蔚来-SW边际改善及降本效果 - 蔚来-SW股价已从低位反弹50% 但2025年市销率仅为0 85倍 边际改善或推动股价持续反弹 [1] - 公司降本效果成为市场关注焦点 维持"买入"评级 [1] 乐道L90定价策略及销量预期 - 乐道L90起售价26 58万元人民币 顶配Ultra版未突破30万元人民币 定价策略积极 [1] - 基于渠道反馈 预计该车型月销量将超市场预期的5000台 [1] - L90成功为后续L80车型铺路 有望助力销量逆转 [1]

评级与估值 - 维持蔚来-SW(09866)"买入"评级，认为边际改善将带来短期反弹机会 [1] - 蔚来2025年市销率仅为0.85倍，低于新势力同行1-2倍的估值水平 [1] - 股价已从低位反弹50%，但仍有持续反弹空间 [1] 产品定价与策略 - 乐道L90正式售价较预售价降低1.41万元，整车起售价26.58万元(Pro版) [2] - BaaS方案起步价17.98万元(Pro版)，顶配Ultra版未突破30万元大关 [2] - 全系标配85kWh电池、L2级智能驾驶辅助系统和Orin-X芯片等高端配置 [2] - 推出2000元预订金抵扣5000元购车款及5000元选装基金的优惠 [2] 销量预期与市场前景 - 预计乐道L90每月销量将轻松超越市场预期的5000台 [2] - L90的成功将为后续L80车型铺路，助力销量逆转 [2] - 市场焦点在于销量回升的可持续性和降本效果能否达预期 [1]

纪要涉及的公司 蔚来（NIO）及其旗下安沃（Angwa）、萤火虫（FiveLine）等品牌 纪要提到的核心观点和论据 交付与销售 - **第一季度交付情况**：2025年Q1交付42,094辆智能电动汽车，同比增长4.1%，其中蔚来交付27,313辆，安沃交付14,781辆[1] - **第二季度交付预期**：4 - 5月总交付23,923辆，预计Q2交付72,000 - 75,000辆，同比增长25.5% - 30.7%[2] - **各品牌销售动态**：蔚来新品牌车型表现良好，安沃自4月调整后订单稳步上升，L90将在Q3推出交付；萤火虫4月底开始交付；预计Q4蔚来新品牌月交付达25,000辆，安沃三个产品月交付达25,000辆[2][3][10][22][23] 财务状况 - **第一季度财务数据**：总收入120亿人民币，同比增长21.5%，环比下降38.9%；汽车销售99亿人民币，同比增长37.2%，环比下降5.9%；汽车利润率10.2%，整体毛利率7.6%[5][6] - **成本与利润分析**：成本控制措施在Q2开始见效，目标是Q2效率提升15%，Q4实现盈亏平衡；Q2蔚来新品牌单车利润率将回升至15%左右，整体毛利率有望回到两位数[11][12][24][25] 产品与技术创新 - **新产品发布**：蔚来推出新ES6、EC6、ET5、ET5T等车型；安沃L90亮相上海车展，Q3推出交付；萤火虫开始交付[2][3] - **技术创新成果**：蔚来智能驾驶芯片NS9031已应用于部分车型，还配备SkyOS和智能底盘系统；智能驾驶NWM版本已推出，提升多方面性能[3][14] 市场与服务网络 - **销售与服务网点**：蔚来运营184家蔚来中心、461家蔚来空间，445家门店，391家服务中心和66家交付中心；安沃有超440家门店[1][20] - **换电网络建设**：全球有3,408个换电站，中国高速有989个，已提供超7500万次换电服务；部分地区实现县级覆盖，将继续扩大[4] 海外市场战略 - **战略调整**：今年改变全球扩张战略，从直接销售转为寻找当地合作伙伴，已与超10个合作伙伴在超15个市场合作[39] - **品牌布局**：萤火虫今年将进入部分欧洲国家和其他国家，安沃和蔚来新产品将根据市场需求进入不同国家和地区[39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **销售模式转变**：市场竞争下销售模式从OTD转为基于库存模式，库存会适度增加，但会严格控制[41][42] - **现金流量情况**：Q1现金流下降，因销量减少和资本支出等；随着销售回升，运营现金流将改善，全年有望实现正自由现金流[36][37][38] - **用户反馈与产品优势**：新车型市场反馈积极，虽未升级高压平台，但通过换电网络和电池灵活升级保证用户体验；约60%安沃用户认为换电是购车首要因素[29][30][32]

核心观点 - 公司一季度交付量达42,094台，同比增长超40%，营收超120亿元，同比增长超21%，资本市场反应积极，股价逆势上涨近10% [2] - 公司进入"收获期"，三大品牌协同发力，通过组织架构调整、成本控制和资源整合推动盈利目标，预计四季度实现月销5万辆以上、毛利率17%-18% [5][11][28] - 换电网络成为差异化竞争优势，乐道品牌换电站占比达60%，显著提升用户购买意愿 [8][9] 财务表现 - 一季度运营现金流改善，香港闪电配售获投资人支持，预计Q2起现金流将持续好转 [3][23] - 研发费用从每季度30亿降至20-25亿，通过取消低ROI项目提升效率20%以上 [22] - 负债率问题可控，累计研发投入近600亿，融资通道通畅，盈利后将进一步改善负债结构 [17] 品牌战略 - NIO品牌旗舰ET9首个完整交付月销量800+台，超越BBA同级车型，在江浙沪地区市场份额达宝马的70%-100% [7][32] - 乐道品牌5月交付量环比增长40%，人员精简40%效率提升，年内将推出L90/L80两款新车，目标Q4月销2.5万辆 [4][9][35] - 萤火虫品牌5月销量超过Mini和Smart纯电车型之和，目标Q4月销3000-5000辆 [4][6] 产品与技术 - NIO品牌完成"5566"产品迭代，ES6/EC6焕新率超40%，ET5系列焕新率达45%，搭载自研9031芯片和全域操作系统 [7] - 新技术矩阵包括芯片、智能操作系统、智能底盘、世界模型、NOMI technology等，将在2024年集中落地 [10] - 供应链实行"分层解耦原子化"管理，跨品牌复用率达60%-70%，三品牌共用同一供应链团队 [20][21] 市场策略 - 下沉市场采取"换电站+行销"组合策略，湖北/安徽等地区通过加密换电站实现销量快速增长 [7][37] - 全国合作经销商门店超400家，乐道将采用"阵地战+游击战"双模式拓展下沉市场 [38] - 坚持技术差异化竞争，反对价格战，ES6/EC6毛利率已回升至20%以上 [15][16] 管理变革 - 推行"全员经营组织变革"，二季度完成60%-70%调整，三季度达80%-90%，建立一线员工ROI考核机制 [11][29][31] - 三大品牌中后台资源深度整合，研发、供应链、制造等领域实现协同，前端保持品牌差异化 [19][20] - 智驾技术聚焦事故率降低（已减少20%+），城区端到端功能因备案流程延迟约半年，6月底将发布新版本 [39]

核心观点 - 蔚来一季度财报显示净亏损67亿元，现金储备减少近160亿元，但股价不跌反涨，市场对其未来拐点预期乐观[1][3] - 公司给出二季度72000~75000辆的积极交付指引，并坚持四季度盈利目标[3][23] - 新势力车企中，理想保持盈利，小鹏和小米接近盈利，蔚来亏损额显著但战略调整力度最大[24][25][40] 财务表现 - 一季度净亏损67.5亿元，同比扩大30%，为历史第二高亏损[1][21] - 现金储备从419亿元锐减至260亿元，主要因季节性销售下滑和一次性支出[17] - 流动负债超过流动资产，股东权益为负，但通过港股融资40亿港元补充资金[18][19] 业务数据 - Q1交付42094辆（含乐道14781辆），蔚来品牌同比下滑9.1%[4] - 营收120.35亿元（低于指引），汽车收入99.39亿元，单车均价23.61万元（同比降15.3%）[5][7] - 综合毛利率7.6%，汽车毛利率10.2%，距离17%目标仍有差距[14] 费用结构 - 研发费用31.81亿元（同比+11.1%），销管费用44亿元（同比+46.8%）[11] - 过去三年累计研发支出405亿元，显著高于理想的309亿元和小鹏的189亿元[36] - 销管费用累计434亿元，同样高于理想的300亿元和小鹏的221亿元[38] 竞争对比 - 理想一季度盈利6.47亿元，小鹏/小米亏损6.6亿/5亿，蔚来亏损67.5亿[25] - 单车均价：理想26.57万元，蔚来/小米约23万元，小鹏15.3万元[31] - 汽车毛利率：小米23.3%最高，蔚来/小鹏约10%[33] 战略调整 - 销量目标：蔚来品牌Q4月销2.5万辆，乐道品牌Q4月销2.5万辆[43] - 毛利率提升：改款车型单价增10%，新一代ES8将推动毛利率超20%[43] - 费用控制：研发费用Q4目标20-25亿元（同比降20-25%），销管费用控制在营收10%以内[45]

纪要涉及的公司 蔚来（NIO） 纪要提到的核心观点和论据 交付情况与预期 - 2025年第一季度交付42,094辆智能电动汽车，同比增长40.1%，其中蔚来交付27,313辆，ES8交付14,781辆；二季度交付加速，4月和5月Angle L60车型需求强劲，4月交付23,920辆，5月交付23,231辆；预计二季度交付72,000 - 75,000辆，同比增长25.5% - 30.7% [2][3] - 预计2025年第三季度起交付加速，原因是销售表现增强、供应链成本降低以及新产品和技术提升电池效率 [2][11] - 2025年第四季度，蔚来品牌车型月交付量预计达25,000辆左右，同比增长约20% [14] 财务表现 - 2025年第一季度总营收达120亿人民币，同比增长21.5%，环比下降38.9%；汽车销售收入99亿人民币，同比增长18.6%，环比下降43.1%；其他销售收入21亿人民币，同比增长37.2%，环比下降5.9% [2][13][15] - 2025年第一季度汽车利润率为10.2%，整体毛利率为7.6%；研发费用32亿人民币，同比增长11.1%，环比下降12.5%；销售、一般及行政费用44亿人民币，同比增长46.8%，环比下降9.8%；运营亏损64亿人民币，同比增长19%，环比增长6.4%；净亏损68亿人民币，同比增长30.2%，环比下降5.1% [2][13][15] - 预计2025年第二季度车辆毛利率提高到15%左右；6月起，ES6车辆毛利率预计达20%，EC6略高于ES6，ET5和ET5 Touring较前代显著改善 [32][33][34] - 2025年第四季度实现盈亏平衡的假设为：三大品牌月销量略超50,000辆，综合毛利率17 - 18%，销售、一般及行政费用控制在销售收入的10%以内，研发费用控制在销售收入的6 - 7% [34] 产品与运营 - 旗舰轿车ET9在交付的前四个月内超越宝马7系和奥迪A8，标志中国品牌在豪华行政车领域取得突破；5月推出ES6、EC6、ET5和ET5T等升级车型，提升产品价值和成本结构 [5] - Ober品牌自4月进行服务运营组织调整，提高生产力和运营效率，自4月底订单稳步上升；第二款产品L90大型空间旗舰SUV亮相上海车展，预计第三季度推出交付 [5] - Firefly智能电动小型车品牌4月底开始交付，具备五星安全、智能数字体验等特点，配备智能驾驶芯片NS1；更多车型将搭载全领域车辆操作系统NIO OS和智能底盘系统 [6] - 5月底基于Banyan平台的New World Model（NWM）版本智能驾驶系统推出，在主动安全、城市和高速公路驾驶、停车等方面全面升级 [6] 基础设施 - 截至目前，蔚来在全球建立3408个换电站，其中中国高速公路上有989个，累计为用户提供超6500万次换电服务；安装超26,000个充电桩和目的地充电桩；换电网络在京津冀、长三角、珠三角等地区实现省级覆盖 [7] - 未来计划通过与Site Group International等公司和资本投资者合作，继续扩大换电和充电网络覆盖范围 [7] 国际扩张 - 已与全球15个核心市场的十多个当地合作伙伴合作，第三季度将引入更多合作伙伴以提升全球影响力；2025年Firefly品牌将在多个市场推出 [8][9] 成本控制 - 自2025年3月起采取成本控制和效率提升措施，包括审查无正回报项目和组织并进行调整；这些举措预计从第二季度起在财务报表中逐步体现，运营费用将明显改善 [17][18] - 2025年第二季度研发支出目标较第一季度提高15%效率（排除一次性影响）；第四季度研发费用控制在20 - 25亿人民币/季度，同比下降20 - 25%；销售、一般及行政费用从第二季度起逐季降低，第四季度非GAAP销售、一般及行政费用控制在销售收入的10%以内 [19] 新AI模型 - 5月底发布的新AI模型获用户和媒体积极反馈，在主动安全、智能驾驶体验等方面显著提升，减少事故，提供自然语言命令等功能 [22] - 与前代相比，新AI模型在所有场景下提供更优用户体验，具备行业首创的自然语言命令自动停车导航等功能 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 蔚来4月7日在香港完成股票发售，筹集超40亿港元，获得超额认购，吸引全球长期投资者 [2] - 2025年4月对核心管理团队和区域团队进行重大调整，未对ES6销量产生负面影响，4月底起订单稳步上升，5月交付量较4月增长40% [27] - 蔚来利用三四线城市及其他低线地区现有换电站作为销售点，通过当地销售团队进行产品展示和用户体验活动，以扩大市场 [30] - 蔚来ET7和ES8搭载85 kWh电池可实现600公里续航，展示了公司在能源效率方面的创新，受到消费者好评 [40] - 2025年第一季度因季节性因素和销量下降，现金流大幅减少，销售从2024年第四季度的超72,000辆降至42,000辆，营运资金流出超100亿人民币；3月底通过港交所募资约40.3亿港元，4月计入财务；随着4月起销量改善，预计运营现金流将大幅提升，全年有望实现正自由现金流 [42][43] - 2025年全球扩张战略转变，从欧洲的直销模式转向与当地实体合作；2025年不设激进全球市场销量目标，注重长期战略增长 [45] - 生产方面，目前产能可支持2025年第四季度交付预期，第三工厂9月投入运营，部分生产线可灵活安排双班制 [46] - 库存管理从Order-to-Delivery（OTD）模式转向基于库存的销售模式，合理车辆库存水平为各品牌月销量的三分之一到二分之一；应付账款方面，供应商付款期限约90天，付款方式和期限因供应商而异，随着交付量增加，应付账款自然上升 [47][48][49]

交付数据 - 2025年第一季度新车交付42094台，包括27313辆NIO蔚来和14781辆ONVO乐道 [1] - 交付量较2024年第一季度增长40.1%，较2024年第四季度下降42.1% [1] - 二季度交付指引7.2万至7.5万台，环比增长71%至78% [1] 产品表现 - 4月新产品ET9和firefly在高端行政市场和高端电动小车市场取得显著份额 [1] - ONVO L60需求持续上升 [1] - 5月下旬开始交付全面升级的新款ES6、EC6、ET5和ET5T [1] - 乐道L60预计月销量将回到1万台以上 [3] - 乐道L90计划三季度上市交付，预计将改变三排座SUV市场格局 [3] - 乐道L80将在四季度上市交付 [3] - 乐道三款产品目标在四季度实现月销量2.5万台 [3] 营收与毛利率 - 一季度营收120.35亿元，同比增长21.5% [1] - 整车毛利率达10.2% [1] 成本控制 - 实施一系列成本控制措施，包括组织架构调整、跨品牌整合 [1] - 提升研发、供应链、销售及服务效率 [1] 销售策略 - 尝试将部分城市换电站作为产品展示场所，以开拓下沉市场和节约销售费用 [1] - 蔚来和乐道将加强协同但不会合并 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [3][51] 报告的核心观点 - 中国在全球乘用车市场中占据重要地位，2025年预计中国乘用车销量2260万辆，占全球市场份额26.4%；中国电动汽车销量710万辆，占全球市场份额52.7%；中国L2+级自动驾驶汽车销量560万辆，占全球市场份额47.5% [9] - 中国和全球电动汽车渗透率均呈上升趋势，且中国的渗透率高于全球水平，2025年中国电动汽车渗透率预计达27.7%，全球为15.7% [12] - 众多汽车厂商有新车型计划推出，涵盖不同品牌、车型和发动机类型，预计在2025年5月至11月陆续上市 [14] - 汽车行业呈现AI民主化趋势，自动驾驶技术从低等级向高等级发展，AI参与程度逐渐加深 [16] - 中国乘用车出口量呈增长态势，2020 - 2024年出口量从76万辆增长到494.1万辆 [19] - 传统汽车制造商与新兴电动汽车倡导者合作，可实现40%的成本节约和30%的开发时间缩短 [22] - 汽车原始设备制造商的未来关注领域包括车内的AI智能座舱、地面以上的eVTOL飞行器、移动中的自动驾驶车辆 [25] 相关目录总结 全球乘用车市场概述 - 2025年预计全球乘用车销量8540万辆，全球电动汽车销量1340万辆，全球L2+级自动驾驶汽车销量1190万辆 [9] EV渗透率（2018 - 2030E）：全球与中国对比 - 中国和全球电动汽车渗透率均逐年上升，且中国的渗透率高于全球 [12] 新车型计划 - 小米、蔚来、江淮等多个品牌计划在2025年5月至11月推出新车型，涵盖BEV、EREV、PHEV等多种发动机类型 [14] AI民主化 - 自动驾驶技术发展中，AI参与程度从低到高，如从定速巡航的机器规则到城市NOA（HD Map）的中等AI [16] 中国乘用车出口增长 - 2020 - 2024年中国乘用车出口量分别为76万辆、161.4万辆、252.9万辆、408.4万辆、494.1万辆 [19] 合作成为新竞争 - 传统汽车制造商与新兴电动汽车倡导者合作可实现成本节约和开发时间缩短 [22] 汽车原始设备制造商的未来关注领域 - 包括车内的AI智能座舱、地面以上的eVTOL飞行器、移动中的自动驾驶车辆 [25] 行业覆盖公司评级 - 报告对众多中国汽车及相关行业公司给出评级，如比亚迪公司评级为O（Overweight），北汽蓝谷新能源评级为U（Underweight）等 [78][81]

品牌整合与组织架构调整 - 公司旗下子品牌乐道与萤火虫多项组织部门架构迎来调整，深度整合至蔚来体系，乐道产品研发和项目管理等部门并入蔚来产品设计与研发集群(PD&D)，乐道规划与经营、区域销售等部门并入蔚来用户服务与体验集群(UE)，萤火虫事业部一并划入PD&D集群 [1] - 此次调整意味着公司将告别子公司各自为战的经营模式，原乐道事业部和萤火虫事业部将不再相对独立运营，而是被深度整合至各业务集群 [3] - 外界普遍认为此举是缩减财务成本，为冲刺"四季度盈利"背水一战 [3] 品牌战略与市场表现 - 公司已打造出"蔚乐萤"的品牌IP，但三大品牌独立运营摊子铺得太大，分渠道管理不利于成本控制 [4] - 乐道汽车自去年9月首款车型L60上市以来曾经历过月销破万辆的高光时刻，但随着负面消息传出销量应声下滑，今年前4个月公司累计销量为65994辆，其中乐道汽车4月交付量仅为4400余辆 [6][7] - 萤火虫4月底上市，从预售价14.88万元到实际售价11.98万元，加之具备换电方案受到消费者青睐，长期指引是占公司总销量的10% [7] 产品规划与盈利目标 - 公司将盈利时间从2026年提前至2025年四季度，计划通过技术大年、产品大年、基建大年和管理上坚决地降本提效来实现 [6] - 2025年销量目标为44万辆，其中乐道平均一个月要达到2万辆 [6] - 产品矩阵包括蔚来品牌旗下旗舰轿车ET9，全新"5566"组合，乐道推出的旗舰SUV L90和待上市的L80 [6] 成本控制与管理优化 - 公司内部成立CBU经营机制，开启"算细账"的省钱模式，要求每个部门明确ROI指标和业绩奖惩制度，并将高管薪酬与股权激励挂钩 [6] - 创始人李斌直接接管供应链，按小数点后四位抠成本 [6] - 乐道汽车原总裁因"L60车型销量未达预期"主动请辞，职位由能源业务负责人接任 [8] 行业趋势与资本动态 - 车企旗下品牌整合并非孤例，如吉利汽车近日宣布将收购极氪所有已发行股票并私有化退市 [10] - 公司3月获得宁德时代最高25亿元战略投资，4月完成发行超40亿元新股份 [10] - 在"淘汰赛"紧迫感越来越强的压力下，公司将盈利时间表提前至2025年四季度 [10]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与基准市场表现一致），目标价格为5.90美元，较目标价格的上涨/下跌幅度为54% [4] 报告的核心观点 - 本月5/6系列改款支撑销量回升，管理层预计5月交付量环比稳定，6月有更显著增长，Onvo L60在2025年下半年月销量有增长至7 - 8千的潜力，L90预计在第三季度推出，L80预计在第四季度推出，Firefly国内稳态月交付量为2 - 3千，海外销量预计在2025年下半年开始贡献 [1] - 蔚来自去年以来实现了10%的物料清单（BoM）成本节约，未来成本节约将来自自动驾驶BoM成本降低、跨品牌供应链整合、同一品牌不同车型间的零部件共享以及规模效益 [2] - 集团成本节约将在第二季度开始显现成效，2025年第二季度裁员约5千，多为研发人员和销售支持人员，未来可能有更多裁员，预计第二季度实现成本节约，季度研发费用可能低于30亿人民币，销售、一般和行政费用（SG&A）比率未来几个季度可能下降 [3] 相关目录总结 估值方法 - 基于美国存托凭证（ADR）目标价格推导，使用7.8港元/美元汇率，对牛市/基础/熊市情景分别赋予25%/50%/25%的权重，关键假设包括加权平均资本成本（WACC）18.7%、贝塔值2.4和长期增长率3% [7][8] 行业覆盖情况 - 报告对中国汽车及共享出行行业内多家公司给出了评级和价格信息，如安徽江淮汽车评级为“E”（Equal-weight，持股观望），北汽蓝谷新能源评级为“U”（Underweight，减持），比亚迪公司评级为“O”（Overweight，增持）等 [67][70]