行业整体发展态势 - 2025年中国批准上市的创新药已达69个，超过去年全年的48个，创历史新高[1] - 中国医药产业规模位居全球第二，创新药在研数目约占全球的30%[1] - 行业已迈入高质量发展新阶段，预计2026年将继续保持高速增长，盈利拐点将全面显现[1] - 核心赛道如ADC、双抗、CGT等领域将出现更多全球领先的中国企业[1] 对外授权交易分析 - 2025年中国创新药BD交易金额突破千亿美元，中国首次超越美国成为全球最大授权来源国[2] - 全球TOP20跨国药企中90%已与中国创新药管线开展合作，中国占全球授权交易近一半[2] - 未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将下降，但仍将保持两位数增长[2] - 交易结构将呈现后期管线占比提升、首付款与里程碑付款比例更均衡、从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变的特点[2] - 当前BD交易大部分仍集中在早期授权，临床后期项目交易占比不到一半[2] - 中国FIC占比仍偏低，源头创新不足，仅少数头部企业具备全链条出海能力[2] 交易定价与模式 - 中国Biotech海外交易定价普遍为国际同类资产的~，定价偏低[4] - 定价偏低原因包括：交易资产多属早期授权、一级市场融资规模骤降迫使企业“卖青苗”、临床数据国际认可度不足、企业国际化及BD谈判经验缺失等[4] - 交易结构中里程碑付款条件严苛，商业化主导权常掌握在买方手中，存在退货和诉讼风险[4] - 当前出海模式仍以“买断海外权益”为主，Co-Co模式短期内不会成为主流，但已成为头部企业的核心选项之一[4][5] - Co-Co模式需要企业对等分担研发成本，加重资金压力，因此企业往往选择牺牲长期价值以快速变现[4] 资本市场与上市选择 - 港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，国际机构投资者持股占比超60%[6] - 2026年港股依旧是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地，便于企业对接全球长线资金、推进海外BD合作及全球多中心临床[6] - 港股估值体系对标纳斯达克和欧洲市场，对创新药的全球市场空间、海外BD里程碑付款定价更公允[6] - 港交所要求18A企业上市后3~5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，对研发周期长的CGT、小核酸等赛道企业构成压力[7] - 港股ESG披露要求逐年升级，Biotech公司的合规成本会显著高于科创板[7] 估值锚点与上市建议 - 港股创新药板块的估值锚点将进一步向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中[8] - 市场将更关注“对等合作条款”，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价[8] - 仅国内临床数据的企业估值折价会更多，开展全球多中心临床及过往临床成功率高的企业更获资本青睐[8] - 建议计划上市的企业从BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个核心维度构建基本面[8] - 最佳发行窗口为核心产品进入FDA/EMA临床Ⅲ期或公布关键临床数据阶段，此时市场关注度最高，估值弹性最大[9] - 建议引入关键基石投资者以锁定发行份额并提升市场认可度[9] 未来赛道与投资趋势 - 创新药出海“新增长极”需契合跨国药企应对专利悬崖的BD需求，并具备中国药企的临床数据优势[10] - 潜在方向包括下一代ADC、新一代IO、代谢领域综合管理类药物、小核酸药物、多抗TCE、In Vivo CarT等[11] - 未来1~2年国内创新药投资将更加聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向[12] - 跟随式创新项目将被资本摒弃，靶点扎堆的项目估值进一步承压[12] - BD出海能力成为估值核心锚点，交易模式向“分区域授权+共同开发+销售分成”深度合作升级[12] - AI制药从概念验证转向实际落地，基于AI设计的管线或公司或将成为新的投资热点[12]

行业整体发展态势 - 2025年中国批准上市的创新药已达69个，超过去年全年的48个，再次创下历史新高 [1] - 中国医药产业规模已位居全球第二，创新药在研数目约占全球的30% [1] - 行业已迈入高质量发展新阶段，预计2026年将继续保持高速增长，企业研发投入占比持续增长，全球新靶点创新药占比将进一步提升，盈利拐点全面显现 [1] - 核心赛道如ADC、双抗、CGT等领域将出现更多全球领先的中国企业 [1] 对外授权交易分析 - 2025年中国创新药领域掀起前所未有的BD热潮，交易金额突破千亿美元，中国首次超越美国成为全球最大授权来源国 [3] - 全球TOP20跨国药企中90%已与中国创新药管线开展合作，中国占全球授权交易近一半 [3] - 交易火爆是产业十年积累的爆发，已从单纯规模扩张走向价值深化 [4] - 未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长 [3] 交易结构与模式特点 - 当前BD大部分仍集中在早期授权，临床后期项目交易占比不到一半 [3] - 中国FIC占比仍偏低，源头创新不足 [3] - 仅少数头部企业具备全链条出海能力，多数企业依赖“借船出海” [3] - 未来交易结构特点：后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡；从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [3] - “买断海外权益”仍是当前BD出海主流模式，Co-Co模式短期内不会成为主流，但已成为头部创新药企的核心选项之一 [6][7] 交易定价与挑战 - 中国Biotech海外交易定价偏低，交易价格普遍为国际同类资产的~ [6] - 定价偏低原因：大部分属于早期授权；一级市场融资规模骤降迫使企业“卖青苗”；临床数据国际认可度不足；企业国际化及BD谈判经验缺失 [6] - 交易结构中里程碑付款条件严苛，商业化主导权常掌握在买方手中，存在退货和诉讼风险 [6] 资本市场与上市选择 - 港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，国际机构投资者持股占比超60% [9] - 2026年港股依旧是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地，便于企业同步推进海外BD合作与全球多中心临床 [9] - 港股估值体系对标全球市场，对创新药的全球市场空间、海外BD里程碑付款定价更公允 [9] - 潜在挑战：港交所要求18A企业上市后3~5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查；ESG披露要求升级导致合规成本显著高于科创板 [9] 估值锚点与上市建议 - 2026年港股创新药板块估值锚点将向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中 [10] - BD交易能力成为估值核心权重，市场更关注“对等合作条款”，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价 [10] - 临床进度要求“全球化验证”，仅国内临床数据的企业估值折价会更多 [10] - 对计划上市企业的建议：从BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个维度构建基本面；选择核心产品进入FDA/EMA临床Ⅲ期或公布关键临床数据阶段递交申请；引入关键基石投资者 [11] 未来赛道与投资趋势 - 创新药出海“新增长极”赛道需契合跨国药企应对专利悬崖的BD需求，并具备中国药企的临床数据优势 [12] - 潜在方向包括：下一代ADC、新一代IO、代谢领域综合管理类药物、小核酸药物、多抗TCE、In Vivo CarT等 [12] - 未来1~2年国内创新药投资趋势：更加聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向；跟随式创新项目将被资本摒弃；BD出海能力成为估值核心锚点；AI制药从概念验证转向实际落地，基于AI设计的管线或成新投资热点 [13][14]

行业宏观数据与政策环境 - 2025年中国批准上市的创新药达69个，超过去年全年的48个，创历史新高 [1] - 中国医药产业规模位居全球第二，创新药在研数目约占全球的30% [1] - 证监会重启科创板第五套标准，允许未盈利企业上市，与港股18A形成战略互补，构建多元化融资体系 [1] - 全球管线规模前25位的药企中已有多家中国企业进入榜单 [1] 行业发展趋势与预测 - 中国创新药行业加速向“First-in-class”升级迈进，已迈入高质量发展新阶段 [2] - 预计2026年行业将继续保持高速增长，企业研发投入占比持续增长，全球新靶点创新药占比将提升，盈利拐点全面显现 [2] - 核心赛道如ADC、双抗、CGT等领域将出现更多全球领先的中国企业 [2] - 未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将下降，但仍将保持两位数增长 [5] BD（商务拓展）交易分析 - 截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [3] - 2025年中国首次超越美国成为全球最大授权来源国，占全球授权交易近一半，全球TOP20跨国药企中90%已与中国创新药管线开展合作 [4] - 中国在研创新药数量跃居全球第二，FIC占比突破30%，临床效率高、成本低，受试者招募速度快，授权预付款低于全球平均水平，性价比优势显著 [4] - 当前BD大部分仍集中在早期授权，临床后期项目交易占比不到一半，仅少数头部企业具备全链条出海能力 [4] - 未来BD交易结构将呈现后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更均衡，并从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [5] - 中国Biotech海外交易定价普遍为国际同类资产的1/5-1/3，原因包括早期授权为主、临床数据国际认可度不足、国际化经验缺失等 [6] 创新药企上市与融资 - 2025年前三季度，国内医疗健康领域共有28家企业成功上市，同比增长100%，其中超四成为创新药企，16家选择港交所 [9] - 港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，国际机构投资者持股占比超60% [11] - 2026年港股预计仍是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地，因其能对接全球长线资金，便于推进海外BD与全球临床，且估值体系更公允 [10][11] - 港股上市要求18A企业上市后3-5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，且ESG披露要求升级带来更高合规成本 [11] 估值核心与投资策略 - 港股创新药板块的估值锚点将向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中 [12] - 市场将更关注“对等合作条款”，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价 [12] - 仅国内临床数据的企业估值折价会更多，开展全球多中心临床及临床成功率高的企业更受青睐 [12] - 投资机构更关注从立项阶段就规划全球临床与BD路径的企业，投资阶段倾向“早期（临床前/I期）+后期（基石/锚定）”两端延伸 [17] - 未来1-2年投资将聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向，跟随式创新项目估值承压，AI制药从概念验证转向实际落地 [17] 技术赛道与核心竞争力 - 中国药企对外授权交易中，1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法” [14] - 创新药出海“新增长极”可能出现在下一代ADC、新一代IO、GLP-1复方、小核酸药物、多抗TCE、In Vivo CarT等方向 [15] - 企业需具备差异化技术平台能力、全球同步的临床与注册能力、知识产权全球布局能力以脱颖而出 [16] - 企业应构建四大核心能力：聚焦FIC/BIC靶点打造技术平台、升级BD战略至“合作共营”、优化现金流管理、提前布局全球商业化 [18] 交易模式演变 - 当前中国创新药BD出海仍以“买断海外权益”模式为主，因企业需快速变现补充现金流 [8] - Co-Co模式短期内不会成为主流，但已成为头部药企的核心选项之一，特别是对已有商业化收入、管线具备全球竞争力的企业 [8]

进博会概况与行业趋势 - 第八届进博会共有290家世界500强和行业龙头企业参展，展览面积和企业总数均创历史新高 [1] - 医疗器械及医药保健展区成为洞察全球医疗前沿动态的重要窗口，展示AI赋能药物研发、新一代精准智能放疗平台、光子计数CT等创新产品 [1] - 产业呈现两条主线：跨国药企主动退出利润率下滑的老牌原研药，将资源集中于创新药研发和前沿技术合作；同时为应对地缘政治与供应链风险，加速“在中国、为中国”的本土化布局 [1] 跨国药企的战略调整与研发投入 - 国家药监局注销80个药品注册证书，包含一系列外资或合资公司产品，被视为外资药企在集采常态化下的“主动收缩” [2] - 跨国药企加大在华研发投入，例如勃林格殷格翰宣布未来5年在华研发投入超过50亿元 [2] - 跨国药企与本土Biotech合作深化，例如阿斯利康与和铂医药的合作从单一分子授权发展为覆盖多靶点、多项目的深度战略合作，并创新性采用“研发合作+股权投资+建立北京创新中心”的多元化模式 [2] 本土生物科技公司的创新与发展 - 本土Biotech需从在部分热门靶点“内卷”转向关注提升研发效率和创新能力，实现靶点创新、治疗方式创新、开发模式创新等多维度创新 [3] - 本土创新药企正从“技术引进”迈向“技术输出”，国产创新药BD（商务拓展）热潮背后是中国生物医药的跨越式发展 [3] - 中国创新药企在针对中国及亚洲人群高发疾病（如消化道肿瘤）的研发上已形成差异化成果，并在细胞基因治疗等新兴领域因顺畅的审批流程形成独特竞争力 [4] - 中国已成为同时布局多个in vivo CAR-T技术项目并率先启动临床研究的主要国家之一，有望引领全球细胞治疗发展 [3] 供应链本土化与全球布局 - 超七成受访者认为关税与贸易壁垒等波动将在未来一年显著影响其采购策略，超过六成企业正通过扩大区域/本土采购或推进本地化生产来强化供给安全 [5][6] - 医科达在2025年已实现全线产品的中国本土化生产，其本土化产品不仅应用于中国市场，也出口至120多个国家和地区 [6] - 医科达已完成医用直线加速器全产品线的本土化生产、培育超过100家本土供应商，中国制造产品出口比例高达60% [7] - Cytiva已经实现了生物制药上下游主要硬件的国产化能力建设，目前近25%在中国市场的营收来自本土制造，未来3到5年计划将这一比例提升至50% [8] 本土化生产的驱动因素与价值 - 外资企业在中国加大投资、建厂扩产，既有对冲地缘政治风险的现实考量，也是对中国制造与创新能力的高度认可 [5] - 受益于中国完善的产业配套体系，外资企业可以通过本土化生产得到质优价宜的产品 [6] - 中国临床环境的独特性和复杂性为医疗技术创新提供宝贵实践土壤，例如为满足中国“智慧医院”建设需求，公司的解决方案在智能工作流、自动化管理等方面进行了深度优化 [7] - Cytiva坚持以“多中心布局”的全球战略为核心，通过分散化和多点化的供应链节点管理风险，提升运营韧性，例如其上海浦东细胞培养基开发基地于今年3月正式启用 [8]