公司业绩表现 - 第三季度营收6.43亿元，同比暴跌46.23% [3] - 第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比下滑92.55% [3] - 前三季度高档酒收入29.61亿元，同比下滑27.98% [4] - 前三季度中档酒收入0.41亿元，同比下降15.38% [4] - 前三季度低档酒收入1.14亿元，增幅达25.09% [4] - 前三季度批发代理收入同比下降近30% [7] - 前三季度安徽省内销售收入25.87亿元，同比下降27.24% [8] - 前三季度省外收入5.3亿元，下降23.93% [8] 产品结构问题 - 高档酒作为绝对营收支柱，占比达90%以上 [4] - 产品结构全面失衡，高端产品缺乏全国性品牌认知度 [4] - 在价格带上遭遇一线名酒与省内龙头古井贡的双重挤压 [4] - 产品迭代滞后于消费趋势变化，仍坚守传统高度白酒 [5] - 创新产品占比不足，未推出低度化产品应对市场变化 [5] - 低端酒毛利率普遍低于40%，远逊高档酒的70%以上水平 [5] 渠道模式挑战 - “大商制”渠道模式是公司困境的根源 [6] - 渠道控制力薄弱，将市场主动权让给了经销商 [7] - 销售过度依赖少数大商，缺乏直控终端的能力 [8] - 导致厂商与终端市场严重脱节，难以及时捕捉消费需求变化 [8] - 在行业调整期，经销商优先削减库存而非开拓市场，导致终端动销恶化 [7] 行业背景与趋势 - 白酒行业深度调整持续，行业集中度持续提升 [3][9] - 消费降级大趋势对非头部品牌形成精准打击 [4] - 中高端白酒消费呈现“马太效应”，头部品牌如茅台、五粮液继续坚挺 [4] - 行业掀起“低度风”，众多酒企推出低度化产品以适应年轻消费者需求 [5] - 中国国内白酒市场规模增速由2022年、2023年的近10%下降至2024年的5%左右 [10] 区域酒企普遍困境与启示 - 区域酒企面临“坚守高端则市场流失，下探低端则利润受损”的普遍困境 [5] - 在行业存量博弈阶段，产品创新乏力、渠道僵化、战略模糊的企业首当其冲 [9] - 二线品牌必须做出根本性选择：通过产品差异化、渠道精细化打造独特竞争力，或接受被收购整合的命运 [3][9] - 高度依赖单一区域的市场结构难以抵御市场风险 [8]

公司业绩表现 - 2025年第三季度主营收入6.43亿元，同比下降46.23% [11] - 2025年第三季度归母净利润2696.51万元，同比下降92.55% [11] - 2025年前三季度主营收入31.74亿元，同比下降27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下降43.39% [9] - 前三季度经营活动现金流净额为-3.9亿元，同比大幅下滑 [11] - 第三季度毛利率62.7%，同比减少9.2个百分点 [11] 产品销售与渠道 - 1-9月高档酒收入同比下滑28%；中档酒同比下滑15%；低档酒实现逆势增长25% [9] - 截至第三季度末存货达62.18亿元，较2024年底的58.54亿元继续增加 [11] - 合同负债为3.39亿元，较2024年底的5.59亿元减少超2亿元，显示经销商打款积极性不足 [11] - 前三季度省内、省外经销商分别净增加55家、47家，但省内外市场营收均下滑 [11] 行业竞争格局 - 2022年迎驾贡酒营收突破55亿元，超越口子窖成为徽酒老二 [14] - 2024年口子窖营收微增至60.15亿元，而迎驾贡酒已突破73亿元 [14] - 徽酒"四朵金花"中，仅古井贡酒进入"百亿元俱乐部" [15] - 白酒板块年初至今涨幅为-12.1%，成为同花顺指数中唯一下跌的概念板块 [24] 公司战略与历史 - 公司于2019年建厂70周年庆典上首次提出"百亿口子"目标 [14] - 2021年营收首次突破50亿元，被视为进入百亿规模的关键节点 [14] - 公司近年持续推进渠道改革，从"大商制"转向"小商化"，推行分品代理、设立营销中心 [15] 股东行为与市场表现 - 创始人之一刘安省自2018年以来持续减持股票，累计套现超10亿元 [8][19] - 自2021年股价高点至今，口子窖复权股价已大跌58.15% [18] - 刘安省、朱成寅、黄绍刚等高管三人累计质押股份达到3136.16万股，占总股本5.24% [19][20] - 从2022年以来，口子窖股价已连跌4年，年初至今下跌14.97% [8]

投资评级 - 报告对伊力特维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 伊力特2025年第三季度业绩承压，营收与利润同比大幅下滑，但长期成长可期，维持推荐评级 [1][3][7] 财务业绩表现 - 1-3Q25实现营收13.0亿元，同比下滑21%，归母净利润1.4亿元，同比下滑43% [3] - 3Q25实现营收2.3亿元，同比下滑29%，归母净利润-0.3亿元，去年同期为盈利0.4亿元 [3] - 3Q25公司毛利率为47.6%，同比下降12.2个百分点 [7] - 3Q25公司归母净利率为-11.1%，同比下降24.4个百分点 [7] 分业务与分区域表现 - 分产品看，3Q25高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比分别变化-39%/-20%/+16% [7] - 分渠道看，3Q25直销/批发代理/线上渠道分别实现营收1.1/0.8/0.2亿元，同比分别变化-16%/-51%/-9% [7] - 分区域看，3Q25疆内/疆外分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别下滑24%/57% [7] 费用与负债情况 - 3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/8.5%/1.1%/2.9%，同比分别+0.8/-1.5/+0.9/+1.9个百分点 [7] - 截至3Q25，公司合同负债为0.4亿元，同比减少0.1亿元，环比基本持平 [7] 盈利预测调整 - 考虑宏观消费压力，报告将公司2025-2027年归母净利润预测调整至1.69/1.99/2.24亿元（原预测值为2.87/3.10/3.30亿元） [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为17.38/18.26/19.90亿元，同比变化-21.1%/5.1%/9.0% [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.36/0.42/0.47元 [6][8] 未来成长驱动力 - 公司在产品布局上计划打造全价位段核心矩阵 [7] - 品牌建设上将深挖“兵团文化”价值 [7] - 渠道拓展上计划构建高效渠道网络 [7]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩低于预期，营业总收入与归母净利润均出现大幅下滑 [6] - 报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测，主要原因是外部需求环境承压导致营收增速降速 [6] - 尽管业绩承压，但当前估值与可比区域性酒企相比仍处于合理区间 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入为31.74亿元，同比下降27.2%；归母净利润为7.42亿元，同比下降43.4% [5][6] - 2025年第三季度单季业绩显著恶化：营业总收入6.43亿元，同比下降46.2%；归母净利润0.27亿元，同比下降92.6% [6] - 2025年第三季度白酒业务收入6.31亿元，同比下降46.1% [6] 分项业务分析 - 分产品看，2025年第三季度高档酒收入5.77亿元，同比下降49.4%；中档酒收入0.09亿元，同比下降28.5%；低档酒收入0.46亿元，同比增长117% [6] - 分区域看，2025年第三季度省内营收4.86亿元，同比下降49.0%，占比77.0%；省外营收1.45亿元，同比下降34.0%，占比23.0% [6] - 分渠道看，2025年第三季度经销渠道营收5.42亿元，同比下降52.0%；直销渠道营收0.89亿元，同比增长109% [6] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度归母净利率为4.2%，同比下降26.1个百分点 [6] - 盈利能力下降主因：毛利率为62.7%，同比下降9.25个百分点；销售费用率24.6%，同比提升12.2个百分点；管理费用率16.2%，同比提升8.67个百分点 [6] 现金流与预收款 - 2025年第三季度经营性现金流净额为-0.07亿元，去年同期为3.55亿元 [6] - 现金流恶化主要因销售商品提供劳务收到的现金为7.29亿元，同比下降48.9% [6] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为3.59亿元，环比增长0.46亿元 [6] 财务预测 - 预测2025年营业总收入为40.08亿元，同比下降33.4%；归母净利润为9.32亿元，同比下降43.7% [5][6] - 预测2026年营业总收入为41.27亿元，同比增长3.0%；归母净利润为10.05亿元，同比增长7.9% [5][6] - 预测2027年营业总收入为43.30亿元，同比增长4.9%；归母净利润为10.98亿元，同比增长9.2% [5][6] - 预测2025年至2027年毛利率分别为72.7%、73.0%、73.3% [5]

业绩总结 - 2025年1 - 9月高档酒销售收入95102.70万元，较2024年同期减少15.02%[2] - 2025年1 - 9月中档酒销售收入24328.00万元，较2024年同期减少39.09%[2] - 2025年1 - 9月低档酒销售收入8124.47万元，较2024年同期减少29.68%[2] 销售渠道业绩 - 2025年1 - 9月直销销售收入40735.44万元，较2024年同期增加29.50%[2] - 2025年1 - 9月线上销售销售收入9415.45万元，较2024年同期增加1.57%[2] - 2025年1 - 9月批发代理销售收入77404.28万元，较2024年同期减少36.91%[2] 区域销售业绩 - 2025年1 - 9月疆内销售销售收入107129.10万元，较2024年同期减少12.66%[3] - 2025年1 - 9月疆外销售销售收入20426.07万元，较2024年同期减少49.88%[3] 经销商情况 - 报告期内公司酒类经销商57家，较2025年半年度增加2家[3] - 四川伊力特酒类销售有限公司截止报告期末合作经销商354家[3]

投资评级 - 维持增持评级 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为34倍、32倍、30倍 与可比公司比较估值仍处合理区间 [1][6] 核心观点 - 25H1营业总收入10.7亿元同比下降19.5% 归母净利润1.63亿元同比下降17.8% 其中25Q2营收2.75亿元同比下降44.9% 净利润0.18亿元同比下降52.7% 业绩低于预期 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为2.23亿元、2.35亿元、2.53亿元（前次预测为2.87亿元、2.99亿元、3.37亿元） 同比变化-22.0%、5.5%、7.5% [6] - 外部需求环境承压及疆内基建阶段性放缓导致公司产品整体承压 直销渠道收入同比增长43.5% 线上销售增长15.0% 但批发代理收入同比下降63.8% [6] 财务表现 - 25Q2毛利率50.8%同比提升2.61个百分点 主因直销占比提升 营业税金率19.3%同比提升4.19个百分点 销售费用率13.1%同比下降4.8个百分点 [6] - 25Q2归母净利率6.68%同比下降1.12个百分点 经营活动现金流净额-1.53亿元 销售商品提供劳务收到现金2.29亿元同比减少24% [6] - 预收账款（合同负债+其他流动负债）0.59亿元环比下降0.04亿元 同比下降0.08亿元 [6] 业务细分 - 25Q2白酒收入2.75亿元同比下降44.2% 其中高档酒收入1.8亿元同比下降39.8% 中档酒收入0.63亿元同比下降57.5% 低档酒收入0.31亿元同比下降29.6% [6] - 分区域看 疆内营收2.03亿元同比下降37.8%占比74.1% 疆外收入0.71亿元同比下降56.9%占比25.9% [6] - 分渠道看 直销收入1.04亿元同比增长43.5% 线上销售0.27亿元同比增长15.0% 批发代理1.44亿元同比下降63.8% [6] 预测数据 - 预计2025-2027年营业总收入分别为16.82亿元、17.44亿元、18.70亿元 同比增长-23.7%、3.7%、7.2% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.47元、0.50元、0.53元 毛利率维持在52.3%-52.7%区间 ROE预计为5.7%-6.3% [5][8]

核心财务表现 - 2025年上半年公司总销售收入为10.62亿元，较2024年同期的13.13亿元下降19.11% [1] - 高档酒销售收入7.99亿元，同比下降7.99%；中档酒收入1.97亿元，大幅下降42.33%；低档酒收入0.65亿元，下降36.01% [1] 销售渠道结构变化 - 直销渠道收入3.01亿元，同比大幅增长59.75%，表现亮眼 [1] - 线上销售渠道收入0.70亿元，同比增长5.80% [1] - 批发代理渠道收入6.92亿元，同比下降34.68%，传统渠道承压明显 [1] 区域销售分布 - 疆内市场销售收入8.98亿元，同比下降10.05%，仍为主要收入来源 [1] - 疆外市场销售收入1.64亿元，同比下降47.88%，外部市场收缩显著 [1] 经销商网络状况 - 截至报告期末合作经销商共计323家，其中疆外经销商5家 [1] - 四川伊力特酒类销售有限公司负责疆外经销商管理 [1]

核心观点 - 口子窖2025年上半年业绩出现显著下滑，营收同比下降20.07%，净利润同比下降24.63%，为近三年来首次"双降" [4][5] - 公司面临高端产品溃败、渠道结构失衡、全国化受阻及行业深度调整等多重挑战，战略目标遭遇严重冲击 [4][7][9] 财务表现 - 2025年上半年营收25.31亿元（同比-20.07%），归母净利润7.15亿元（同比-24.63%），扣非净利润6.98亿元（同比-24.90%） [4][5] - 第二季度业绩急剧恶化：单季营收7.21亿元（同比-48.48%），净利润1.05亿元（同比-70.91%），创上市以来单季最大跌幅 [6] - 经营活动现金流净额由正转负：从上年同期392万元降至-3.83亿元，同比暴跌9,854.35% [5] 产品结构分析 - 高端产品全线溃败：高档白酒收入23.85亿元（同比-19.8%），占总营收比重达96% [7] - 中低端产品同步下滑：中档酒收入减少10.82%，低档酒减少2.59%，显示全价格带消费力萎缩 [7] - 产品战略存在误区：2023-2025年间推出7款兼系列新品，导致资源分散、定位模糊 [9] 渠道表现 - 批发代理渠道收入23.52亿元（同比-21.26%），占营收95%，为主要下滑因素 [7][8] - 直销渠道虽逆势增长44.57%至1.33亿元，但规模过小难以扭转整体颓势 [7][8] - 省外市场拓展乏力：经销商数量占比过半但仅贡献15.46%营收，渠道效能低下 [9] 区域市场表现 - 省内大本营市场失守：安徽省内收入同比下跌19.31% [8] - 面临头部酒企挤压：茅台、五粮液等在安徽市场增设超1000家专卖店，加剧竞争 [9] - 对比竞品劣势明显：古井贡酒在安徽市场营收超120亿元，为口子窖省内收入的2.4倍 [10] 行业环境 - 白酒行业整体承压：2025年上半年规模以上酒企产量同比下降7.2% [11] - 库存压力显著：行业平均存货周转天数达900天（同比+10%），60%企业面临价格倒挂 [11] - 消费场景结构性变化：商务宴请占比从2019年45%降至2025年28%，婚宴及家庭消费客单价下降超30% [9] 公司运营风险 - 库存高企问题突出：截至6月末库存价值61.59亿元，占总资产45.9% [11] - 基酒库存过剩：存量达30.93万千升，按产能推算可支撑近9年销售 [11] - 全国化战略受阻：省外市场仍沿用大商制，缺乏终端精细化运营，产品渗透率低 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，当前股价对应25 - 27年PE分别为24x、23x、21x，对比区域性酒企估值仍处合理区间，维持增持评级 中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为22.03亿、22.03亿、22.78亿、24.15亿，同比增长率分别为 - 1.3%、0.0%、3.4%、6.0% [7] - 2024 - 2027E归母净利润分别为2.86亿、2.87亿、2.99亿、3.37亿，同比增长率分别为 - 15.9%、0.3%、4.4%、12.6% [7] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.61元/股、0.61元/股、0.63元/股、0.71元/股 [7] - 2024 - 2027E毛利率分别为52.3%、52.4%、52.7%、53.2% [7] - 2024 - 2027E ROE分别为7.4%、6.9%、6.7%、7.0% [7] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为25、24、23、21 [7] 公司经营情况 - 24年公司实现营业收入22.0亿，同比下降1.27%，归母净利润2.86亿，同比下降15.9% 24Q4公司实现营收5.49亿，同比下降6.61%，归母净利润0.45亿，同比下降59.6% 25Q1公司实现营业收入7.96亿，同比下降4.32%，归母净利润1.44亿，同比下降9.29% 合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入13.5亿，同比下降5.27%，归母净利润1.89亿，同比下降30.0% [8] - 公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利4.50元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额2.13亿元，分红率达74.5% [8] - 公司2025年经营目标为力争实现营业收入23亿元，实现利润总额4.05亿元 [8] 分产品营收情况 - 2024年高档酒营收15.3亿，同比增长4.27%，销量同比下降13.6%，价格同比增长20.7%；中档酒营收5.06亿，同比下降8.17%，销量同比下降6.47%，价格同比下降1.82%；低档酒营收1.34亿，同比下降20.5%，销量同比下降27.1%，价格同比增长8.99% [8] - 25Q1高档酒营收6.20亿，同比增长8.77%；中档酒营收1.34亿，同比下降30.8%；低档酒营收0.34亿，同比下降40.9% [8] 分区域营收情况 - 2024年省内营收16.0亿，同比下降5.81%，占比73.7%；省外营收5.71亿，同比增长16.7%，占比26.3%，占比提升3.93个百分点 [8] - 25Q1省内营收6.95亿，同比增长3.49%；省外营收0.93亿，同比下降37.9% [8] 盈利能力指标 - 2024年净利率13.1%，同比下降2.44pct，毛利率52.3%，同比提升4.06pct，税金及附加占营收比16.5%，同比提升2.27pct，销售费用率11.9%，同比提升2.51pct，管理费用（含研发费用）率4.66%，同比提升0.25pct [8] - 25Q1净利率18.0%，同比下降1.27pct，毛利率48.8%，同比下降3.12pct，税金及附加占营收比12.2%，同比下降2.70pct，销售费用率5.21%，同比下降1.42pct，管理费用（含研发费用）率3.34%，同比提升0.30pct [9] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额0.87亿，同比下降71.0%，销售商品提供劳务收到的现金22.5亿，同比下降2.23%，24年末合同负债0.55亿，环比增加0.10亿 [9] - 25Q1经营性现金流净额 - 0.59亿，去年同期为1.6亿，销售商品提供劳务收到的现金5.87亿，同比下降24.4%，25Q1末合同负债0.61亿，环比增加0.06亿元 [9]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入22.0亿，同比下降1.27%，归母净利润2.86亿，同比下降15.9% [1] - 24Q4营收5.49亿，同比下降6.61%，归母净利润0.45亿，同比下降59.6% [1] - 25Q1营收7.96亿，同比下降4.32%，归母净利润1.44亿，同比下降9.29% [1] - 合并24Q4+25Q1营收13.5亿，同比下降5.27%，归母净利润1.89亿，同比下降30.0% [1] - 2024年分红方案为每10股派发现金股利4.50元（含税），累计现金分红总额2.13亿元，分红率达74.5% [1] 产品结构 - 2024年高档酒营收15.3亿，同比增长4.27%，销量同比下降13.6%，价格同比增长20.7% [2] - 2024年中档酒营收5.06亿，同比下降8.17%，销量同比下降6.47%，价格同比下降1.82% [2] - 2024年低档酒营收1.34亿，同比下降20.5%，销量同比下降27.1%，价格同比增长8.99% [2] - 25Q1高档酒营收6.20亿，同比增长8.77%，中档酒营收1.34亿，同比下降30.8%，低档酒营收0.34亿，同比下降40.9% [3] 区域表现 - 2024年省内营收16.0亿，同比下降5.81%，占比73.7%，省外营收5.71亿，同比增长16.7%，占比26.3%，占比提升3.93个百分点 [2] - 25Q1省内营收6.95亿，同比增长3.49%，省外营收0.93亿，同比下降37.9% [3] 盈利能力 - 2024年净利率13.1%，同比下降2.44pct，主因税金及附加占营收比与费用率提升 [3] - 2024年毛利率52.3%，同比提升4.06pct，主因产品结构提升 [3] - 25Q1净利率18.0%，同比下降1.27pct，主因毛利率下降 [4] - 25Q1毛利率48.8%，同比下降3.12pct，预计主因产品结构变动及部分产品价格下滑 [4] 现金流与合同负债 - 2024年经营性现金流净额0.87亿，同比下降71.0%，销售商品提供劳务收到的现金22.5亿，同比下降2.23% [4] - 24年末合同负债0.55亿，环比增加0.10亿，23年末合同负债为0.73亿，环比增加0.36亿 [4] - 25Q1经营性现金流净额-0.59亿，去年同期为1.6亿，主因销售商品提供劳务收到的现金减少 [4] - 25Q1销售商品提供劳务收到的现金5.87亿，同比下降24.4% [4] - 25Q1末合同负债0.61亿，环比增加0.06亿，24Q1末合同负债为0.92亿，环比增加0.18亿 [4] 经营目标与预测 - 2025年经营目标为实现营业收入23亿元，利润总额4.05亿元 [1] - 预测25-27年归母净利润分别为2.87、2.99、3.37亿，同比变化0.3%、4.4%和12.6% [2] - 当前股价对应25-27年PE分别为24x、23x、21x [2] 行业与公司展望 - 中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期 [2]