报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][10][85] 报告的核心观点 - 全球“再电气化”带动电力设备需求持续增长，报告研究的具体公司上市以来订单饱满、产能扩张顺利，通过内生外延、多形式出海，有望在海内外市场并进 [8] - 预计公司25 - 27年营业收入分别为15.95/19.02/22.46亿元，归母净利润分别为0.79/1.0/1.38亿元，对应EPS分别为0.42/0.53/0.74元；参考可比公司平均PE，以及考虑到公司海内外渠道持续拓宽带来的成长性，现阶段给予2025年30倍PE，对应目标价12.66元 [1][10][84] 根据相关目录分别进行总结 深耕输配电设备二十年，丰富产品与渠道不断成长 - 发展历程：2004年成立，起初专注高低压成套开关设备，2009年开发变压器系列产品，2022年在北交所上市，2024年拟成立安哥拉全资子公司并收购创业德力股份，2025年与海兴电力签署战略合作协议 [13] - 管理层业务经验丰富，股权结构稳定：实际控制人为王荣、王隆英，核心员工和总经理持股；23年出台股权激励计划，与公司和个人绩效考核挂钩 [19][24] - 盈利能力：营收持续增长，变压器毛利率改善；24年三大类产品变压器/高低压成套开关设备/户外成套设备分别营收4.50/2.83/2.42亿元，变压器毛利率同比增加2.8pcts；24年公司实现营收13.5亿元，同比+34.3%，25年Q1盈利显著提升 [26][27][29] 国内市场：网内市场渠道拓宽，并购资产加速成长 - 行业：电网投资强度提升，配电网升级需求高涨；“十四五”电网投资强度再提升，25年两网投资有望创新高；配电网升级提速推进，变压器增容、能效升级趋势明确 [39][41] - 公司网内市场渠道持续拓宽，在手订单充足：23年以来在国家电网省网招标中获多省市订单突破，截至2024年第三季度，累计在手订单5.86亿元 [48] - 并购“三产”资产开拓市场，增加国网备选投标主体：24年收购湖南创业德力电气有限公司股权，25年Q1并表，有助于拓展市场、丰富投标品类、增加投标主体、降低经营风险 [51] - 扩产产能逐步释放，开启新募投项目：上市以来进行两轮募投，原扩产项目已逐步放量，新募投智慧新能源电网装备项目和金加工车间柔性化生产线技改项目 [56] 海外市场：海外市场空间广阔，已在亚、非、欧洲市场获得突破 - 海外需求：欧美电网老旧需升级，亚非拉用电需求高增长；欧美新能源转型压力大、电网老旧，亚非拉电网基建薄弱、用电需求增长高于全球平均，国内变压器出口增速加快，近年对非出口增速高于平均 [62][65][70] - 公司加速布局海外市场，亚、非、欧洲市场已经取得突破：通过经销商、联营企业、代理、自有渠道等多形式布局海外市场，24年外贸业务营收0.88亿元，外贸订单金额突破1.86亿元，对不同市场制定差异化开拓策略 [74][76][77] 投资建议 - 盈利预测：预计25 - 27年公司变压器业务营业收入分别为5.45/6.89/8.70亿元，高低压成套开关设备业务营业收入分别为3.54/3.90/4.29亿元，户外成套设备业务营业收入分别为3.04/4.13/5.16亿元 [80] - 估值与投资建议：给予2025年30倍PE，对应目标价12.66元，首次覆盖，给予“推荐”评级 [10][84][85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][10][85] 报告的核心观点 - 全球“再电气化”带动电力设备需求持续增长，报告研究的具体公司上市以来订单饱满、产能扩张顺利，通过内生外延、多形式出海，有望在海内外市场并进 [8] - 预计公司25 - 27年营业收入分别为15.95/19.02/22.46亿元，归母净利润分别为0.79/1.0/1.38亿元，对应EPS分别为0.42/0.53/0.74元；给予2025年30倍PE，对应目标价12.66元 [1][10][84] 各部分总结 深耕输配电设备二十年，丰富产品与渠道不断成长 - 发展历程：2004年成立，起初专注高低压成套开关设备，2009年开发变压器系列产品，2022年北交所上市，2024年拟成立安哥拉全资子公司、收购创业德力股份，2025年与海兴电力战略合作 [6][13] - 管理层与股权结构：实际控制人王荣、王隆英合计持股36.72%，核心员工和总经理等也持股；管理层有丰富电力产业与管理经验 [19] - 股权激励：23年出台计划，含限制性股票和股票期权激励，与公司和个人业绩考核挂钩，23年净利润、24年营收达考核标准 [24] - 盈利能力：24年三大类产品变压器/高低压成套开关设备/户外成套设备分别营收4.50/2.83/2.42亿元，变压器与户外成套近年增速高；24年变压器毛利率改善；24年营收13.5亿元，同比+34.3%，25年Q1盈利显著提升；境内收入集中华东，24年外贸比重提升；24年费用率整体下降，研发投入保持高水平 [26][27][29] 国内市场：网内市场渠道拓宽，并购资产加速成长 - 行业：“十四五”电网投资强度提升，25年两网投资有望创新高；配电网升级提速，变压器增容、能效升级趋势明确 [39][41] - 公司网内市场：国家电网省网招标多省市订单突破，客户包括南网等大型企业；截至24年Q3累计在手订单5.86亿元 [48] - 并购“三产”资产：24年收购湖南创业德力68%股权，25年Q1并表；可拓展中部市场、丰富投标品类、增加投标主体、降低经营风险 [51] - 扩产项目：22年上市募投节能型变压器生产线已投产；24年募投智慧新能源电网装备和金加工车间柔性化生产线技改项目；还通过合资子公司扩产 [56] 海外市场：海外市场空间广阔，已在亚、非、欧洲市场获得突破 - 海外需求：欧美新能源转型压力大、电网老旧需升级；亚非拉电网基建薄弱、用电需求高增长；国内变压器出口增速加快，对非出口增速高于平均 [62][65][71] - 公司海外布局：通过经销商、联营企业、代理、自有渠道布局海外；24年外贸营收0.88亿元，订单金额突破1.86亿元；对不同市场制定差异化策略 [74][76][77] 投资建议 - 盈利预测：预计25 - 27年变压器业务营收分别为5.45/6.89/8.70亿元，高低压成套开关设备业务分别为3.54/3.90/4.29亿元，户外成套设备业务分别为3.04/4.13/5.16亿元；25 - 27年分别实现营收15.95/19.02/22.46亿元 [80][81] - 估值与投资建议：选取思源电气等为可比公司，给予2025年30倍PE，对应目标价12.66元，首次覆盖，给予“推荐”评级 [84][85]

发行相关 - 发行股数不超过42,733,333股，超额配售不超6,409,999股[9] - 每股发行价格不低于2.92元/股[9] - 发行股数占发行后总股本比例不超25.00%（超额配售选择权行使前），不超27.71%（全额行使超额配售选择权）[44] 财务数据 - 2023年1 - 6月，公司实现营业收入19932.97万元，较上年同期增长50.90%[24] - 2023年1 - 6月，公司实现净利润733.17万元，同比扭亏为盈[24] - 截至2023年6月30日，公司资产总计70096.29万元，较上年末降低 - 5.29%[24] - 截至2023年6月30日，归属于母公司所有者权益为37789.07万元，较上年末增长1.95%[24] - 报告期内公司直接材料成本占主营业务成本比例分别为83.47%、80.52%和76.78%[15] - 报告期内若原材料采购价格提高10%，公司毛利率将分别下降5.95%、5.97%和5.70%[15] - 报告期内公司主营业务毛利率分别为28.72%、25.76%和25.60%[18] - 报告期内公司经营活动产生现金流量净额分别为2,838.65万元、 - 3,246.32万元和1,902.09万元[19] - 2022年公司来自关联方营业收入为6,537.41万元，占当期营业收入的13.57%[21] - 截至2022年末，公司应收账款净额为35,277.97万元，占期末流动资产总额比例为60.23%[17] - 报告期末公司对房地产客户应收账款余额达8509.67万元，占期末应收账款余额的21.91%[22] - 报告期末公司对建业集团下属公司应收款项及合同资产余额合计达2123.02万元，按30%比例计提坏账准备[22][23] - 报告期末公司对金宸置业应收款项合计839.69万元，按50%比例计提坏账准备，2023年1 - 7月回款310万元，抵账商品房预计价值502.69万元[23] 股权结构 - 张洪涛持股26,075,424股，持股比例20.34%；信丽芳持股16,829,928股，持股比例13.13%，二人合计直接持股33.47%[34] - 张瀚艺持有上海许都37.40%出资额，上海许都持股21,594,802股，持股比例16.84%，张瀚艺可支配其表决权[34] - 张洪涛、信丽芳可实际控制的发行人股份表决权比例合计为50.31%[35] 公司荣誉与技术 - 截至报告期末，公司拥有7项发明专利、33项实用新型专利和84项软件著作权[38] - “KED型牵引供电直流成套开关及保护设备”被认定为河南省首台（套）重大技术装备产品[54] - “地铁直流牵引供电成套设备关键技术研发及应用”获河南省科学技术进步奖[54] - 4项产品通过河南省电工技术学会科技成果鉴定，技术达国内领先水平[54] - 公司获国家级专精特新“小巨人”等多项荣誉称号[54] 业务情况 - 2022年光伏行业收入达4784.21万元，较2021年增长4592.63万元[185] - 2023年1 - 6月智能变配电系统及智能元件中标/签订合同项目中，新能源逆变器和储能设备等产品金额20605.20万元[185] - 2023年1 - 6月电力工程总承包项目中标/签订合同项目中，户用光伏、低碳园区等项目金额达9976.15万元[185] - 公司2021年开始新能源领域研发拓展，产品系列丰富但报告期内收入较低[200] 其他事项 - 2022年7月5日公司因未及时披露辅导协议及备案材料被全国股转公司口头警示[90] - 2022年4 - 6月敏感期间，张洪涛、信丽芳增持46,000股，金额193,200元，变动比例0.0456%；王西洋减持4,320股，金额19,008元，变动比例0.0043%[91] - 2022年公司定向发行700万股，每股5元，募资3,500万元补充流动资金[97] - 2020年公司以101,000,000股为基数，每10股派2元现金红利[101] - 2022年公司以101,000,000股为基数，每10股转增2股、派3元现金红利，转增后总股本121,200,000股[101]