报告投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 新生代宠主（90后、00后）是推动中国宠物市场增长和消费升级的核心力量，他们主导了养宠潮流并贡献了高消费人群的主要份额 [3][23] - 中国宠物市场整体保持增长，2025年城镇犬猫消费市场规模达到3126亿元，同比增长4.1%，其中宠物食品是最大且增长更快的细分市场，同比增长5.9% [3][14] - 线上渠道是宠主购买产品的绝对首选，占比70%，其中天猫/淘宝、京东占据主导地位，但抖音、拼多多等新兴渠道增长迅速 [4][48] - 本土宠物食品公司通过品牌升级，在核心品牌上实现了远高于行业平均的高增长，并积极向高端价格带渗透，与海外品牌展开竞争 [5][7][52] - 海外宠物食品品牌在犬猫主粮的高端价格带上仍占据领先地位，但本土品牌（包括上市与非上市公司）通过推出高端产品线，价格带已与部分海外品牌形成重合，显示出品牌升级的成效 [7][60][62][66][68] 根据目录的详细总结 1 新生代扩容宠物市场，皇家、麦富迪领跑主粮 - **2025年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到3126亿元，同比增长4.1%**，其中犬消费市场1606亿元（+3.2%），猫消费市场1520亿元（+5.2%），预计2028年总规模将达到4050亿元 [3][14] - **宠物数量稳步增长，单只宠物消费额持续提升**，2025年城镇犬猫总数1.2632亿只（+1.8%），单只犬年均消费3006元（+1.5%），单只猫年均消费2085元（+3.2%） [16] - **新生代是养宠与高消费主力**，2025年90后宠主占比42.7%，00后占比26.3%，两者合计近70%；高消费养宠人群（主粮月均消费超500元）占比26.7%，较2024年提升3.5个百分点，其中90后和00后在高消费人群中合计占比高达77.4% [3][23] - **宠物食品是核心消费领域，市场规模达1679亿元，同比增长5.9%**，占宠物总消费额的53.7%，其中主粮占比36.4%，零食占比13.6% [3][28][31] - **犬主粮市场，皇家（15.7%）、麦富迪（14.9%）领跑品牌使用率第一梯队**，但份额较2024年均有所下降；国产品牌偏好度持续攀升，从2022年的19.7%升至2025年的35.0% [35][37] - **猫主粮市场，麦富迪以19.4%的使用率位居第一**，较2024年大幅提升6.2个百分点；皇家、蓝氏、诚实一口处于第二梯队 [39] - **犬零食市场，疯狂小狗（21.3%）、麦富迪（20.9%）领跑**，但市场品牌分散且迭代迅速，2025年TOP15榜单出现大面积更替 [40] - **猫零食市场，麦富迪（24.4%）、诚实一口（21.4%）处于第一梯队**，诚实一口使用率同比大幅提升7.3个百分点 [43] 2 2025年核心品牌高增长，本土公司深耕品牌升级 - **2025年猫狗食品在天猫、京东、抖音三平台总销售额为306亿元，同比增长10.1%**，增速较前两年有所放缓 [5][49] - **上市宠物食品公司核心品牌线上销售额实现高速增长**： - 乖宝旗下：麦富迪销售额25.9亿元（+23.9%），弗列加特销售额10.6亿元（+90.2%）[5][52] - 中宠旗下：顽皮销售额3.5亿元（+30.2%），领先销售额3.5亿元（+59.2%）[5][52] - 佩蒂旗下：爵宴销售额1.9亿元（+32.6%）[5][52] - **主要非上市宠物食品品牌增长分化**： - 高增长品牌：皇家销售额23.0亿元（+36.4%），蓝氏10.8亿元（+33.9%），诚实一口10.0亿元（+38.5%），鲜朗12.2亿元（+63.0%），渴望8.1亿元（+22.5%）[5][55] - 负增长品牌：网易严选销售额9.3亿元（-9.7%），伯纳天纯6.2亿元（-2.7%），冠能4.7亿元（-5.8%）[55] - **犬主粮价格带分析显示，海外品牌占据高端**（如爱肯拿95-132元/公斤，渴望126-152元/公斤），本土上市公司品牌如汪臻醇（88元/公斤）、爵宴（99元/公斤）已切入高端区间，非上市本土品牌如鲜朗（51-76元/公斤）、蓝氏（54-66元/公斤）价格带与上市公司部分产品重合 [60][62][65] - **猫主粮价格带分析同样显示海外品牌定位最高**（如渴望172-213元/公斤，纽翠斯105元/公斤），本土上市公司品牌弗列加特（75-94元/公斤）、领先（79-93元/公斤）处于中高端，非上市本土品牌鲜朗（82-100元/公斤）、蓝氏（60-119元/公斤）价格带与之存在重叠 [66][68][69]

文章核心观点 - 中宠股份推出高溢价回购方案，拟动用1至2亿元资金，以不超过78元/股的价格回购股份，该价格较公告时市价溢价56.2%，甚至超过公司历史最高股价[1] - 此次高溢价回购的核心目的并非纯粹价值投资或股权激励，而是服务于“中宠转2”可转债转股的“战略刚需”，旨在引导市场预期、对冲债务压力并扭转市场悲观情绪[4][5] - 公司基本面呈现“增收不增利”的隐忧，2025年第三季度单季净利润同比下滑6.64%，且资金流向显示主力资金净流出与散户净流入的背离信号[6][7] 回购方案详情 - 回购计划：公司计划在未来12个月内，动用1亿元至2亿元资金在二级市场回购股份[1] - 回购价格上限：设定为78.00元/股，较2026年1月27日收盘价49.93元/股溢价56.2%[1][4] - 预计回购数量：按金额上限2亿元及价格上限78.00元/股测算，预计可回购约256.41万股，约占公司总股本的0.84%[1] - 股份用途：回购股份将用于可转债转股，而非常见的股权激励或注销[4] - 股本影响：回购后，有限售条件股份将增加至2,564,102股（占0.84%），无限售条件股份减少至301,813,579股（占99.16%），总股本保持不变[2] 回购动机与市场背景分析 - 转股压力：公司面临“中宠转2”的转股瓶颈，若正股价格持续低于转股价，投资者可能持有到期要求兑付，将加大公司债务偿还压力[4] - 引导预期：通过设定远高于现价的回购上限，管理层为债转股预留价格空间，试图引导投资者预期[4] - 对冲负面情绪：公司股价自2025年6月6日历史高点73.80元后，在半年内跌至49.93元，管理层市场公信力受挫，且公司曾于2025年10月因可转债转股信披违规收到警示函[4] - 定价策略：78元/股的回购上限在A股回购史上属激进定价，但仍在监管红线（未超过均价的150%）之内，是管理层为扭转市场悲观情绪所能使出的最大力气[4][5] 公司财务与经营状况 - 营收表现：2025年前三季度实现营收38.6亿元，同比增长21.05%[6] - 利润下滑：2025年第三季度单季净利润为1.30亿元，同比罕见下滑6.64%，呈现“增收不增利”态势[6] - 市场布局：公司自主品牌已进入77个国家，顽皮、ZEAL等品牌获市场认可，海外市场收入占比达64.75%[6] - 面临挑战：自主品牌在国内市场竞争激烈，毛利承压，且受原材料价格波动影响[6] - 资金流向：近期数据显示主力资金持续净流出，而散户净流入明显，被视为“情绪盘”接棒“逻辑盘”的信号[7] 方案潜在影响与市场观点 - 实施不确定性：若股价持续超出回购价格上限，方案可能无法实施；若债券持有人放弃转股，已回购股票可能无法全部转股[8] - 价格上限解读：78元仅是最高限价，公司完全可以在更低价格（如49元、50元）进行少量回购，投资者不应过度指望公司会在70多元“接盘”[8] - 对每股收益影响有限：由于回购股份用于转债转股而非注销，总股本不会减少，对每股收益的提升作用极其有限[8] - 业绩是关键：公司业绩修复才是硬道理，目前宠物赛道估值中枢正在下移，如果2025年第四季度业绩不能扭转单季下滑趋势，再高的回购上限也难以撬动股价[8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中宠股份的“买入”评级，并给予目标价79.64元人民币 [1] - 报告核心观点认为，公司大规模回购股票彰显了管理层对未来长期增长的信心，同时看好其海外产能释放及自主品牌的增长趋势 [6] 公司基本数据与股价 - 截至2026年1月23日，公司收盘价为49.52元人民币，总市值为150.73亿元人民币 [2] - 公司52周股价区间为34.78元至72.24元人民币 [2] 股票回购计划详情 - 公司计划以自有及自筹资金回购股票，用于可转债转股，回购价格上限为78.0元/股，拟回购资金总额在1.0亿至2.0亿元人民币之间 [1][6] - 按78元/股计算，预计回购数量在128万至256万股之间，占公司总股本比例为0.42%至0.84% [6] - 与2023年回购方案（金额0.5-1.0亿元，价格上限36元/股）相比，本次回购规模和价格均大幅提升，创下历史新高 [7] - 公司当前股价约50元，远低于78元的回购上限，为操作提供了充足的溢价空间 [7] - 公司控股股东、实控人等在未来三个月及六个月内均暂无减持计划 [7] 自主品牌业务表现 - 根据久谦数据，2025年公司“顽皮”、“领先”品牌在线上平台（天猫+京东+抖音）的GMV同比增速分别为16%和58% [8] - 其中，2025年第四季度“顽皮”、“领先”品牌的GMV增速分别达到36%和86% [8] - “领先”品牌近期推出“蓬蓬系列”，产品从主食猫条扩充至烘焙粮，未来主食冻干等产品也有望上线 [8] - “顽皮”品牌将“小金盾精准喂养系列”更名为“功能粮烘焙系列”，并主打美毛护肠、7+大龄成猫专属两大SKU [8] - 行业趋势显示，功能粮、处方粮有望成为下一个产品增长风口，公司的产品迭代符合这一趋势 [8] 海外业务与产能 - 公司美国第二工厂投产进度符合预期，叠加墨西哥工厂及加拿大二厂产能释放，预计关税影响有望减弱 [9] - 汇率方面，美元兑人民币汇率由2025年第三季度末的7.12下降至第四季度末的6.99 [9] - 按单季度约5000万美元营收计算，汇率变动带来的预期影响幅度在几百万元人民币，影响边际可控 [9] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为4.31亿元、5.52亿元和7.25亿元人民币 [10] - 对应每股收益（EPS）分别为1.42元、1.81元和2.38元人民币 [10] - 参考可比公司2026年平均25倍市盈率（PE），考虑到公司自主品牌势能向上及海外产能释放节奏向好，给予公司2026年44倍PE估值，从而得出目标价79.64元 [10] - 根据经营预测，公司2025年至2027年营业收入预计分别为53.54亿元、69.69亿元和87.64亿元人民币，同比增速分别为19.92%、30.16%和25.77% [5] - 同期，归属母公司净利润同比增速预计分别为9.57%、27.86%和31.34% [5] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为15.80%，2027年提升至17.40% [5] - 预计2026年市盈率（PE）为27.32倍，2027年降至20.80倍 [5]

公司概况与战略目标 * 公司为中宠股份[1] * 公司调整战略，以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展，巩固代工业务[2] * 公司目标在2028年实现国内营收50亿、海外营收50亿、集团总营收100亿[2][3] 国内市场表现与预期 * 2025年国内自主品牌（顽皮、自由、领先）增速预计超过40%，其中领先品牌增速最快[4] * 公司要求国内业务增速需达到行业平均水平的3-5倍[4] * 预计2026年国内市场增速至少达到30%以上，以确保完成2028年目标[2][3] * 2025年下半年顽皮团队增加销售费用两三千万，领先团队增加1,000万，整体增投三四千万，销售费率增加1-2个百分点[3] * 2026年销售费率定为30%，暂无增投计划[3] * 2025年下半年国内市场毛利率稳定提升，销售费用未大幅增长，预计国内利润率水平稳中有升[7] * 顽皮品牌在2025年第三季度毛利率已超过40%，领先和ZOO品牌毛利率接近60%[8] 核心自主品牌发展详情 **顽皮品牌** * 2026年顽皮品牌国内增速预计至少50%以上[2][4] * 核心爆品小金盾系列在2024年销售额超过1亿元[5] * 2026年小金盾系列将继续升级迭代，预计全年增量至少达到2亿元[4][5] * 2026年将发力精准营养系列，与老爆品共同支撑高增长[4][5] **领先品牌** * 领先品牌以烘焙粮为主打产品[6] * 2025年底推出新系列“宝宝”系列[2][6] * 2026年计划推出Pro系列及更高级别产品（如Plus、Ultra），以提升价格区间和销量[2][6] **ZIL品牌** * ZIL品牌定位高端，属国内宠物食品顶级水平[6] * 2025年受新西兰禽流感影响供应链，面临压力[2][6] * 风干粮产线升级后产能大幅提升，预计2026年将显著恢复并取得良好增长，且在全球范围内取得进展[2][6] **自由品牌** * 自由品牌出海业务2025年目标已完成并略超预期[12] * 目标到2028年出海业务营收规模达到2亿美元[12] * 2026年增长目标为50%以上[12] * 目前该部分业务利润率约十几个百分点，具有较强的盈利能力[12] 海外市场与代工业务 * 自主品牌出海业务预计2025年达到4.5亿元左右，2026年将保持较高增速[2][4] * 预计2026年出口代工业务整体持平[3][9] * 对欧洲、日韩订单可能小幅增长，但对美国订单不确定性较大[3][9] * 柬埔寨艾桃工厂将承接东南亚订单，但受关税影响，指引为持平[3][9] * 若将对美出口订单转移至柬埔寨，仅看报表端经营利益，毛利率和净利润会下降；但若计入柬埔寨艾桃投资收益，则净利润水平与国内相当[10] 产能与工厂规划 * 美国工厂二期预计2026年一季度末建成投产[2][4] * 加拿大工厂新增产能约1亿人民币，对应净利润率20%以上[3][11] * 美国第二工厂预计2025年底或2026年初正式生产，2026年收入增量约4亿人民币，对应长期净利润率15%以上（短期内可能略低）[3][11] * 柬埔寨艾桃工厂预计二季度末投产，订单充足，经营水平波动不大[11] 其他产品与市场动态 * 丰甘粮产品2025年全球销量超过5,000万元人民币，2026年目标争取翻倍至1亿元人民币左右[14] * 高汤鲜肉系列主要在线下销售，2025年规模为几千万元[5] * 国内宠物行业竞争进入深水区，从配方、营销竞争转向研发和品牌文化竞争，中小品牌出清速度加快[13] * 公司会考虑并购一些具有显著优势的头部品牌，以增强自身实力[13] 整体业绩与信心 * 2025年整体营收和业绩表现超出预期，主粮同比增长接近一倍[3] * 公司上下已达成一致，将2028年百亿营收目标纳入各业务团队三年规划，并以此设定2026年考核目标[15] * 各部门信心十足，全力冲击2026年业绩目标[16]

核心观点 - 中国狗粮行业正经历从可选消费向刚性消费的转变，市场规模稳步增长，2024年销售额达217.38亿元，销量60.73万吨，销售均价3.58万元/吨 [1][8] - 宠物“拟人化”、“家庭成员化”趋势以及单身经济、银发经济等因素，共同推动养犬人群扩大和消费升级，为行业提供稳定需求支撑 [1][4][8] - 行业竞争激烈但集中度低，2024年市场TOP10品牌占有率仅24.60%，其中国产头部品牌正通过产品高端化、功能化及生态布局与国际品牌竞争 [3][9] - 上游原材料供应充足，下游宠物犬数量持续增长至2024年的5258万只，为行业发展奠定基础 [6][8] - 未来发展趋势明确，产品将向天然、无谷、功能性、定制化方向发展，原料溯源与安全性成为竞争关键 [4][8][13] 行业发展历程与现状 - 行业发展历程是外资启蒙、国货崛起、整合升级的渐进过程，从剩饭喂养发展到国产品牌与国际品牌分庭抗礼 [3] - 监管趋严与成本上升促使中小品牌淘汰，头部企业通过并购整合、供应链升级扩大份额 [3] - 国产头部品牌正发力高端化，通过冻干、低温烘焙等先进工艺及鲜肉、功能性配方与国际品牌竞争，并布局“产品+服务”生态体系 [3] - 2024年狗粮销售额达217.38亿元，销量60.73万吨，销售均价3.58万元/吨，其中干狗粮占83.82%，湿狗粮占3.74% [1][8] - 单只宠物犬年均消费金额持续增长，2024年达2961元，同比增长3.0% [4] 市场驱动因素 - 社会结构变化是核心驱动力，人口老龄化、离婚率走高、出生率下降导致的“少子化”与孤独感，促使宠物陪伴需求激增 [4][8] - 宠物“拟人化”、“家庭成员化”认知深入人心，狗粮从“可选消费”转向“刚性消费”，宠物主人付费意愿强烈 [1][4][8] - 科学养宠理念普及，推动狗粮产品向天然、无谷、功能性（如肠胃调理、关节养护）方向发展，消费者更关注原料溯源与配方科学性 [4][8] - 我国宠物犬数量持续增长，2024年达5258万只，同比增长1.6%，为狗粮市场提供广阔增长空间 [8] 产业链分析 - 产业链上游主要包括肉类、谷物、油脂等核心原材料以及营养与功能性添加剂、生产设备与包装供应商 [5] - 核心原材料（肉类、谷物、油脂）占狗粮生产成本比例最大，超70% [6] - 中国是农牧大国，原材料供应充足，2024年谷物产量65228.72万吨（同比增长1.7%），肉类产量9779.93万吨（同比增长0.3%） [6] - 产业链中游为狗粮生产企业，下游为宠物店、宠物医院、电商等销售渠道及终端消费者（宠物犬主人） [5] 市场竞争格局 - 市场参与者众多，竞争激烈，包括皇家、宝路等国际品牌，以及麦富迪、顽皮、伯纳天纯等本土头部品牌和众多中小品牌 [9] - 市场集中度低，2024年TOP10品牌市场占有率仅24.60%，其中皇家占比最高，达4.9% [9] - 乖宝宠物旗下品牌麦富迪市场占有率为4.1%，中宠股份旗下品牌顽皮为3.6%，其余品牌占有率均不足3% [9] - 代表国产企业乖宝宠物2025年上半年营业总收入32.21亿元，其中主粮占58.46%，零食占40.17% [11] - 代表国产企业中宠股份2025年上半年营业总收入24.32亿元，其中宠物零食占62.89%，宠物主粮占32.21% [12] 产品与消费趋势 - 狗粮按水分含量可分为干型、半干型、软湿型、湿型等，按功能可分为维持营养型、生长发育型、保健型和处方型等 [2] - 消费升级趋势明显，天然粮、无谷粮、冻干粮等高端品类接受度提高，消费者愿为“人食级原料”、“成分溯源”支付溢价 [8] - 功能性狗粮成为研发热点，如添加关节养护、口腔护理、肠胃调理等成分的产品，能精准匹配犬只健康需求 [8][13] - 未来产品将进一步向天然、无谷、鲜肉配方倾斜，针对不同犬种、年龄、体型、生理状态的定制化狗粮将逐渐普及 [13] 企业动态与品牌表现 - 乖宝宠物主力品牌麦富迪持续领跑，蝉联5年天猫综合排名第一，2024年登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首 [11] - 乖宝宠物高端副品牌霸弗天然粮2024年双11期间全网销售额同比增长150%，超高端犬粮品牌汪臻醇填补了国内超高端市场空白 [11] - 中宠股份产品线丰富，覆盖主粮、零食、保健品等品类，总计1000多个品种 [12]

行业整体表现 - 2025年前三季度农产品行业营收同比增长8.0%，扣非净利润同比增长12.5% [2] - 单三季度行业营收同比增长3.3%，扣非净利润同比减少60.9%，主要因生猪养殖板块盈利收窄 [2] 生猪养殖板块 - 2025年三季度生猪养殖板块合计营收约1216亿元，同比减少6%，合计扣非净利润约59亿元，同比减少70% [2] - 三季度自繁自养利润约42元/头，较二季度降低约13元/头，行业正式步入亏损去产能阶段 [2][6] - 前瞻指标显示供给压力持续：10个月前的母猪料对应2025年四季度与2026年上半年供应量分别同比增加13.7%与7.4%；5个月前的仔猪料对应同期供应量分别同比增加14.7%与10.5% [7] - 行业负债率与流动性改善有限，截至2025年三季度末上市猪企平均资产负债率57%，流动比率0.99 [7] - 推荐低成本及现金流优势企业，包括牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团 [2][6] 饲料板块 - 2025年前三季度饲料板块营收同比增长13.4%，单三季度同比增长14.2% [3] - 2025年前三季度全国饲料产量2.47亿吨，同比增长7% [3] - 行业龙头海大集团饲料外销量同比增长约24%，市占率加速提升且单吨盈利水平提升 [3] 宠物食品板块 - 2025年三季度宠物食品板块营收同比增长9.6%，扣非后归属净利润同比下降6.1% [4] - 内销市场线上销售额增速为6.6%，乖宝宠物和中宠股份三季度内销收入增速均约40%+ [4] - 外销市场承压，2025年三季度猫狗零食全球出口额同比下滑10.3%，对美国出口同比下滑42% [4] 产能调控政策影响 - 政策端持续限制头部企业产能，与亏损去产能形成合力 [8] - 2025年三季度上市猪企生产性生物资产环比微降，头部集团场产能扩张受限可能使本轮产能去化较2021、2023年更彻底 [8] - 能繁母猪存栏量调控目标为降至3950万头，此前已连续12个月维持在4000万头以上 [8]

行业投资评级与核心观点 - 报告对宠物食品行业持积极看法，认为其是“确定性成长、集中度加速提升的优质赛道” [2] - 报告建议关注生猪养殖板块的“左侧投资机会”，因产能去化有望提速 [2] - 核心投资观点为：猪价继续磨底，亏损幅度扩大，产能去化有望提速；宠物食品“双十一”销售表现良好，推荐关注头部企业成长确定性 [2][3] 行业市场表现 - 本周申万农林牧渔指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数（下跌1.1%）[2][3] - 个股涨幅前五为：绿康生化（27.6%）、ST佳沃（23.2%）、平潭发展（22.2%）、中粮糖业（18.0%）、粤海饲料（15.6%）[2][3] - 个股跌幅前五为：邦基科技（-22.2%）、安德利（-13.1%）、乖宝宠物（-5.0%）、*ST傲农（-2.3%）、申联生物（-1.9%）[2][3] 生猪养殖板块 - 猪价震荡走弱，11月16日全国外三元生猪销售均价为11.56元/公斤，同比下跌2.9% [2] - 行业亏损幅度扩大，自繁自养母猪存栏5000-10000头规模出栏利润为-71.95元/头，周环比下降30.89元/头 [2] - 生猪出栏均重为128.48公斤，周环比增加0.18公斤，增幅0.14%，处于近三年最高水平 [2] - 投资建议关注：牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等 [2] 宠物食品板块 - “双十一”大促期间，上市宠物食品公司旗下核心品牌销售表现亮眼 [2] - 乖宝宠物主品牌麦富迪位列抖音宠物品牌榜第一，天猫猫狗食品成交榜第二，京东猫/狗干粮榜均第二，京东犬/猫零食榜均第一 [2] - 乖宝宠物高端猫粮品牌弗列加特位列抖音宠物品牌榜第四，天猫猫狗食品成交榜第三 [2] - 中宠股份品牌领先位列天猫猫狗食品成交榜第十一，顽皮位列第十六；佩蒂股份品牌爵宴位列京东狗零食第二 [2] - 投资建议关注：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [2] 肉鸡养殖板块 - 白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价为3.35元/羽，周环比下跌2.9%，行业仍有约0.5元/羽的合理利润 [2] - 白羽肉毛鸡销售均价为3.45元/公斤，周环比下跌1.15% [2] - 鸡肉分割品销售均价为9017.2元/吨，周环比下跌0.83% [2] - 投资建议关注圣农发展，因白鸡供应充裕仍是2025年主题 [2] 肉牛板块 - 本周全国育肥公牛出栏价格为25.6元/公斤，周环比下跌0.16% [2] - 犊牛均价为31.9元/公斤，周环比下跌0.53% [2] - 全国批发市场牛肉均价为66.73元/公斤，周环比上涨0.51% [2] 重点公司估值 - 报告列出了农林牧渔重点公司的估值数据，包括牧原股份、温氏股份、圣农发展、乖宝宠物、中宠股份等 [42]

核心观点 - 报告对农业行业维持“看好”评级，重点看好生猪养殖和宠物经济两大板块 [1] - 生猪养殖板块因深度亏损及政策、疫病等多因素催化，产能去化有望加速，行业或进入黄金布局时点 [5][26] - 宠物板块受益于消费升级、国货崛起及关税壁垒，增长动能强劲，行业景气度持续 [3][5][27] 周观察总结 - 2025年双十一期间宠物经济表现亮眼，电商平台宠物食品销售总额达94亿元，国产品牌如乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特以及中宠股份、佩蒂股份旗下品牌在各大平台销售额位居前列，竞争优势显著 [3][11] - 宠物消费呈现高端化、精细化趋势，天猫平台高端新工艺宠物食品（如冷鲜粮、烘焙粮、冻干粮）成交金额占比稳步提升 [3][11] - 内容电商成为新增长点，2025年1-8月抖音电商宠物类目GMV同比增长95%，用户量同比增长66% [11] - 生猪市场方面，截至2025年11月14日全国生猪均价为11.66元/公斤，供给端受10月超卖及年初能繁母猪产能去化影响可能阶段性收缩，需求端则受寒潮降温提振，对猪价形成支撑 [4][15] 周观点总结 - 生猪养殖业亏损加剧，仔猪价格跌破成本线，叠加农业农村部调控政策、环保监管趋严及冬季非瘟风险，主被动产能去化进程有望加速，推荐关注牧原股份、温氏股份等龙头企业 [5][26] - 饲料板块受益于禽畜养殖后周期，国内饲料产量从2010年的1.62亿吨增长至2024年的3.15亿吨，年复合增长率为4.86%，海外市场需求强劲对价格形成支撑，推荐海大集团、新希望等 [5][26] - 宠物板块国货崛起逻辑强化，2024年城镇犬猫消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计未来几年增速保持在10%以上，2025年中国宠物食品市场规模有望突破600亿元，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][27] - 转基因种业产业化扩面提速，龙头企业有望受益，推荐大北农、登海种业、隆平高科 [27] 本周市场表现总结 - 报告期内（2025年11月10日至11月14日），上证指数下跌0.18%，农业指数上涨2.70%，跑赢大盘2.87个百分点 [5][28] - 子板块中农产品加工及林业板块领涨，个股方面粤桂股份上涨36.45%、*ST佳沃上涨23.18%、中粮糖业上涨18.02%涨幅居前 [5][28][33] 本周价格跟踪总结 - 生猪价格环比小幅下跌，11月14日全国外三元生猪均价为11.73元/公斤，较上周下跌0.18元/公斤；仔猪均价为19.07元/公斤，较上周上涨0.14元/公斤；养殖利润深度亏损，自繁自养头均利润为-114.81元/头 [5][37][39] - 其他农产品价格方面，牛肉均价66.61元/公斤（环比上涨0.45%）、对虾价格28.00元/公斤（环比上涨1.82%）、玉米期货结算价2182.00元/吨（环比上涨1.44%）出现上涨；白羽鸡苗价格3.49元/羽（环比下跌1.41%）、豆粕期货结算价2489.00元/吨（环比下跌1.97%）出现下跌 [37][39][47] 行业数据与新闻总结 - 饲料产量方面，2025年10月全国工业饲料总产量为2907万吨，环比减少4.2%，同比增长3.6% [8][35][55] - 肉类进口方面，2025年9月猪肉进口量为8.00万吨，同比减少22.5%；鸡肉进口量为0.71万吨，同比减少75.2% [52] - 全国秋粮收购进展顺利，累计收购量已超一亿吨 [35]

报告投资评级 - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，例如耐克、美的集团、京东集团、海尔智家等均被列为“Outperform” [1] - 仅露露柠檬一家公司获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 海内外消费子版块表现缺乏共振，股价表现主要由各板块内部因素驱动 [4] - 美国酒店、宠物、信用卡、博彩板块本周表现优于MSCI China指数，而零售、国内运动服饰、零食、黄金珠宝、海外运动服饰、奢侈品、国内化妆品、海外化妆品板块出现负增长 [4] - 从估值角度看，大多数可选消费子板块的2025年预期市盈率仍低于其过去5年平均水平，显示板块估值处于相对低位 [8] 各板块表现回顾 - **周度表现排名**：美国酒店(+7.9%) > 宠物(+1.1%) > 信用卡(+1.0%) > 博彩(+0.7%) > 零售(-0.3%) > 国内运动服饰(-0.4%) > 零食(-1.9%) > 黄金珠宝(-2.5%) > 海外运动服饰(-2.8%) > 奢侈品(-3.0%) > 国内化妆品(-3.4%) > 海外化妆品(-11.6%) [10] - **月度表现排名**：美国酒店(+7.2%) > 信用卡(+2.7%) > 零食(+2.6%) > 零售(+1.8%) > 国内运动服饰(-0.1%) > 奢侈品(-1.5%) > 博彩(-4.4%) > 宠物(-6.5%) > 海外运动服饰(-11.9%) > 黄金珠宝(-12.4%) > 国内化妆品(-13.8%) > 海外化妆品(-19.6%) [10] - **年初至今表现排名**：黄金珠宝(+120.7%) > 零售(+34.7%) > 国内化妆品(+29.6%) > 宠物(+28.3%) > 博彩(+24.3%) > 信用卡(+11.8%) > 海外化妆品(+10.4%) > 国内运动服饰(+9.6%) > 美国酒店(+7.5%) > 零食(+7.3%) > 奢侈品(-2.3%) > 海外运动服饰(-26.2%) [10] 各板块涨跌幅原因剖析 - **美国酒店板块**：万豪酒店周涨10.3%，因3QFY25业绩超预期，经调整EBITDA达13.5亿美元，维持2025年RevPAR增长1.5%-2.5%的指引，并首次给出2026年指引 [5] - **宠物板块**：乖宝宠物旗下品牌双十一GMV表现亮眼，麦富迪/弗雷加特/伯萃/藻趣儿GMV分别增长31%/33%/183%/218% [5] - **博彩板块**：澳门10月博彩GGR增长15.6%超预期，美高梅中国预计10月市场份额达16.5%，较25Q3提升约1.0个百分点 [5] - **零售板块**：中国中免上涨3.8%，主因海南离岛免税新政实施首周，免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86% [7] - **零食板块**：卫龙美味10月线下增长中双位数，但面制品受低价竞争影响同比下滑6% [7] - **黄金珠宝板块**：受黄金税收改革影响，新政后进项税率从13%降至约6%，产生7%的税负缺口，导致品牌提价5%-6% [7] - **海外运动服饰板块**：受关税压力影响，公司需内部消化部分成本，且市场对美国消费担忧持续 [7] - **奢侈品板块**：新秀丽下跌6.5%，市场担忧其即将发布的三季度业绩；Ralph Lauren因北美明星效应上涨3.1% [7] - **化妆品板块**：国内品牌双十一表现疲软；海外板块主要受ELF Beauty大跌39%拖累，其3Q25业绩及全年营收指引(15.5-15.7亿美元)远低于市场预期(16.5亿美元) [7] 子板块估值分析 - **海外运动服饰**：2025年预期PE 28.6倍，为过去5年平均的54% [8] - **国内运动服饰**：2025年预期PE 14.1倍，为过去5年平均的74% [8] - **黄金珠宝**：2025年预期PE 22.1倍，为过去5年平均的42% [8] - **奢侈品**：2025年预期PE 25.6倍，为过去5年平均的46% [8] - **博彩**：2025年预期PE 29.1倍，为过去5年平均的47% [8] - **海外化妆品**：2025年预期PE 35.5倍，为过去5年平均的53% [8] - **国内化妆品**：2025年预期PE 27.9倍，为过去5年平均的52% [8] - **宠物**：2025年预期PE 40.3倍，为过去5年平均的55% [8] - **零食**：2025年预期PE 26.8倍，为过去5年平均的65% [8] - **零售**：2025年预期PE 28.6倍，为过去5年平均的53% [8] - **美国酒店**：2025年预期PE 31.4倍，为过去5年平均的19% [8] - **信用卡**：2025年预期PE 28.9倍，为过去5年平均的55% [8] 相关报告参考 - 报告提及多份相关研究，包括2025年双十一抖音渠道分析、东南亚茶咖行业研究以及滔搏国际业绩更新等 [3]

行业整体表现 - 国内宠物行业上市公司在2025年三季度业绩呈现明显分化，行业整体仍处于增长通道[1] - 行业逐渐告别粗放式增长阶段，市场竞争加剧，线上获客成本上升，供应链优化与效率升级决定企业持续增长能力[4] - 在国内宠物消费升级与"国货替代"趋势下，头部企业仍保持双位数增长[1] 企业营收表现 - 乖宝宠物前三季度营收47.37亿元，同比增长29.03%[3] - 中宠股份前三季度营收38.6亿元，同比增长21.05%[3] - 源飞宠物前三季度营收12.81亿元，同比增长37.66%，增速显著[3] - 佩蒂股份前三季度营收下降17.68%，依依股份营收微降0.72%[3] 企业利润表现 - 增收不增利成为普遍挑战，多家企业营收增长稳健但利润端普遍承压[5] - 乖宝宠物三季度归母净利润同比下滑16.6%[5] - 中宠股份三季度净利润下降6.64%[5] - 佩蒂股份净利润降幅接近40%[5] - 源飞宠物前三季度归母净利润增速为8.75%，扣非净利润增速为10.43%，利润增速远低于营收增速[6] 成本与费用分析 - 中宠股份前三季度销售费用激增38.62%，研发费用增长44.5%[6] - 乖宝宠物为备战"双11"提前投入[6] - 源飞宠物在全球化产能布局等方面的持续投入带来相应的成本与费用压力[6] 国内市场战略 - 企业无一例外地将"国内市场"提升作为核心战略亮点和未来增长引擎[7] - 企业通过加大营销投入、丰富品牌矩阵、深化渠道建设等方式抢占国内消费者心智[7] - 依依股份拟收购"高爷家"猫粮猫砂品牌，快速获得成熟的国内品牌运营能力和市场份额[7] - 佩蒂股份计划将新西兰工厂的高端主粮产品引入中国市场[7] - 国内养宠人群扩大、消费观念升级、宠主对国产品牌信任度提升，庞大内需市场被激活[8] 自有品牌发展 - 自有品牌的高速增长带动宠物企业业绩攀升[9] - 乖宝宠物高端子品牌"弗列加特"三季度线上销售额同比增长超100%，推动公司整体品牌业务同比增长约40%[9] - 中宠股份国内自主品牌增速约35%-40%，主粮业务同比增长85.79%[9] - 源飞宠物自有品牌匹卡噗多款产品位列销售榜前三[9] - 自有品牌是企业摆脱代工依赖、提升毛利的关键，也是国产品牌在高端化、细分化市场中建立用户认知的核心路径[9] 全球化产能布局 - 头部宠物企业加快全球化产能布局步伐，特别是向东南亚地区转移产能[11] - 源飞宠物形成"国内+东南亚"双核心产能格局，柬埔寨莱德工厂接近满产，孟加拉基地在建设中[11] - 佩蒂股份计划扩大东南亚工厂产能，预计今明两年共增加约5000吨宠物零食产能[11] - 依依股份柬埔寨生产基地已投产并逐步承接海外大客户订单[11] - 当前全球化布局更多出于供应链安全、成本优化和资源整合考量，有助于拓展国际市场份额并应对国际贸易摩擦风险[11]