投资评级与目标价 - 报告维持超威半导体“买入”评级 [6] - 报告将目标价从300美元上调至340美元 [4][6][14] 核心观点与催化剂 - 超威半导体与Meta达成多年期、多代产品战略合作，Meta将部署最高6GW的AMD Instinct GPU，此消息推动公司股价当日上涨约8.8%至213.84美元 [1] - 报告认为此次合作提升了超威半导体AI业务的可见性，在联合开发的Helios机架实现规模验证后，公司有望拓展至更多云服务提供商客户 [1] - 报告认为超威半导体已基本锁定2026年及之后的核心AI订单收入，AI收入路径更清晰 [2] 战略合作详情 - 与Meta的合作模式与2025年10月和OpenAI达成的战略合作高度类似，均采用“算力+股权”绑定的双重机制，均涉及6GW算力和最多1.6亿股绩效型认股权证 [1][2] - 首期1GW部署将基于MI450 GPU及第六代EPYC（Venice）CPU，预计于2026年下半年开始出货 [1] - Meta也是下一代Verano CPU的重要合作伙伴 [1] 财务预测与估值调整 - 考虑到Meta、OpenAI、Oracle等客户在AI集群上的加速部署，报告上调了2026-2028年营收预测15%/20%/17%至658亿/884亿/1029亿美元 [4][13] - 同时上调2026-2028年Non-GAAP净利润预测13%/20%/16%至158亿/208亿/237亿美元 [4][13] - 上调目标价是基于维持35倍2026年预期市盈率的估值，对应8.4倍2026年预期市销率，报告认为公司AI芯片已获充分肯定，市盈率应向英伟达过去五年平均水平靠拢 [4][14] 具体收入测算与产品路线 - 预计每GW AI算力部署对应约62.5亿美元收入，以2026年预计落地的约2.2GW（OpenAI+Meta+Oracle）测算，对应AI收入约137.5亿美元 [2] - OpenAI首批1GW MI450预计于2026年下半年上线，2027年（2GW）、2028年（3GW）规模逐步扩大 [2] - Oracle首个基于Helios的AI超算集群预计于2026年第三季度启动，首批5万片MI450约0.2GW [2] - 公司在2026年国际消费电子展上预告MI500系列将于2027年推出，将基于CDNA6架构、搭载HBM4E内存，并采用台积电2纳米制程 [2] 行业背景与客户动态 - Meta近期AI基础设施布局节奏加快，其2026年资本支出指引区间为1150亿至1350亿美元，高于市场一致预期的1099亿美元，也高于2025年资本支出722亿美元 [3] - Meta亦与英伟达宣布建立长期战略合作，计划在其数据中心部署数百万颗Blackwell和Rubin GPU，并成为全球首家大规模独立部署Grace CPU的企业 [3] - Meta还计划采用英伟达Spectrum-X以太网平台并引入Confidential Computing [3] 历史数据与可比公司估值 - 截至2026年2月24日，超威半导体收盘价为213.84美元，市值为3486.47亿美元 [7] - 报告提供了超威半导体与英伟达的历史远期市销率和远期市盈率对比图表 [15][16][18][19] - 在提供的可比公司估值表中，超威半导体2026年预期市盈率为31.98倍，2026年预期市销率为7.54倍 [20]

固定收益：AI叙事 - 2026年以来，全球AI叙事正在经历重要的边际变化，至少观察到三层叙事的转变 [2] - 第一层叙事是对Scaling Law开始出现一些分歧，过去几年AI投资的核心引擎“模型越大、数据越多、算力越强，性能越好”的经验规律正在出现裂痕 [2] 房地产行业：上海楼市新政 - 2026年2月25日，上海五部门联合印发楼市新政“沪七条”，在限购松绑、公积金支持、房产税优化三大维度全面发力，放松力度高于年前的北京新政 [2] - 新政将有效降低购房门槛、提升支付能力，精准激活刚需与改善需求，放松力度超市场预期 [2] - 叠加2月2日的收储新政，有望推动上海楼市从“预期底”向“量价修复”加速过渡，为一线城市稳市场提供重要样本，也有望为房地产市场存量去化与行业转型注入新动能 [2] - 看好“三好”房企、优秀商业运营商、港资房企、高分红物管公司的投资机遇 [2] 科技行业：半导体与存储 - 2026年SEMICON Korea行业峰会信息显示，存储原厂进入量价齐升的卖方市场，预计2026年DRAM高涨幅仍将持续，供应端释放有限，下游通过长约锁定需求 [4] - 三星加速HBM4布局，导入1γnm制程、优化前端TSV结构，并采用4nm逻辑base die，力图重回技术领先梯队 [4] - 科技巨头乐观Capex指引支撑存储景气，三星与英特尔将承接部分台积电外溢需求 [4] - 设备端由存储扩产驱动，ASML存储订单强于逻辑验证结构性复苏，行业景气度随资本开支上行逐步修复 [4] - 晶圆代工与封测环节议价能力增强，将受益于AI算力投资扩张；成熟制程亦通过产品结构优化稳价增利 [4] 重点公司：京东工业 - 首次覆盖京东工业，给予“买入”评级，目标价18.47港元，对应2026年目标调整后净利润PE 28倍 [5] - 2024年以GMV计，公司为中国最大的工业供应链技术与服务提供商 [5] - 以“太璞”数字化工业供应链整体解决方案为基础，公司已建立覆盖全流程端到端供应链数字基础设施 [5] - 看好公司在工业采购数字化和线上化率提升的行业大背景下，利用自身技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长 [5] - 通过切入BOM、国际业务和自有品牌等举措，实现中长期收入规模和利润率双重扩张 [5] 重点公司：亚玛芬体育 - 公司公布4Q25业绩：营收21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率计算同比+26%），由技术服装和户外性能板块引领增长 [6] - 调整后OPM同比下降1.1个百分点至12.5%，主要由于对萨洛蒙投资增加，调整后EPS为0.31美元 [6] - 展望2026年，全年收入指引同比+16%-18%，剔除200个基点的汇率利好收入同比+14-16%，符合初步指引的低~中双增长上限 [6] - 调整后EPS指引为1.10-1.15美元，调整后OPM为13.1%-13.3%，中枢同比+0.4个百分点 [6] - 1Q26势头强劲，收入指引22-24%（包含500个基点汇率利好），EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - 考虑公司多品牌矩阵稀缺性，始祖鸟全渠道同店高质量增长、萨洛蒙投入加大后有望加速破圈、威尔逊盈利持续改善，集团有望借势全球户外运动热潮，进一步巩固全球高端运动鞋服领先地位 [6] 重点公司：汇丰控股 - 经调口径下，汇丰控股25A营收同比+5.1%，税前利润同比+7.1%，增速较25Q1-3分别+0.3个百分点、+2.6个百分点 [7] - 2025年经调ROTE为17.2%，同比2024年+1.6个百分点，主因净利息收入增长及财富管理收入增加 [7] - 董事会已通过派发第四次股息每股0.45美元，2025年每股合计派息0.75美元 [7] - 公司指引2026、2027及2028年平均ROTE达到17%甚至更高，争取28年营收同比增速达5% [7] - 鉴于公司组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级 [7] 重点公司：超威半导体 - 2026年2月24日，AMD宣布与Meta达成多年期、多代产品战略合作，Meta将部署最高6GW的AMD Instinct GPU [7] - 受此提振，AMD当日股价上涨约8.8%至213.84美元 [7] - 首期1GW部署将基于MI450 GPU及第六代EPYC（Venice）CPU，预计于26H2开始出货；系统基于双方联合开发的Helios机架构建；Meta也是下一代Verano CPU的重要合作伙伴 [7] - AMD还向Meta授予最多1.6亿股绩效型认股权证，归属与GPU出货节点及股价门槛挂钩 [7] - 公司电话会重申未来3-5年Non-GAAP EPS有望突破20美元 [7] - 此次合作提升AMD AI业务可见性，在Helios机架实现规模验证后，AMD有望拓展至更多CSP客户 [7] 重点公司：渣打集团 - 经调口径下，渣打集团25A经营收入同比+6.1%，归属于普通股股东利润同比+25.4%，增速较25Q1-3分别-1.9个百分点、-1.0个百分点 [8] - 业绩增速边际略有波动主因环球市场业务阶段性下滑，利息净收入韧性强 [8] - 25A有形股东权益基本回报达到14.7%，较原定计划提前一年超越13%的有形股东权益基本回报目标 [8] - 25全年每股派息0.61美元，同比提升65.7%，并宣布全新的15亿美元股份回购 [8] - 公司指引26年经营收入（列账基准）同比增速接近5-7%范围的较低水平，法定有形股东权益回报将高于12% [8] - 公司跨境网络韧性凸显，维持“增持”评级 [8] 评级变动 - 京东工业（7618 HK）获首次覆盖，评级定为“买入”，目标价18.47港元，2025-2027年EPS预测分别为0.40、0.59、0.80元 [9]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：半导体、人工智能(AI)、数据中心、云计算、PC市场 * 公司：AMD (Advanced Micro Devices) [1] **核心观点和论据** * **AI投资与市场机遇**：AI处于数十年投资周期的早期阶段，将从根本上改变全球经济格局[3] 超大规模公司正大幅增加资本支出，并以自由现金流支持，整个产业生态系统受益[2][3] 客户对AI商业前景信心增强，实际应用案例涌现，生产力提升，单位经济效益改善，推理成本下降，但算力和基础设施成为瓶颈[2][3] 数据中心市场蕴含万亿美元机遇，其中加速器占据大部分[2][4] * **AMD的市场定位与策略**：AMD专注于高附加值部分，包括GPU、CPU及扩展网络，不直接销售重型机架级系统[2][7] 公司提供参考设计，致力于开放标准[2][7] 预计随着业务规模扩大和解决方案优化，GPU毛利率将逐步上升，并推动公司整体毛利率达到55%到58%的长期目标[2][7] * **产品与技术路线**：AMD正在评估客户AI工作负载特性，尚未完全确定预填充、解码及推理工作管道各部分之间的相对比例，因此暂未采用专用硬件设计，但保留用不同Cube芯片替换整体平台的灵活性[3][8][9] 公司在Helios机架中构建了灵活性，可以使用不同交换机供应商实现互联网规模化，并研发了Infinity Fabric技术以实现一致性[9] * **重要合作与项目**： * **与OpenAI合作**：签署了多年6吉瓦合作协议，属防御性协议，基于业绩认股权证[2][5] 首个吉瓦级别产品计划于2026年下半年部署，2027年逐步扩大规模[2][5] 正与生态系统伙伴合作，确保顺利扩大MI455生产规模[2][5] * **与Meta合作**：合作开发符合OCP标准的Helios机架，采用双宽设计实现高密度部署[2][6] Helios机架已向世界展示，与广泛客户群互动更加深入[2][6] * **市场竞争格局**：ASIC或客户定制芯片预计将占数据中心加速器市场机会的20%~25%[2][4] 大多数市场将继续相信通用GPU是主流，因其灵活性可以支持更多变化的模型和工作负载[2][4] AMD与竞争对手（如NVIDIA）对总可寻址市场(TAM)的估计差异源于业务聚焦点不同，AMD不包括机架销售、数据中心基础设施建设等[4] **其他重要内容** * **客户端(PC)业务**：客户端业务收入连续三季度增长60%，得益于平均销售价格(ASP)持续改善，向高端PC市场发展，并进入企业商业市场[3][12] 预计ASP将保持稳定，与过去三个季度表现一致[3][12] * **服务器CPU业务**：企业客户群快速扩张，今年企业客户账户数量几乎翻倍[12] 在主要超大规模客户中服务器市场份额相当高，总可用市场(TAM)有所扩大，因为部署推理计算时出现显著CPU需求[12] * **中国市场动态**：中国市场情况非常动态，每天都有新的消息出现[10] 根据最近关于H200的信息，预计IMY325产品也会得到同等对待[10] 在MI308业务方面，由于存在不确定性，第四季度指引中没有包括任何来自MI308的收入[10] 公司已获得一些许可证，并与客户密切合作了解市场需求，将确保遵守相关出口管制规定[11]

**涉及的公司与行业** * 公司：AMD (Advanced Micro Devices) [1] * 行业：半导体、高性能计算、人工智能、数据中心、客户端PC [2][4][18] **核心观点与论据** **1 公司战略与转型** * 过去五年将研发重心战略性转向高性能计算和AI领域，包括硬件、软件和系统集成 [4] * 从一家硅芯片公司向系统公司转变，通过收购ZT Systems和与Sanmina合作提供全栈解决方案，缩短客户建立复杂基础设施的时间 [10] * 与Meta合作开发开放机架架构，吸收行业最佳实践，降低风险并加速整合 [11] **2 数据中心业务表现与竞争优势** * 数据中心业务增长超过60%，远超市场平均水平 [2][4] * 是唯一拥有CPU、GPU、FPGA基础性知识产权的半导体公司，并率先实现三元组技术的大规模生产（已进入第五代） [2][5] * Epic数据中心服务器CPU芯片品牌占有超过40%的收入份额，并且还在增长 [5] * 强大的GPU加速器发展路线图是重要增长机会 [6] * 与所有最大的超大规模计算公司密切合作，是可信赖的合作伙伴 [14][17] **3 对AI市场与竞争格局的看法** * 认为当前处于一个由计算能力驱动的、为期十年的超级周期初期，不存在AI泡沫 [9] * 市场对计算能力的需求持续增长，AI投资将带来生产力提升和产品优化 [2][4][9][10] * 未来五年内，GPU凭借其通用可编程性和灵活性，仍将占据加速器市场主导地位 [2][7] * 预计ASIC（专用集成电路）的市场份额在20%-25%之间 [2][7] * 公司通过半定制业务（而非传统ASIC业务）与客户深度合作，结合自身知识产权与客户专业知识，优化特定工作负载，实现差异化 [8] **4 重要合作与客户** * 与OpenAI达成深度合作，共同优化硬件和软件设计，确保高度协作 [3][13] * 每部署一个吉瓦（GW）的计算能力对AMD意味着数十亿美元收入 [3][13] * 合作增强了市场对AMD技术实力和MI400系列产品路线图竞争力的认可 [13] * 客户包括微软、Meta和甲骨文等 [13] * 不担心客户集中度问题，因为合作关系是大规模、长期、多吉瓦的，且公司是通用供应商，与所有主要客户合作 [14] **5 产品与技术进展** * 新一代Venue CPU即将推出，预计将进一步巩固公司在数据中心市场的领导地位 [17] * 在设计MI 400系列时，内存架构是一大优势，想法来自大客户反馈 [13] * 拥有强大高效的研发引擎，连续五代服务器CPU都能准时推出且性能领先 [12] * 开发了整合各种计算单元（CPU、GPU、FPGA等）的基础性能力，根据不同工作负载匹配相应计算能力 [12] * Helios机架获得非常好的市场反馈 [12] * ZT Systems团队为公司带来了1,000多名优秀的工程师，增强了机架级解决方案能力 [12] **6 各业务市场展望** * **数据中心CPU**：需求大幅上升，不仅是更新周期，还因AI相关资本支出推迟后追上来，以及更多推理应用和代理工作负载出现需要通用CPU [15][16]；未来四五年内CPU市场将大幅增长，因为AI应用推动更多传统计算应用发展 [16] * **客户端PC**：市场份额达到中高20%左右，并预计继续提升 [18]；在桌面游戏市场已成为行业最佳，高端笔记本电脑市场持续增长 [18]；PC市场最有价值部分是高端细分市场，公司因产品更优秀而获得最多份额 [18] * **企业市场**：为现代化数据中心提供支持是重要增长机会，有很大发展空间 [17] **其他重要内容** **潜在风险与关注点** * 内存供应紧张可能对PC市场带来一些小影响，但不会造成重大冲击 [19] * 行业增长可能面临的瓶颈包括：获得最先进晶圆、高带宽内存（HBM）、先进封装技术、电力供给（尤其是数据中心用电） [20] * 公司广泛关注电力基础设施、主权人工智能投资等全球性机会与挑战 [20] **内部AI应用成效** * 在过去15至18个月里，公司内部通过使用AI已经看到了显著的生产力提升 [10]

甲骨文与AMD合作的核心内容 - 甲骨文在AI World 2025大会上宣布与AMD扩大合作，将斥资打造基于AMD未来Altair GPU的AI超级集群[2] - 合作涉及甲骨文云基础设施将成为首个由AMD Instinct MI450系列GPU驱动的公开AI超级集群的发布合作伙伴[9] - 计划于2026年第三季度开始部署50,000块GPU，并在2027年及以后逐步扩展[6][9] AMD Altair MI450系列GPU技术规格 - MI450芯片采用台积电2纳米工艺，预计以FP4精度处理约40 petaflops峰值计算能力，配备432 GB HBM4显存，提供19.6 TB/秒显存带宽[2] - MI450X用于"Helios"双宽AI机架，可扩展至64或128个GPU，128 GPU版本每个GPU提供50 petaflops浮点运算速度[3] - MI450系列GPU将提供高达432 GB HBM4显存和20 TB/秒内存带宽，使客户能够完全在内存中训练和推断比前几代产品大50%的模型[11] Helios机架系统架构 - Helios机架采用液冷式设计，容纳72个GPU，在FP8精度下提供1.45 exaflops计算能力，FP4精度下提供2.9 exaflops计算能力[5] - 机架配备31 TB HBM4内存和1.4 PB/秒聚合带宽，每个GPU最多配备三个Vulcano DPU，每个DPU带宽800 Gb/秒[5] - 系统集成下一代AMD EPYC "Venice"处理器和AMD Pensando "Vulcano" DPU，采用UALink互连技术实现GPU间直接硬件一致性网络和内存共享[10][13] 集群规模与投资估算 - 部署50,000个Altair GPU插槽相当于约700个机架[6] - 700个机架总成本估计在35亿美元到40亿美元之间，包括存储和网络成本[6] - 拥有50,000个GPU插槽的机器将消耗约200兆瓦电力[7] OCI部署计划与客户价值 - OCI将于2024年推出基于AMD Instinct MI300X机型，随后推出搭载AMD Instinct MI355X GPU的OCI Compute通用版本[9] - MI450集群是通用OCI基础设施一部分，并非专用，Oracle客户将能够租用MI450集群时间[7] - 搭载AMD Instinct MI355X GPU的机型可扩展至131,072块GPU，设计兼具卓越价值、云灵活性和开源兼容性[15] 技术优势与创新 - 采用DPU作为集成交换机，在大规模AI横向扩展网络中减少一层设备[7] - 通过开源AMD ROCm软件堆栈为客户提供开放、灵活的编程环境[14] - 支持高级分区和虚拟化，包括细粒度GPU分区、SR-IOV虚拟化和多租户功能[14]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 海外算力链处于持续估值修复通道，2026 业绩置信度提升、海外算力情绪映射以及价值资金回流驱动行情，看好光模块、铜连接作为 AI 算力超线性增长赛道创新高[3] - 北美算力基础设施创新步伐未放缓，“AI 三强”提升机架整体能效，增加算力需求；欧洲主权 AI 和工业云成算力重要增长极，主权 AI 及各行业垂类应用成接棒北美投资重要市场；光通信行业并购整合成趋势，头部光模块公司并购上游及无源环节并购有源切入光模块有协同效应和估值溢价空间[2][4][7] 各目录总结 周观点和投资建议 周观点 - AMD 发布 MI350 系列 GPU，2026 年将推 Helios 机架，数据中心 AI 加速器市场增长快，“AI 三强”创新提升能效增加算力需求[2][14] - GTC 巴黎峰会召开，欧洲主权 AI 和工业云成算力重要增长极，建议关注算力产业链及边缘计算和端侧设备机会[4][15] - 东山精密拟收购索尔思光电，索尔思有芯片、合作、客户等优势，光通信行业并购整合有协同效应和估值溢价空间[7][16] 建议关注 - 光通信并购整合关注东山精密、汇绿生态等；超节点关注沃尔核材、鼎通科技等；AI 边缘计算关注广和通、移远通信等[8][18] 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.6.9 - 2025.6.13）市场整体下跌，创业板指数涨 0.21%，上证综指跌 0.25%等，细分板块中光模块、液冷、设备商周涨幅前三[8][18] 细分板块行情 - 涨跌幅：光模块、液冷周表现领先，工业互联网月表现领先，工业互联网、无线射频、控制器年初至今表现领先[23][24][25] - 估值：多数板块当前 P/E 低于历史平均水平，各板块当前 P/B 与历史平均水平对比[30] 个股公司行情 - 中际旭创、博创科技等涨幅领先，奥飞数据、瑞可达等跌幅居前[8][32] 海外动向 - 英伟达 H20 芯片出货受限；AMD 发布 MI350 系列 GPU 等；高通启用越南 AI 研发中心；台积电调整全球产能投资策略；日月光投控采用 AMD 处理器有显著效益[37]