交易核心与结构 - 星巴克全球与博裕投资达成战略合作，成立合资企业共同运营星巴克在中国市场的零售业务，星巴克预计其中国零售业务总价值将超过130亿美元（约合人民币925亿元）[1] - 交易结构为博裕持有合资企业至多60%股权，星巴克保留40%股权，星巴克将继续作为品牌与知识产权的所有者和授权方[4] - 基于约40亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益，星巴克中国业务总价值由三部分构成：出让控股权益所得、保留的权益价值以及未来持续支付的授权经营收益[4] - 新合资企业总部设于上海，目标是将星巴克在中国的门店规模逐步拓展至20000家，目前中国市场门店数量约8000家[4] 合作背景与战略意图 - 合作旨在加速星巴克中国饮品及数字化创新，拓展新的城市和区域市场，并通过更深入的本土化融合加深与顾客的情感联结[1][30] - 星巴克全球首席执行官倪睿安表示，博裕在本地市场的经验与专长将有力加速星巴克在中国市场，特别是中小城市及新兴区域的拓展[6] - 博裕投资合伙人黄宇铮认同星巴克的品牌持久生命力，并看到了为中国顾客带来更创新、更本土化体验的巨大机遇[6] - 星巴克中国首席执行官刘文娟指出，此次合作将助力星巴克中国充分释放巨大的市场潜力，推动中国精品咖啡行业的进一步升级与发展[7] 竞购过程与最终买家 - 本次股权出售过程备受瞩目，潜在买家阵容曾包括高瓴资本、凯雷、KKR、大钲资本等约30名竞购者[10] - 最终提交具有约束力报价的私募股权公司缩窄至5家，包括凯雷、博裕资本、红杉资本、春华资本和方源资本，当时对中国业务的估值约为40亿美元（不包括特许权使用费）[11] - 博裕资本是一家专注中国的大型投资机构，私募股权业务重点关注科技、消费零售和医疗保健行业，截至2023年总管理规模超过700亿元人民币[15] - 博裕资本近年活跃于餐饮领域，曾出资4000万美元入股蜜雪冰城成为其头部基石投资者[15] 星巴克在华发展历程 - 星巴克于1999年进入中国市场，初期采取特许经营模式，合作伙伴包括北京美大、台湾统一和香港美心[17] - 2005年中国允许外商独资零售后，星巴克开始逐步收回各地经营权，到2017年实现中国大陆市场100%直营[19] - 在负责人王静瑛领导下，星巴克在华从不到500家门店扩张至超过7500家门店，覆盖中国900多个县级市场[21] - 公司在中国市场进行了多项重大投资，包括2012年在云南普洱设立咖啡种植者支持中心，2017年开设海外首家臻选上海烘焙工坊，以及2023年启用星巴克中国创新科技中心并计划三年投资约15亿人民币[19][21] 市场环境与竞争态势 - 中国咖啡市场迅猛发展，以瑞幸咖啡为代表的本土新秀和跨界茶饮连锁凭借平价策略迅速抢占市场份额[24] - 咖啡文化普及与消费者对多样化、高品质体验的追求对品牌创新提出更高要求，新兴玩家通过本地口味创新和快速产品迭代吸引年轻消费者[24] - 面对竞争压力，星巴克在2023年首次提出在中国市场探索战略性合作的可能性，以进一步加强竞争力并谋求长期增长[24] - 星巴克全球首席执行官Brian Niccol曾表示，公司对中国业务估值远高于此前预期，预计价值将超过100亿美元，并希望抓住将门店拓展至2万甚至3万家的机会[25] 近期业绩与未来展望 - 星巴克2025财年（截至9月28日）业绩显示，中国市场已连续第二个季度同店销售实现正增长，在华门店数量突破8000家[29] - 截至财年底，星享俱乐部活跃会员数达2550万创下新高，2025财年星巴克在中国市场净收入录得接近5%的增长，约人民币220亿元，并表现出良好的单店经济效益[29] - 交易谈判期间，星巴克寻求保留其位于昆山的咖啡豆烘焙工厂的控制权，该工厂总投资高达15亿元，是星巴克在美国以外最大的生产性战略投资[27] - 此次合作标志着星巴克中国在进入市场26年后，从独资经营再度回归合资模式，开启了全新发展篇章[1][30]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度收入端表现稳健，但成本上涨拖累了利润端表现 [1] - 2025年第三季度毛利率承压，但公司内部降本增效效果明显，费用率有所下降 [8] - 展望第四季度，新品储备和旺季效应有望保障收入，同时成本端预计边际改善，净利率有望环比提升 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入31.45亿元，同比增长15.73% [8] - 2025年前三季度实现归母净利润2.48亿元，同比增长22.03% [8] - 2025年第三季度公司实现营业总收入10.75亿元，同比增长14.82% [8] - 2025年第三季度实现归母净利润0.77亿元，同比增长13.63% [8] 分产品与渠道分析 - 分产品看，2025年前三季度烘焙产品和烘焙原料的营收增速分别接近10%和约24% [8] - 稀奶油和酱料产品是核心驱动力，2025年前三季度营收分别同比增长约40%和略超35% [8] - 分渠道看，2025年前三季度传统渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道的营收占比分别约为48%/30%/22% [8] - 商超渠道同比增长约30%，餐饮、茶饮及新零售渠道同比增长约40% [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，环比下降1.8个百分点，主要受油脂原料成本上涨影响 [8] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降1.0/1.5/0.1/0.1个百分点，显示内部提效成果 [8] - 2025年第三季度销售净利率为7.0%，同比微降0.1个百分点，环比下降0.9个百分点 [8] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.33亿元、4.10亿元、4.69亿元 [1][8] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为24.35%、22.94%、14.44% [1] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.97元、2.42元、2.77元 [1] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率分别为20.66倍、16.81倍、14.69倍 [1]

公司运营调整 - 85度C北京知春二店于10月19日正式关闭，导致其在北京市场仅剩白广路一家门店 [1][5] - 公司总部将此次闭店调整称为“汰换择优”，并表示年底前新的加盟店还会增加 [3][8] - 85度C母公司美食-KY确认，2024年公司在中国大陆关店总数将超过40家，占其大陆门店总数的十分之一以上，为近五年来最大规模的运营调整 [3][10] 公司财务表现 - 2024年85度C中国大陆市场销售额为80.53亿元新台币（约合人民币18.8亿元），较上年下滑超过20% [10] - 中国大陆市场销售贡献占比从51%降至42% [10] - 公司自2023年下半年起在中国大陆市场出现亏损且持续扩大，2025年上半年亏损额约为2亿元新台币（约合人民币4600万元） [10] 行业竞争与挑战 - 行业专家指出，85度C面临品牌老化与创新不足的深层挑战，对年轻消费者的吸引力持续减弱 [4][11] - 烘焙市场竞争激烈，新锐品牌如鲍师傅、泸溪河等频现，产品同质化严重易引发价格战 [11] - 行业整体面临供应链复杂、产品标准化难度高制约全国化扩张，以及品牌过度依赖营销难以支撑长期健康经营等系统性困境 [11]

公司运营调整 - 85度C北京知春二店于10月19日正式关闭，致使北京市场仅剩白广路一家门店 [1][5] - 85度C母公司美食-KY确认，2024年在中国大陆关店总数将超过40家，占其大陆门店总数的十分之一以上，为近五年来最大规模的运营调整 [3][10] - 公司总部将此次闭店调整称为“汰换择优”，并表示年底前新的加盟店还会增加，产品持续推陈出新 [3][8] 公司财务表现 - 2024年85度C中国大陆市场销售额缩水至80.53亿元新台币（约合人民币18.8亿元），较上年下滑超过两成（20%）[10] - 中国大陆市场销售贡献占比从51%降至42% [10] - 公司自2023年下半年起在中国大陆市场出现亏损且持续扩大，2025年上半年亏损额约2亿元新台币（约合人民币4600万元）[10] 行业竞争与挑战 - 行业专家指出，85度C面临品牌老化与创新不足的深层挑战，对年轻消费者的吸引力持续减弱 [4][10][11] - 烘焙市场竞争激烈，新锐品牌如鲍师傅、泸溪河等频现，产品同质化严重易引发价格战 [11] - 行业整体面临供应链复杂、产品标准化难度高的系统性困境，制约品牌全国化扩张，市场由区域性品牌主导 [11]

公司运营调整 - 85度C在中国大陆市场进行大规模运营调整，2024年全年关店总数将超过40家，占其大陆门店总数的十分之一以上，为近五年来最大规模的调整 [4][9] - 公司解释闭店行为属于“汰换择优”的经营策略，并计划在年底前增加新的加盟店 [1][4][8] - 北京市场收缩显著，知春二店关闭后仅剩白广路一家门店，顾客需联系客服办理会员卡充值余额退款 [1][5][7][8] 公司财务表现 - 2024年公司中国大陆市场销售额锐减至80.53亿元新台币（约合人民币18.8亿元），较上年下滑超过20%，该市场销售贡献占比从51%降至42% [9] - 中国大陆市场自2023年下半年起出现亏损并持续扩大，2025年上半年亏损额已达约2亿元新台币（约合人民币4600万元） [9] 行业挑战与竞争 - 专家指出85度C面临品牌老化与创新不足的深层挑战，未能建立清晰的品牌记忆点与爆款产品，对年轻消费者吸引力减弱 [4][9][10] - 烘焙行业面临供应链复杂、产品标准化难度高制约全国化扩张，以及进入门槛低导致产品同质化严重和价格战等系统性困境 [10] - 市场竞争激烈，新锐品牌如鲍师傅、泸溪河等频现，许多品牌过度依赖营销手段难以支撑长期健康经营 [10]

关店调整与财务表现 - 公司董事会宣布将大幅关闭中国大陆营运不善门店，全年关店数预计超过40家，创近五年最大调整幅度，意味着超过十分之一的大陆门店将关闭[1] - 关店调整旨在应对大陆餐饮市场竞争加剧及消费力低迷，通过优化门店结构和资源配置以提升营运效率[1] - 公司上半年中国大陆业务已造成约2亿元新台币（约4600万元人民币）亏损，若不调整营运结构，2025年该区域亏损恐扩大至超过4亿元新台币（约9300万元人民币）[2] - 大陆事业自2023年下半年起由盈转亏，2024年亏损持续扩大，去年亏损近4亿元新台币（约9300万元人民币），市场从现金牛变为业绩包袱[4] 战略收缩与区域聚焦 - 随着部分区域门店缩减，公司将收缩相应的仓储物流规模，当前生产体系为“一大三小”中央工厂布局[1] - 从区域分布看，江苏门店最多达134家，上海119家、福建109家，而在安徽、北京、天津等地门店数仅个位数[1] - 业内人士分析认为，公司未来不排除退出华北、西南等特定区域市场，聚焦资源于华东、华南的优势区域以减少亏损[1] 行业背景与竞争格局 - 近期多家台资餐饮连锁重新评估大陆市场布局，例如乾杯集团关闭约三成大陆门店，王品集团大陆门店从100家降至85家[4] - 公司在大陆市场真正的竞争对手是克莉丝汀、面包新语等本土及外资烘焙连锁，而非星巴克等咖啡巨头[10] - 麦当劳、肯德基等大众连锁销售价格亲民的现磨咖啡，门店数量远超公司，烘焙产品同质化竞争明显，公司未体现足够差异化[12] 历史沿革与管理问题 - 公司成立于2004年，凭借“精品咖啡平价化”定位在台湾市占率一度超越星巴克，母公司美食-KY于2010年上市[5] - 公司2007年进入大陆市场，拓店速度一度迅猛，截至2014年底大陆门店数量突破475家，但快速扩张暴露出管理短板[7] - 公司曾聘请职业经理人推进加盟策略，但策略推进不顺及业绩压力导致人事变动，创始人于2015年亲自兼任总经理[8] - 2015年后公司拓展明显放缓，从一线城市转战二三线城市，高薪聘请的职业店长相继离去，内部快速提拔人才导致与成熟对手差距拉大[9] 品牌定位与市场挑战 - 在台湾市场以咖啡为主、烘焙为辅，但在大陆市场正好相反，导致失去明确的消费人群，难以培养高忠诚度核心粉丝[10] - 2007-2011年是大陆烘焙连锁发展的黄金时期，但公司未能树立鲜明品牌定位和形象，门店数量长期在500家上下踟蹰不前[12]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1] 核心观点 - 永辉超市作为全国连锁超市龙头正坚定推进品质零售调改战略通过优化产品结构强化供应链改革和提升服务能力实现经营复苏 [1] - 超市行业进入平稳增长期门店调改成为2025年行业共识近九成企业将采购模式变革作为重点工作方向 [2] - 胖东来模式通过聚焦产品品质与满意度实现2024年销售额16964亿元同比增长5854%为行业提供成功范例 [3][4][5] - 名创优品成为第一大股东后加速推进门店调改预计2026年春节前调改门店达300家供应链协同效应显著 [1][26][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为596/903/1096亿元净利润实现大幅减亏并转正至-551/716/1376亿元 [6][7] 公司财务与业务表现 - 2010-2019年营业收入门店数量归母净利润年均复合增速分别为239%217%199% [1][16] - 2021-2024年累计亏损9502亿元主因社区团购冲击线下客流承压及资产减值 [16] - 2024年起推进门店调改截至2025年8月15日已开业调改门店160家目标9月底达200家 [1][26] - 调改门店商品换新比例超60%SKU数量1-15万个烘焙熟食等鲜食比例从5%增至20%-30% [32][33] - 2025年春节期间41家调改门店销售额同比增长翻倍烘焙和熟食分别增长520%和387% [32] 供应链与服务改革 - 采购模式从传统KA模式转向成本加成取消入场费等后端费用其他业务收入占比从7%降至2023年较低水平 [47] - 自建中央厨房2025年1月烘焙车间投产规划4条生产线覆盖福州多数门店 [49][51] - 推行宽类窄品策略自有品牌销售占比目标提升至5%-15% [43][45] - 调改门店员工数量增至200人左右薪资涨幅20%-30%一线城市基础工资达6000元/月 [56][57][58] - 提供宠物寄存自助茶水血压计等便民设施并执行每天工作不超过8小时及带薪年假制度 [53][56] 行业格局与趋势 - 2024年超市Top100企业销售规模9000亿元同比增长03%限额以上超市零售总额增长27% [2][62] - 行业CR5和CR10销售额占比分别为490%和666%门店数量占比分别为117%和511% [2][67] - 2024年Top100企业门店总数252万个减少2750家同比降幅98%仅25家企业门店数量增加 [2][71] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超一半企业调改后销售额增长 [2][71] - 胖东来2024年超市业态销售额8094亿元占比48%自有品牌SKU超100个销售额11亿元占比30% [5][87] 股权变更与协同效应 - 名创优品以627亿元收购永辉超市294%股权成为第一大股东 [59] - 成立改革领导小组由名创优品实控人叶国富担任组长供应链与渠道布局协同效应显著 [59] - TOP TOY潮玩产品已入驻永辉超市上海金山门店 [59] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入同比增长-117%/513%/214%净利润同比增长624%/2299%/923% [6][7] - 2025年9月10日收盘价517元对应PS2025E和PS2026E分别为079倍和052倍 [6] - 可比公司平均PS2025E和PS2026E分别为126倍和107倍 [103]

烘焙行业角色转变 - 烘焙从品类配角转变为增长主角 成为驱动茶饮、咖啡、火锅及商超等多行业增长的强劲引擎 [1] - 烘焙的强协同性、高利润空间及快速响应趋势能力是其成功关键 [1] - 融合业态持续深化 "烘焙+"引领的消费变革有望持续深入 [1] 茶饮+烘焙模式 - 2023年茶饮门店烘焙销售占比从5%提升至15% 2024年将突破30%市场渗透率 [3] - 奈雪的茶提出2025年烘焙与茶饮并重战略 乐乐茶试水覆盖吐司、欧包、西点等超30个品类 [3] - 古茗推出10-13元价格带的轻食烘焙系列 茶颜悦色通过小神闲茶馆试水烘焙促销 [3] - 沪上阿姨部分门店新增现烤面包柜台 [3] 咖啡+烘焙模式 - Tims天好咖啡、库迪咖啡等品牌发力烘焙业务 通过咖啡+烘焙复合模式寻求增长 [4] - 星巴克推出抹茶蛋糕卷、水果塔等季节限定烘焙产品 [4] - 瑞幸咖啡持续扩充芝士贝果、可颂等烘焙产品线 [4] - 缇里咖啡推出美式+黄油多士套餐 [4] 火锅+烘焙模式 - 海底捞旗下SHUA BAKERY推出麻辣牛肉可颂、番茄芝士贝果等20余款跨界产品 单价12-28元 [4] - 滇牛云南酸菜牛肉火锅推出酸汤锅+鲜花饼套餐及云南特色烘焙产品 [4] - 龙大美食与烘焙品牌合作开发培根类、香肠类等预制食材 [4] - 安井食品火锅料+烘焙复合产品线年销售额突破5亿元 [4] 商超+烘焙模式 - 山姆、盒马鲜生、大润发、沃尔玛、胖东来、麦德龙等商超通过高性价比策略布局烘焙品类 [5] - 2024年烘焙产品消费渠道中线下商超占比达37.7% 与专卖店、电商平台形成三足鼎立格局 [6] 行业驱动因素 - 烘焙行业技术门槛较低 新进入者容易打开市场 [6] - 消费需求升级与供应链效率协同作用推动烘焙成为增长引擎 [7] - 抖音平台烘焙相关话题播放量突破243亿次 小红书平台烘焙类种草笔记超百万篇 [7] - 2024年中青年群体成为烘焙食品购买主力 占比近九成 [7] 运营与供应链创新 - 大规模供应链管理降低成本并保证产品质量稳定 优化物流布局提高门店运营效率 [8] - 标准化生产实现批量生产且品质如一 提供一致购买体验培养品牌忠诚度 [8] - 瑞幸咖啡App新增烘焙轻食分类 星巴克啡快小程序嵌入早餐烘焙组合功能 [8] - 盒马鲜生利用消费大数据分析家庭用户偏好 沃尔玛通过社区团购预售烘焙产品 [8] 未来发展趋势 - 烘焙与现有业务具有强协同性、高利润空间及快速响应消费趋势能力 [9] - 健康化、场景化需求深化将推动烘焙与茶饮、咖啡、火锅、商超等业态进一步融合 [9]

核心财务表现 - 2025年中期营收同比增长7.94%至54.78亿元，创同期历史新高[2] - 归母净利润同比大幅下滑52.22%至1.38亿元，扣非归母净利润降幅达77.57%至5083万元[2] - 净利率为2.47%，较上年同期5.71%下降3.24个百分点[7] 主营业务分析 - 坚果品类收入27.31亿元，同比下跌1.03%，毛利率下滑2.64个百分点至23.91%[2] - 综合零食收入13.98亿元，同比增长49.7%[4] - 烘焙产品收入6.82亿元，同比增长11.96%[4] 渠道表现 - 线上渠道占比78.42%，销售收入42.95亿元，同比增长5.01%[5] - 抖音系平台收入增长20.75%至14.78亿元，天猫系平台收入下跌18.56%至8.82亿元[5] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，经销商数量增至2140家[5] - 线下门店收入同比下跌18.69%至1.87亿元[5] 成本与费用 - 销售费用同比增长25.11%至11.19亿元，销售费用率20.43%同比提升2.81个百分点[7] - 推广费及平台服务费从6.07亿元增长超25%至7.61亿元[7] - 坚果原料成本因国际形势影响上涨[2] 战略与行业背景 - 公司提出2026年实现营收200亿元目标，其中线上线下各占100亿元[5] - 线下推行"双百"战略：百万终端铺市和百亿分销业务规模[5] - 休闲食品行业竞争白热化，量贩零食店凭借低价策略挤压传统品牌市场份额[4] - 港股IPO计划旨在优化"制造、品牌、零售"一体化布局[8]

财务表现 - 2025年上半年实现营收15.92亿元 归属于上市公司股东的净利润1.95亿元 [2] - 实施2024年度分红方案 每10股派发现金红利5元（含税） 合计派发9675.72万元 [3] - 推出股份回购预案 拟投入3500万至7000万元 价格不超29.12元/股 [3] 战略实施 - 坚定推进"开源节流、降本增效"战略 围绕效益优化提升公司综合实力 [2] - 降本增效和人员优化成效显著 各项费用同比下降 采购管理优化 人效改革稳步推进 [3] - 强化供应链端业务流程规范化建设 推动核心价值链信息化 完成物流轨迹追踪项目上线 [3] 产品创新 - 针对真空系列推出短保真空粽 实现市场精准响应 [2] - 加码场景化品类突围 烧腊卤味借助春节场景大幅增长 [2] - 烘焙板块以"米、药食同源"为核心开发差异化产品 强化非粽类产品成长动能 [2] 品牌与渠道 - 上半年实现22家双品牌联名 结合地域口味特色探索跨界传播新模式 [2] - 深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道的深度合作 驱动直营快增长 [3] - 通过线上线下渠道深度融合与协同发展 实现产品破圈与业务突破 [3] 技术与管理 - 在多个车间实现数据采集 为全链路追溯打下基础 [3] - 具有覆盖商贸、连锁门店、经销商的全渠道营销网络 [3] - 结合兴趣电商与即时零售等业态特征进行深度布局 [3] 股东回报 - 公司注重股东回报 提升投资者回报能力和水平 [4] - 让广大投资者分享公司发展成果 [4]