投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 公司1H25营收同比大幅增长688.6%至5.2亿元，归母净利润扭亏为盈达0.53亿元，业绩符合预期 [1] - 军贸业务贡献营收3.41亿元，占比达66%，低空领域获得批量订货合同，产品应用领域持续拓展 [2] - 盈利能力显著改善，毛利率提升12.0ppt至24.8%，净利率提升70.0ppt至10.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.05/1.93/4.00亿元，对应PE为139x/76x/37x [4][5] 财务表现 - 2Q25营收同比增长320.4%至1.6亿元，归母净利润同比减亏至-0.04亿元 [1] - 期间费用率同比下降79.3ppt至13.4%，其中研发费用率下降61.9ppt至9.2% [3] - 应收账款较年初增长72.8%至5.0亿元，存货下降37.4%至3.3亿元 [3] - 经营现金流净额改善至-1.1亿元（去年同期-1.6亿元） [3] 业务进展 - 雷达及配套装备营收同比增长1414.7%至5.01亿元，雷达零部件营收下降42.8%至0.14亿元 [2] - 防空预警雷达领域持续推进新型号科研批产及老产品改进 [2] - 成功中标深城交城市低空雷达探测设备采购项目，低空经济布局取得突破 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为11.04/16.06/24.98亿元，增长率406.9%/45.4%/55.6% [5][11] - 预计毛利率持续提升至34.0%/35.3%/38.6%，净利率恢复至9.5%/12.0%/16.0% [11] - 每股收益预测为0.31/0.57/1.19元，ROE提升至4.0%/6.8%/12.6% [5][11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 看好公司受益于三重逻辑，军用雷达业务受益于打造新质战斗力，我国军贸市场发展使公司受益，公司低空领域布局有潜力 [7] - 预计2025 - 27年实现归母净利分别为1.3、1.7、2.4亿，26 - 27年同比分别增长38.5%、38.9%，对应25 - 27年PE分别为100、72、52倍 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 我国防空预警雷达龙头企业，航天科工集团是实际控制人 - 公司控股股东为北京无线电测量研究所，实际控制人为中国航天科工集团，员工持股平台和地方国资也持有股份，“中央企业 + 地方国资 + 员工持股”架构利于释放经营活力 [13][14][19] - 公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品覆盖多个军种，包括防空预警雷达、雷达配套装备和雷达零部件，还有低空探测产品体系 [20][22][23] - 2020 - 23年雷达及配套装备业务收入占比超80%，24年因特殊情况下降；2020 - 23年雷达及配套装备业务毛利占比达80%以上，24年降至14%；2020 - 23年归母净利分别为2.3、1.3、1.6及1亿元，24年亏损0.8亿，25Q1实现0.6亿净利；2020 - 24年无短长期借款，25Q1资产负债率为17.9% [28][29][32] - 24年雷达相关业务收入国睿科技>四创电子>纳睿雷达>航天南湖；25Q1收入国睿科技>航天南湖>四创电子>纳睿雷达；25Q1归母净利国睿科技>航天南湖>纳睿雷达>四创电子 [37][38] 核心看点1：军用雷达业务或受益于加快打造新质战斗力 - 军用雷达是现代作战关键角色，是新质战斗力重要组成部分，全球军用雷达市场规模在扩张 [42][44][45] - 我国军事通信市场规模扩大，装备费占比呈提升趋势，预计信息化装备需求增长 [47][48] - 俄乌、中东等局部冲突使新式威胁涌现，对新型防空预警雷达提出新需求 [53] 核心看点2：我国军贸市场东风起，公司或持续受益 - 我国军贸市场或迎来发展机遇，前期印巴冲突提升中国军贸产品关注度，2024年珠海航展签约订单高，《中华人民共和国两用物项出口管制条例》利好合规雷达出口 [58][59][60] - 公司军贸业务始于2022年，22 - 23年占收入比重约3%和15%，预计占比可持续提升 [61][62][63] 核心看点3：安全优先、关注公司低空领域布局 - 低空监视/反无雷达主动探测识别有优势，需求方多元，“监视雷达 + 光电 + 反制装备”可组网保障低空安全 [65][66] - 公司重视低空领域拓展，具备低空目标探测技术储备，有低空雷达产品并开拓市场，部分产品获批量订单 [69][70][72] 投资建议 - 预计2025 - 27年收入分别为10.8、13.5、16.2亿，26 - 27年同比分别增长25%、20%，实现归母净利分别为1.3、1.7、2.4亿，26 - 27年同比分别增长38.5%、38.9%，对应25 - 27年PE分别为100、72、52倍 [73] - 考虑公司成长性，首次覆盖给予“推荐”评级 [10][74]

业绩总结 - 2022年1 - 9月营业收入23645.98万元，较2021年1 - 9月下降46.84%；净利润 - 3926.48万元，较2021年1 - 9月下降154.23%[34][35] - 2022年7 - 9月营业收入5634.67万元，较2021年7 - 9月下降75.51%；净利润 - 2263.86万元，较2021年7 - 9月下降162.04%[35] - 预计2022年度营业收入为90000 - 100000万元，同比增长12.91% - 25.46%[37] - 预计2022年度归属于母公司所有者的净利润为13000 - 16000万元，同比降低0.40%至同比增长22.59%[37] - 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为12742 - 15742万元，同比增长7.59% - 32.92%[38] 用户数据 - 报告期内公司前五大客户销售收入占各期营业收入的比例分别为98.39%、98.98%、97.82%和99.06%[18] - 报告期内第一大客户销售收入占各期营业收入的比例分别为78.06%、61.05%、57.79%和6.20%[18] 未来展望 - 公司为解决同业竞争转移的产品预计未来5年年均发生关联销售金额为1.14亿元[23] 新产品和新技术研发 - 2022年1 - 6月研发投入占营业收入的比例为30.45%，2021年度为13.67%[57] - 2019 - 2021年，公司累计研发投入金额为23232.80万元，累计营业收入为223648.15万元，研发投入占比为10.39%[67] - 截至2022年6月末，公司研发人员289人，占员工总数比重为38.43%[60] - 公司拥有118项专利权，其中37项为发明专利（含1项国防发明专利）[61] 市场扩张和并购 - 公司拟公开发行不超过8431.2701万股人民币普通股，募集资金91000.00万元用于三个项目[71][72] 其他新策略 - 本次发行采取向战略投资者定向配售等相结合的发行方式，承销方式为余额包销[75]