研究员：Saiyi HE/Wentao LU/Ye TAO/Joanna Ma Kuaishou announced 3Q25 results: total revenue increased by 14% YoY to RMB35.6bn, in line with Bloomberg consensus/our estimate; adjusted net profit grew by 26% YoY to RMB4.99bn, 3/2% ahead of consensus/our estimate, primarily due to enhanced operating efficiency. Revenue from Kling AI exceeded RMB300mn in 3Q25 (+c.20% QoQ), beating our expectation again. Kuaishou highlighted several concrete data points on how AI empowers advertising and e-commerce businesses (e.g. d ...

AI everywhere amidst intensified eC and Kling competitions. We seeCo. has seamlessly integrated AI into daily operations and achieved goodprogress in all business segments, including i) material production and targetingin ad; ii) product matching and purchase experience optimisation in eC; iii)engagements and tipping in streaming; and iv) cost efficiency in user acquisitionand organisational operations. For Kling, we deem Co. executes its dedicatedtech and product strategies targeting at 2P and 2B users wit ...

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入同比增长14.2%至356亿元人民币 [5][32] - 调整后净利润同比增长26.3%至50亿元人民币，调整后净利润率为14% [5][32] - 经营利润同比增长69.9%至53亿元人民币 [32] - 毛利润同比增长14.9%至194亿元人民币，毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点 [34] - 销售及营销开支为104亿元人民币，占总收入比例从去年同期的33.3%下降至29.3% [35] - 研发开支同比增长17.7%至37亿元人民币，主要由于员工福利开支增加及对AI的投资 [35] - 行政开支同比下降13.6%至6.88亿元人民币 [35] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、受限现金和理财产品总额为1066亿元人民币 [36] - 第三季度产生正向经营净现金流77亿元人民币 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在线营销服务收入达201亿元人民币，同比增长14% [14][33] - 其他服务（主要包括电商及Kling AI业务）收入达59亿元人民币，同比增长41.3% [33] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元人民币 [18] - 直播业务收入为96亿元人民币，同比增长2.5% [26][33] - Kling AI业务在第三季度收入超过3亿元人民币 [8] - 由AIGC营销素材驱动的在线营销服务总支出在第三季度超过30亿元人民币 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 快手App平均DAU在第三季度达到4.16亿，连续三个季度创历史新高 [5][11] - 平均MAU达到7.31亿 [11] - 每位日活跃用户日均使用时长达到134.1分钟，总用户使用时长同比增长3.6% [12] - 电商月均付费用户结构呈现健康趋势，活跃电商用户复购频次同比提升 [20] - 海外核心市场巴西保持稳定的SEU，同时降低了用户获取成本 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续推进AI战略，将大型视频生成模型Kling AI应用于各业务场景 [5][6] - Kling AI 2.5模型在提示遵循、动态效果、风格一致性和视觉美学方面取得实质性进展 [7] - 发布端到端生成式推荐大模型OneRec，并将其应用从短视频推荐扩展到在线营销服务和电商商城等更多推荐领域 [9] - 在电商业务中推出端到端生成式检索架构One Search，推动商城搜索订单量近5%的增长 [10] - 通过AIGC内容生产、商家效率提升和商品匹配效率优化三大核心领域，将AI赋能电商业务链 [24] - 海外业务专注于高质量增长，优化获客效率，并实现电商GMV交易规模和订单量的健康同比增长 [28][29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI技术正朝着更丰富、更高效、更贴合用户需求的应用方向发展，标志着AI产业规模价值释放的系统性一步 [50] - 视频生成市场仍远未成熟，预计随着市场参与者增多，行业创新将加速 [42] - 对于Sora 2的出现，其加速了消费级AI应用的推广，并增强了对视频生成未来商业可扩展性的信心 [45] - 展望未来，公司将继续投资AI战略，探索通过Kling AI和其他大型AI模型技术赋能用户、视频创作者、营销客户和电商商家的高效途径 [30] - 尽管行业普遍增加资本支出，公司有信心全年调整后经营利润率将继续同比改善 [76] 其他重要信息 - 公司积极履行股东回报承诺，截至9月30日已回购总额约21.7亿港元（约4225万股），约占2025年总股本的0.98%，并在第三季度宣派了20亿港元的特别股息 [36] - 在内容运营方面，与北京广播电视台合作推出"2025快手超级夏日嘉年华"，直播场次吸引了超过540万并发用户峰值 [13] - 为迎合年轻观众，举办了T&A线上演唱会，吸引了9.8亿直播观看量 [13] - 在娱乐直播运营方面，推出了"超级大舞台2.0"，并针对夏季和年轻用户需求，在成都举办了夏季游戏音乐节，该线下活动吸引了6.72亿直播观看量和超过55万现场参与者 [27] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Kling AI的竞争格局和未来发展战略 [39][40] - 视频生成市场吸引了从科技巨头到初创公司的众多参与者，但该市场在产品和技术上仍远未成熟，预计竞争将加速行业创新 [42] - Kling AI的战略重点是赋能每个人用AI创作有竞争力的故事，首要行业焦点是影视领域，致力于深化技术和产品能力 [43] - 视频模型与语言模型的不同之处在于其高度复杂性和开放性，这为技术和产品创新提供了巨大空间 [44] - 除了技术和产品能力突破，公司还通过运营举措（如Kling AI未来合作伙伴计划、Kling AI下一代创意大赛）培育创作者机制和内容创作生态 [45] - 对于Sora 2，公司认为其加速了消费级AI应用的推广，公司当前主要焦点仍是专业创作者，同时也在积极探索面向消费者的用例 [45] 问题: AI大模型如何赋能快手内容生态系统并提升运营效率 [48] - AI技术已全面融入快手的业务运营，涵盖从内容与用户理解到内容生成和推荐的各个环节 [50] - 在内容与用户理解方面，升级了短视频和直播内容理解系统，推出了下一代标签系统Tech next [51] - 在内容生成方面，Kling AI持续赋能大众创作者，平台上AIGC短视频内容的视频播放量显著增加 [51] - 在内容推荐方面，升级了端到端生成式推荐大模型OneRec，推出了下一代OneRec Think大模型 [52] - 在提升组织基础设施效率方面，私有AI编码工具Code Flicker已被工程师高频使用，近30%的新代码由其生成 [52] - 在内容审核方面，超过99%的平台内容由AI审核；在客户服务方面，超过70%的用户咨询由AI驱动的客服系统直接处理解决 [53] 问题: 在线营销服务收入加速增长的原因 [55] - 第三季度在线营销服务收入同比增长14%，其中国内在线营销服务收入增长超过16% [56] - 从流量角度看，收入增长由营销素材展示次数增加和CPM上升共同驱动，展示次数增长得益于整体流量增长和更多高质量原生营销内容 [57] - 行业方面，生活服务（主要以线索为基础）和内容消费（以短剧和小游戏为代表）是本季度的亮点行业 [58] - 在闭环营销服务方面，持续迭代全站营销解决方案，通过智能竞价代理和生成式大模型实现24/7稳定竞价 [59] - 产品方面，升级了UAX投放解决方案、AIGC营销素材生成工具、直播数字人解决方案和虚拟员工等多款产品 [60] - 第三季度，UAX投放解决方案占外部营销支出的70%以上；AIGC营销素材生成工具的素材转化效率比行业平均水平高10%-20% [61] 问题: 关于资本支出和利润率指引 [74] - 鉴于用户对视频生成模型的需求增长，公司持续加大了对Kling AI算力的投入，包括推理算力的增量投资以及近期开始扩大Kling AI的训练算力 [76] - 包含Kling AI及其他AI举措的资本支出，预计集团2025年总资本支出将同比中高双位数增长 [76] - 在开支方面，近期加大了AI人才的招聘和保留投入，这部分开支相对可控 [76] - 尽管AI相关投资增加，公司有信心全年调整后经营利润率将继续同比改善 [76] - 公司对未来两年继续稳步增长利润、提高盈利能力充满信心 [78]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总营收同比增长14.2%至356亿元人民币 [3][29] - 核心商业化业务（在线营销服务和电商）营收同比增长19.2% [3][29] - 调整后净利润同比增长26.3%至50亿元人民币，调整后净利润率为14% [3][29][32] - 在线营销服务收入达201亿元人民币，同比增长14% [12][30] - 直播业务收入达96亿元人民币，同比增长2.5% [24][30] - 其他服务（含电商和Kling AI）收入达59亿元人民币，同比增长41.3% [30] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元人民币 [17] - 毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点 [32] - 销售及营销费用为104亿元人民币，占收入比例从去年同期的33.3%降至29.3% [32] - 研发费用同比增长17.7%至37亿元人民币，主要由于员工福利及AI投入增加 [32] - 经营利润同比增长69.9%至53亿元人民币 [29][32] - 截至9月30日，现金及等价物等总额为1066亿元人民币，第三季度经营净现金流为77亿元人民币 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Kling AI业务**：第三季度收入超过3亿元人民币，预计2025年全年收入将达1.4亿美元，远超年初6000万美元目标 [5][59] - **在线营销服务**：外部营销服务中UAX解决方案占比超过70%，AIGC营销素材驱动的总支出超过30亿元人民币 [12][14][48] - **电商业务**：月活跃商户数量持续增长，店铺内三级品类数量同比增加近30%，日均活跃商品数量同比增长超过30% [19][21] - **直播业务**：合作经纪公司数量同比增长超过17%，经纪公司管理的播主数量同比增长超过20% [25] - **娱乐直播**：AI Universe Gift功能上线首日产生超过10万份个性化虚拟礼物 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - **国内用户**：快手App平均DAU达4.16亿，MAU达7.31亿，连续三个季度创历史新高，每位DAU日均使用时长为134.1分钟 [3][9][10] - **海外市场（巴西）**：用户获取成本同比下降，日均用户使用时长实现同比增长，电商GMV和订单量实现健康增长 [27] - **双十一大促**：平台投入超过180亿元人民币流量激励，GMV超1000万商户数量实现两位数同比增长，搜索GMV同比增长超过33% [51][52] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI战略核心**：持续推进AI战略，将大型视频生成模型Kling AI应用于内容与商业生态，重点聚焦AI驱动的影视制作专业领域 [4][36][39] - **技术产品创新**：发布Kling AI 2.5模型，在提示遵循、动态效果等方面取得显著进展，视频推理成本降低近30% [4][5] - **商业化路径**：通过AIGC素材、数字人、虚拟员工等工具为客户提供端到端AI解决方案，覆盖素材创作、直播运营等环节 [14][48] - **生态建设**：举办Kling AI Next Gen Creative Contest，吸引全球122个国家地区超过4600份作品，并与戛纳等国际电影节合作 [6][38] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业前景**：视频生成市场仍远未成熟，更多参与者将加速行业创新，推动市场扩大 [35] - **公司定位**：复杂性（多模块）和开放性（多模态）为视频模型的技术和产品创新提供巨大空间 [36][37] - **未来投入**：将继续投资AI战略，全面升级组织架构、人才部署和产品设计，保持技术创新基因和长期竞争优势 [28][60] - **盈利展望**：尽管增加AI相关投入，但对全年调整后经营利润率同比改善充满信心，预计未来两年利润将稳步增长 [59][60] 其他重要信息 - **股东回报**：第三季度宣布特别股息20亿港元，截至9月30日已回购约21.7亿港元（4225万股）股票 [33] - **内容生态**：与北京广播电视台合作举办2025快手超级夏日嘉年华，直播峰值并发用户超540万；T&A线上音乐会吸引9.8亿直播观看量 [11] - **组织效能**：私有AI编码工具Code Flicker生成近30%的新代码，AI完成超过99%的内容审核和70%的客服查询 [42][43] 问答环节所有提问和回答 问题: Kling AI的竞争策略及行业展望 [34] - 视频生成市场吸引力强但尚未成熟，更多参与者将促进行业创新和应用场景拓展 [35] - Kling AI战略聚焦赋能每个人用AI创作故事，当前重点深耕影视行业，持续提升技术和产品能力 [36] - 视频模型相比语言模型更复杂和开放，提供更大技术创新空间，公司正探索更多高模型产品 [36][37] - Sora 2的技术突破加速消费级AI应用落地，公司主要关注提升专业创作者体验和付费意愿，同时积极探索to C场景 [39] 问题: AI大模型如何赋能内容生态和运营效率 [40] - 2025年是AI深度应用元年，公司已建立以用户需求为中心的AI技术应用体系 [40] - 内容生态方面，AI全面融入内容理解、生成和推荐环节，升级了标签系统和生成推荐大模型OneRack [41] - 组织效率方面，AI编码工具、内容审核和客服系统大幅提升效能，近30%新代码由AI生成，99%内容由AI审核 [42][43] - AI创新、应用、变现和增长的正向循环正在形成，将增强公司市场韧性和增长动能 [44] 问题: 在线营销服务收入加速增长的原因 [45] - 收入增长由流量增长和CPM提升共同驱动，AI技术如生成式强化学习竞价和端到端推荐模型提高了匹配效率 [46] - 行业方面，生活服务和内容消费（短剧、小游戏）表现突出，AI赋能提升了客户转化效率 [46][47] - 产品方面，升级了UAX解决方案、AIGC素材生成等工具，UAX占外部营销支出超70%，AIGC素材转化效率高于行业平均10%-20% [48][49] 问题: 电商增长驱动及直播电商前景 [50] - 短期重点提升用户购买频次，通过赋能播主私域运营和跨场景协同扩大买家基础 [53][54] - 直播电商作为内容平台核心场景，未来仍有巨大结构性增长空间，关键在于构建商户可持续运营的健康生态 [55] - 公司将通过支持商户公私域结合、拓展高质量供给、提供智能工具等方式强化电商生态 [56][57] 问题: 资本开支及利润率展望 [58] - Kling AI商业化超预期，2025年收入预期上调至1.4亿美元，为保持技术领先正扩大算力投入 [59] - 2025年集团总资本开支预计同比中高双位数增长，AI人才相关费用相对可控 [59] - 尽管AI投入增加，全年调整后经营利润率预计仍将同比改善，对未来两年盈利能力提升充满信心 [60]

公司融资与战略规划 - 公司Video Rebirth完成5000万美元种子轮融资，投资方包括启明创投和韩国游戏公司Actoz Soft Co [2] - 融资将用于加速自研的"Bach"模型及独有的"物理原生注意力"架构研发，解决AI生成娱乐领域的挑战性问题 [2] - 公司计划在12月发布Bach模型以及基于自研模型的AI视频生成平台，与OpenAI Sora竞争 [2] - 公司初期将重点面向美国专业用户群体，采用低于Google Veo的月订阅模式 [4] 技术实力与产品进展 - 公司新模型Avenger 0.5 Pro在Artificial Analysis Video Arena的图像生成视频项目中排名第2位，仅次于Kling 2.5 Turbo [3] - 该模型相较于7月发布的Avenger 0.5有显著性能提升，但尚未提供公开访问入口 [3] - 公司团队避免使用短视频内容进行训练，以确保更高的模型质量，并使生成的物体更符合现实世界的物理规律 [4] - 公司创始人刘威和两位同事花了三个月时间训练出第一个版本的模型，基于业内常用技术并进行改进 [4] 行业竞争与市场机会 - 公司即将进入竞争激烈的领域，对手包括谷歌、字节跳动、快手等巨头 [3] - 创始人认为在视频生成领域，华人创办的小团队有很好的机会能与巨头公平竞争，与大语言模型格局已定型不同 [4] - 部分现有视频生成应用已展现出强劲变现能力，例如快手预计其Kling AI的年收入在明年2月将突破1亿美元 [3]

涉及的行业或公司 * 公司为快手，中国短视频行业第二大参与者 [1][10] * 行业为中国短视频及在线营销行业 [1][10] 核心观点和论据 **业务模式与市场地位** * 快手的商业模式基于用户/创作者构建的内容和用户生态系统，驱动内循环和外循环广告及电商业务 [10][11] * 公司是中国短视频市场第二大参与者，在线营销收入占总收入的57%，外循环和内循环广告收入贡献各占约50% [1][10] * 用户基础强大，2024年月活跃用户为7.14亿，日活跃用户为4.09亿，每位用户日均使用时长为127分钟 [11] **外循环广告增长驱动** * 2025年外循环广告收入预计同比增长12%，主要由使用时长、广告加载量和eCPM增长驱动 [5][61] * 使用时长增长预计为5.7%，得益于平台生态系统扩展至小游戏、小说和短剧，增加了用户停留时间 [61][64] * eCPM预计增长6%，受益于AI整合带来的转化率提升以及广告类别增长，如家居必需品、食品和主食等品类预算从线下转向线上 [5][61][64] * 关键广告类别为高度数字化的游戏和生产力工具，效果广告占平台广告的80% [2][22] **内循环广告与电商增长驱动** * 2025年内循环广告收入预计同比增长14%，由直播电商GMV复苏和强劲的货架电商GMV增长驱动 [6][76] * 预计直播电商GMV同比增长8%，货架电商GMV同比增长32%，增长品类包括家居必需品、食品、服装和本地服务 [6][76] * 电商货币化率（Take Rate）目前约为2.8%，预计将保持平稳，公司策略优先驱动GMV增长 [76][79] * 平台提供的额外补贴维持在5-10%的低水平，为中国电商平台中最低，并预计在2025年下半年减少 [3][6][35] **AI机遇与影响** * AI推荐模型OneRec已整合25%的用户流量，预计将扩展至50-60%，该模型使应用使用时长增加了2.5%，电商总交易额增加了4.5% [4][50] * AI通过优化预算、广告-用户匹配、内容创作工具和生成AI内容来驱动广告增长，AI用户体验广告优化系统在2025年第二季度推动eCPM增长约6% [4][49] * 数字人（Digital Humans）可以替代KOL进行近乎24/7的直播，有效驱动电商增长和广告货币化 [49][51] * AI图像/视频制作工具Kling AI为广告主提供了更低成本的广告创作途径 [51] **财务预测与投资建议** * 公司评级为跑赢大市，目标价100港元，基于DCF估值和2026年预期非GAAP每股收益的14倍远期市盈率 [7][9][100] * 预计2025年总收入为1433.69亿元人民币，同比增长13.0% [94] * 预计2025年调整后每股收益为4.89元人民币，2026年为6.47元人民币 [7][94] 其他重要内容 **风险因素** * 宏观经济状况疲软将直接影响广告预算，导致广告收入低于预期 [100] * 来自抖音、小红书等社交媒体平台的竞争加剧可能吸引用户和时间离开快手平台 [100] * 有关视频或直播的政府监管可能严重损害业务 [100] **行业趋势与平台特点** * 短视频渗透率从2018年的3.8%持续增长至2023年的35.6%，并预计将继续增长 [18][19] * 快手在低线城市用户基础更强，更侧重于表达和社区建设，这驱动了基于兴趣群体的互动，KOL规模较小但用户更忠诚，更偏向于效果导向的外循环广告 [10] * 与行业平均水平（品牌广告占40%）相比，快手平台的效果广告占比高达80%，这有利于通过生态系统流量促进增长 [22][27]

涉及的行业与公司 * 公司为快手科技 (Kuaishou Technology, 1024 HK) [1] * 行业涉及人工智能视频生成、短视频社交平台、电子商务及在线广告 [1][5][6] Kling AI 业务核心观点与论据 * Kling AI 收入结构为 70% 来自专业用户（包括 AI 自由职业者、创作者和工作室等），30% 来自与超过 20,000 家企业客户的 API 合作 [5] * Kling AI 收入地域分布为 70% 来自海外地区，30% 来自国内 [5] * 管理层认为 Kling AI 的竞争优势在于其用户基础、可控性以及输入和输出能更好地反映现实世界 [5] * 用户不太频繁切换到其他平台，除非出现更强大或更便宜的模型 [5] * Kling AI 毛利率现已为正，未来将继续增长，但训练芯片的摊销成本仍然很高，管理层预计其亏损将继续收窄 [5] * 资本支出和计算能力不是 Kling AI 的瓶颈，训练芯片目前足够使用，推理芯片更多是性能较低的芯片和国产芯片 [5] 电子商务与广告变现率核心观点与论据 * 快手整体变现率（take rate）低于 4%，其中 1% 来自电商佣金，约 2-3% 来自电商广告 [9] * 直播电商占总商品交易总额（GMV）的 60% 以上，其变现率为 4% [9] * 货架电商在 2025 年第二季度占总 GMV 的 32%，其变现率低于 2%（1% 来自佣金，广告变现率较低）[9] * 公司目前为这些商户提供更多服务工具，因此从内容创作等方面节省的成本可用于在快手购买流量 [9] * 短视频（SFV）电商占总 GMV 的个位数百分比（mid-single-digit%）[9] * 管理层认为，参照同行基准，平台变现率长期可达 5% 以上 [9] 其他重要内容（财务数据与投资观点） * 高盛对快手给予买入评级，12 个月目标价为 83 港元，较当前股价 69.9 港元有 18.7% 的上涨潜力 [7][8] * 估值基于市盈率（目标市盈率 14 倍，应用于 2026 年底预期每股收益）[7] * 预测公司 2025 年收入为 1,427.87 亿人民币，2026 年为 1,575.93 亿人民币，2027 年为 1,726.19 亿人民币 [8] * 预测公司 2025 年每股收益（EPS）为 4.67 元人民币，2026 年为 5.38 元人民币，2027 年为 6.14 元人民币 [8] * 关键下行风险包括：广告预算恢复慢于预期、变现弱于预期、用户总参与度（日活跃用户数 × 每用户日均使用时长）增长慢于预期、盈利能力低于预期、人工智能进展弱于预期 [7] * 公司市值为 2,981 亿港元（约合 382 亿美元）[8] * 高盛授予快手的并购可能性排名（M&A Rank）为 3，表示成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14]

这份文档是UBS关于中国AI智能行业在2025年第二季度（Q225）表现的综合研究报告 以下是基于全文内容的详细分析总结 涉及的行业与公司 **核心行业** * 人工智能（AI） * 互联网服务 * 云计算服务（CSP） * 企业软件 * 数字广告 **涉及的主要公司** * **互联网与云服务巨头**：阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）、百度（Baidu） * **内容与媒体平台**：哔哩哔哩（Bilibili）、微博（Weibo）、快手（Kuaishou）、网易（NetEase）、腾讯音乐娱乐（TME） * **企业软件与垂直SaaS**：金蝶（Kingdee）、用友（Yonyou）、科大讯飞（iFlytek） * **消费与工具软件**：美图（Meitu）、BOSS直聘（Boss Zhipin） * **交易平台**：携程（Trip com）、同程旅行（Tongcheng Travel）、唯品会（Vipshop）、京东（JD com）、美团（Meituan） * **半导体**：地平线（Horizon） * **美国超大规模云厂商（对比参照）**：亚马逊（Amazon AWS）、微软（Microsoft Azure）、谷歌（Google Cloud）、Meta 核心观点与论据 **AI采用深化与货币化进展** * 公司将AI战略置于核心地位 加速产品功能创新并将其集成至现有生态 以提升用户体验和保持竞争力 应用案例包括搜索、内容推荐、生产力工具等[1] * 内部效率提升获得广泛关注 AI编码、AIGC和客户服务支持的使用有助于毛利率或运营利润率的改善[1] * 在AI产品的直接货币化方面取得进展 尤其是在内容生成领域[1] **云和广告成为最显著的AI货币化领域** * 主要中国云服务提供商（CSP）的2025年共识收入预期在Q2后/年初至今被上调了2% 9% 主要受AI相关需求增长驱动[2] * 在广告领域 AI提升了效果广告的eCPM：哔哩哔哩和微博表示Q225其eCPM分别提升了超过10%和个位数百分比 腾讯指出其广告的点击率、转化率和广告主投资回报率（ROI）有所改善[2] * 加速上云趋势支持了垂直用例中的企业软件货币化：金蝶和用友的Q225业绩显示云收入加速增长 这得益于客户AI采用率的提高 并可能进一步扩大其订阅收入[2] * 直接AI货币化开始涌现 包括视频生成（快手的Kling AI Q2收入2 5亿人民币 环比增长67%）、照片编辑与设计（如美图）、教育（科大讯飞的AI学习板 H125收入同比翻倍）和招聘（如招聘代理 AI面试官的初步应用）[2] **稳定的资本支出展望与国产芯片关注度提升** * 中国互联网巨头重申对AI投资的承诺 并基本维持全年资本支出指引 更侧重于提高芯片利用率和部署效率[3] * 面对不确定的美国芯片供应 公司强调灵活AI芯片选项的重要性 包括国产替代方案[3] * 美国超大规模云厂商大幅上调了资本支出指引 可能反映了在云和广告收入加速增长以及AI原生初创公司年度经常性收入（ARR）快速扩张的支持下 投资回报率（ROI）能见度更高[3][14] * 在技术层面 在优化使用国产GPU方面取得潜在进展：DeepSeek发布V3 1、StepFun推出针对国产芯片推理成本优化的新模型 科大讯飞的Spark V4模型已完全在国产算力上完成训练和推理[3] **具体公司AI应用与财务影响案例** * **阿里巴巴**：云收入同比增长26% 因DeepSeek发布后推理需求高涨及新垂直领域采用增加 EBITA利润率微升至8 8% 高利润的AI需求（连续第八个季度三位数年增长）和运营杠杆抵消了更高的GPU折旧[7] * **腾讯**：扩展AI能力（广告创建、投放、推荐和性能分析）提升了广告点击率、转化率和广告主ROI[7] AI云收入在Q225达到65亿人民币（同比增长27%）[7] * **百度**：AI编码助手Comate广泛采用 7月AI生成代码占比超45%（需开发者监督）[7] 数字人收入Q225环比增长55% 占百度核心在线营销收入的3%[7] * **快手**：Kling AI在Q225收入超2 5亿人民币 应用场景从短视频扩展至游戏、电影等大型创意产业 全年收入预计将翻倍初始目标[9] 年中追加了算力投资 相关资本支出预计较年初预算翻倍[9] * **哔哩哔哩**：Q225约10%的新广告标题和超30%的广告封面由AI生成 eCPM同比提升超10% 效果广告收入同比增长约30%[9] * **微博**：通过麟盾平台 AI生成的广告资产占比超10% 推动效果广告eCPM个位数增长[9] * **美图**：AI功能（如AI换装、AI闪光灯）驱动付费用户强劲增长 RoboNeo成像代理MAU超100万 登顶中国、越南、西班牙应用商店榜单[9] **资本支出与财务数据** * **中国厂商资本支出**：阿里巴巴Q225资本支出环比增长54%至386亿人民币（对比上季度250亿） 腾讯运营资本支出同比增长149%至179亿人民币 百度资本支出同比增长79%至38亿人民币 三者均维持全年资本支出指引[14] * **中国云收入共识上调**：Q2后 阿里云、腾讯云、百度云、金山云2025年总收入共识上调2%（2225亿人民币） 年初至今总共识上调9%（2225亿人民币）[19][20] * **美国厂商资本支出**：谷歌Q2资本支出224亿美元 将2025年指引从750亿美元上调至约850亿美元 Meta预计2025年资本支出660 720亿美元（从640 720亿美元收窄） 微软Q2资本支出242亿美元 亚马逊Q2资本支出314亿美元[14] * **美国云收入增长**：亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云在Q225均保持增长[24] **看好的股票与逻辑** * **腾讯**：AI驱动广告增长的关键受益者 长期可通过微信生态AI智能体机会获胜[4] * **快手**：通过Kling在视频生成方面早期收入表现强劲[4] * **阿里巴巴**：中国最大云供应商和领先大语言模型（LLM）提供商[4] * **美图**：生成式AI（GenAI）加速向创意软件领域扩张 将总目标市场（TAM）扩大了10倍[4] * **金蝶**：向订阅模式的成功转型为AI货币化铺平道路[4] * **地平线**：边缘AI SoC是结构性机会[4] 其他重要但可能被忽略的内容 **用户与市场数据** * **AI聊天机器人月活（MAU）**：DeepSeek、豆包（字节跳动）、元宝（腾讯）、Kimi（月之暗面）、文心一言（百度）、通义千问（阿里巴巴）等中国主要AI聊天机器人的MAU和用户平均使用时长数据被追踪[27][29] * **AI应用收入**：展示了Filmora（万兴科技）、Kling AI（快手）、PixVerse、Talkie、HeyGen等选定AI应用的月度应用内购买收入（APP Grossing）[33] **风险提示** * 行业关键风险包括：竞争格局演变和竞争加剧、技术及用户需求快速变化、货币化不确定性、流量获取和内容推广成本上升、IT系统维护、向国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化等[38] * 报告为各推荐公司列出了具体的上行和下行风险[39][40][41][42][43][44] **方法论与免责声明** * 报告基于公司数据、Visible Alpha共识预测和QuestMobile等第三方数据[8][10][13][20][25][31][34][37] * 报告包含大量详细的免责声明、评级定义、分析师认证和冲突管理披露 表明其内容受严格监管框架约束 并可能存在业务冲突[6][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60]及后续

公司及行业 * 快手科技 (1024 HK) 及其所在的短视频、在线营销、电商和AI视频生成行业[1] 核心业务表现与市场地位 * 公司核心业务表现超越行业 在1H25实现了进一步的市场份额增长和盈利性电商增长 尽管同行在即时购物/食品配送领域竞争激烈[3] * 平台拥有活跃的用户社区和差异化内容 20多岁和50岁以上年龄组是平台使用最多的群体[2] * 公司确认不会直接参与食品配送竞争 而是更多地作为第三方运营商的流量入口[15] * 电商战略核心围绕商户运营和增加SKU多样性[3] 用户对直播/货架销售的渗透率/心态[15] * 平台约80%的约4.1亿日活跃用户(DAU)每天都会接触到商业内容 包括电商直播和创作者品牌广告等[27] * 平台上每天约有600万条创作者品牌广告帖子 接近平台内容的15%[27] 用户、创作者与参与度 * 管理层指出 有9100万创作者连续三年在快手上持续更新 过去一年有2600万快手游戓在快手上获得收入[22] * 每月赚取收入的创作者数量同比增长4.5% 每月赚取1000元人民币以上的创作者数量同比增长12%[22][23] * 年电商商品交易总额(GMV)超过100万元人民币的创作者数量同比增长13%[27] * 用户参与度方面 西北地区月活跃用户(MAU)渗透率为73% 东北地区高达85% 南方增长也高于平台平均水平 华东和华南地区渗透率同比增长超过9%[27] * 年轻一代的日活跃用户(DAU)同比增长7.9% 中产阶级和白领用户等高收入群体同比增长12% 年轻人生活方式消费同比增长10%[27] 电商与广告业务 * 1H25 关键意见领袖(KOL) GMV同比增长16.5% 超过快手整体GMV增长 超过26%的增长来自能够每日销售其特色产品的中小创作者[27] * 搜索场(Search Field Value, SFV) GMV连续两年以高双位数百分比同比增长 通过协同短视频和直播电商 发布短视频的同时开播可以将GMV转化效率提高5倍[27] * 2Q25 可供KOL选择的SKU数量同比增长46% 商品交易总额(GMV)超过1000万元人民币的热门SKU数量同比增长64%[27] * 品牌助推(Brand Boost)计划在2Q25帮助创作者实现了超过1000万元人民币的广告收入 同时获得了60万净新粉丝 并计划在3Q和4Q进一步扩大规模[27] * 对于迷你游戏和短剧的效果广告 管理层强调 单个创作者在半年内可从迷你游戏广告中获得约10万元人民币收入 对于短剧 创作者在2025年夏季可从效果广告收入分成中获得100万元人民币[27] * 未来一年 管理层目标从短剧分配4亿元人民币收入分成给创作者 从迷你游戏分配1亿元人民币[27] AI战略与整合 * 集团AI策略进一步整合到快手平台 OneRec推荐系统现已覆盖总流量的25% 并推动平台总使用时长增加1% 以及货架式/本地服务GMV的生成[16] * 作为中国顶级广告平台 多模态模型正在推动更好地理解用户行为 从而提高广告转化率[16] * 公司于1H25推出了全球首个端到端生成式推荐模型OneRec 使整体用户使用时长提升了1%[27] * 公司将其推荐排名系统改进为更模型驱动的方法 与OneRec一起增加了平台流量 并实现了DAU 0.25%的增长[27] Kling AI的增长潜力与优势 * 对Kling的增长潜力持乐观态度 AI视频生成行业的总潜在市场(TAM)足够大 从广告素材/电商/KOL内容创作 到专业剧集/电影制作(公司估计TAM为1400亿美元 AI初期渗透率潜力为15-20%)[17] * 尽管现在有更多同行参与 且许多是全球互联网巨头 但行业渗透率应会迅速上升 有助于扩大整体TAM并刺激进一步的用户需求[17] * Kling的关键优势 作为视频生成垂直领域的先行者 Kling在过去12个月积累了高活跃用户 并通过模型增强的能力继续建立其转换成本 更高的用户使用率也推动了下一代模型升级的积极反馈循环[18] * 未来模型升级 快手专注于Kling升级的三大领域 1) 更好反映世界现实/物理定律的模型真实性 2) 在视频过程中(超过10秒)反映一致视图的模型可控性 3) 能够像真实世界一样反映不同人物性格/表情的定制模型[19] * 管理层表示将推出更具适应性的定价策略 注意到Kling的同行正在持续削减其旗舰模型的价格[19] Kling AI的财务表现与展望 * 目前预测2025E/2026E Kling收入为1.5亿美元/2.5亿美元[20] * 自2025年4月以来的过去几个月 公司指出月结算额持续超过1亿元人民币[20][34] * 未来的收入增长可能不是直线式的 而更多地取决于模型升级的时机 重大升级通常会在同行赶上之前吸引更多的使用和结算[20] * 自2025年4月以来 Kling AI的月结算账单已超过1亿元人民币 按月结算额计算在全球视频生成领域排名第一[34] * 预计Kling AI总收入将在接下来几个季度快速攀升 2025E总计达到1.54亿美元[28][33] * 预计Kling AI 2C/2P收入主要由扩大付费用户驱动[30][31] Kling AI的行业数据与竞争格局 * 管理层认为关键帧(首帧/尾帧)能力对于可控视频视觉效果至关重要 Kling AI的关键帧功能显示出相对于竞争对手的领先优势[34] * 全球AIGC创作者同比增长70% 有1亿用户创建AI内容[34] * 今年1月至6月 来自AI内容的全球创作者收入增长了159%[34] * 今年1月至7月 快手AI内容观看量同比增长321%[34] * 管理层分享了AI制作内容的定价 高级项目每分钟可达50万元人民币 典型费率从每分钟几千到5万元人民币不等[34] * 价格比较显示 Kling 2.1模型标准版在同行中定价仍具竞争力[36][35] * 在中国AI视频生成器网络产品中 Kling AI排名第一[38] * 根据最近一轮融资数据(除Kling外) 对比了全球领先AI初创公司/应用的年度经常性收入(ARR)和估值[39] 财务数据与预测 * 市场市值3213亿港元/412亿美元 企业价值3285亿港元/421亿美元[4] * 3个月平均日交易量(ADTV)为32亿港元/4062万美元[4] * 高盛预测收入(人民币百万) 2024E: 126,898.0 2025E: 142,787.2 2026E: 157,593.0 2027E: 172,619.0[4][13] * 高盛预测EBITDA(人民币百万) 2024E: 27,130.0 2025E: 32,667.5 2026E: 37,324.7 2027E: 42,103.8[4][13] * 高盛预测每股收益(EPS)(人民币) 2024E: 4.02 2025E: 4.67 2026E: 5.38 2027E: 6.14[4][13] * 市盈率(P/E) 2024E: 10.9x 2025E: 14.8x 2026E: 12.8x 2027E: 11.2x[4][9] * 市净率(P/B) 2024E: 3.1x 2025E: 4.0x 2026E: 3.2x 2027E: 2.5x[4][9] * 自由现金流(FCF)收益率(%) 2024E: 13.8 2025E: 4.3 2026E: 9.0 2027E: 10.0[4][9] * 净资产收益率(ROE)(%) 2024E: 31.9 2025E: 29.3 2026E: 27.4 2027E: 24.8[9] * 总营收增长(%) 2024: 11.8 2025E: 12.5 2026E: 10.4 2027E: 9.5[10] * EBITDA增长(%) 2024: 44.0 2025E: 20.4 2026E: 14.3 2027E: 12.8[10] * EPS增长(%) 2024: 73.9 2025E: 16.2 2026E: 15.1 2027E: 14.2[10] * 净利率(%) 2024: 14.0 2025E: 14.1 2026E: 14.6 2027E: 15.3[10] * 电商GMV(人民币十亿) 2024: 1,390 2025E: 1,595 2026E: 1,803 2027E: 1,981[47] * 在线营销服务收入(人民币百万) 2024: 72,419 2025E: 81,000 2026E: 89,890[46] * 非电商广告收入(人民币百万) 2024: 36,915 2025E: 41,451 2026E: 45,715[46] * 其他服务收入(含Kling)(人民币百万) 2024: 17,418 2025E: 21,784 2026E: 25,568[47] * Kling AI收入(人民币百万) 2025E: 1,110 2026E: 1,773 2027E: 2,593[47] 估值与目标价 * 12个月目标价上调至83.00港元(原为77.00港元) 较当前价格75.35港元有10.2%的上涨潜力[1] * 目标市盈率(P/E)从之前的13倍上调至14倍 以反映对快手AI前景和互联网同行估值更乐观的看法[1] * 作为交叉检验 在基本情况下 Kling估值50亿美元 主平台(不包括Kling)按12倍市盈率估值 这意味着类似的估值为85港元[1] * 刷新了牛/基/熊市情景假设不同的Kling收入运行率 牛/基/熊市情景暗示对当前股价有+37%/+12%/-13%的上涨/下跌潜力 尽管年初至今股价上涨80%+ 风险回报仍然有利[1] * 情景分析显示 牛市情况下Kling估值120亿美元 基本情况下50亿美元 熊市情况下15亿美元[42] * 牛市估值103港元 熊市估值66港元[42] 风险因素 * 主要下行风险 1) 广告预算恢复慢于预期 2) 货币化弱于预期 3) 其总用户参与基础(DAU x 每DAU时间)增长慢于预期 4) 盈利能力低于预期 5) AI进展弱于预期[49] 其他重要内容 * 价格表现 3个月绝对涨幅39.0% 6个月绝对涨幅48.9% 12个月绝对涨幅91.2% 相对于恒生指数 3个月相对涨幅30.7% 6个月相对涨幅36.2% 12个月相对涨幅35.6%[11] * 中国媒体广告季度和年度收入按平台划分的详细数据[43][46] * 公司财务摘要 包括DAU、用户使用时长、各业务线收入、利润率、支出明细等历史及预测数据[47] * 下一个需要关注的事件 Kling下一次重大升级(可能在几个月内) 快手在双十一的促销策略[20]

公司及行业分析 涉及的行业和公司 * 公司为快手（Kuaishou）[2][12] * 行业为中国互联网、短视频、电子商务及人工智能应用行业[2][12] 核心观点和论据 Kling AI业务：全球领先的AI视频应用，货币化加速 * Kling AI是快手自研的全球领先专业AI视频生成应用，于2024年6月推出，将快手的投资叙事从中国短视频平台提升为面向全球市场的AI科技公司[2][16][22] * 截至2025年7月，Kling AI已积累超过4500万内容创作者和2万+企业用户[2][17][23] * 货币化加速，推理层面的边际利润已为正，其年化收入运行率（ARR）在2025年3月已超过1亿美元，4月和5月的月度订阅额均超过1亿元人民币[2][17][23] * 预计约70%的收入来自海外市场[17][23] * 预计Kling AI收入将从2025年的1.4亿美元增长至2027年的4.1亿美元，长期目标是规模超过1000亿美元的专业视频创作市场[2][17][37] * 技术快速迭代，发布一年已完成30多次模型迭代，Kling 2.1 Master模型在全球图像生成视频和文本生成视频模型排名中位列前五[17][22][27] * 具备竞争优势，包括在运动质量、语义响应性和视觉美学方面的全球领先地位，以及视频数据标注可用性高所构建的行业壁垒[22][27][33] * 定价具有竞争力，生成一段5秒1080p视频的成本约为0.5美元/3.5元人民币，与Runway相当但远低于Google Veo 3[35][36] 核心业务：增长快于同行，AI赋能效应显著 * 快手的广告和电商业务增速均快于行业水平，并受益于AI赋能[3][13][16] * 预计2024-2027年电商GMV复合年增长率（CAGR）为12%，调整后净利润CAGR为17%，均超过电商同行[3][19][20] * 预计2024-2027年广告收入CAGR为12%，快于广告市场7%的增速[3][19] * AI技术全面赋能内容与商业生态，在流量、广告效果和支出、电商商户销售及运营效率方面均看到效益[3][18][43] * 具体应用包括：AI自动内容生产（2025年一季度AI生成的直播高光时刻日均GMV同比增长超300%）、智能客户服务（2025年一季度解决率达80%）、AIGC广告素材制作（节省70%视频素材生产成本，日均广告支出达3000万元人民币）、以及智能投放代理（UAX占外部营销支出超60%）[44][46][47][51][52] 财务预测：健康增长与利润率扩张 * 预计总收入在2024-2027年CAGR为10%，2027年达到1710亿元人民币[20][67] * 增长驱动来自在线广告（CAGR 12%）、电商业务（CAGR 12%）、稳定的直播业务（CAGR 3%）以及Kling AI商业化收入的激增（从2025年10亿元人民币增至2027年30亿元人民币）[20][67] * 预计调整后净利润在2027年达到282亿元人民币，2024-2027年CAGR为17%，净利润率从2024年的14%扩大至2027年的17%[20][70] * 预计经营现金流从2024年的297.87亿元人民币增长至2027年的391.75亿元人民币[10][70] 估值与投资建议 * 采用分类加总估值法（SOTP），目标价为92港元[4][21][77] * 核心业务估值84港元，基于14倍2026年调整后市盈率（中国在线社交和电商同行平均）[4][21][77] * Kling AI业务估值8港元（约50亿美元估值），基于16倍2026年市销率（全球AI创意与生产力同行平均）[4][21][77] * 该目标价隐含的2026年混合市盈率为15倍，处于快手历史一年远期市盈率8-20倍区间的高端[80] * 覆盖重启，投资评级为买入（Buy）[2][16] 其他重要内容 公司背景与市场地位 * 快手是全球第二大短视频平台，2025年一季度平均月活跃用户（MAU）为7.12亿，平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，日均用户时长134分钟[91][93] * 收入来源多元化：在线营销服务（2025年一季度占收入55%）、直播（30%）、电商佣金（14%）、海外业务（4%，2025年一季度已盈利）及Kling AI（ARR超1亿美元）[93] 风险因素 * 下行风险：影响快手或其电商商户业务的法规、AI或其他新举措的支出、AI领域的竞争、Kling收入增长放缓或未达高预期、宏观和地缘政治风险、腾讯等主要股东减持股份、本地生活服务战略改变并参与补贴战[4][89][105] * 上行风险：Kling收入超预期及上调指引、因宏观、竞争或公司商业化产品改善导致电商商户货币化水平提高、AI为核心业务商业化带来更多效益、Kling模型升级在视频性能上进一步突破[90][106] 股东结构与管理团队 * 采用双重股权结构，两位联合创始人程一笑和宿华虽合计仅持有19%的经济利益，但拥有多数投票权[96][97] * 腾讯是最大股东，持股16%[98] * 管理团队由创始人领导，拥有科技行业背景和成功的战略与执行能力[94][95]