公司业绩与扩张 - 2025年公司整体营收同比增速超40% [1][11] - 盒马鲜生业态在2025年新进入了40个城市 [1][11] - 超盒算NB业态在2025年新开门店超过200家 [1][11] - 盒马鲜生与超盒算NB双业态已服务超1亿消费者 [11] - 公司启动“合盒共生”计划，目标3年内扶植10个年销售规模超10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商实现3年内销售额增长3倍 [12] 新兴市场表现 - 在新进入的40个城市中，几乎所有门店“开业即爆满” [1] - 新兴城市门店首日业绩均超出预期 [2] - 根据“盒区房指数”，石家庄指数为171，徐州为141，临沂为127，均高于全国重点城市均值（基础指数100） [2] - 国庆中秋假期，广东中山、珠海、东莞三地的盒马鲜生门店，在客流量、成交额、翻台率等核心指标上全面超越北上广深等一线城市门店 [4] 具体消费数据案例 - 河北石家庄门店开业前三日售出10吨金枕榴莲和5000盒秘鲁蓝莓 [4] - 山东东营首店开业当日售出价值40万元的烘焙产品 [4] - 广东中山首店开业当日被买走105只帝王蟹 [4] - 山东临沂开店两个月后晚上9点仍在排队买单 [4] 对商业生态的带动效应 - 盒马江苏泰兴吾悦广场店开业带动商场客流3天同比增长231%，车流增长162% [6] - 河北唐山爱琴海店开业3天带动商圈客流同比提升101% [6] - 山东临沂万象汇店开业当天带动商场客流同比增长超300%，单日车流创商场历史新高 [6] - 河北石家庄勒泰中心盒马门店周末日均客流量稳定在3万人次 [6] - 公司被视为商圈的客流“发动机”，与商圈形成相辅相成、互相引流的关系 [6] 市场潜力与消费趋势 - 新兴城市经济快速发展，人们对生活品质的要求不断提高，是消费潜力释放的基础 [7] - 以石家庄为例，其GDP从2020年的5935.1亿元增长至2024年突破8000亿元大关 [7] - 随着新型城镇化推进，新兴城市对人口吸引力增强，例如贵阳市2024年末常住人口较上年末增加19.96万人 [7] - 消费潜力更多取决于“有效人口”和“结构性购买力”，而非行政层级本身 [8] - 新兴市场消费者对品质生活的追求已进入全面、日常化的释放阶段 [10] - 星巴克、泡泡玛特、西西弗书店等品质消费品牌也纷纷在新兴城市布局 [10] 公司战略与发展 - 2024年末公司战略聚焦于盒马鲜生与超盒算NB两大业态，前者复制成功模型，后者打磨最优模型 [11] - 经过10年发展，公司在一线城市已完成完整布局与稳定增长，具备适配全线市场的商品力、供应链及运营经验 [11] - 2025年8月，盒马NB正式更名为“超盒算NB” [12] - 公司未来将围绕深化供应链韧性、打造极致用户体验、激发组织效能来发展 [12]

公司IPO计划 - 公司Cafe Deco Group已向美国证券交易委员会提交申请，拟通过首次公开募股筹集至多1300万美元 [1] - 公司计划以每股6美元至8美元的发行价区间，发行180万股股票 [1] - 按拟议发行范围的中值计算，公司的市场价值将达到1.53亿美元 [1] - 公司尚未选定交易所或股票代码，此次交易的唯一簿记管理人是Kingswood Capital Markets [1] 公司业务概况 - 公司是一家餐饮集团，在香港和澳大利亚悉尼经营着45家餐厅 [1] - 公司旗下拥有自营品牌和授权的国际品牌，例如日出茶太和段纯贞，提供一系列休闲餐饮选择 [1] - 公司的商业模式是垂直整合，包括食品加工部门Food Square和烘焙部门Baker & Patissier [1] - Food Square为约400家餐饮服务门店供货，Baker & Patissier为香港和澳门约350家门店供货 [1] 公司财务与历史 - 公司成立于1998年 [1] - 截至2025年3月31日的12个月内，公司营收为1.08亿美元 [1]

核心观点 - 各地以文旅融合为抓手，以消费升级为引擎，通过场景创新、业态升级与体验优化，推动文旅消费提质扩容，持续激活经济发展活力 [1] 创新消费场景与业态升级 - 山东省淄博市立足消费者多元需求，以“文旅融合”与“业态创新”为驱动，推动景区、零售等领域消费场景焕新升级 [3] - 淄博市周村古商城景区一家酒馆融合啤酒文化、实景剧游和民宿体验，打造兼具复古韵味与现代潮流的沉浸式消费空间 [5] - 淄博市内一家烘焙店凭借场景创新与产品优势，创下单日最高接待1.5万人次、爆款单品日均销售1500份的佳绩 [8] 旅居经济与康养资源开发 - 贵州省荔波县以其温暖的气候和秀美风光，吸引全国游客 [7] - 云南省昆明市晋宁区凭借四季如春的气候、优美生态环境和丰富康养资源，吸引大量游客前来旅居 [9] - 在朝阳镇洪江村，错落有致的田野与充满艺术气息的民居相映成趣，使其成为热门旅居地 [10] 科技赋能沉浸式文旅体验 - 河南省开封市加快文旅融合发展，越来越多景区依托文化底蕴打造沉浸式服务项目 [12] - 在开封清明上河园景区，互动式体验让游客从静态观赏走向动态融入，亲历市井传奇 [15] - 景区球幕影院通过动态光影技术，让北宋《清明上河图》“活”起来，游客仿佛跃入画中游览千年前的东京汴梁 [14] 乡村旅游与产业振兴 - 陕西省镇坪县当地政府持续推动宜居宜业和美乡村建设，在化龙山脚下，村民经营起民宿，为游客提供多样选择 [17] - 随着镇坪县大力发展旅游康养产业，越来越多的村民吃上了旅游饭 [17]

交易核心与结构 - 星巴克全球与博裕投资达成战略合作，成立合资企业共同运营星巴克在中国市场的零售业务，星巴克预计其中国零售业务总价值将超过130亿美元（约合人民币925亿元）[1] - 交易结构为博裕持有合资企业至多60%股权，星巴克保留40%股权，星巴克将继续作为品牌与知识产权的所有者和授权方[4] - 基于约40亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益，星巴克中国业务总价值由三部分构成：出让控股权益所得、保留的权益价值以及未来持续支付的授权经营收益[4] - 新合资企业总部设于上海，目标是将星巴克在中国的门店规模逐步拓展至20000家，目前中国市场门店数量约8000家[4] 合作背景与战略意图 - 合作旨在加速星巴克中国饮品及数字化创新，拓展新的城市和区域市场，并通过更深入的本土化融合加深与顾客的情感联结[1][30] - 星巴克全球首席执行官倪睿安表示，博裕在本地市场的经验与专长将有力加速星巴克在中国市场，特别是中小城市及新兴区域的拓展[6] - 博裕投资合伙人黄宇铮认同星巴克的品牌持久生命力，并看到了为中国顾客带来更创新、更本土化体验的巨大机遇[6] - 星巴克中国首席执行官刘文娟指出，此次合作将助力星巴克中国充分释放巨大的市场潜力，推动中国精品咖啡行业的进一步升级与发展[7] 竞购过程与最终买家 - 本次股权出售过程备受瞩目，潜在买家阵容曾包括高瓴资本、凯雷、KKR、大钲资本等约30名竞购者[10] - 最终提交具有约束力报价的私募股权公司缩窄至5家，包括凯雷、博裕资本、红杉资本、春华资本和方源资本，当时对中国业务的估值约为40亿美元（不包括特许权使用费）[11] - 博裕资本是一家专注中国的大型投资机构，私募股权业务重点关注科技、消费零售和医疗保健行业，截至2023年总管理规模超过700亿元人民币[15] - 博裕资本近年活跃于餐饮领域，曾出资4000万美元入股蜜雪冰城成为其头部基石投资者[15] 星巴克在华发展历程 - 星巴克于1999年进入中国市场，初期采取特许经营模式，合作伙伴包括北京美大、台湾统一和香港美心[17] - 2005年中国允许外商独资零售后，星巴克开始逐步收回各地经营权，到2017年实现中国大陆市场100%直营[19] - 在负责人王静瑛领导下，星巴克在华从不到500家门店扩张至超过7500家门店，覆盖中国900多个县级市场[21] - 公司在中国市场进行了多项重大投资，包括2012年在云南普洱设立咖啡种植者支持中心，2017年开设海外首家臻选上海烘焙工坊，以及2023年启用星巴克中国创新科技中心并计划三年投资约15亿人民币[19][21] 市场环境与竞争态势 - 中国咖啡市场迅猛发展，以瑞幸咖啡为代表的本土新秀和跨界茶饮连锁凭借平价策略迅速抢占市场份额[24] - 咖啡文化普及与消费者对多样化、高品质体验的追求对品牌创新提出更高要求，新兴玩家通过本地口味创新和快速产品迭代吸引年轻消费者[24] - 面对竞争压力，星巴克在2023年首次提出在中国市场探索战略性合作的可能性，以进一步加强竞争力并谋求长期增长[24] - 星巴克全球首席执行官Brian Niccol曾表示，公司对中国业务估值远高于此前预期，预计价值将超过100亿美元，并希望抓住将门店拓展至2万甚至3万家的机会[25] 近期业绩与未来展望 - 星巴克2025财年（截至9月28日）业绩显示，中国市场已连续第二个季度同店销售实现正增长，在华门店数量突破8000家[29] - 截至财年底，星享俱乐部活跃会员数达2550万创下新高，2025财年星巴克在中国市场净收入录得接近5%的增长，约人民币220亿元，并表现出良好的单店经济效益[29] - 交易谈判期间，星巴克寻求保留其位于昆山的咖啡豆烘焙工厂的控制权，该工厂总投资高达15亿元，是星巴克在美国以外最大的生产性战略投资[27] - 此次合作标志着星巴克中国在进入市场26年后，从独资经营再度回归合资模式，开启了全新发展篇章[1][30]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度收入端表现稳健，但成本上涨拖累了利润端表现 [1] - 2025年第三季度毛利率承压，但公司内部降本增效效果明显，费用率有所下降 [8] - 展望第四季度，新品储备和旺季效应有望保障收入，同时成本端预计边际改善，净利率有望环比提升 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入31.45亿元，同比增长15.73% [8] - 2025年前三季度实现归母净利润2.48亿元，同比增长22.03% [8] - 2025年第三季度公司实现营业总收入10.75亿元，同比增长14.82% [8] - 2025年第三季度实现归母净利润0.77亿元，同比增长13.63% [8] 分产品与渠道分析 - 分产品看，2025年前三季度烘焙产品和烘焙原料的营收增速分别接近10%和约24% [8] - 稀奶油和酱料产品是核心驱动力，2025年前三季度营收分别同比增长约40%和略超35% [8] - 分渠道看，2025年前三季度传统渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道的营收占比分别约为48%/30%/22% [8] - 商超渠道同比增长约30%，餐饮、茶饮及新零售渠道同比增长约40% [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，环比下降1.8个百分点，主要受油脂原料成本上涨影响 [8] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降1.0/1.5/0.1/0.1个百分点，显示内部提效成果 [8] - 2025年第三季度销售净利率为7.0%，同比微降0.1个百分点，环比下降0.9个百分点 [8] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.33亿元、4.10亿元、4.69亿元 [1][8] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为24.35%、22.94%、14.44% [1] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.97元、2.42元、2.77元 [1] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率分别为20.66倍、16.81倍、14.69倍 [1]

公司运营调整 - 85度C北京知春二店于10月19日正式关闭，导致其在北京市场仅剩白广路一家门店 [1][5] - 公司总部将此次闭店调整称为“汰换择优”，并表示年底前新的加盟店还会增加 [3][8] - 85度C母公司美食-KY确认，2024年公司在中国大陆关店总数将超过40家，占其大陆门店总数的十分之一以上，为近五年来最大规模的运营调整 [3][10] 公司财务表现 - 2024年85度C中国大陆市场销售额为80.53亿元新台币（约合人民币18.8亿元），较上年下滑超过20% [10] - 中国大陆市场销售贡献占比从51%降至42% [10] - 公司自2023年下半年起在中国大陆市场出现亏损且持续扩大，2025年上半年亏损额约为2亿元新台币（约合人民币4600万元） [10] 行业竞争与挑战 - 行业专家指出，85度C面临品牌老化与创新不足的深层挑战，对年轻消费者的吸引力持续减弱 [4][11] - 烘焙市场竞争激烈，新锐品牌如鲍师傅、泸溪河等频现，产品同质化严重易引发价格战 [11] - 行业整体面临供应链复杂、产品标准化难度高制约全国化扩张，以及品牌过度依赖营销难以支撑长期健康经营等系统性困境 [11]

公司运营调整 - 85度C北京知春二店于10月19日正式关闭，致使北京市场仅剩白广路一家门店 [1][5] - 85度C母公司美食-KY确认，2024年在中国大陆关店总数将超过40家，占其大陆门店总数的十分之一以上，为近五年来最大规模的运营调整 [3][10] - 公司总部将此次闭店调整称为“汰换择优”，并表示年底前新的加盟店还会增加，产品持续推陈出新 [3][8] 公司财务表现 - 2024年85度C中国大陆市场销售额缩水至80.53亿元新台币（约合人民币18.8亿元），较上年下滑超过两成（20%）[10] - 中国大陆市场销售贡献占比从51%降至42% [10] - 公司自2023年下半年起在中国大陆市场出现亏损且持续扩大，2025年上半年亏损额约2亿元新台币（约合人民币4600万元）[10] 行业竞争与挑战 - 行业专家指出，85度C面临品牌老化与创新不足的深层挑战，对年轻消费者的吸引力持续减弱 [4][10][11] - 烘焙市场竞争激烈，新锐品牌如鲍师傅、泸溪河等频现，产品同质化严重易引发价格战 [11] - 行业整体面临供应链复杂、产品标准化难度高的系统性困境，制约品牌全国化扩张，市场由区域性品牌主导 [11]

公司运营调整 - 85度C在中国大陆市场进行大规模运营调整，2024年全年关店总数将超过40家，占其大陆门店总数的十分之一以上，为近五年来最大规模的调整 [4][9] - 公司解释闭店行为属于“汰换择优”的经营策略，并计划在年底前增加新的加盟店 [1][4][8] - 北京市场收缩显著，知春二店关闭后仅剩白广路一家门店，顾客需联系客服办理会员卡充值余额退款 [1][5][7][8] 公司财务表现 - 2024年公司中国大陆市场销售额锐减至80.53亿元新台币（约合人民币18.8亿元），较上年下滑超过20%，该市场销售贡献占比从51%降至42% [9] - 中国大陆市场自2023年下半年起出现亏损并持续扩大，2025年上半年亏损额已达约2亿元新台币（约合人民币4600万元） [9] 行业挑战与竞争 - 专家指出85度C面临品牌老化与创新不足的深层挑战，未能建立清晰的品牌记忆点与爆款产品，对年轻消费者吸引力减弱 [4][9][10] - 烘焙行业面临供应链复杂、产品标准化难度高制约全国化扩张，以及进入门槛低导致产品同质化严重和价格战等系统性困境 [10] - 市场竞争激烈，新锐品牌如鲍师傅、泸溪河等频现，许多品牌过度依赖营销手段难以支撑长期健康经营 [10]

关店调整与财务表现 - 公司董事会宣布将大幅关闭中国大陆营运不善门店，全年关店数预计超过40家，创近五年最大调整幅度，意味着超过十分之一的大陆门店将关闭[1] - 关店调整旨在应对大陆餐饮市场竞争加剧及消费力低迷，通过优化门店结构和资源配置以提升营运效率[1] - 公司上半年中国大陆业务已造成约2亿元新台币（约4600万元人民币）亏损，若不调整营运结构，2025年该区域亏损恐扩大至超过4亿元新台币（约9300万元人民币）[2] - 大陆事业自2023年下半年起由盈转亏，2024年亏损持续扩大，去年亏损近4亿元新台币（约9300万元人民币），市场从现金牛变为业绩包袱[4] 战略收缩与区域聚焦 - 随着部分区域门店缩减，公司将收缩相应的仓储物流规模，当前生产体系为“一大三小”中央工厂布局[1] - 从区域分布看，江苏门店最多达134家，上海119家、福建109家，而在安徽、北京、天津等地门店数仅个位数[1] - 业内人士分析认为，公司未来不排除退出华北、西南等特定区域市场，聚焦资源于华东、华南的优势区域以减少亏损[1] 行业背景与竞争格局 - 近期多家台资餐饮连锁重新评估大陆市场布局，例如乾杯集团关闭约三成大陆门店，王品集团大陆门店从100家降至85家[4] - 公司在大陆市场真正的竞争对手是克莉丝汀、面包新语等本土及外资烘焙连锁，而非星巴克等咖啡巨头[10] - 麦当劳、肯德基等大众连锁销售价格亲民的现磨咖啡，门店数量远超公司，烘焙产品同质化竞争明显，公司未体现足够差异化[12] 历史沿革与管理问题 - 公司成立于2004年，凭借“精品咖啡平价化”定位在台湾市占率一度超越星巴克，母公司美食-KY于2010年上市[5] - 公司2007年进入大陆市场，拓店速度一度迅猛，截至2014年底大陆门店数量突破475家，但快速扩张暴露出管理短板[7] - 公司曾聘请职业经理人推进加盟策略，但策略推进不顺及业绩压力导致人事变动，创始人于2015年亲自兼任总经理[8] - 2015年后公司拓展明显放缓，从一线城市转战二三线城市，高薪聘请的职业店长相继离去，内部快速提拔人才导致与成熟对手差距拉大[9] 品牌定位与市场挑战 - 在台湾市场以咖啡为主、烘焙为辅，但在大陆市场正好相反，导致失去明确的消费人群，难以培养高忠诚度核心粉丝[10] - 2007-2011年是大陆烘焙连锁发展的黄金时期，但公司未能树立鲜明品牌定位和形象，门店数量长期在500家上下踟蹰不前[12]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1] 核心观点 - 永辉超市作为全国连锁超市龙头正坚定推进品质零售调改战略通过优化产品结构强化供应链改革和提升服务能力实现经营复苏 [1] - 超市行业进入平稳增长期门店调改成为2025年行业共识近九成企业将采购模式变革作为重点工作方向 [2] - 胖东来模式通过聚焦产品品质与满意度实现2024年销售额16964亿元同比增长5854%为行业提供成功范例 [3][4][5] - 名创优品成为第一大股东后加速推进门店调改预计2026年春节前调改门店达300家供应链协同效应显著 [1][26][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为596/903/1096亿元净利润实现大幅减亏并转正至-551/716/1376亿元 [6][7] 公司财务与业务表现 - 2010-2019年营业收入门店数量归母净利润年均复合增速分别为239%217%199% [1][16] - 2021-2024年累计亏损9502亿元主因社区团购冲击线下客流承压及资产减值 [16] - 2024年起推进门店调改截至2025年8月15日已开业调改门店160家目标9月底达200家 [1][26] - 调改门店商品换新比例超60%SKU数量1-15万个烘焙熟食等鲜食比例从5%增至20%-30% [32][33] - 2025年春节期间41家调改门店销售额同比增长翻倍烘焙和熟食分别增长520%和387% [32] 供应链与服务改革 - 采购模式从传统KA模式转向成本加成取消入场费等后端费用其他业务收入占比从7%降至2023年较低水平 [47] - 自建中央厨房2025年1月烘焙车间投产规划4条生产线覆盖福州多数门店 [49][51] - 推行宽类窄品策略自有品牌销售占比目标提升至5%-15% [43][45] - 调改门店员工数量增至200人左右薪资涨幅20%-30%一线城市基础工资达6000元/月 [56][57][58] - 提供宠物寄存自助茶水血压计等便民设施并执行每天工作不超过8小时及带薪年假制度 [53][56] 行业格局与趋势 - 2024年超市Top100企业销售规模9000亿元同比增长03%限额以上超市零售总额增长27% [2][62] - 行业CR5和CR10销售额占比分别为490%和666%门店数量占比分别为117%和511% [2][67] - 2024年Top100企业门店总数252万个减少2750家同比降幅98%仅25家企业门店数量增加 [2][71] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超一半企业调改后销售额增长 [2][71] - 胖东来2024年超市业态销售额8094亿元占比48%自有品牌SKU超100个销售额11亿元占比30% [5][87] 股权变更与协同效应 - 名创优品以627亿元收购永辉超市294%股权成为第一大股东 [59] - 成立改革领导小组由名创优品实控人叶国富担任组长供应链与渠道布局协同效应显著 [59] - TOP TOY潮玩产品已入驻永辉超市上海金山门店 [59] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入同比增长-117%/513%/214%净利润同比增长624%/2299%/923% [6][7] - 2025年9月10日收盘价517元对应PS2025E和PS2026E分别为079倍和052倍 [6] - 可比公司平均PS2025E和PS2026E分别为126倍和107倍 [103]