投资评级 - 报告将天顺风能（002531.SZ）的投资评级上调至“买入” [4] 核心观点 - 公司战略转型基本完成，“由陆向海”战略加速推进，陆风装备业务收缩，海工装备业务逐渐放量 [1][2] - 公司全球海工产能布局已初步完成，为获取国内外订单提供保障，海工业务有望加速放量，推动未来业绩增长 [3][4] - 公司主动实施产能收缩与结构调整，计提资产减值3.22亿元，旨在轻装上阵 [2] - 零碳实业板块（发电业务）持续发展，风电场在手并网容量达1783.8MW，并积极拓展风电资源布局，已入库项目建设指标累计1030MW [3] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：2025年实现营业收入53.88亿元，同比增长10.85%；归母净利润为-2.36亿元，上年为2.04亿元；扣非归母净利润为-2.54亿元，上年为1.97亿元 [1] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4实现营收16.65亿元，同比增长28.09%；归母净利润为-3.05亿元，2024Q4为-0.87亿元 [1] - **分业务表现**： - 风电陆上装备业务营收24.54亿元，同比减少15.68%，毛利率同比下降4.82个百分点至1.61% [2] - 风电海工装备业务营收13.74亿元，同比增长220.10%，毛利率同比上升4.79个百分点至7.87% [2] - 发电业务营收13.17亿元，同比增长3.52%，毛利率同比上升0.40个百分点至62.87% [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.09亿元、10.19亿元、15.52亿元，对应EPS分别为0.39元、0.57元、0.86元 [4][5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为29倍、20倍、13倍 [4][5] 产能与业务布局 - **国内海工产能**：四大主力基地（江苏盐城射阳、南通通州湾、广东揭阳惠来、汕尾陆丰）均已投产；阳江基地计划2026年第二季度投产；射阳基地二期扩建工程计划2026年完成产线调试并投产 [3] - **海外海工产能**：德国基地已完成大型生产设备采购与制造，未来可具备直径14米、重达3500吨大型单管桩加工能力 [3] - **风电资源布局**：截至2025年底，公司运维风电场在手并网容量为1783.8MW；已入库项目建设指标累计1030MW，其中500MW已开工（预计2026年中陆续并网），330MW已获核准，200MW已获取建设指标 [3]

2025年财务业绩 - 2025年总营收53.8亿元，同比上升10.9% [2] - 归母扣非后净利润-2.5亿元，同比下降228.78% [2] - 业绩亏损主要因计提资产减值损失3.2亿元（长期股权投资减值1.02亿，固定资产减值损失1.59亿，存货跌价损失4700万）及信用减值损失1.2亿元 [2] 2025年营收构成 - 海工收入13.7亿元 [2] - 发电收入13.2亿元 [2] - 塔筒及叶片收入24.5亿元 [2] 全球生产基地与产能布局 - 国内四大主力基地（江苏盐城射阳、南通通州湾、广东揭阳惠来、汕尾陆丰）均已投产 [3] - 阳江基地预计2026年二季度投产 [3] - 射阳基地二期扩建预计2026年完成调试投产 [3] - 德国基地在建，未来具备直径14米、重3500吨大型单管桩加工能力 [3] - 通州湾、阳江、揭阳基地可生产导管架、漂浮式及模块结构产品 [4] 风电场开发建设进度 - 已并网电站容量达1.8GW [3] - 已入库项目建设指标累计1030MW [3] - 已开工项目（京山一二期、钟祥一二期等合计500MW）预计2026年中陆续并网 [3] - 已获核准项目（京山三期、沙洋驭风、合浦一期）合计330MW [3] - 另有200MW项目已获建设指标，正推进审批 [3] - 与大唐合作的100MW项目正在建设中 [3] 行业展望与公司战略 - 欧洲海上风电需求（2028-2032年）上涨确定性高，但基础环节产能建设严重落后 [3] - 国内已核准未建海上风电项目接近40GW [4] - 未来5-10年国内海上风电呈稳步向上状态 [4] - 公司聚焦海上固定式与漂浮式基础产品、升压站、汇流站等风电海工装备及传统海工装备，打造专业化高效产线 [5] - 公司认为其码头及紧邻土地资源在全球环保法规下稀缺，构成独特竞争优势 [5] 近期项目与市场动态 - 2025年交付三峡青州五/七、中广核帆石一、华润苍南升压站以及海洋牧场等项目 [2] - 越南油服（PTSC）FSO项目顺利完成船体合拢 [2] - 广东“十四五”省管海上风电项目稳步推进 [4] - 江苏第二批竞配首个项目已启动风机招标，但项目开工以取得用海权批文为核心标志 [4]

险资调研动向与策略分析 - 截至1月28日，年内险资机构调研A股公司次数达592次，其中保险公司调研281次，保险资管公司调研311次 [1][6] - 调研频次持续下降，2023年、2024年、2025年险资调研A股公司次数分别为3.03万次、2.23万次和1.84万次 [1][6] 调研策略转变：从广度到深度 - 调研次数下降是“提质增效”的理性选择，投资策略从“广撒网”转向“深挖井” [2][7] - 依托大数据与内部研究体系，对已深度覆盖的领域减少重复调研，聚焦核心标的 [2][7] - A股信息披露质量提升与机构化深化，提高了基础研判效率 [2][7] - 低利率环境与长周期考核推动险资更聚焦于高股息资产的深度研究，从短期交易转向长期配置 [2][7] 关注领域：高端制造与新质生产力 - 主要关注工业机械、电子设备和仪器、应用软件、信息科技咨询与其他服务、汽车零配件与设备、商品化工、医疗保健设备和集成电路等领域 [3][8] - 聚焦行业内高端制造和新质生产力导向的个股，例如大金重工、海天瑞声和海康威视 [3][8] 对科创板和创业板的关注度显著提升 - 调研科创板和创业板个股数量占调研个股总数比例在50%及以上的保险公司有58家，较去年同期增长26家，占比由42%升至71% [3][8] - 调研科创板和创业板个股比例在50%及以上的保险资管公司有18家，较去年同期增长6家，占比由38%升至62% [3][8] 调研偏好的驱动因素 - 偏好呈现“国家战略+负债匹配”双轮驱动 [4][9] - 驱动因素一：险资负债久期长，需匹配具备长期成长逻辑的资产 [4][9] - 驱动因素二：服务新质生产力发展，通过资本引导支持“卡脖子”技术攻关 [4][9] - 驱动因素三：利率中枢下行背景下，偏好高技术壁垒、现金流稳健的标的以平衡收益与风险 [4][9] 未来展望：深度聚焦与角色深化 - 2026年调研预计更注重深度而非广度，次数可能保持平稳或略有回升，但质量要求更高 [4][9] - 调研方向将高度聚焦于政策重点支持的领域 [4][9] - 随着市场信心增强和考核机制优化，险资作为“耐心资本”的角色将更突出 [4][9] - 对拥有核心技术、“出海”潜力及良好治理的优质企业的调研将更为集中和深入 [4][9]

险资调研整体动向 - 截至1月28日，年内险资机构调研A股公司次数达592次 [1] - 其中保险公司调研281次，太平养老、人保养老、长江养老调研次数位居前三 [1] - 保险资管公司调研311次，泰康资产、华泰资产、大家资产调研次数位居前三 [1] - 近年来险资调研频次持续下降，2023年、2024年、2025年调研次数分别为3.03万次、2.23万次和1.84万次 [1] 调研频次下降的原因 - 调研次数下降是“提质增效”的理性选择，投资策略从“广撒网”转向“深挖井” [2] - 依托大数据与内部研究体系，对已深度覆盖的领域减少重复调研，聚焦核心标的 [2] - A股信息披露质量提升与机构化深化，提高了基础研判效率 [2] - 监管倡导“长期主义”，险资主动规避短期博弈式调研，将资源集中于投后管理与战略配置 [2] - 调研次数下降并非投资意愿减弱，而是投资策略转向精准与高效的体现 [2] - 市场对硬科技等关键赛道的长期趋势形成共识，降低了广撒网式调研的必要性 [2] - 低利率环境与长周期考核，推动险资更聚焦于高股息资产的深度研究，从短期交易转向长期配置 [2] 调研关注的行业与领域 - 险资主要关注工业机械、电子设备和仪器、应用软件、信息科技咨询与其他服务、汽车零配件与设备、商品化工、医疗保健设备和集成电路等领域 [3] - 调研主要聚焦于行业内高端制造和新质生产力导向的个股 [3] - 受到最多险资机构调研的公司包括大金重工（风电海工装备制造）、海天瑞声（AI训练数据）和海康威视（智能物联） [3] 对科创板和创业板的关注度变化 - 今年以来险资对科创板和创业板标的的关注度明显增加 [1] - 调研科创板和创业板个股数量占调研个股总数比例在50%及以上的保险公司共有58家，较去年同期增长26家 [3] - 该比例占当期调研保险公司数量的比例由去年同期的42%升至71% [3] - 调研科创板和创业板个股比例在50%及以上的保险资管公司为18家，较去年同期增长6家 [3] - 该比例占当期调研保险资管公司数量的比例由38%升至62% [3] 调研偏好的驱动因素 - 险资调研偏好呈现“国家战略+负债匹配”双轮驱动 [4] - 驱动因素一：险资负债久期长，需匹配具备长期成长逻辑的资产 [4] - 驱动因素二：险资需服务新质生产力发展，通过资本引导支持“卡脖子”技术攻关 [4] - 驱动因素三：在利率中枢下行背景下，险资偏好高技术壁垒、现金流稳健的标的，以平衡收益与风险 [4] 未来调研趋势展望 - 展望2026年，险资调研预计将更注重深度而非广度，次数可能保持平稳或略有回升，但质量要求更高 [4] - 调研方向将高度聚焦于政策重点支持的领域 [4] - 随着对A股市场信心的增强和考核机制的优化，险资作为“耐心资本”的角色将更突出 [4] - 针对拥有核心技术、“出海”潜力及良好治理的优质企业，调研将更为集中和深入 [4]

公司融资计划 - 公司计划向不超过35名特定投资者非公开发行A股股票，所有发行对象均以现金方式、以相同价格认购 [1] - 本次发行定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80% [1] - 本次发行股票数量不超过539,063,597股，不超过发行前公司总股本的30% [2] - 本次发行募集资金总额不超过195,000.00万元人民币 [2] 募集资金用途 - 募集资金净额将全部用于六个项目及补充流动资金，项目总投资合计251,990.33万元，拟投入募集资金合计195,000.00万元 [2][3] - 具体项目及拟投入募集资金为：长风新能源装备制造基地扩建项目48,800.00万元、天顺(射阳)风电海工智造项目(二期)18,700.00万元、天顺(阳江)重型风电海工装备智能制造项目(一期)17,100.00万元、阳江港吉树作业区J8泊位码头工程项目9,800.00万元、特种运输船舶购置项目44,600.00万元、补充流动资金56,000.00万元 [3] 公司股权与控制权 - 截至预案公告日，控股股东上海天神持有公司29.52%股权，实际控制人严俊旭合计控制公司30.26%股权 [4] - 发行完成后，严俊旭仍合计控制公司不低于23.28%股权，本次发行预计不会导致公司控制权变化 [4] 公司近期财务表现 - 2025年第三季度，公司实现营业收入15.33亿元，同比增长17.80% [7][9] - 2025年第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润为1588.48万元，同比减少79.01% [7][9] - 2025年第三季度，公司扣除非经常性损益后的净利润为615.71万元，同比减少89.99% [7][9] - 2025年初至报告期末，公司实现营业收入37.23亿元，同比增长4.56% [8][9] - 2025年初至报告期末，公司归属于上市公司股东的净利润为6970.78万元，同比减少76.10% [8][9] - 2025年初至报告期末，公司经营活动产生的现金流量净额为2.90亿元，同比减少54.02% [8][9] 公司股价与股东情况 - 公司股价于2021年11月5日创下上市以来最高点23.67元（复权后），截至2024年12月12日收报6.84元，较高点下跌71.1% [5] - 控股股东上海天神近期办理了部分股份质押展期及解除质押业务，截至公告日，其质押股份数量为23,733万股，占其所持股份比例44.75%，占公司总股本比例13.21% [6][7]

公司融资计划 - 天顺风能计划向不超过35名特定投资者发行A股股票 [1] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80% [1] - 计划发行股票数量不超过5.39亿股 [1] - 本次发行募集资金总额不超过19.5亿元 [1] 募集资金用途 - 募集资金净额将全部用于六个具体项目及补充流动资金 [1] - 投资项目包括长风新能源装备制造基地扩建项目 [1] - 投资项目包括天顺(射阳)风电海工智造项目(二期) [1] - 投资项目包括天顺(阳江)重型风电海工装备智能制造项目(一期) [1] - 投资项目包括阳江港吉树作业区J8泊位码头工程项目 [1] - 投资项目包括特种运输船舶购置项目 [1] - 部分募集资金将用于补充流动资金 [1]