报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - 人民网和新华社时评释放纠偏信号，预计白酒企业Q2淡季放缓节奏应对中秋旺季消费，基本面稳健个股及燕京啤酒有望估值修复，新渠道拓展与全球化发展成消费品牌增长重要路径[4][15][16] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 - 时评指出整治违规吃喝需精准，兼顾反腐与民生，是对518条例执行中层层加码情况的纠偏信号，白酒企业Q2淡季放缓节奏应对中秋旺季[15] - 518条例后部分白酒股股价下跌，预计政策纠偏使影响消退提前，相关个股及燕京啤酒有望估值修复[16] - 五粮液通过精细化市场运作、营销改革、产品与场景创新、年轻化与国际化四大举措应对挑战，24年分红率提升至70%[6][17][18] - 百润股份发布嵊州单一麦芽威士忌全新系列，产品将成与进口品牌竞争核心产品[7][19] - 618电商大促推动宠物消费爆发，传统商超调改推动供应链发展，新茶饮寻求全球化发展[7][8][20] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周区间涨跌幅为 -0.12%，位列申万一级行业第4，跑赢沪深300指数2.10个百分点，当前行业动态PE为21.04[9][22] - 食饮行业10个子板块仅啤酒和白酒上涨，啤酒涨幅最高为1.91%[9][22] - 食饮板块26只个股收涨，涨幅前5为皇台酒业、金种子酒、迎驾贡酒、山西汾酒、加加食品[9] 本周公司重点公告 - 贵州茅台实施2024年年度权益分派，每股现金红利27.673元[27] - 海天味业2.79亿股H股于6月19日在港交所上市，发售价36.30港元/股，所得款项净额约100.10亿港元[27] - 新乳业因2024年度权益分派，新乳转债转股价格由18.20元/股调整为17.95元/股，6月26日生效[30] 本周行业重要新闻 - 珍酒李渡官宣“申遗大使”姚安娜，携手推动白酒文化申遗[31] - 多数烟酒店主认为禁酒令影响大，对烟酒店好转预期为2027年[31] - 人民网强调禁止违规吃喝非禁止正常吃喝[31] - 会稽山参加业绩说明会，将继续实施聚焦策略[31] - 百润股份举办新品发布会，发布嵊州单一麦芽威士忌系列[19][31] 食饮行业周度产业链数据追踪 - 农产品方面，6月10日小麦价格2415.3元/吨，同比 -1.25%，环比 -0.76%；玉米6月11日价格2.36元/公斤，同比 -4.07%，环比0%；大豆6月10日价格4353.1元/吨，同比 -4.31%，环比 +1.39%；稻米6月10日价格4036.8元/吨，同比 -1.02%，环比 +1.05%；白砂糖3月21日价格6400元/吨，同比 -4.5%，环比 +1.6%；棕榈油6月20日价格8863.33元/吨，同比 +12.60%，环比 +2.33%；面粉6月13日价格4.20元/公斤，同比 -2.10%，环比0.24%[33][35] - 畜牧产品方面，6月20日猪肉价格20.33元/公斤，同比 -18.09%，环比 -1.88%；白条鸡价格17.26元/公斤，同比 -1.43%，环比 -0.17%；生鲜乳6月13日价格3.04元/公斤，同比 -7.88%，环比 -0.98%；毛鸭6月20日主产区平均价6.95元/公斤，同比 -18.14%，环比 -4.27%[35] - 包装材料方面，6月20日瓦楞纸价格2620元/吨，同比 -0.3%，环比 -0.53%；铝锭价格20720元/吨，同比 +1.67%，环比 +1.77%；玻璃6月10日浮法玻璃价格1238.9元/吨，同比 -26.38%，环比 -6.02%；PET 6月20日价格6272.5元/吨，同比 -12.54%，环比 +2.70%[35] - 白酒批价方面，6月21日飞天原箱批价2485元，同比 -11.25%，环比 -10.61%；散瓶批价2310元，同比 -9.41%，环比 -9.94%；五粮液普5批价960元，同比 +2.13%，环比 -4.95%[35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收并购通拓科技、新渠道拓展得力致营业收入快速增长，但业绩阶段性承压；2024Q4净利润亏损因三季度备货多、Q4清库存及计提较多存货减值；2025Q1仍在清库存，利润端承压但存货额度持续下降；预计后续公司有望轻装上阵，盈利能力改善，通拓科技将贡献业绩，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.2、3.8、4.9亿元 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入90亿元，同比增长38%，归母净利润1.7亿元，同比下降49%；2024Q4营业收入29.1亿元，同比增长64%，归母净亏损1912万元，同比下降158%；2025Q1营业收入22.92亿元，同比增长35%，归母净亏损0.15亿元，同比下降118% [2][4] - 2024年易佰网络同比增长19%，temu/tk/Walmart收入分别为3.5/1.88/3.81亿元，通拓并表贡献13.1亿元；易佰网络归母净利润2.83亿元，同比下降28%，通拓科技亏损1111万元但较同期大幅改善，预计母公司亏损同比扩大 [11] - 2024Q4毛利率同比下降3.5个百分点，销售费用率提升2.5个百分点，计提存货减值5144万元 [11] - 2025Q1毛利率同比下降5.0个百分点，销售费用率同比提升1.5个百分点，计提资产减值2195万元；2024Q3/2024Q4/2025Q1存货额度分别为20.2、18.2、14.9亿元 [11] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表（百万元）|营业总收入|9022|10617|11820|13120| | |营业成本|5968|7119|7901|8771| | |毛利|3054|3498|3919|4349| | |营业税金及附加|6|4|4|4| | |销售费用|2264|2476|2594|2878| | |管理费用|440|552|785|792| | |研发费用|66|84|77|85| | |财务费用|-4|-8|-2|-3| | |加：资产减值损失|-74|-46|-50|-53| | |信用减值损失|-1|-3|0|0| | |公允价值变动收益|0|0|0|2| | |投资收益|4|7|7|7| | |营业利润|224|356|434|565| | |营业外收支|-7|0|0|0| | |利润总额|217|356|434|565| | |所得税费用|50|39|58|75| | |净利润|167|317|375|490| | |归属于母公司所有者的净利润|170|317|375|490| | |少数股东损益|-3|0|0|0| | |EPS（元）|0.43|0.78|0.93|1.21| |资产负债表（百万元）|货币资金|/|/|/|/| | |交易性金融资产|404|1024|1331|1745| | |应收账款|443|587|654|726| | |存货|1819|1437|1550|1679| | |预付账款|72|71|79|88| | |其他流动资产|183|226|243|258| | |流动资产合计|2922|3347|3859|4499| | |长期股权投资|46|46|46|46| | |投资性房地产|0|0|0|0| | |固定资产合计|246|241|236|231| | |无形资产|195|195|195|195| | |商誉|748|748|748|748| | |递延所得税资产|70|34|34|34| | |其他非流动资产|222|223|223|223| | |资产总计|4449|4833|5340|5975| | |短期贷款|122|122|122|122| | |应付款项|598|791|878|975| | |预收账款|0|0|0|0| | |应付职工薪酬|60|71|79|88| | |应交税费|191|127|142|157| | |其他流动负债|357|354|376|400| | |流动负债合计|1328|1465|1596|1742| | |长期借款|477|477|477|477| | |应付债券|0|0|0|0| | |递延所得税负债|9|8|8|8| | |其他非流动负债|258|165|165|165| | |负债合计|2072|2115|2246|2391| | |归属于母公司所有者权益|2343|2684|3060|3549| | |少数股东权益|34|34|34|34| | |股东权益|2377|2718|3094|3583| | |负债及股东权益|4449|4833|5340|5975| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流净额|-330|694|318|424| | |取得投资收益收回现金|3|7|7|7| | |长期股权投资|3|0|0|0| | |资本性支出|-103|-20|-20|-20| | |其他|-205|0|0|0| | |投资活动现金流净额|-302|-13|-13|-13| | |债券融资|0|0|0|0| | |股权融资|29|10|0|0| | |银行贷款增加（减少）|428|0|0|0| | |筹资成本|-128|8|2|3| | |其他|186|-88|0|0| | |筹资活动现金流净额|515|-71|2|3| | |现金净流量（不含汇率变动影响）|-117|611|306|415| |基本指标|每股收益|0.43|0.78|0.93|1.21| | |每股经营现金流|-0.81|1.72|0.78|1.05| | |市盈率|33.21|14.02|11.83|9.07| | |市净率|2.47|1.65|1.45|1.25| | |EV/EBITDA|19.60|11.42|8.64|6.02| | |总资产收益率|3.8%|6.6%|7.0%|8.2%| | |净资产收益率|7.3%|11.8%|12.3%|13.8%| | |净利率|1.9%|3.0%|3.2%|3.7%| | |资产负债率|46.6%|43.8%|42.1%|40.0%| | |总资产周转率|2.34|2.29|2.32|2.32| [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：零食行业 - 公司：劲仔食品、盐津铺子、卫龙美味、友友食品、西麦食品、万辰集团 纪要提到的核心观点和论据 零食行业 - 核心观点：行业整体景气度仍在，进入提质阶段虽有分化但投资机会仍存，未来发展动力包括短期新渠道新品类贡献及中长期供应链和组织管理能力[4][7] - 论据：2025年主流零食企业收入和利润大多保持20%以上增速，新渠道如会员制商超、零食量贩店和线上渠道，新品类如魔芋迎来红利期；盐津铺子靠供应链和组织管理成龙头股，卫龙美味通过魔芋新品类增长 劲仔食品 - 核心观点：估值低有业绩改善潜力，大单品成长路径清晰，新渠道拓展有望推动收入和利润超预期增长[2][6] - 论据：主力大单品风味小鱼2025年一季度双位数增长，后续将产品升级和渠道拓展；鹌鹑蛋产品升级表现良好，2025年竞争趋缓规模优势提升；豆干依托35年经验技术创新有望2025年快速增长成领导者；魔芋享受品类红利但难短期领先；公司采取全渠道战略，线下新渠道扩张潜力大，如进入山姆会员店 其他公司 - 核心观点：盐津铺子、卫龙美味、友友食品、西麦食品、万辰集团等具有投资机会[5] - 论据：盐津铺子预计三年内收入利润翻倍；卫龙美味因魔芋品类增长表现良好；友友食品在山姆渠道表现突出；西麦食品燕麦产品高成长及成本下降释放利润；万辰集团有成长空间 其他重要但可能被忽略的内容 - 预计劲仔食品2025 - 2027年收入分别为28.9亿元、34.34亿元和41亿元，同比增长19.82%、19%和20%，给予25到30倍PE，对应未来6个月目标价19到23元[3][21] - 2024年劲仔食品鱼制品销售额约15.3亿元，豆制品约2.5亿元，渠道结构上全渠道占比84%，预计2025年收入端增速20%左右，利润端向好[12] - 2023年鹌鹑蛋零食市场规模约30亿元，比2022年增长100%；休闲豆干制品规模可能达246亿；卫龙2024年魔芋规模约30亿，2025年预计40亿，盐津铺子2024年10亿，2025年预计20亿[18][19][20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是休闲零食龙头品牌，大单品成长路径清晰，鱼制品提供稳定基本盘，鹌鹑蛋打造第二成长曲线，豆干魔芋等潜力巨大，2025年新渠道拓展有望驱动公司收入和利润超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 大单品成长路径清晰，品类阶梯式接力提供后续增长动力 - 公司大单品成长路径清晰，主力大单品深海鳀鱼2025Q1在去年同期高基数下同比双位数增长，预计2025年在渠道深耕和新渠道突破下鱼制品有望快速增长[2] - 鹌鹑蛋品类作为第二增长曲线，公司持续升级产品，推出富硒无抗、溏心鹌鹑蛋等，革新“七个博士”品牌，后续规模优势提升有望提高盈利能力和毛利空间[2] - 豆干、魔芋等潜力单品快速培育，有望爆发带来业绩成长空间，公司升级传统豆干推出创新产品表现较好，魔芋麻酱新口味已销售，有望在品类红利下增长[2] 新渠道拓展顺利，叠加品类背景下有望保持持续增长 - 公司全渠道战略清晰，线下流通渠道稳定增长，高势能渠道进展顺利，已进入胖东来等，后续有望进入更多；零食量贩渠道快速增长，新增品类有望在2025年维持较快速增长[3] - 线上渠道2025Q1下滑但进入底部改善阶段，后续有望恢复增长[3] - 新的高势能渠道如会员制商超进入有望拉动公司盈利能力，公司产品力和品牌力强，高势能渠道突破证明产品实力，有望提升品牌影响力，叠加渠道红利拉动业绩增长[3] 超预期逻辑 - 市场认为公司2025年收入中双位数增长，利润端增速低于收入端，因线上渠道恢复调整、鹌鹑蛋行业竞争激烈、原材料成本变化等因素，公司收入和利润增速放缓[4] - 报告认为公司2025年收入有望超市场预期，净利率略高，驱动因素包括高势能新渠道进入带来大单品量超预期增长、高势能渠道盈利能力高提升净利率、后续品类有潜力驱动业绩持续增长[4] 检验与催化 - 检验指标为月销数据、会员制商超的动销数据等[5] - 催化剂为大单品官宣进入会员制商超渠道、新渠道有更多品类进入、新品类爆发[10] 研究价值与与众不同的认识 - 市场普遍认为公司增长驱动力走弱，大包装铺设线下空白渠道进入稳步铺设状态，第二成长曲线鹌鹑蛋受产能和竞争限制增速放缓，线上渠道在调整期[10] - 报告认为公司产品力和品牌力强，高势能渠道突破证明产品实力，有望通过会员制商超背书提升品牌影响力，叠加渠道红利拉动业绩持续增长[10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为28.9/34.34/41.04亿元，同比增长19.82%/18.83%/19.51%；归母净利润分别为3.43/4.18/5.15亿元，同比增长17.85%/21.82%/23.18%[11] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.93/1.14元，对应PE分别为19/16/13倍，给予公司2025年25 - 30倍PE，未来6个月目标价19 - 23元，对应现价空间35% - 65%[11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2411.94|2890.06|3434.12|4104.14| |(+/-) (%)|16.79%|19.82%|18.83%|19.51%| |归母净利润（百万元）|291.33|343.32|418.22|515.16| |(+/-) (%)|46.77%|17.85%|21.82%|23.18%| |每股收益(元)|0.65|0.76|0.93|1.14| |P/E|22.30|18.92|15.53|12.61|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容[13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测[13]

纪要涉及的公司 双汇发展[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **一季度业绩表现**：肉类外销量766,000吨，同比降2%；营业总收入143亿元，同比基本持平；利润15.3亿元，同比降12.7%。生鲜品业务收入70亿元，同比增6.1%，经营利润1.2亿元，同比增24.7%；肉制品业务营收55.8亿元，同比降17.8%，利润14.8亿元，同比降21.7%，下滑因终端消费不足、新渠道未补传统渠道下降及客户去库存[2][4] - **业务措施** - **生鲜品业务**：扩大客户群体、增加网络和网点、扩充销售渠道，加强业务对接，动态调整产品结构，聚焦特约店和驻地市场开发，升级终端服务[2][5] - **肉制品业务**：开拓新渠道，提高市场运作质量，丰富品牌矩阵，加快直播电商和O2O业务发展；采取销售机构改革等八项措施应对销量下滑[2][6][8] - **养殖业**：加强生产过程管理，提高生产指标，降低完全成本[6] - **业绩预期** - **二季度**：生猪屠宰量、国产肉销量及禽产品销量同比增长，肉制品产销量止跌回升，整体产销规模、收入和盈利同比正增长[2][7] - **全年**：量利稳中有增，下半年弥补一季度下降量；养鸡和养猪业务有望盈利，养鸡预计全年增利5亿以上[2][7][15] - **新渠道表现与规划** - **一季度表现**：新渠道终端出货量同比增21.8%，线上业务GMV同比增8.9%，但无法完全弥补传统渠道下降[2][10] - **规划**：针对潜力新渠道设专门团队专业化运作，两到三年将新渠道占比从12%提高到20%-30%[13][14] - **养殖业务情况**：一季度养鸡和养猪同比明显减亏，因成本控制指标改善；预计全年出栏60万头猪，净增利近2亿，出栏2.5亿只鸡，同比增利3亿多，两者合计增利超5亿[14][15][16] - **中美贸易战影响**：美国进口猪肉关税增加，进口量基本停滞，但对公司整体利润及肉制品成本影响有限，因进口产品毛利率、净利率低且多为副产品[3][16] - **肉制品领域改革成效**：总部销售部门完成调整，一季度增629个新客户，实施网点倍增计划，全国销售跑赢3.1个百分点；高性价比产品4月底上市，预计5、6月贡献销量；重点渠道运作良好，新渠道整体增长约18%，但无法弥补传统渠道下降[11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司将传统渠道定义为线下KA商超、BC类超市终端、农贸市场及自建网点，新渠道包括会员超市、连锁便利店、休闲零食、电商及特通渠道，目前传统渠道占比80 - 90%，新渠道占比十几%[12] - 公司推行引进飞书等数字化工具、一物一码系统、BCC一体化销售模式及精准激励业务人员等措施提升客户经营管理水平，部分一季度显效，部分二季度及之后显效[10] - 公司将肉制品分为高温、低温、速冻和零食四个板块，速冻和零食板块目前占比约5%，预计年底达8%[16][17]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 100 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 全年及 2025Q1 业绩受需求、高基数等因素影响，营收和盈利有波动，但净利率维持较高水平；经营上务实调整，新品新渠道有望驱动营收恢复，虽利润率有回落压力，但 8％净利率有支撑，伴随收入恢复盈利有望改善；当前市场预期下修，从价值视角可底部布局，紧盯基本面拐点信号 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 29329.42 万股，已上市流通股 29329.42 万股，总市值 216.16 亿元，流通市值 216.16 亿元，资产负债率 20.71%，每股净资产 43.56 元，12 个月内最高/最低价 102.97/68.93 元 [3] 业绩情况 - 2024 全年收入 151.27 亿元，同比 +7.7%；归母净利润 14.85 亿元，同比 +0.46%；单 Q4 收入 40.50 亿元，同比 +7.3%；归母净利润 4.38 亿元，同比 +22.8%。2025 年 Q1 收入 36.00 亿元，同比 -4.1%；归母净利润 3.95 亿，同比 -10.01% [6] 营收分析 - 分产品：2024 年面米/速冻调制/菜肴/农副产品类同比 -3.1%/+11.4%/+10.7%/-11.7%，米面受竞争和均价下滑拖累，火锅料逆势增长，锁鲜装双位数以上增长，小酥肉等高双位数增长，龙虾尾受价格影响下降 [6] - 分渠道：经销/商超/特通直营/电商/新零售分别同比 +8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，特通直营下滑因大客户营业额下滑，新零售拓展效果显著，经销商数目净增 53 家至 2017 家 [6] - 分地区：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别同比 +7.0%/+5.4%/+6.4%/+9.1%/+7.4%/+13.5%/+14.4% [6] - 单季度：24Q4 备货前置收入同比 +7.3%，25Q1 营收同比 -4.1%，24Q4+25Q1 合计同比 +1.6％左右 [6] 盈利分析 - 2024 年毛利率 23.3%，同比 +0.1pcts，管理费用率同比 +0.6pcts，归母净利率 9.8%，同比 -0.7pcts；24Q4 促销费投收缩，单 Q4 归母净利率 10.8% [6] - 2025Q1 毛利率 23.3%，同比 -3.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.7%/2.8%/0.5%/-0.1%，同比 -0.7/-0.3/持平/+0.3pcts，归母净利率 11.0%，同比 -0.7pcts [6] 经营策略 - 优化研发思路，B 端高质中价、及时跟进，C 端高质中高价、升级换代；烤肠端优化规格、拓展 C 端，锁鲜装打造迷你化、调状化，流通产品开发系列，虾滑丰富 SKU，米面推出新品 [6] 投资建议 - 调整 25 - 26 年 EPS 预测为 5.19/5.71 元（原预测为 5.00/5.29 元），引入 27 年 EPS 预测为 6.39 元，对应 PE 分别为 14/13/12 倍，维持目标价 100 元，对应 25 年 19.3 倍 PE，维持“强推”评级 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|15127|16368|17765|19282| |同比增速(%)|7.7%|8.2%|8.5%|8.5%| |归母净利润(百万)|1485|1522|1673|1875| |同比增速(%)|0.5%|2.5%|9.9%|12.0%| |每股盈利(元)|5.06|5.19|5.71|6.39| |市盈率(倍)|15|14|13|12| |市净率(倍)|1.7|1.6|1.5|1.4| [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 100 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 全年及 2025Q1 业绩受需求承压、高基数等因素影响，营收和盈利有波动，但净利率维持较高水平 [6] - 公司经营务实调整，新品新渠道有望驱动营收恢复，虽利润率阶段性有回落压力，但 8％净利率具备支撑，伴随收入端恢复盈利有望改善 [6] - 短期经营有压力，后续基本面有望逐步改善，当前从价值视角底部布局，有股息率且具备增长潜力及盈利恢复空间，紧盯基本面拐点信号 [6] 公司基本数据 - 总股本 29329.42 万股，已上市流通股 29329.42 万股，总市值 216.16 亿元，流通市值 216.16 亿元，资产负债率 20.71%，每股净资产 43.56 元，12 个月内最高/最低价 102.97/68.93 元 [3] 财务指标 营收情况 - 2024 全年收入 151.27 亿元，同比 +7.7%；单 Q4 收入 40.50 亿元，同比 +7.3%；2025 年 Q1 收入 36.00 亿元，同比 -4.1%；24Q4+25Q1 合计同比 +1.6％左右 [6] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 163.68 亿、177.65 亿、192.82 亿元，同比增速分别为 8.2%、8.5%、8.5% [7] 利润情况 - 2024 年归母净利润 14.85 亿元，同比 +0.46%；单 Q4 归母净利润 4.38 亿元，同比 +22.8%；2025 年 Q1 归母净利润 3.95 亿，同比 -10.01% [6] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.22 亿、16.73 亿、18.75 亿元，同比增速分别为 2.5%、9.9%、12.0% [7] 其他指标 - 2024 年毛利率 23.3%，同比 +0.1pcts，归母净利率 9.8%，同比 -0.7pcts；2025Q1 毛利率 23.3%，同比 -3.2pct，归母净利率 11.0%，同比 -0.7pcts [6] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 5.19、5.71、6.39 元，对应 PE 分别为 14、13、12 倍 [6][7] 分产品、渠道、地区情况 产品 - 2024 年面米/速冻调制/菜肴/农副产品类同比 -3.1%/+11.4%/+10.7%/-11.7%，米面受竞争和均价下滑拖累，火锅料逆势增长，锁鲜装双位数以上增长，其他大单品表现好，菜肴中小酥肉等高双位数增长，龙虾尾受价格影响下降 [6] 渠道 - 2024 年经销/商超/特通直营/电商/新零售分别同比 +8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，特通直营下滑因大客户营业额下滑，新零售拓展效果显著，经销商数目净增 53 家至 2017 家 [6] 地区 - 2024 年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别同比 +7.0%/+5.4%/+6.4%/+9.1%/+7.4%/+13.5%/+14.4% [6] 新品策略 - 优化研发思路，B 端高质中价、及时跟进，C 端高质中高价、升级换代，包括烤肠端优化规格拓展 C 端，锁鲜装打造迷你化、调状化，流通产品开发系列，虾滑丰富 SKU，米面推出新品等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年五芳斋营业总收入22.51亿元，同比降14.57%；归母净利润1.42亿元，同比降14.24%，扣非净利润1.3亿元，同比降9.66%；2024Q4营业总收入2.03亿元，同比降7.61%；归母净利润 - 6828.93万元，同比增9.64%，扣非净利润 - 6939.77万元，同比增19.99% [1][4] - 全年收入降幅较前三季度有所收窄但仍承压，分产品看粽子系列收入降18.64%，月饼系列增3.46%等；分销售模式看各模式收入均有下降 [9] - 毛利率改善明显，扣非利润率有所提升，2024年归母净利率提升0.02pct至6.31%，毛利率提升2.66pct至39.05%；2024Q4归母净利率提升0.75pct至 - 33.62%，毛利率提升5.38pct至17.79% [9] - 2024年补助减少影响归母利润增速，扣非业绩增速优于收入及归母净利 [9] - 渠道能力增强，线下布局广泛，渠道策略转向高质量发展，餐饮业务调整门店；线上运营优化实现毛利率提升；2025年将开拓商超合作，预计新加坡两家门店开业 [9] - 高分红 + 回购彰显信心，拟每10股派现5元，2024年回购股份4795.09万元，分红及回购总额占归母净利润101.81% [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润为1.70、1.84、2.00亿元，EPS为0.86、0.93、1.01元，对应当前股价PE为25、23、21X [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 利润表：2024 - 2027E营业总收入分别为2251、2573、2697、2851百万元等 [15] - 资产负债表：2024 - 2027E货币资金分别为520、711、1057、1159百万元等 [15] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为315、52、550、135百万元等 [15] - 基本指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.73、0.86、0.93、1.01元等 [15]

业绩表现 - 2024年公司实现营收11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%，扭转了2022年以来营收连续下滑趋势 [1] - 管理层提出2025年度营收增长不低于20%的目标 [1] - 2024年"其他泡卤风味肉制品"收入大增840.69%，从1621万元增至1.52亿元，成为主要营收增量 [1] 渠道拓展 - 2024年下半年进入山姆、Costco等会员制商超渠道，为山姆定制脱骨鸭掌新品并成为爆款 [1] - 与盒马合作推出乌鸡爪定制产品，针对Costco推出素食记忆系列及泡凤爪新品 [2] - 开始布局零食量贩渠道及线上电商渠道，新渠道发展势头良好 [3] 产品结构 - 核心产品泡椒凤爪2024年营收增长8.63%，销量增长14.22%，但吨价下滑约5%，销量仅为2020年的71% [5] - 传统产品泡凤爪及皮晶类毛利率分别为32%和39%，但新品鸡翅类及其他泡卤产品毛利率仅18%和17% [4] - 公司过去过于依赖泡椒凤爪大单品，面临品牌老化及产品创新不足问题 [2] 财务指标 - 应收账款从379.48万元激增至7461.45万元，应收账款周转天数大幅增加 [5] - 应付票据及应付账款从2214.54万元增至1.35亿元 [5] - 2024年广告宣传及促销费用明显增加 [4] 产能与投资 - 2024年总产量2.63万吨，以2018年产能估算利用率约71% [5] - IPO募资6.26亿元投入的产业园项目完全达产后将新增产能3.08万吨 [6] - 2021年起固定资产增至3.95亿元，近两年折旧金额约2700万元 [6] 行业竞争 - 传统渠道经销商数量从2016年的600-800家降至2022年589家 [2] - 未能及时抓住多元化渠道崛起机会，同时面临新竞争对手进入卤味赛道的压力 [2] - 山姆会员店每年淘汰商品的机制对公司持续创新提出挑战 [5]

周黑鸭2024年业绩表现 - 2024年全年实现收入24.51亿元，同比下滑10.66%，归母净利润0.98亿元，同比下滑15.03% [2] - 24H2收入11.92亿元（同比-10.34%），归母净利润0.65亿元（同比+371.96%） [2] 业务结构调整 - 分品类收入：鸭及鸭副产品19.56亿元（-7.79%）、其他产品4.62亿元（-21.34%）、特许经营费0.33亿元（-5.93%） [3] - 分渠道收入：自营门店13.91亿元（-5.13%）、线上渠道3.34亿元（-15.53%）、特许经营6.12亿元（-21.88%） [3] - 门店总数3031家（净闭店785家），其中自营门店1591家（净闭店129家）、特许经营1440家（净闭店656家） [3] - 单店平均收入：自营门店+6.7%、特许经营门店+13.7% [3] 经营策略优化 - 关闭低效门店，增加高势能门店布局，线上渠道转向费用效率优化 [3] - 2025年重点恢复单店表现，成立特通事业部拓展商超/会员店/零食量贩等新渠道 [4] - 推出"丫丫椰"饮料品牌和"嘎嘎香"复调/方便速食产品线 [4] 财务指标变化 - 毛利率56.79%（同比+4.37Pct），主因原材料成本下降及直营门店占比提升 [4] - 销售费用率40.34%（同比+4.52Pct），管理费用率10.60%（同比-0.95Pct） [4] - 归母净利率4.01%（同比-0.21Pct） [4]