投资评级 - 报告对洽洽食品维持“推荐”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为公司面临成本回落与春节旺季双重催化，存在底部修复机会，长期增长空间来自新渠道与新品类扩张 [1][6] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025年收入为68.76亿元，同比下降3.6%；2026年收入为73.53亿元，同比增长7.0%；2027年收入为77.77亿元，同比增长5.8% [2][6] - **归母净利润**：预计2025年为3.85亿元，同比大幅下降54.6%；2026年为6.55亿元，同比增长69.9%；2027年为7.69亿元，同比增长17.5% [2][6] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的22.10%回升至2026年的26.46%和2027年的26.83%；净利率预计从2025年的5.6%恢复至2027年的9.9% [2][7] - **估值水平**：基于2025年12月26日22.00元的收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为28.88倍、17.00倍和14.46倍；市净率（PB）分别为1.92倍、1.86倍和1.79倍 [2][3][7] 短期催化因素 - **成本压力缓解**：公司重要原料葵花籽价格已回落，2025年12月26日价格同比下降6.2%，且公司采购价较上一季有所下降，有望推动利润端修复 [6] - **春节旺季催化**：2026年1月进入春节备货旺季，发货节奏有望加快；2026年春节假期长达9天，消费窗口更长；公司已启动年货节，推出适配年节场景的新品，有望延续良好动销 [6] 长期增长驱动 - **新品类扩张**：2025年7月发布会亮相多款新品；25年第三季度全坚果实现较好增长；魔芋产品加快拓展；冰淇淋产品储备新品并布局渠道 [6] - **新渠道拓展**：零食量贩渠道增长迅速，2025年9月单月销售额突破9000万元；山姆渠道上架琥珀核桃仁新品；与盒马合作共创定制产品，25年第三季度销售增长较好 [6] 市场与公司数据 - **股价与市值**：截至2025年12月26日，A股收盘价为22.00元，流通A股市值为110亿元 [3] - **股本结构**：公司总股本为5.06亿股，实际流通A股为5.01亿股 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价5.76港元，较2025年12月24日收盘价4.99港元有15%上行空间 [1][2][49] - 核心观点：公司盈利能力持续改善，新渠道、新场景贡献增长 [1] - 预计FY2025-FY2027营收分别为240.5亿、246.5亿、252.7亿元人民币，同比增长2.3%、2.5%、2.5%；归母净利润分别为41.7亿、44.1亿、46.1亿元人民币，同比变动-3.8%、+5.7%、+4.6% [5][49][50] 公司概况与治理 - 公司是拥有六十余年历史的全国性食品饮料龙头企业，业务覆盖米果、乳饮料、休闲食品等多个赛道 [3][8] - 股权结构集中且稳定，实际控制人蔡衍明先生通过相关主体持有54.0%股份，核心高管平均从业经验超过三十年 [3][12] - 通过成功的品牌营销和IP打造（如旺仔形象），已成为家喻户晓的国民品牌 [3][48] 业务表现与分项预测 - **收入结构**：FY2024年，乳品及饮料/米果类/其他休闲零食收入占比分别为52%、25%、23% [9] - **乳品及饮料业务**：支柱业务，FY18-24收入CAGR约3.7%，其中近90%收入来自旺仔牛奶 [4][9]。预计FY25-27收入增长0.5%、2%、2% [4] - **米果业务**：FY25H1营收同比增长3.5%，新兴渠道双位数增长，新品收入占比已达双位数 [4][30][32]。预计FY25-27收入增长3.5%、2%、2% [4] - **休闲食品业务**：FY25H1营收增长7.7%，主要由冰品和糖果带动 [30][35]。预计FY25-27收入增长5%、4%、4% [4]。其中糖果品类表现较好，FY18-23收入CAGR为7.6% [35] 行业背景与竞争格局 - **休闲食品行业**：2023年市场规模达4884亿元人民币，同比增长5.0%，预计2028年达6058.1亿元，五年CAGR为4.4% [13]。市场格局分散，2023年CR5为16.1%，公司市场份额为2.8% [14] - **糖果行业**：2023年市场规模为561亿元，预计2028年达636亿元，未来五年CAGR为2.57% [19][20]。公司市场份额从2018年的4.8%提升至2023年的7.1% [21] - **乳饮料行业**：2022年市场规模达1362亿元，预计2027年达1697亿元，五年CAGR为4.65% [23][25]。旺仔牛奶所属的中性含乳饮料赛道竞争相对温和，2021年CR5为25.2% [27] 盈利能力与成本控制 - **毛利率改善**：FY23-24毛利率因成本下行有所改善，FY24毛利率为47.6% [2][37]。预计FY25-27整体毛利率稳定在47.1%左右 [2] - **成本结构**：原材料及包材占成本比例近八成，主要原材料包括全脂奶粉（占成本约20%）和白糖（占成本高个位数） [37] - **成本前景**：公司将通过工艺改造、国产替代等措施应对进口奶粉涨价，白糖等其余主要原材料成本基本可控 [5][39] - **营业利润率**：预计FY25-27整体EBIT margin分别为23.8%、23.9%、24.1% [5]。乳饮料业务营业利润率最高，维持在30%左右 [44] 渠道拓展与营销策略 - **渠道结构优化**：非传统渠道收入占比从FY21H1的不足10%提升至FY25H1的约35% [4]。FY25H1，流通&现代/零食量贩/新兴渠道/海外市场收入占比分别为65%、15%、10%、高单位数% [47] - **新兴渠道表现**：零食量贩、平台及内容电商、即时零售、OEM等新兴渠道发展良好，其中零食量贩渠道在FY25H1实现翻倍增长 [4][31] - **海外市场**：越南工厂已投产，亚洲市场受益于糖果及糕饼保持高速增长，预计将成为未来增长引擎 [4][47] - **场景营销**：公司积极拓展新消费场景，例如将红色奶糖与婚庆喜事结合，带动了糖果品类的增长 [35][48] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2025-FY2027稀释后每股收益（EPS）分别为0.35、0.37、0.39元人民币 [2][49] - **估值水平**：基于FY2025（截至2026年3月财年）15倍市盈率（PE）给予目标价 [49]。报告发布时，公司对应FY2025E市盈率约为13倍 [2] - **财务指标**：预计FY2025-FY2027净资产收益率（ROE）分别为20.6%、19.3%、18.0% [2]

战略与并购 - 公司中长期规划通过并购切入复合调味料赛道，曾与主营B端的味滋美洽谈，但因核心条款未达成一致而终止，未来将持续关注并择机推动 [1] - 公司未来品类矩阵以差异化、多元化为目标，优化已有产品味型并开发新品类，以满足消费者品质化与多样化需求 [2] 产品与品牌 - 除榨菜外的萝卜、泡菜等产品定位同品类中端，依托“乌江”品牌品质保证与认知度，并加大新品推广投入以占领消费者心智 [3] - 品牌宣传进行常态化投入，并根据不同阶段与产品计划，在央视、新媒体、公交车身等平台及地区进行针对性线上线下推广 [4] 渠道拓展 - 公司已开拓盒马、山姆、零食渠道等新终端渠道，并合作研发定制型产品，目前主要作用为展示品质与宣传品牌，对长期营收贡献尚待观察 [5] - 电商渠道通过直播带货、信息流投放等方式作为传统C端渠道补充，其销售链路短，能及时获取消费者反馈 [5] 市场竞争与供应链 - 公司处于充分竞争行业，但坚持“精品战略”以品质和品牌应对低价竞争，认为低价不符合消费者品质追求与行业规律 [7][8] - 为平抑农产品原料价格波动并强化质量管控，公司将加大窖池容量以提升原料收储能力，并加快智能化基地建设 [8] 海外市场 - 公司通过国际事业部开展海外业务，近年来持续小幅增长，但基数较小，主要市场为美国、日本、加拿大、欧洲及东南亚 [6]

业务亮点与增长 - 新渠道取得战略性突破，成功进入山姆超市系统，提升品牌美誉度和溢价能力 [1] - 休闲零食业务实现同比增长，产品在多个主流零食量贩渠道销售 [1] - 火锅丸滑产品核心营收占比有所下降，多元业务矩阵（预制菜、休闲零食、烘焙食品、鲍鱼加工）持续形成新增量 [1] 市场拓展与销售 - 境外营收增长明显，但在总营收中占比仍相对较低 [2] - 通过设立香港子公司、强化境外客户开发等举措持续推进海外市场拓展 [2] - 第四季度为传统旺季，受春节备货需求拉动，为全年销售高峰 [3] - 将持续聚焦特通、餐饮、企事业单位、零食量贩等重点潜力渠道进行市场拓展 [4] 竞争策略 - 不单纯追求低价竞争，采取优化产品组合、强化产品与渠道区隔、提升精细化运营能力等战略性应对方式 [4] - 核心是坚持高质量发展，通过提升内在效率与价值适应长期行业竞争 [4]

投资评级 - 对安井食品的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度利润端表现略超预期，新品与新渠道进展顺利 [1] - 公司正从渠道驱动转向产品驱动，重视研发创新以应对行业竞争 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、15.94亿元、17.42亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [8] - 2025年第三季度实现营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长15.3% [8] - 第三季度速冻调理制品/面米制品/菜肴制品营收分别为19.1亿元/4.8亿元/12.3亿元，同比变化+6.4%/-9.1%/+8.8% [8] - 2025年7月完成收购江苏鼎味泰食品有限公司70%股权，新增烘焙食品收入3212万元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为20.0%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [8] - 第三季度销售净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.3个百分点 [8] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.3/-0.5/-0.1/+0.3个百分点 [8] 未来展望与战略 - 公司通过产品创新应对行业内卷，减少价格竞争 [8] - 新渠道进展顺利，头部商超定制产品推进较快，会员制商超渠道有望突破 [8] - 预计后续鱼糜、小龙虾等原材料采购成本有回落空间 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.67亿元、165.36亿元、172.64亿元，同比增长率分别为4.23%、4.88%、4.40% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、15.94亿元、17.42亿元，同比增长率分别为-6.08%、14.29%、9.30% [1] - 基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为16.69倍、14.60倍、13.36倍 [1]

公司业绩概览 - 前三季度营业收入216.3亿元，同比增长6%，归母净利润53.2亿元，同比增长10.5%，扣非归母净利润51.6亿元，同比增长11.7% [1] - 单三季度营业收入64亿元，同比增长2.5%，归母净利润14.1亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润13.4亿元，同比增长3.9%，收入和利润表现略低于预期 [1] - 预测25-27年归母净利润分别为70.4亿元、78亿元、85.7亿元，同比增长11%、10.8%和9.9% [1] 分品类收入表现 - 前三季度酱油、蚝油、调味酱三大品类收入分别为111.6亿元、36.3亿元、22.3亿元，同比增长8%、6%和10% [2] - 单三季度酱油、蚝油、调味酱收入分别为32.3亿元、11.3亿元、6亿元，同比增长5%、2%和3.5%，增速较前期放缓 [2] 盈利能力分析 - 三季度毛利率39.63%，同比提升3个百分点，主要受益于成本下降 [3] - 三季度销售费用率和管理费用率分别为7.43%和3.43%，同比分别提升1.85和1个百分点，销售费用率提升因公司加大渠道投入以应对竞争和维持增长 [3] - 三季度归母净利率为22%，同比提升0.2个百分点，盈利能力保持稳定 [3] 行业与市场环境 - 三季度收入增长放缓，主因C端需求承压、竞争加剧以及餐饮场景受限 [2] - 根据统计局数据，25年7-9月限额以上企业餐饮收入同比分别为-0.3%、+1.0%、-1.6%，餐饮端调味品收入随之放缓 [2] - 公司作为调味品头部企业，品牌和渠道优势明显，在宏观需求承压下仍保持收入稳步增长，市场份额继续提升 [1] 未来展望 - 公司成本管控和营销能力突出，巩固了行业头部地位 [1] - 新渠道拓展可能成为股价变化的催化剂 [4]

核心财务表现 - 2025年中期总收入12.23亿元 净利润1.08亿元 同比增长228.0% [1] - 花旗预测2025年全年净利润有望达到2.11亿元 [2] - 平均单店产出同比增长15.5% 门店运营质量显著提升 [2] 业务战略与运营优化 - 以提升单店运营质量为核心 优化服务流程与消费体验 [1] - 超过80%门店实现盈利 经营重心转向门店升级与跨渠道拓展 [3] - 建立店员-私域联动机制 依托大数据与数智化工具精准营销 [1] 产品创新与市场拓展 - 推出酱板鸭 卤鱿鱼 酱板鸭翅根 区域限定川香麻辣鸭脖等新品 [1] - 拓展自有渠道外流通渠道业务 作为第二增长曲线重点打造 [2] - 加速东南亚市场布局 依托嘎嘎香调味品 丫丫椰椰子水构建多元化产品矩阵 [2] 渠道合作与跨界发展 - 与山姆会员超市合作定制开发经典卤料包 风味鸭肉酱 [2] - 与永辉 胖东来达成战略合作 提供真空及散装产品结合专柜陈列 [2] - 推动一线店员参与直播带货 促成线上流量向线下消费转化 [1] 机构评级与市场认可 - 花旗维持买入评级 目标价从2.66港元上调至2.7港元 [2] - 里昂维持高确信跑赢大市评级 目标价从2.3港元提升至2.8港元 [3] - 招商证券上调评级至强烈推荐 中信证券与国元国际均给予买入评级 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现总收入12.23亿元 净利润1.08亿元 同比增长228% [1][2] - 净利率大幅提升6.2个百分点至8.8% 核心盈利指标远超市场预期 [2] - 平均单店产出同比增长15.5% 门店运营质量显著提升 [3] 业务战略与运营优化 - 以提升单店运营质量为核心 优化服务流程与消费体验 [2] - 建立店员-私域联动机制 依托大数据与数智化工具精准营销 [2] - 推出酱板鸭 卤鱿鱼 区域限定川香麻辣鸭脖等新品 延续经典风味并满足多样化需求 [2] 渠道拓展与创新 - 拓展流通渠道业务作为第二增长曲线 与山姆会员超市合作开发卤料包和风味鸭肉酱 [3] - 与永辉 胖东来达成战略合作 提供真空及散装产品 结合专柜陈列和联合营销 [3] - 加速东南亚市场布局 依托嘎嘎香调味品和丫丫椰椰子水构建多元化产品矩阵 [3] 机构评级与市场认可 - 花旗维持买入评级 目标价从2.66港元上调至2.7港元 预测2025年全年净利润达2.11亿元 [4] - 里昂维持高确信跑赢大市评级 目标价从2.3港元提升至2.8港元 超80%门店实现盈利 [4] - 招商证券上调评级至强烈推荐 认可单店店效同比转正和新渠道贡献 [4] - 中信证券与国元国际均给予买入评级 看好门店精细化运营和多重举措推动业绩增长 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年实现总收入12.23亿元 净利润1.08亿元 同比增长228% [1][2] - 净利率大幅提升6.2个百分点至8.8% 盈利能力显著超预期 [2] - 平均单店产出同比增长15.5% 门店运营质量显著提升 [3] 业务战略与运营优化 - 以提升单店运营质量为核心 优化服务流程与消费体验 [2] - 建立"店员-私域"联动机制 依托大数据与数智化工具强化会员运营 [2] - 推出酱板鸭/卤鱿鱼/区域限定川香麻辣鸭脖等新品 贴合多样化需求 [2] 渠道拓展与全球化布局 - 将流通渠道业务提升至战略高度 作为第二增长曲线重点打造 [3] - 与山姆会员超市合作开发卤料包/风味鸭肉酱 进驻永辉/胖东来等渠道 [3] - 加速东南亚市场布局 通过"嘎嘎香"调味品/"丫丫椰"椰子水突破传统品类边界 [3] 机构评级与市场预期 - 花旗维持买入评级 目标价从2.66港币上调至2.7港币 预测2025年净利润达2.11亿元 [4] - 里昂维持高确信跑赢大市评级 目标价从2.3港元提升至2.8港元 超80%门店实现盈利 [4] - 招商证券上调至强烈推荐评级 中信证券与国元国际均给予买入评级 [4][5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入12.23亿元 同比减少2.9% [2][4] - 归母净利润1.08亿元 同比增长228.0% [2][4] - 毛利率同比提升3.2个百分点至58.6% [8] - 销售及分销开支占收入比38.6% 同比下降1.5个百分点 [8] - 行政开支占收入比9.5% 同比持平 [8] - 财务费用占收入比0.4% 同比持平 [8] 门店运营状况 - 门店总数2864间 其中自营门店1573间 特许经营门店1291间 [2][4] - 覆盖中国28个省、自治区及直辖市内的292个城市 [2][4] - 自营门店计算平均店效同比提升11.6% [8] - 特许门店计算报表平均单店贡献收入增长13.8% [8] - 2025年上半年净关门店167家 [8] - 自营门店数量同比下降9.3% [8] - 特许门店数量同比下降25.0% [8] - 特许门店数量占比达45.1% 收入占比21.8% [8] 区域分布情况 - 华中地区1293家门店 [8] - 华南地区503家门店 [8] - 华东地区383家门店 [8] - 华北地区393家门店 [8] - 华西地区292家门店 [8] - 华南、华北、华西地区门店占比有所提升 [8] 店效优化策略 - 推行"四季战歌"计划 通过标准化培训、督导考核及店员直播提升服务能力 [8] - 建立"店员-私域"联动机制 扩大会员池 [8] - 外卖合作实现终端销售3.8亿元 [8] - 本地平台（抖音+美团）引流到店销售超0.8亿元 [8] - 延长营业时间 探索夜宵增量 [8] 新渠道拓展 - 其他收入（除自营、特许、线上渠道外）同比增长27.5% [8] - 与山姆会员超市合作定制开发周黑鸭经典卤料包、风味鸭肉酱 [8] - 与永辉、胖东来等达成战略合作 提供真空及散装产品 [8] - 聚焦流通渠道拓展 布局海外市场 探索复合调味料赛道 [8] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利分别为2.00、2.30、2.66亿元 [8] - 对应当前股价PE分别为22、19、17倍 [8] - 经营不佳门店加速出清 未来关店数量将得到改善 [8] - 下半年重点突破关键战略渠道 持续打磨产品 [8]