资产配置与金融工程 证券研究报告 美元弱势，降息在即，全球风险资产上行 ——大类资产周报（20250908-20250914） 分析师：朱定豪 SAC执业资格证书编码: S0020521120002 邮箱：zhudinghao@gyzq.com.cn 2025年9月15日 分析师：汤静文 SAC执业资格证书编码: S0020524060001 邮箱：tangjingwen@gyzq.com.cn 一、本周大类资产交易主线 本周宏观增长因子继续向上，通胀高频因子反弹态势减弱，国内CPI同比转负（-0.4%），PPI同比降幅收窄至-2.9%，反映内需不足 矛盾仍突出，美联储降息节奏推动全球流动性预期向上。亚洲权益市场（韩综指+5.94%、恒生科技+5.31%）受益于外资回流及AI 产业主线，美股三大指数创下历史新高，美联储降息预期下美元走弱（-0.13%），黄金、白银（沪银+2.79%创历史新高）避险逻辑 强化。A股成长风格占优（科创50涨5.48%），中小盘（中证1000涨2.45%）跑赢大盘蓝筹，估值压力抬升，但盈利预期未见明显同 步改善，资金面支撑仍然是目前主要驱动力。债市资金分流， 10年期国债期货跌0. ...

公司业务与投资策略 - 公司主要经营投资业务 专注于对全球各地的货币市场证券 上市和非上市公司或机构的股权及债务相关证券进行投资[9] - 公司在全球各地的货币市场进行投资[9] 财务表现 - 2025年上半年公司平均净资产收益率为-1.18% 较上年同期上升10.32个百分点[14] - 2025年上半年经营活动现金流净额为-819.97万港元 筹资活动现金流净额为-519.32万港元 投资活动现金流净额为909.78万港元[16] 现金流变化趋势 - 公司现金流净额在2020年至2023年间呈现波动变化 2020年约为0.513亿港元 2021年达到1.463亿港元 2022年升至3.413亿港元[17][18] - 现金流类型包括经营活动现金流量净额 投资活动现金流量净额和筹资活动现金流量净额[19] 资产结构变化 - 截至2025年上半年 公司使用权资产较上期末减少26.09% 占总资产比重下降0.46个百分点[22] - 货币资金较上期末减少1.35% 占总资产比重上升0.12个百分点[22] - 交易性金融资产占总资产0.01% 上期末为0[22] 负债结构变化 - 租赁负债较上期末减少51.9% 占总资产比重下降0.47个百分点[25] - 其他应付款(含利息和股利)较上期末减少24.08% 占总资产比重下降0.09个百分点[25] - 短期借款占总资产0% 上期末为0[25] 资产负债率与流动性 - 公司资产负债率在2020年至2025年上半年期间呈现波动 2020年为0.42% 2021年升至2.28% 2022年达到47.4% 2023年回落至17.79% 2025年上半年为17.73%[27] - 2025年上半年公司流动比率为24.27[29] - A股行业均值和中位数数据在资产负债率图表中作为对比基准[27]

公司业务结构 - 公司主要从事勘探和销售天然资源业务 通过四个部门运营：原油分部在印尼和中国经营油田和销售原油业务 电解铝分部经营电解铝厂及于澳大利亚从事销售铝锭业务 煤分部在澳大利亚营运煤矿和销售煤业务 进出口商品分部进口其他商品和制成品业务 [9] 财务表现 - 2025年上半年营业收入构成：进出口商品76.258亿港元 煤8.852亿港元 电解铝5.745亿港元 原油2.967亿港元 [13] - 2024年营业收入构成：进出口商品59.306亿港元 煤14.164亿港元 原油13.637亿港元 电解铝7.871亿港元 [17] - 2025年上半年归母净利润同比增长率-16.8% 营业收入同比增长率148.27% [11] - 2025年上半年营业收入93.823亿港元 归母净利润4.209亿港元 [11] - 2025年上半年平均净资产收益率1.93% 较上年同期下降2.6个百分点 [21] - 2025年上半年经营活动现金流净额2.46亿港元 筹资活动现金流净额21.96亿港元 投资活动现金流净额-9.21亿港元 [24] - 2025年上半年总资产周转率0.32次 低于A股行业均值和中位数 [28] - 2025年上半年固定资产周转率1.49次 应收账款周转率7.78次 [29] - 2025年上半年流动比率1.13 速动比率1.06 [38] 资产变化 - 截至2025年上半年货币资金较上期末增加117.54% 占公司总资产比重上升11.7个百分点 [32] - 应收票据及应收账款较上期末增加187.49% 占公司总资产比重上升7个百分点 [32] - 固定资产较上期末减少1.01% 占公司总资产比重下降6.23个百分点 [32] - 长期股权投资较上期末增加1.61% 占公司总资产比重下降4.07个百分点 [32] 负债变化 - 截至2025年上半年短期借款较上期末增加228.24% 占公司总资产比重上升12.85个百分点 [35] - 应付票据及应付账款较上期末增加146.04% 占公司总资产比重上升5.63个百分点 [35] - 长期借款较上期末增加2.91% 占公司总资产比重下降1.37个百分点 [35] - 递延所得税负债较上期末减少2.45% 占公司总资产比重下降0.51个百分点 [35] 历史财务趋势 - 2023年人均创收2932.58万港元 人均创利2014.48万港元 [18] - 2023年经营活动现金流净额21.534亿港元 归母净利润11.546亿港元 [28] - 资产负债率从2020年32.54%上升至2025年上半年53.8% [37]

投资理念核心框架 - 聚焦长期盈利公司 因股票市场存在大量长期亏损或偶尔盈利但多数时间亏损的股票[2] - 以6毛价格购买价值1元资产 体现安全边际原则[3] 估值方法论 - 采用市盈率 市净率等相对估值指标与现金流折现等绝对估值法结合[4] - 通过星级指标判断市场整体估值水平[5][6] 市场波动应对 - 将市场波动人格化为"市场先生" 其特征为狂躁 精力旺盛且喜怒无常[7] - 避免受短期报价影响而追涨杀跌 需建立独立投资理念并明确品种价值与低估时机[7] 能力圈构建 - 强调能力圈在投资体系中的重要性[8]

基金业绩表现 - 2025年上半年基金利润39.65万元 加权平均基金份额本期利润0.0182元 [3] - 上半年基金净值增长率2.03% 截至9月3日单位净值1.297元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率24.72% 同类排名187/615 近半年增长率20.46% 同类排名244/615 近一年增长率29.55% 同类排名440/601 [5] - 成立以来夏普比率0.0895 [27] 最大回撤12.19% 2025年二季度单季度最大回撤10.37% [29] 资产配置特征 - 2025年上半年末基金规模1613.49万元 [3][33] - 平均股票仓位82.55% 低于同类平均83.27% 2025年一季度末最高仓位88.83% 上半年末最低仓位70.6% [32] - 最近半年换手率82.99% 持续低于同类均值 [39] - 持股加权市盈率24.9倍（同类均值25.34倍） 加权市净率2.67倍（同类均值2.34倍） 加权市销率1.73倍（同类均值2.09倍） [11] 持仓结构分析 - 十大重仓股为一品红、美的集团、宝丰能源、潍柴动力、扬杰科技、海尔智家、中联重科、恒瑞医药、云路股份、中国重汽 [41] - 配置面向全球市场需求且具备全球产业链整合能力的优质公司 [3] - 持仓公司对美业务暴露度普遍不高 少数高暴露企业可通过产能转移降低关税摩擦影响 [3] 财务指标表现 - 持股加权营业收入同比增长率0.08% 加权净利润同比增长率0.12% 加权年化净资产收益率0.11% [18] - 截至2025年6月30日基金持有人185户 合计持有1517.62万份 [36] - 管理人员工持有103.24万份 占比6.80% 个人投资者占比100% [36] 基金经理信息 - 基金经理张靖目前管理7只基金 [3] - 其管理的景顺长城中小创精选股票A近一年复权单位净值增长率达33.24% 景顺长城策略精选灵活配置混合A最低为29.48% [3]

公司估值水平 - 公司股票收盘价为15.53元/股 [1] - 公司滚动市盈率达85.91倍 显著高于行业平均水平的24.08倍及一年平均22.93倍 [1] - 公司市净率为1.07倍 低于行业平均水平的1.80倍及一年平均1.65倍 [1] 行业比较基准 - 公司所属行业分类为"F批发和零售业" [1] - 行业滚动市盈率24.08倍 一年平均22.93倍 [1] - 行业市净率1.80倍 一年平均1.65倍 [1] 股价表现特征 - 公司股价短期波动幅度较大 [1] - 公司经营业绩无明显变化 [1]

公司业务范围 - 公司从事吸收公众存款、发放各类贷款、办理国内外结算、票据承兑与贴现、发行金融债券、代理政府债券、买卖政府及金融债券、同业拆借、银行卡业务、信用证服务、外汇存贷款、结售汇、外汇担保、资信调查等综合银行业务 [7] 财务表现 - 2025年上半年公司营业收入同比增长率0.32% 归母净利润同比增长率-4.47% [10] - 2025年上半年营业收入构成：公司银行业务47.208亿元 个人银行业务19.072亿元 资金营运业务-0.26亿元 [10] - 2024年营业收入构成：公司银行业务76.502亿元 个人银行业务43.564亿元 资金银行业务47.262亿元 其他业务-0.24亿元 [13] - 2025年上半年公司平均净资产收益率2.91% 较上年同期下降0.1个百分点 [17] - 2025年上半年经营活动现金流净额-539.34亿元 筹资活动现金流净额355.43亿元 投资活动现金流净额112.31亿元 [20] 资产变动 - 截至2025年上半年买入返售金融资产较上期末增加65916.43% 占总资产比重上升2.73个百分点 [25] - 货币资金较上期末减少32.8% 占总资产比重下降2.2个百分点 [25] - 债权投资较上期末减少4.79% 占总资产比重下降1.43个百分点 [25] - 发放贷款和垫款较上期末增加6.86% 占总资产比重上升1.18个百分点 [25] 负债变动 - 截至2025年上半年应付债券较上期末增加34.37% 占总资产比重上升3.43个百分点 [28] - 吸收存款及同业存款较上期末增加0.98% 占总资产比重下降1.94个百分点 [28] - 向中央银行借款较上期末减少3.73% 占总资产比重下降0.67个百分点 [28] - 卖出回购金融资产款较上期末减少3.11% 占总资产比重下降0.5个百分点 [28] 资产负债结构 - 公司资产负债率2025年上半年为92.04% 2024年为92.01% 2023年为92.27% 2022年为92.16% 2021年为92.76% [30] 人均效能 - 2023年人均创收245.65万元 人均创利234.92万元 [13]

公司业务结构 - 公司通过三大分部运营业务：金融服务分部投资从事金融服务活动 资讯科技分部投资从事资讯科技活动 文化传媒及消费分部投资从事文化传媒及消费活动[10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入同比增长率未披露具体数值 归母净利润同比增长率未披露具体数值[12] - 2025年上半年营业收入构成：金融服务20.787亿美元 资讯科技1.12亿美元 文化传媒及消费-0.021亿美元 其他2亿美元[13] - 2024年营业收入构成：金融服务0.979亿美元 资讯科技0.309亿美元 文化传媒及消费0.094亿美元 其他-0.007亿美元[16] - 2025年上半年平均净资产收益率19.73% 较上年同期上升9.48个百分点[21] 资产状况 - 截至2025年上半年货币资金较上期末减少14.02% 占总资产比重下降1.16个百分点[25] - 交易性金融资产较上期末增加81.31% 占总资产比重上升0.29个百分点[25] - 预付账款较上期末增加453.78% 占总资产比重上升0.08个百分点[25] - 资产总计较上期末增加23.04%[25] 负债状况 - 截至2025年上半年递延所得税负债较上期末增加40.65% 占总资产比重上升2.21个百分点[28] - 应交税费较上期末减少94.04% 占总资产比重下降0.86个百分点[28] - 其他应付款(含利息和股利)较上期末增加19.29% 占总资产比重下降0.1个百分点[28] - 2025年上半年流动比率1.14[32] 历史比较指标 - 市净率(LF)历史分位数据包含多个时间点数值但未形成完整序列[6] - 2020-2025H1期间人均创收与人均创利波动较大 2023年人均创利-1027.4万美元 人均创收348.85万美元[17] - 资产负债率数据显示2021年20.19% 2022年20.84% 2023年20.13% 2024年19.38% 2025H1为19.76%[30]

市净率历史分位 - 市净率(LF)历史分位数据呈现波动 但具体数值因文档格式问题无法直接提取[4][5] 公司经营范围 - 公司经营范围全面覆盖商业银行核心业务 包括存贷款、国内外结算、票据承兑与贴现、金融债券发行与交易、政府债券承销、同业拆借、外汇业务、银行卡服务、担保、代理收付款项、资金清算、银团贷款、金融衍生产品交易等[10] 财务表现 - 2025年上半年净资产收益率4.51% 较上年同期下降0.05个百分点[22] - 2025年上半年经营活动现金流净额10058.04亿元 筹资活动现金流净额3038.98亿元 投资活动现金流净额-3835.82亿元[25] - 营业收入同比增长率与归母净利润同比增长率在2020-2025H1期间波动 2022年归母净利润同比下滑3.67% 2023年营收同比增长0.03%[13] - 人均创收与人均创利保持较高水平 2023年人均创收153.74万元 人均创利154.5万元[18] 资产结构变化 - 货币资金较上期末增加57.55% 占总资产比重上升2.24个百分点[30] - 债权投资较上期末增加4.48% 占总资产比重下降0.82个百分点[30] - 发放贷款和垫款较上期末增加7.45% 占总资产比重下降0.47个百分点[30] - 存放同业款项较上期末减少28.16% 占总资产比重下降0.45个百分点[30] 负债结构变化 - 卖出回购金融资产款较上期末增加73.2% 占总资产比重上升0.85个百分点[33] - 吸收存款及同业存款较上期末增加7.43% 占总资产比重下降0.7个百分点[33] - 应付债券较上期末增加15.95% 占总资产比重上升0.43个百分点[33] - 拆入资金较上期末增加0.67% 占总资产比重下降0.06个百分点[33] 资产负债率 - 公司资产负债率保持稳定 2025H1为92.73% 略高于A股行业均值和中位数[35]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入81.68亿元 同比下降2.60%[2] - 归属于上市公司股东的净利润20.60亿元 同比下降8.00%[2] - 扣除非经常性损益的净利润18.42亿元 同比下降3.20%[2] - 经营活动产生的现金流量净额23.78亿元 同比增长0.71%[2][20] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率12.19% 同比下降2.17个百分点[17] - 投入资本回报率12.52% 同比下降2.15个百分点[17] - 毛利率保持稳定 2025年上半年为43.15%[14] - 净利率为25.20% 较2024年略有下降[15] 资产与负债状况 - 货币资金较上年末增加7.48% 占总资产比重上升2.22个百分点[33] - 存货较上年末减少21.94% 至12.28亿元 占净资产8.36%[33][39] - 短期借款较上年末大幅增加278.61% 占总资产比重上升3.92个百分点[36] - 合同负债较上年末增加71.28% 占总资产比重上升0.92个百分点[36] 运营效率指标 - 总资产周转率0.84次 略低于行业均值[27] - 固定资产周转率8.40次 显著高于行业平均水平[28] - 应收账款周转率63.86次 远高于行业均值[28] - 流动比率3.19 速动比率2.94 显示较强短期偿债能力[46] 估值水平 - 市盈率(TTM)20.83倍 市净率(LF)5.8倍 市销率(TTM)5.13倍[2] - 市销率历史分位数为38.1% 处于相对合理区间[9][10] 股东结构 - 宁波良机实业有限公司持股53.822% 为公司控股股东[49][50] - 香港中央结算有限公司持股比例下降0.051个百分点至2.97%[49][50] - 多家公募基金和社保基金持股比例保持稳定或小幅上升[49][50] 现金流状况 - 经营活动现金流净额23.78亿元 投资活动现金流净额2.59亿元[20] - 自由现金流表现稳健 2025年上半年为15.87亿元[23][24] - 营收现金比97.50% 显示收入质量较高[25] - 净现比115.38% 净利润现金含量良好[27]