报告核心摘要 - 报告聚焦于**转型中的文旅类城投公司**，这类主体兼具城市基础设施建设和文旅资源运营两大角色，是地方政府整合文旅资源的重要载体[2] - 其核心竞争力源于政府赋予的功能定位及拥有的文旅资源禀赋，但当前旅游资源尚在培育期，业务结构单一，经营性项目需持续投入，转型过程挑战与机遇并存[2] 一、行业政策梳理 - **国家层面政策密集出台**，从金融支持、设备更新、公共服务、消费培育等多维度为行业发展赋能[4] - **2024年关键政策**包括：《智慧旅游创新发展行动计划》推动5G、AI与旅游业融合，目标到2027年建成一批智慧旅游标杆景区[5][6]；《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》推进景区设施升级并强化资金支持[5][6]；《关于推进旅游公共服务高质量发展的指导意见》要求完善公共服务体系[5][6] - **2025年关键政策**：国务院办公厅发布《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，实施“百城百区”文旅消费提质计划，允许地方专项债券支持符合条件的文旅项目[5][6][7]；《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》支持符合条件的旅游基础设施项目发行公募REITs，并安排文化产业发展专项资金[5][7] - **地方层面配套政策**：各省份如广西、海南、福建、安徽等，通过设立专项资金、奖励大型活动、激励入境旅游等方式全方位支持文旅高质量发展[7] 二、文旅行业发展现状 - **产业规模持续增长**：2022至2024年，全国规模以上文化及相关产业企业营业收入从121,805亿元增长至141,510亿元[9] - **A级景区数量与收入双增**：2022至2024年末，全国A级旅游景区数量从14,917个增至16,541个；接待游客从26.3亿人次增至67.6亿人次；旅游收入从1,818.5亿元增至4,814.2亿元[9] - **旅行社行业快速恢复**：2022至2024年末，全国旅行社数量从32,603家增至64,616家；营业收入从1,601.56亿元增至5,657.7亿元[9] - **2025年居民出游数据亮眼**：2025年国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%；出游花费6.30万亿元，同比增长9.5%，城乡市场均呈向好态势[10] 三、转型中文旅类城投发展现状 1. 样本企业概况 - **样本构成**：研究选取截至2025年底有存续公募债券的20家转型中文旅类城投公司[11][12] - **地域分布**：集中于文旅资源丰富、经济规模靠前的省份，其中江苏省6家，浙江、重庆各3家，四川、江西、山东各2家，陕西、安徽各1家[12] - **行政与信用层级**：样本中地市级和区县级企业各10家；信用级别以AA级为主，共13家，占比65.00%[13][16] - **资源禀赋**：样本企业共涉及10家拥有国家5A级景区，资源类型涵盖自然资源、历史人文资源及人造主题类景区[13][17] 2. 文旅业务表现 - **收入快速增长但占比仍低**：2024年样本企业文旅类业务整体收入合计50.01亿元，较2020年的20.31亿元增长146.23%；文旅业务收入平均占比从2020年的13.50%波动上升至2024年的20.24%，但仍处于较低水平[18] - **毛利率显著复苏**：文旅业务整体平均毛利率从2020年的-0.14%波动上升至2024年的20.49%，2023年以来随行业复苏大幅提升[18][19] - **业务结构以景区运营为主**：文旅收入大部分来自景区运营，涵盖门票、景区交通、商铺租赁、酒店餐饮等多种形态；酒店运营是另一重要组成部分，在部分样本企业中占文旅收入约30%[20] - **企业表现分化**：资源禀赋好、市场化运作能力强的企业毛利率更高，例如绍兴文旅（景区运营毛利率41.07%）和成都文旅（41.04%）[23][26]；部分企业因景区处于培育期或公益属性强导致业务亏损，如抚州文旅和西海岸旅投[26] 3. 财务表现 - **资产结构**：2020-2024年末，样本企业“固定资产+在建工程+无形资产”合计金额持续增长，显示对经营性文旅项目投入规模大，资本支出压力持续[27] - **盈利能力较弱**：2024年样本企业净资产收益率降至1.02%，利润总额对政府补助依赖大，2024年有11家样本企业取得的其他收益超过利润总额[28] - **杠杆水平攀升**：2020-2024年末，样本企业短期债务、长期债务和全部债务资本化比率均逐年增长，杠杆水平持续提升[33] - **偿债压力加大**：截至2024年末，样本企业资产负债率中位数为59.38%；现金短期债务比中位数降至0.28倍，大多数样本企业（15家）该比率低于0.50倍，短期偿债压力较大[33][35] 四、转型面临的挑战与机遇 1. 主要挑战 - **资源禀赋相对偏弱**：样本中仅一半企业拥有5A级景区，且资源相对分散，缺乏规模化整合，难以形成集群竞争优势[39] - **部分景区公益属性强**：大量景区执行免票/低票价政策，门票现金流入有限，难以覆盖成本，经营策略易陷入公益与盈利的两难[39] - **营收结构单一且波动大**：对门票和基础配套收入依赖高，二次消费占比低；业务受行业景气度及季节性影响显著，经营不稳定[40] - **投资大、回报周期长**：文旅项目投资规模大（如南京有企业项目总投入超百亿元），培育期长，收益存在不确定性[40] - **债务负担较重**：前期基建及文旅项目投入导致债务规模大，利息支出侵蚀利润，整体偿债压力大[40] 2. 发展机遇 - **政策支持体系完善**：中央及地方政策在资金、融资、业态创新等方面提供支持，特别是为旅游基础设施项目发行公募REITs开辟了渠道[41][42] - **融资工具创新实践**：多家文旅类城投已通过类REITs、CMBS等资产证券化产品实现融资突破，如西安曲江文控发行全国首单储架式消费基础设施类REITs[42] - **行业增长空间广阔**：2022-2024年旅游业快速复苏；2025年居民人均可支配收入实际增长5.0%，消费潜力大；入境免签政策持续扩容，为提升入境游规模奠定基础[43] - **市场潜力巨大**：结合样本数据，文旅业务收入与毛利率均呈增长趋势，显示行业发展向好[43] 五、总结与建议方向 - **行业定位与现状**：转型中文旅类城投是地方政府整合文旅资源的重要载体，行业整体规模持续增长，部分样本企业已初步完成市场化转型[44] - **核心问题**：样本企业普遍面临杠杆提升、偿债压力加大、盈利能力弱、对补贴依赖度高的问题[44] - **转型建议方向**： - **资产整合与盘活**：推进区域内优质文旅资源有机整合，盘活老旧资产改造为文旅综合体（如景德镇陶溪川项目，2024年产生多项收入并接待游客超1,164万人次）[46] - **轻资产运营策略**：深挖地域文化打造流量IP（如大唐不夜城、淄博烧烤等），以内容运营为核心，借助线上平台引流，实现低投入高效益[46] - **平衡公益与市场**：针对公益性景区，积极争取财政补贴或政府购买服务，同时提升市场化运营水平，将公益流量转化为二次消费收入[46]

行业趋势：地方文旅集团与头部酒店集团合作升温 - 越来越多的地方文旅集团开始高频接触头部酒店集团，寻求在住宿业务板块进行深度合作 [1] - 合作在岁末年初集中达成，近半年类似合作案例众多，合作主体更多集中在区域文旅集团与头部酒店集团之间 [3][4][6] 合作动机：双方各取所需 - **文旅集团动机**：提质增效的经营基调要求其寻找更专业的团队，借助外部顶尖力量推动酒店板块跨越式发展，以缩短学习曲线，更低成本、更高效率实现酒店资产提质增效 [1][6] - **酒店集团动机**：相较于对接单体投资人，与区域文旅集团签约有望持续落地多个酒店项目，是批量完成签约KPI的捷径，且此类项目因业主具备国资背景，后续经营稳定性和可延续性更强 [1][2][7] 合作案例与模式 - 合作案例包括宜兴阳羡旅游集团与无锡君来酒店集团、兰杉文旅集团与启程酒管等，近半年有大量类似合作 [4] - 合作模式多样，包括务虚沟通、项目落地、单一项目签约、矩阵式产品布局以及对存量酒店的焕新改造 [5][6] - 部分先行文旅集团已通过旗下酒管公司进行品牌输出，例如湖北文旅宜昌集团、广西旅发南宁饭店集团的相关合作 [11] 驱动因素：市场环境与业主变化 - 酒店集团开发人员表示，寻找新增量投资人和存量投资人复投难度大，近期涌现的国资业主解决了其项目筹开的大部分KPI考核 [8] - 国资对旗下文旅及酒店资产的投资回报要求提升，倒逼文旅集团进行市场化变革 [8] - 酒店业供需进入新阶段，行业由地产红利、租金红利转向品牌红利和运营红利，市场对专业酒店管理集团的需求与日俱增 [13][15] 合作重点与机遇 - 存量项目焕新在合作中占据很大比例，头部酒店集团可帮助位置好、有稳定客源但竞争力减弱的单体酒店实现无缝对接 [16] - 对于新毛坯项目，一次战略合作签订大概率可解决更多筹开业绩，酒店集团与文旅集团的关联会因此愈发紧密 [16] - 行业规模扩张仍是主基调，专业的酒店品牌管理集团会获得更大增长 [14][15] 潜在挑战 - 并非所有新投酒店都是完全市场化项目，导致部分项目开业后实际运营情况不佳 [17] - 部分战略性布局的酒店项目，在开业两三年内换牌的案例并不在少数 [18] - 国资体系与市场化运行团队的风格差异，可能为项目后续推进和落地带来挑战 [18]

公司运营与治理 - 公司于2025年10月24日召开第十届第三十六次董事会会议并审议2025年第三季度报告 [1] - 公司当前市值为43亿元 [1] 业务收入构成 - 2024年全年营业收入中商业管理占比最高，为40.25% [1] - 物业管理业务收入占比为23.48% [1] - 房地产业务收入占比为15.72% [1] - 酒店运营收入占比为12.57% [1] - 其他业务收入占比为7.98% [1]

业绩表现 - 公司2025年中期营业额57.65亿元人民币 同比大幅减少59.43% [1] - 公司所有者应占亏损40.46亿元 同比扩大73.6% [1] - 每股基本亏损1.0783元 [1] 业务板块分析 - 物业发展营业额41.65亿元 较去年同期104.84亿元减少60% [1] - 投资物业租金收入3.13亿元 较去年同期4.25亿元减少26% [1] - 酒店营运营业额8.27亿元 较去年同期27.62亿元下降70% [1] 运营数据 - 期内交付销售物业46.1万平方米 较去年同期88.79万平方米减少48% [1] - 整体平均售价约每平方米9000元 较去年同期11800元下降24% [1] - 酒店收入大幅减少主要由于2024年九月取消确认当时附属公司所致 [1] 行业背景 - 中国房地产行业持续低迷对集团业务造成显著影响 [1]