公司业绩表现 - 第三季度营收6.43亿元，同比暴跌46.23% [3] - 第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比下滑92.55% [3] - 前三季度高档酒收入29.61亿元，同比下滑27.98% [4] - 前三季度中档酒收入0.41亿元，同比下降15.38% [4] - 前三季度低档酒收入1.14亿元，增幅达25.09% [4] - 前三季度批发代理收入同比下降近30% [7] - 前三季度安徽省内销售收入25.87亿元，同比下降27.24% [8] - 前三季度省外收入5.3亿元，下降23.93% [8] 产品结构问题 - 高档酒作为绝对营收支柱，占比达90%以上 [4] - 产品结构全面失衡，高端产品缺乏全国性品牌认知度 [4] - 在价格带上遭遇一线名酒与省内龙头古井贡的双重挤压 [4] - 产品迭代滞后于消费趋势变化，仍坚守传统高度白酒 [5] - 创新产品占比不足，未推出低度化产品应对市场变化 [5] - 低端酒毛利率普遍低于40%，远逊高档酒的70%以上水平 [5] 渠道模式挑战 - “大商制”渠道模式是公司困境的根源 [6] - 渠道控制力薄弱，将市场主动权让给了经销商 [7] - 销售过度依赖少数大商，缺乏直控终端的能力 [8] - 导致厂商与终端市场严重脱节，难以及时捕捉消费需求变化 [8] - 在行业调整期，经销商优先削减库存而非开拓市场，导致终端动销恶化 [7] 行业背景与趋势 - 白酒行业深度调整持续，行业集中度持续提升 [3][9] - 消费降级大趋势对非头部品牌形成精准打击 [4] - 中高端白酒消费呈现“马太效应”，头部品牌如茅台、五粮液继续坚挺 [4] - 行业掀起“低度风”，众多酒企推出低度化产品以适应年轻消费者需求 [5] - 中国国内白酒市场规模增速由2022年、2023年的近10%下降至2024年的5%左右 [10] 区域酒企普遍困境与启示 - 区域酒企面临“坚守高端则市场流失，下探低端则利润受损”的普遍困境 [5] - 在行业存量博弈阶段，产品创新乏力、渠道僵化、战略模糊的企业首当其冲 [9] - 二线品牌必须做出根本性选择：通过产品差异化、渠道精细化打造独特竞争力，或接受被收购整合的命运 [3][9] - 高度依赖单一区域的市场结构难以抵御市场风险 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩出现显著下滑，但这是其为维护渠道健康、稳定价值链而采取的主动调整措施所致，旨在为未来业绩修复蓄力 [10] - 尽管短期业绩承压，但报告预计公司有望相对较早迎来业绩修复，并给出了未来几年的盈利预测 [10] 2025年前三季度及第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为23.48亿元，同比下降38.01%；归母净利润为3.26亿元，同比下降71.02%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比下降76.11% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入为8.5亿元，同比下降58.91%；归母净利润为2.21亿元，同比下降75.01%；扣非归母净利润为2.17亿元，同比下降75.43% [2][4] - 第三季度收入下滑幅度环比加大，第一季度和第二季度收入同比增速分别为+2.74%和-31.37% [10] 第三季度分业务及渠道表现 - 分产品看，2025年第三季度高档酒收入为7.74亿元，同比下降60.12%；中档酒收入为0.44亿元，同比下降55.47%，中档酒表现略好于高档酒 [10] - 分渠道看，2025年第三季度新渠道收入为0.94亿元，同比下降22.29%；批发代理渠道收入为7.23亿元，同比下降62.28% [10] 第三季度盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率为25.95%，同比下滑16.7个百分点 [10] - 第三季度毛利率为81.81%，同比下降2.76个百分点 [10] - 第三季度期间费用率为34.34%，同比上升21.69个百分点，其中销售费用率同比上升13.77个百分点，管理费用率同比上升6.69个百分点 [10] 业绩调整原因与未来展望 - 第三季度业绩大幅下滑主要系公司主动采取停货、降低买赠力度、升级渠道管控等措施以维护渠道环境，导致发货量减少 [10] - 报告预计公司2025年每股收益（EPS）为0.92元，对应市盈率（PE）为47倍；预计2026年EPS为0.96元，对应PE为45倍 [10]

投资评级与目标 - 报告对水井坊维持“强推”评级 [2] - 目标价为64元，当前股价为42.29元，存在约51%的潜在上行空间 [2][3] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度报表大幅出清，通过主动停货等方式缓解渠道压力，当前库存水平趋于良性 [2][6] - 尽管短期业绩承压，但管理层采取务实措施守护价盘，为来年在低基数下企稳复苏奠定基础 [6] - 若后续需求环境好转，公司在新战略加持下有望恢复增长弹性 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 单季度实现营收8.5亿元，同比下降58.9%；归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 单季度销售回款5.8亿元，同比下降74.8%；经营性现金流净额为-3.6亿元，去年同期为10.7亿元 [2] - 季度末合同负债为8.6亿元，环比第二季度末减少1.2亿元 [2] 分业务与财务分析 - **分产品**：高档酒收入7.7亿元，同比下降60.1%；中档酒收入0.4亿元，同比下降55.5% [6] - **分渠道**：新渠道收入0.9亿元，同比下降22.3%；批发代理渠道收入7.2亿元，同比下降62.3% [6] - **盈利能力**：第三季度毛利率为81.8%，同比下降2.8个百分点；销售费用率大幅提升13.8个百分点，管理费用率提升6.7个百分点，导致归母净利率下降16.7个百分点 [6] 公司应对策略与当前状况 - **渠道管理**：7-8月对主品臻酿八号全面停货，并将买赠力度从“六赠一”调整为“十赠一”，侧重维护市场秩序和价格体系 [6] - **新布局**：积极布局新消费场景，加强终端营销培育，并筹备更适合年轻人的低度产品 [6] - **当前状态**：公司库存水位不高，价格在大众价位中具备稳定性，管理团队稳定 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为29.18亿元、31.11亿元、34.20亿元 [2][12] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.73亿元、4.25亿元、5.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.87元、1.03元 [2][12] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为55倍、49倍、41倍；市净率（P/B）维持在4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][12]

公司业绩表现 - 2025年第三季度主营收入6.43亿元，同比下降46.23% [11] - 2025年第三季度归母净利润2696.51万元，同比下降92.55% [11] - 2025年前三季度主营收入31.74亿元，同比下降27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下降43.39% [9] - 前三季度经营活动现金流净额为-3.9亿元，同比大幅下滑 [11] - 第三季度毛利率62.7%，同比减少9.2个百分点 [11] 产品销售与渠道 - 1-9月高档酒收入同比下滑28%；中档酒同比下滑15%；低档酒实现逆势增长25% [9] - 截至第三季度末存货达62.18亿元，较2024年底的58.54亿元继续增加 [11] - 合同负债为3.39亿元，较2024年底的5.59亿元减少超2亿元，显示经销商打款积极性不足 [11] - 前三季度省内、省外经销商分别净增加55家、47家，但省内外市场营收均下滑 [11] 行业竞争格局 - 2022年迎驾贡酒营收突破55亿元，超越口子窖成为徽酒老二 [14] - 2024年口子窖营收微增至60.15亿元，而迎驾贡酒已突破73亿元 [14] - 徽酒"四朵金花"中，仅古井贡酒进入"百亿元俱乐部" [15] - 白酒板块年初至今涨幅为-12.1%，成为同花顺指数中唯一下跌的概念板块 [24] 公司战略与历史 - 公司于2019年建厂70周年庆典上首次提出"百亿口子"目标 [14] - 2021年营收首次突破50亿元，被视为进入百亿规模的关键节点 [14] - 公司近年持续推进渠道改革，从"大商制"转向"小商化"，推行分品代理、设立营销中心 [15] 股东行为与市场表现 - 创始人之一刘安省自2018年以来持续减持股票，累计套现超10亿元 [8][19] - 自2021年股价高点至今，口子窖复权股价已大跌58.15% [18] - 刘安省、朱成寅、黄绍刚等高管三人累计质押股份达到3136.16万股，占总股本5.24% [19][20] - 从2022年以来，口子窖股价已连跌4年，年初至今下跌14.97% [8]

投资评级与估值 - 报告对水井坊维持“增持”评级 [1][6] - 当前股价42.29元对应的2025-2027年预测市盈率分别为35倍、30倍、24倍 [1][4][6] - 与可比次高端酒企市盈率均值比较，估值仍处于合理区间 [6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年三季度业绩低于预期，25年前三季度营业总收入23.48亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.26亿元，同比下降71.0% [4][6] - 25年第三季度单季营业总收入8.50亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.21亿元，同比下降75% [6] - 由于业绩低于预期，报告下调了水井坊2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为5.90亿元、6.85亿元、8.54亿元 [6] 分业务与渠道表现 - 25年第三季度白酒业务营业收入8.17亿元，同比下降59.9%，其中销量同比下降11.2%，吨价同比下降39.5% [6] - 分产品看，25年第三季度高档酒营业收入7.74亿元，同比下降60.1%，中档酒营业收入0.44亿元，同比下降55.5% [6] - 分渠道看，25年第三季度新渠道营业收入0.94亿元，同比下降22.3%，占比11.5%，批发代理营收7.23亿元，同比下降62.3%，占比88.5% [6] 盈利能力分析 - 25年第三季度归母净利率为25.9%，较去年同期的42.6%出现显著下降 [6] - 净利率下降主因毛利率下降及费用率提升，25年第三季度毛利率为81.8%，同比下降2.76个百分点 [6] - 费用方面，25年第三季度销售费用率为22.2%，同比提升13.8个百分点，管理费用（含研发费用）率为11.4%，同比提升7.01个百分点 [6] 现金流与预收账款 - 25年第三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.61亿元，去年同期为10.7亿元 [6] - 25年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为5.82亿元，同比下降74.8% [6] - 25年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为8.71亿元，环比下降1.21亿元 [6] 财务预测摘要 - 预测水井坊2025年营业总收入为31.11亿元，同比下降40.4%，2026年、2027年预计分别增长7.7%和10.5%至33.50亿元和37.03亿元 [4][8] - 预测2025年毛利率为80.7%，随后逐步回升，2026年、2027年预计分别为81.3%和82.4% [4] - 预测2025年净资产收益率为11.0%，2026年、2027年预计分别提升至11.7%和13.1% [4]

公司基本情况 - 公司成立于1993年12月21日，于1996年12月6日在上海证券交易所上市 [1] - 注册地址和办公地址均为四川省，是中国知名白酒企业，拥有独特酿造工艺和深厚文化底蕴 [1] - 主营业务为白酒产品的生产与销售，所属申万行业为食品饮料 - 白酒Ⅱ - 白酒Ⅲ [1] - 控股股东为四川成都水井坊集团有限公司，实际控制人为Diageo plc [4] - 董事长范祥福拥有香港中文大学工商管理学士学位，2024年薪酬111.17万元，较2023年增加2.52万元 [4] - 总经理胡庭洲1976年5月出生，毕业于上海交通大学，获中欧国际工商学院EMBA，2024年薪酬623.39万元 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入23.48亿元，行业排名13/20，远低于行业第一名贵州茅台的1284.54亿元和第二名五粮液的609.45亿元，也低于行业平均数158.89亿元和中位数35.16亿元 [2] - 2025年三季度净利润3.26亿元，行业排名12/20，与第一名贵州茅台的668.99亿元、第二名五粮液的222.12亿元差距明显，低于行业平均数62.86亿元和中位数4.35亿元 [2] - 2025年上半年公司营业收入14.98亿元，同比下滑12.84%，归母净利润1.05亿元，同比下滑56.52% [5] - 2025年第二季度营收与净利润下滑明显 [5] - 主营业务构成中，高档酒收入13.05亿元，占比87.10%；其他（补充）1.06亿元，占比7.10%；中档酒8698.13万元，占比5.81% [2] 财务指标分析 - 2025年三季度毛利率为80.18%，虽低于去年同期的82.94%，但高于行业平均的67.32% [3] - 2025年三季度资产负债率为39.26%，虽低于去年同期的44.02%，但仍高于行业平均的32.41% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为8.05万，较上期减少5.58% [5] - 户均持有流通A股数量为6053.23股，较上期增加5.91% [5] - 十大流通股东中，招商中证白酒指数A（161725）持股1773.03万股，相比上期增加163.67万股 [5] - 香港中央结算有限公司持股906.90万股，相比上期减少185.37万股 [5] - 酒ETF（512690）持股606.20万股，相比上期增加217.86万股 [5] 业务亮点与机构观点 - 业务亮点包括中档酒在低基数下高速增长，全球化成效逐步显现，国外市场开拓成果显现，线上渠道增长突出，新渠道销售收入增长明显 [5] - 公司优化渠道结构，拓展终端网络，新增签约终端门店超万家 [6] - 天风证券预计公司2025至2027年营业收入分别为46.4亿元、49.5亿元、52.4亿元，归母净利润分别为9.6亿元、10.5亿元、11.4亿元，对应PE分别为22倍、20倍、19倍 [5] - 浙商证券考虑到公司受政策影响业绩承压，下调2025至2027年公司收入增速至-18%、4%、5%，下调归母净利润增速至-29%、7%、9% [6]

业绩总结 - 2025年1 - 9月酒类合计销售收入8657.99万元，较2024年同期减10.07%[1] 产品销售 - 2025年1 - 9月高档酒销售收入3960.46万元，较2024年同期减22.22%[1] - 2025年1 - 9月中低档酒销售收入4697.53万元，较2024年同期增3.58%[1] 销售渠道 - 2025年1 - 9月直销（含团购）销售收入3680.49万元，较2024年同期减24.58%[1] - 2025年1 - 9月批发代理 - 经销商销售收入3412.58万元，较2024年同期减17.62%[1] - 2025年1 - 9月线上销售收入1564.92万元，较2024年同期增158.83%[1] 销售地区 - 2025年1 - 9月新疆地区销售收入2024.45万元，较2024年同期减45.81%[1] - 2025年1 - 9月华北地区销售收入3003.47万元，较2024年同期增35.23%[1] - 2025年1 - 9月其他地区销售收入3630.07万元，较2024年同期减1.11%[1] 经销商情况 - 2025年1 - 9月新增经销商44家，退出48家，期末较2024年末减4家，共101家[2]

投资评级 - 报告对伊力特维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 伊力特2025年第三季度业绩承压，营收与利润同比大幅下滑，但长期成长可期，维持推荐评级 [1][3][7] 财务业绩表现 - 1-3Q25实现营收13.0亿元，同比下滑21%，归母净利润1.4亿元，同比下滑43% [3] - 3Q25实现营收2.3亿元，同比下滑29%，归母净利润-0.3亿元，去年同期为盈利0.4亿元 [3] - 3Q25公司毛利率为47.6%，同比下降12.2个百分点 [7] - 3Q25公司归母净利率为-11.1%，同比下降24.4个百分点 [7] 分业务与分区域表现 - 分产品看，3Q25高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比分别变化-39%/-20%/+16% [7] - 分渠道看，3Q25直销/批发代理/线上渠道分别实现营收1.1/0.8/0.2亿元，同比分别变化-16%/-51%/-9% [7] - 分区域看，3Q25疆内/疆外分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别下滑24%/57% [7] 费用与负债情况 - 3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/8.5%/1.1%/2.9%，同比分别+0.8/-1.5/+0.9/+1.9个百分点 [7] - 截至3Q25，公司合同负债为0.4亿元，同比减少0.1亿元，环比基本持平 [7] 盈利预测调整 - 考虑宏观消费压力，报告将公司2025-2027年归母净利润预测调整至1.69/1.99/2.24亿元（原预测值为2.87/3.10/3.30亿元） [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为17.38/18.26/19.90亿元，同比变化-21.1%/5.1%/9.0% [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.36/0.42/0.47元 [6][8] 未来成长驱动力 - 公司在产品布局上计划打造全价位段核心矩阵 [7] - 品牌建设上将深挖“兵团文化”价值 [7] - 渠道拓展上计划构建高效渠道网络 [7]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩低于预期，营业总收入与归母净利润均出现大幅下滑 [6] - 报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测，主要原因是外部需求环境承压导致营收增速降速 [6] - 尽管业绩承压，但当前估值与可比区域性酒企相比仍处于合理区间 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入为31.74亿元，同比下降27.2%；归母净利润为7.42亿元，同比下降43.4% [5][6] - 2025年第三季度单季业绩显著恶化：营业总收入6.43亿元，同比下降46.2%；归母净利润0.27亿元，同比下降92.6% [6] - 2025年第三季度白酒业务收入6.31亿元，同比下降46.1% [6] 分项业务分析 - 分产品看，2025年第三季度高档酒收入5.77亿元，同比下降49.4%；中档酒收入0.09亿元，同比下降28.5%；低档酒收入0.46亿元，同比增长117% [6] - 分区域看，2025年第三季度省内营收4.86亿元，同比下降49.0%，占比77.0%；省外营收1.45亿元，同比下降34.0%，占比23.0% [6] - 分渠道看，2025年第三季度经销渠道营收5.42亿元，同比下降52.0%；直销渠道营收0.89亿元，同比增长109% [6] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度归母净利率为4.2%，同比下降26.1个百分点 [6] - 盈利能力下降主因：毛利率为62.7%，同比下降9.25个百分点；销售费用率24.6%，同比提升12.2个百分点；管理费用率16.2%，同比提升8.67个百分点 [6] 现金流与预收款 - 2025年第三季度经营性现金流净额为-0.07亿元，去年同期为3.55亿元 [6] - 现金流恶化主要因销售商品提供劳务收到的现金为7.29亿元，同比下降48.9% [6] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为3.59亿元，环比增长0.46亿元 [6] 财务预测 - 预测2025年营业总收入为40.08亿元，同比下降33.4%；归母净利润为9.32亿元，同比下降43.7% [5][6] - 预测2026年营业总收入为41.27亿元，同比增长3.0%；归母净利润为10.05亿元，同比增长7.9% [5][6] - 预测2027年营业总收入为43.30亿元，同比增长4.9%；归母净利润为10.98亿元，同比增长9.2% [5][6] - 预测2025年至2027年毛利率分别为72.7%、73.0%、73.3% [5]

业绩总结 - 2025年1 - 9月高档酒销售收入95102.70万元，较2024年同期减少15.02%[2] - 2025年1 - 9月中档酒销售收入24328.00万元，较2024年同期减少39.09%[2] - 2025年1 - 9月低档酒销售收入8124.47万元，较2024年同期减少29.68%[2] 销售渠道业绩 - 2025年1 - 9月直销销售收入40735.44万元，较2024年同期增加29.50%[2] - 2025年1 - 9月线上销售销售收入9415.45万元，较2024年同期增加1.57%[2] - 2025年1 - 9月批发代理销售收入77404.28万元，较2024年同期减少36.91%[2] 区域销售业绩 - 2025年1 - 9月疆内销售销售收入107129.10万元，较2024年同期减少12.66%[3] - 2025年1 - 9月疆外销售销售收入20426.07万元，较2024年同期减少49.88%[3] 经销商情况 - 报告期内公司酒类经销商57家，较2025年半年度增加2家[3] - 四川伊力特酒类销售有限公司截止报告期末合作经销商354家[3]