公司财务表现 - 2025年第一季度净收入13亿元人民币，经营利润1.04亿元创历史新高，同比增长247.7% [3] - 经营性现金净流出同比收窄34.7%，财务效率显著提升 [3] - 华泰证券预测2025年全年经营利润有望达2.16亿元，同比提升45% [4] 业务增长与商业化 - 学习服务销售额同比增长超25%，AI升学规划师升级带动续报率提升 [3] - AI订阅服务Q1销售额近7000万元，同比增速超40%，AI翻译性能提升带动用户使用率增长 [3] - 在线营销服务持续拓展海内外机会，与Google和网易集团合作深化 [3] AI战略与技术进展 - 公司全面拥抱DeepSeek-R1，并在软硬件端全面落地 [4] - 自研"子曰"大模型持续进化，1月发布首个开源教育推理模型"子曰-o1"，GPU效率远超通用大模型 [4] - "子曰"大模型已深度融入学习服务、AI订阅及智能硬件，巩固教育大模型领先地位 [4] 市场认可与行业地位 - 华泰证券维持网易有道买入评级，目标价11.41美元，持续看好AI能力商业化落地 [1] - 入选《Times》"2025全球顶尖教育科技公司"榜单，排名全球第二 [5] 管理层展望 - CEO周枫表示2025年将加快"子曰"大模型在教育与广告双领域的部署 [4] - 公司已具备战略优势，并保持积极发展态势 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 收入 13.0 亿元，同比降 6.7%；经营利润 1.0 亿，同比增 247.7%，创一季度历史新高，超一致预期，“AI 原生”战略下盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，在线营销服务有望下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，利润兑现超市场预期，预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法得出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%，AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] - 在线营销服务与 Google 和网易集团协作深化，预计下半年加速增长 [2] 成本与利润情况 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，同比增 247.7%，主要因费用端大幅优化 [3] - 销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，对应费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元 [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69|[9] 可比公司估值 - K12 业务可比公司 25E PE 平均值为 23.22 [13] - 智能硬件可比公司 25E PE 平均值为 26.69 [14] - 在线营销服务可比公司 25E PE 平均值为 10.98 [15] 财务报表预测 利润表 - 营业收入逐年增长，2023 - 2027E 分别为 5,389、5,626、6,185、6,925、7,737 百万元 [21] - 净利润从 2023 年的 - 549.94 百万元增长至 2027E 的 312.06 百万元 [21] 现金流量表 - 经营活动现金流 2023 年为 - 409.33 百万元，2025E 达 1,051 百万元 [21] - 投资活动现金流 2025E 为 - 50.62 百万元 [21] - 融资活动现金流 2025E 为 - 63.60 百万元 [21] 资产负债表 - 总资产从 2023 年的 1,666 百万元增长至 2027E 的 4,337 百万元 [22] - 股东权益从 2023 年的 - 2,149 百万元增长至 2027E 的 - 1,381 百万元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 业绩中收入 13.0 亿元同比降 6.7%，经营利润 1.0 亿同比增 247.7%创一季度历史新高且超一致预期，在“AI 原生”战略下聚焦高需求场景，加速 AI 商业化落地，盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，有道领世销售额同比加速增长，AI 订阅服务销售额同比增速超 40%，在线营销服务拓展海内外机会，预计下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，Q1 经营利润因费用端大幅优化创新高，预计 25 年全年经营利润有望达 2.16 亿元同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法给予各业务不同 PE 估值，目标价因可比公司估值变化下调 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%（24Q4 为 10%），AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] 成本与利润 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元（前值 12.04 美元） [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69| [9] 资产负债表相关 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|217.07|174.74|239.12|263.04|289.34| |应收账款和票据|529.71|572.98|695.29|801.74|903.14| |现金及现金等价物|454.54|592.72|1,530|2,074|2,670| |总流动资产|1,300|1,487|2,610|3,285|4,009| |总资产|1,666|1,814|2,936|3,614|4,337| |应付账款|750.78|783.81|1,344|1,570|1,787| |总流动负债|3,099|2,947|3,873|4,282|4,700| |总长期负债|696.01|956.76|991.93|1,036|1,025| |股东权益|(2,149)|(2,140)|(1,967)|(1,724)|(1,381)| [22]

财务表现 - 一季度营业收入13亿元，同比减少6 7% [1] - 经营利润1 04亿元，创一季度历史新高，同比增长247 7% [1] - 学习服务营业收入6 02亿元（8300万美元），同比下降16 1% [1] - 智能设备营业收入1 91亿元（2630万美元），同比增长5 1% [1] - 在线营销服务营业收入5 05亿元（6960万美元），同比增长2 6% [1] 业务策略 - 学习服务收入下降因采取严格战略客户获取方法，注重高回报率参与 [1] - 智能设备收入增长受2025年第一季度有道词典笔销售持续增长推动 [1] - AI订阅服务销售额近7000万元，同比增长40%以上 [2] - 效果广告客户数量同比增长超20% [2] 成本与费用 - 总营业费用5 1亿元（7030万美元），同比减少 [2] - 销售和营销费用3 58亿元（4930万美元），同比减少21 5% [2] - 研发费用1 16亿元（1590万美元），同比减少21 3% [2] - 营业费用下降超过1 4亿元，通过节流拓展利润空间 [2] 毛利率 - 学习服务毛利率59 8%，2024年同期63 1%，下降因收入减少导致规模经济下降 [1] - 智能设备毛利率52 3%，2024年同期32 6%，改善因新推出有道词典笔带来更高毛利率 [1] 现金流 - 现金及等价物等总计4 25亿元（5850万美元），2024年12月31日为6 63亿元 [2]

财务表现 - 2025年一季度净收入13亿元 [1] - 经营利润1.04亿元创一季度历史新高 同比增长247 7% [1] - 经营性现金净流出同比收窄34 7% [1] 业务发展 - 学习服务一季度净收入达6 02亿元 [1] - 有道AI订阅服务一季度销售额近7000万元 同比增长40%以上 [1] 技术应用 - 在学习服务领域推进AI技术的深化应用 [1] - 基于"子曰"大模型推动产品智能化升级 [1]