0% [1] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为5.11元、5.69元、6.31元 [1] - **估值**：基于2026年预测，给予22倍市盈率（PE）得出目标价112.6元 [5] - 对应2026-2028年预测PE分别为18倍、16倍、14倍 [1]

报告投资评级 - **强推（维持）**：报告维持对安井食品的“强推”评级，并上调目标价至112.6元 [1][5] 核心观点总结 - **经营全面反转，业绩翘尾收官**：公司2025年经营节奏前低后高，第四季度（25Q4）收入同比大幅增长19.05%至48.22亿元，超出预期，主业营收接近40亿元，同比增长超18%，标志着经营全面反转 [1][5] - **利润短期承压但主业盈利亮眼**：2025年归母净利润同比下降8.46%至13.59亿元，主要受约2亿元的资产减值损失拖累；若剔除该影响，实际归母净利润同比增长约1-2个百分点；25Q4主业净利率恢复至历史高点 [5] - **未来增长弹性可期**：行业需求边际改善，公司通过优化产品策略、渠道管理及费投控制，老品提升份额，新品新渠道贡献增量，预计2026年第一季度开门红，全年报表有望兑现高弹性 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1] - **分季度表现**：25Q4收入48.22亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10亿元，同比-6.34% [1] - **未来三年预测**：报告预测2026-2028年营业收入分别为178.17亿元、193.34亿元、209.25亿元，同比增速分别为10.0%、8.5%、8.2%；预测归母净利润分别为17.02亿元、18.96亿元、21.04亿元，同比增速分别为25.2%、11.4%、11.0% [1][11] - **盈利预测调整**：将2026-2027年每股收益（EPS）预测上调至5.11元、5.69元（原预测为4.59元、5.04元），并引入2028年EPS预测为6.31元 [5] - **估值水平**：基于2026年预测，给予22倍市盈率（PE）得出目标价112.6元；当前股价对应2026-2028年预测PE分别为18倍、16倍、14倍 [1][5][11] 业务分项分析 - **分产品收入**： - 2025年速冻调制食品收入同比增长7.79%，其中烤肠营收超4亿元，C端肉多多烤肠高双位数增长；锁鲜装产品收入体量接近17亿元，同比增长约12% [5] - 速冻菜肴制品收入同比增长10.84%，小酥肉、虾滑等产品延续较高增长 [5] - 速冻面米制品收入同比下降2.61%，仍有一定压力 [5] - 新增烘焙食品业务，主系2025年下半年并表鼎味泰贡献 [5] - **分渠道收入**： - 2025年经销商渠道同比增长4.45%，特通直营渠道同比增长18.55%，新零售及电商渠道同比增长31.76%，商超渠道同比增长6.35% [5] - **子公司表现**：新宏业实现营收15.8亿元，同比增长约17%；新柳伍实现营收12.5亿元，同比增长约1% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点，主要受折旧分摊增加及小龙虾原料成本上涨影响；25Q4毛利率同比微降0.5个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年销售费用率和管理费用率分别同比下降0.6和0.8个百分点；财务费用率略微提升 [5] - **净利率**：2025年归母净利率为8.4%；报告预测公司净利率将从2025年的8.5%持续提升至2028年的10.1% [6][11] 公司近期动态与战略 - **战略调整**：产品端优化“B端及时跟进、C端升级换代”的研发策略；渠道端支持经销商转型，并对商超定制化业务采取“有管控地推进”策略 [5] - **资本运作**：完成H股上市、并购鼎味泰、推进清真项目 [5] - **行业格局**：行业竞争优化，公司通过优化费投管理，有望带来报表显著改善 [5]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品A股（603345 CH）和H股（2648 HK）均维持“买入”评级 [1][4][6] - 给予A股目标价124.56元人民币，对应2026年24倍PE估值 [4][6] - 给予H股目标价112.97港元，基于对A股目标价给予20%的折价 [4][6] 核心观点与行业趋势 - 报告认为速冻食品行业在2025年第四季度出现筑底趋势，需求环比修复，行业竞争趋于理性 [1] - 报告核心观点是，安井食品作为行业龙头，收入韧性较强，并通过产品创新、渠道深化与供应链协同为新一轮成长积蓄力量 [1] - 2025年第四季度，伴随旺季到来、渠道补库及餐饮需求弱复苏，速冻食品行业需求环比修复 [1] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年，公司实现营业收入161.9亿元人民币，同比增长7.1%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年第四季度主业净利率环比提升超过1个百分点，单季度突破13%，盈利能力环比改善明显 [1][3] - 2025年公司计提小龙虾减值1.8亿元，对利润造成影响 [3] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，2025年速冻调制食品收入84.5亿元，同比增长7.8%；速冻菜肴制品收入48.2亿元，同比增长10.8%；速冻面米制品收入24.0亿元，同比下降2.6% [2] - 2025年第四季度，速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品收入同比分别增长25.8%、16.3%、5.3% [2] - “锁鲜装”高端火锅料系列表现稳健，虾滑已打造成十亿级大单品 [1][2] - 分渠道看，2025年经销商渠道收入129.3亿元，同比增长4.4%；电商及新零售渠道收入11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 2025年第四季度，电商及新零售渠道收入同比增长50.1% [2] - 公司积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，但第四季度毛利率同比仅下降0.5个百分点，基本保持平稳 [3] - 2025年销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6%，费用控制卓有成效 [3] - 管理费用率下降主要因公司冲回股份支付费用 [3] - 随着行业价格竞争在2025年下半年后逐步缓和，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比提升，叠加费用管控，有望为后续盈利修复创造条件 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测至181.0亿元和194.3亿元，较前次预测分别上调8%和9% [4] - 预计2026-2027年归母净利润分别为17.3亿元和18.7亿元，较前次预测分别上调10%和9%；并引入2028年归母净利润预测20.0亿元 [4] - 对应20261-2028年每股收益（EPS）预测分别为5.19元、5.62元和5.99元 [4][10] - 基于2026年24倍PE给予A股目标价，参考可比公司2026年平均PE估值24倍 [4][12] - 截至2026年3月30日，A股收盘价90.00元，H股收盘价75.70港元 [7] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入同比增速分别为11.80%、7.34%、6.46% [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为27.16%、8.40%、6.61% [10] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.52%、22.74%、22.99% [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.44%、10.73%、10.83% [10]

股价表现 - 安井食品盘中股价一度上涨近4%，最高触及80.80港元，创下上市以来新高 [1] - 截至发稿时，股价上涨2.77%，报79.80港元，成交额为9645.09万港元 [1] 机构观点与公司战略 - 财信证券认为，安井食品正从渠道导向转型为产品导向，这一转变有望帮助公司重新捕获行业发展机遇并抢占市场份额 [1] 业务板块展望 - 速冻调理制品作为公司基本盘，在“锁鲜装”等产品带动下有望恢复量价齐升 [1] - 速冻米面制品在产品转型和渠道支撑下，有望逐步恢复增长 [1] - 速冻菜肴产品在虾滑、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等系列产品布局下，有望保持快于公司整体的增速 [1]

公司股价表现 - 安井食品股价上涨近4%，最高触及80.8港元，创上市以来新高，收盘报80.6港元，成交额7860.93万港元 [1] 行业销售数据 - 2025年第四季度，速冻食品行业整体销售额同比增长6.5%，环比改善 [1] - 分品类看，火锅丸料销售额同比增长约15%，速冻肠销售额同比增长约45%，虾滑销售额同比增长约55% [1] - 披萨和速冻调理牛肉销售额同比增速分别超过35%和25%，小酥肉销售额同比增长约20% [1] 公司市场份额与产品表现 - 安井食品在C端火锅丸料和速冻肠品类发力，市场份额进一步增长 [1] - 公司正从渠道导向转型为产品导向，有望重新捕获行业发展机遇并抢占市场份额 [1] - 速冻调理制品作为基本盘，在“锁鲜装”等产品带动下有望恢复量价齐升 [1] - 速冻米面制品在产品转型和渠道支撑下，有望逐步恢复增长 [1] - 速冻菜肴产品在虾滑、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等系列布局下，有望保持快于行业整体的增速 [1]