公司：卫材 (Eisai) * 公司核心概念是“社会价值创造模型”，强调通过业务活动产生资本并再投资于下一轮业务，同时关注社会影响指数 [1] * 公司于2022年6月修订章程，新增“以缓解健康焦虑和减少健康差距的形式实现社会公益，并提升中长期企业价值”的目标 [1] * 公司设定了至2030年的长期目标、关键绩效指标及相关风险，并由董事会审议确认 [1] 核心业务与产品进展 **痴呆症领域** * 核心产品Lecanemab（Leqembi）在2024财年于全部五个业务区域获得批准并上市 [1] * 2024财年，Lecanemab已向全球（主要在美国）23，000名患者提供，创造了5.03亿日元的社会价值 [1] * 公司计划在美国创造800亿日元的社会影响，并在2030财年全球范围内贡献90万人，包括1.8万亿日元的社会影响 [1] * 公司正在推进Lecanemab的维持疗法、皮下制剂、提交状态及血液诊断方面的进展 [1] * 公司在痴呆症领域拥有超过40年的研发经验，曾开发Aricept，其产生的价值被投资于肿瘤学领域 [2] **肿瘤学领域** * 核心产品Lenvima在2025财年目标为全球贡献约80，000人 [1] * Lenvima的LEAP-011研究（与Pembrolizumab联合用于肾细胞癌二线治疗）已达到主要终点，正在与监管机构协商提交事宜 [1] * Lenvima的全球峰值销售目标已从2023年设定的5，000亿日元调整至3，000亿日元水平 [1] 研发与创新 * 公司增长模式的核心是研发、生产和商业三大功能的循环 [3] * 研发不仅限于药物，也包括利用非制药技术开发解决方案，例如行为改变的数字化应用或护理，数据和知识的协同利用是关键 [3] * 在2025年上半年，公司在核心制药业务上取得稳步进展，并建立了利润结构以同时提升销售额和利润 [4] * 研发方面面临挑战，包括为贡献更多患者而需建立安全环境，以及在各个市场提升Lecanemab的市场份额 [4] * 公司强调长期持续给药的重要性，并推广基于血液的生物标志物以促进早期诊断 [5] * 人工智能在研发中得到广泛应用，特别是在药物化学领域，能在短时间内将活性提高1，000或10，000倍 [5] * 公司拥有质谱和免疫分析系统等技术，并已识别出靶点如MTBL Tau-243 [5] 财务与运营 * 2024财年实现了财务稳定和财务影响，财务战略稳步推进，实现了财务健康和最优资本结构 [2] * 公司正在进行区域改革以支持增长和运营 [5] 人力资本与社会责任 * 公司发布了《人力资本报告》，坦率描述了全球人力资源系统尚未建立、培育创新的文化、多元化、公平与包容（DE&I）促进体系以及公司与员工之间信息不对称等挑战 [6] * 2024年初，只有52.8%的员工了解公司整合的人力资源战略，通过采取一系列措施（如发布每周三的“两分钟了解HR”电子邮件通讯），该比例提升了约20%，达到70.6% [6] * 公司与丸井、味之素、中外制药等其他领先的日本公司进行了人力资源知识共享活动 [7] * 公司管理以“共情”为驱动，并将“缓解健康焦虑和减少健康差距”的社会公益目标写入公司章程 [7] * 公司制定了着眼于30年后的“未来创造战略”，其基础是人力资本与共情概念，涵盖患者、全球环境、社会和治理四大要素 [12][13] 区域市场与挑战 * 在欧洲、中东和非洲地区，调查得分略有下降，该区域约50%的收入来自肿瘤相关产品 [9] * 在中国，Lecanemab被纳入首个商业健康保险创新药物目录，据专家透露，建议的价格折扣可能在15%至50%之间，中位数约为30%至40% [9] 生态系统与非药物解决方案 * 公司致力于构建痴呆症生态系统，开发药物之外的解决方案 [7] * 公司通过子公司（如Echo Navista）开发数字解决方案，例如用于设施监测的“生活节奏导航+医生” [5] * 一款基于数字指标监测大脑表现的应用程序，用户和数据量不断增长，预计本财年末用户将达到300，000 [8] * 另一项数据科学相关业务的页面浏览量已从每月约400，000次增加到约700，000次 [8]

阿尔茨海默病药物研发现状 - 阿尔茨海默病是一种严重神经退行性疾病，主要症状包括记忆力衰退、学习能力减弱、情绪调节障碍及运动能力丧失，对个人、家庭和社会造成重大影响 [2] - 国际制药巨头如辉瑞、强生、罗氏投入百亿美元资金研发阿尔茨海默病药物，但鲜有成功 [2] - 2021年6月7日，FDA加速批准卫材和渤健合作开发的抗体药物Aducanumab上市，这是自2003年以来首个获批的阿尔茨海默症治疗新药 [3] 现有药物的局限性与争议 - Aducanumab通过清除大脑中的β-淀粉样蛋白（Aβ）发挥作用，但相当比例患者出现治疗相关脑出血（ARIA） [3] - FDA后续批准的两款抗体药物Donanemab（礼来）和Lecanemab（卫材/渤健）同样存在ARIA副作用问题 [3] - 这些药物通过注射全身给药，能够通过血脑屏障到达大脑的比例很小，抗体主要在血管内淀粉样蛋白周围聚集，可能引发免疫反应导致血管损害和出血 [6] Denali Therapeutics的创新技术 - Denali公司开发了利用转铁蛋白受体（TfR）的抗体转运载体ATV cisLALA，将抗β-淀粉样蛋白抗体突破血脑屏障递送到大脑 [4] - ATV cisLALA增强了抗体在大脑中的分布及与淀粉样蛋白斑块的结合，且不会引发ARIA副作用 [4] - 该技术通过受体介导的转运策略，利用TfR将药物递送到大脑，此前已开发过增加蛋白药物大脑暴露的运输载体 [6] ATV cisLALA的技术优势 - ATV cisLALA具有不对称Fc突变（L234A/L235A），在降低TfR相关血液学风险的同时保留诱导小胶质细胞吞噬Aβ及减少淀粉样蛋白斑块的能力 [7] - 该载体通过毛细血管穿透血脑屏障，抗体在脑实质中广泛分布，动脉中定位显著降低，而传统抗Aβ抗体集中于动脉周围血管空间易引发ARIA [9] - 在5xFAD小鼠模型中，ATV cisLALA:Aβ几乎完全消除了ARIA样病变和血管炎症反应 [9] 与传统药物的递送机制对比 - 传统抗Aβ抗体通过脑脊液和血管周围间隙（PVS）进入大脑，易在血管淀粉样蛋白处引发炎症和ARIA [11] - ATV递送的抗Aβ抗体通过毛细血管进入血脑屏障，利用TfR介导的转运增强脑实质分布，增加与淀粉样蛋白斑块的结合，减少ARIA副作用 [11] - Denali的TfR方法还可用于递送反义寡核苷酸（ASO）靶向tau蛋白，有望同时清除阿尔茨海默病中的两种关键毒性蛋白 [11] 研发进展与未来计划 - Denali公司正在推进IND申报前研究，计划明年进行临床试验 [4] - 相关研究成果已发表在Science期刊上 [12]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药板块本周表现强于整体市场，生物医药板块整体上涨2.95%，化学制药领涨5.01% [1] - 医药板块当前市盈率(TTM)为39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] - 2025 AAIC大会聚焦阿尔茨海默病治疗领域，多款药物更新临床数据 [1][11] 阿尔茨海默病治疗进展 - Roche的Trontinemab在Ph1b/2a研究中显示：3.6 mg/kg剂量组91%患者第28周达到Aβ斑块清除，ARIA-E发生率<5% [12][14][17] - Lilly的Donanemab在TRAILBLAZER-ALZ 2研究中：治疗36个月时认知衰退减缓1.2分(CDR-SB评估) [22] - Biogen/Eisai的Lecanemab在4年随访中：认知衰退减缓优势从1.01分(3年)扩大至1.75分(4年) [23][25] - Abbie以14亿美元收购Aliada获得BBB穿透技术平台及ALIA-1758管线 [2][25] 重点公司分析 - 迈瑞医疗：总市值2755亿元，2025E归母净利润124.1亿元，PE 22.2x [4][37] - 药明康德：总市值2670亿元，2025E归母净利润111.6亿元，PE 23.9x [4][37] - 康方生物(9926.HK)：总市值1278亿元，2025E扭亏为盈实现净利润0.3亿元 [4][39] - 药明合联(2268.HK)：总市值608亿元，2025E归母净利润14.0亿元，PE 43.5x [4][45] 市场表现 - A股医药子板块涨幅：化学制药(+5.01%)>中药(+3.12%)>生物制品(+2.69%) [1][28] - 港股医疗保健板块上涨1.82%，制药子板块领涨(+3.63%) [29] - 个股表现：南新制药(+78.01%)、微创医疗(+25.78%)涨幅居前 [28][29] 估值水平 - 医药生物市盈率39.10x，显著高于全部A股的19.93x [33] - 子板块市盈率：化学制药(48.99x)>生物制品(46.03x)>医疗器械(37.27x) [33] 推荐标的 - 医疗器械：迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜 [37][38] - 创新药：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药 [39][40] - 医疗服务：爱尔眼科、固生堂 [37][41] - CXO：药明康德、药明合联 [37][45]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药板块本周表现强于整体市场，生物医药板块整体上涨2.95%，化学制药子板块领涨5.01% [1] - 医药板块当前市盈率(TTM)为39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] - 2025年AAIC大会聚焦阿尔茨海默病治疗领域，多款药物更新临床数据 [1][11] 阿尔茨海默病治疗领域进展 - Roche的Trontinemab在Ph1b/2a研究中显示高剂量组91%患者在第28周达到Aβ斑块清除，ARIA-E发生率低于5% [2][14][17] - Lilly的Donanemab在TRAILBLAZER-ALZ 2研究中显示治疗36个月时认知衰退减缓1.2分(CDR-SB) [22] - Biogen/Easai的Lecanemab在4年随访中显示持续治疗效果，四年时认知衰退减缓1.75分(CDR-SB) [23][25] - Abbie以14亿美元收购Aliada获得BBB穿透技术平台及ALIA-1758管线 [2] 重点公司分析 - 迈瑞医疗预计2025年归母净利润124.1亿元，对应PE 22.2x [4] - 药明康德预计2025年归母净利润111.6亿元，对应PE 23.9x [4] - 康方生物(9926.HK)预计2026年扭亏为盈，归母净利润7.3亿元 [4] - 科伦博泰生物-B(6990.HK)预计2027年实现盈利4.8亿元 [4] 市场表现 - A股医药子板块涨幅：化学制药(+5.01%)、中药(+3.12%)、生物制品(+2.69%)、医疗服务(+2.68%) [1][28] - 港股医疗保健板块上涨1.82%，制药子板块领涨3.63% [29] - 个股表现：南新制药(+78.01%)、利德曼(+46.45%)、微创医疗(+25.78%)涨幅居前 [28][29] 估值情况 - 医药生物市盈率39.10x，高于全部A股市盈率(19.93x) [33] - 子板块市盈率：化学制药48.99x、生物制品46.03x、医疗服务38.50x、医疗器械37.27x [33] 推荐标的 - 医疗器械领域推荐迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜 [37][38] - 创新药领域推荐康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药 [39][40] - CXO领域推荐药明康德、药明合联 [37][40] - 医疗服务领域推荐爱尔眼科、固生堂 [37][41]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药生物板块本周表现强劲，整体上涨2.95%，显著跑赢大盘（全部A股下跌1.01%）[1] - 化学制药子板块领涨（+5.01%），中药（+3.12%）、生物制品（+2.69%）和医疗服务（+2.68%）紧随其后 [1] - 当前医药板块市盈率39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] 2025 AAIC大会重点内容 阿尔茨海默病治疗进展 - Roche的Trontinemab： - 采用BrainShuttle技术增强血脑屏障穿透能力，3.6 mg/kg剂量组28周时91%患者达到Aβ斑块清除 [12][14] - ARIA-E发生率低于5%，安全性良好 [17] - 已启动TRONTIER 1/2两项III期临床，主要终点为CDR-SB评分变化 [19] - Lilly的Donanemab： - 三年扩展研究显示认知衰退减缓幅度从18个月的0.6分扩大至36个月的1.2分（CDR-SB评分） [22] - 早期治疗可使疾病进展风险降低27% [26] - Biogen/Easai的Lecanemab： - 四年随访数据显示CDR-SB评分改善持续扩大，四年时认知衰退减缓1.75分 [25] 行业趋势 - 海外药企密集布局CNS领域，Aβ抗体成为战略重点 [2] - 下一代药物聚焦血脑屏障穿透技术，如AbbVie以14亿美元收购Aliada获取BBB穿透平台 [2] 市场表现 A股市场 - 医药子板块涨幅：化学制药（+5.01%）>中药（+3.12%）>生物制品（+2.69%）>医疗服务（+2.68%） [1][28] - 个股涨幅前三：南新制药（+78.01%）、利德曼（+46.45%）、辰欣药业（+40.88%） [32] 港股市场 - 医疗保健板块上涨1.82%，跑赢恒生指数（-3.47%） [29] - 制药子板块表现最佳（+3.63%），医疗服务下跌1.43% [29] 重点公司分析 医疗器械领域 - 迈瑞医疗：预计2025年归母净利润124.1亿元，对应PE 22.2x [4] - 惠泰医疗：迈瑞成为控股股东后有望加速国际化，2025年预测PE 45.0x [4][38] 创新药及CXO领域 - 药明康德：2025年预测PE 23.9x，一体化平台优势显著 [4] - 康方生物：双抗龙头，依沃西全球临床推进中，2025年预测PE 4406.1x（扭亏预期） [4][39] 生物制药领域 - 三生制药：2025年预测PE 28.0x，在肾科/皮肤科领域优势稳固 [4][41] - 科伦博泰生物：ADC管线与默沙东合作，2025年后进入放量期 [40] 估值情况 - 医药生物板块PE 39.10x，显著高于全部A股（19.93x） [33] - 子板块估值：化学制药（48.99x）>生物制品（46.03x）>医疗器械（37.27x）>中药（29.58x） [33]

美国对进口药品和铜产品征收高关税 - 美国宣布对进口药品及原料征收200%关税 对铜及铜相关产品征收50%关税 铜关税幅度超出市场预期的25% [1][2][3] - 药品关税设置1年宽限期后实施 该税率为已公布品类中最高 2024年美国药品进口额达2468亿美元 占进口总额7.6% [1] - 美国药品市场规模7978亿美元 占全球40%以上 其中30%依赖进口 [1] 制药行业应对措施 - 默克、诺华等制药公司宣布加大美国本土化生产投资 2025年以来6家欧美企业新增对美投资达1660亿美元 相当于过去10年年均设备投资额的9倍 [1] - 日本武田药品工业计划5年内对美投资300亿美元 涵盖生产基地和研发 其美国业务占合并销售额50% [2] - 卫材将把阿尔茨海默病药物Lecanemab的部分原药生产转移至美国北卡罗来纳州工厂 [2] 铜市场影响 - 纽约铜期货价格单日暴涨17%至5.8955美元/磅（约1.3万美元/吨）创历史新高 [2] - 美国40%以上铜消费依赖进口 计划到2035年将产量提升70% 进口依赖度降至30% [3] - 铜关税范围未明确涵盖矿石、铜锭或加工产品 铜需求受电力基础设施、EV及家电等多领域支撑 [3] 关税政策潜在动机 - 高铜关税可能针对中国 尽管美国冶炼铜进口主要来自智利（60%）和加拿大（10%） 但存在中国投资中南美企业的间接进口渠道 [4] - 日本企业如三菱商事、住友金属矿山在南美铜矿的权益被认为受直接影响有限 [4]

阿斯利康战略调整 - 公司宣布全面退出CNS领域并终止多个管线项目 包括治疗阿尔茨海默病的MEDI1814 偏头痛的MEDI0618和糖尿病神经痛的MEDI7352 [1][8] - 该决策与公司设定的800亿美元收入目标直接相关 旨在集中资源于短期确定性高的领域如减肥药和ADC [2] - 临床数据不及预期是直接原因 公司虽保留后续合作可能但实际开发计划已实质性终止 [8] CNS领域行业现状 - 领域呈现"喜忧参半"局面 礼来 渤健 福泰等公司在机理和产品获批方面取得突破 但辉瑞 安进 赛诺菲等大厂已相继退出 [2][8] - 2020年后出现里程碑进展 包括Leqembi Donanemab在阿尔茨海默病 Cobenfy在精神分裂症 Qalsody在ALS等领域的突破 [7][9] - 研发成功率显著低于其他领域 FDA批准率仅6.2% 不足非CNS药物的一半 [4] 市场特征与研发挑战 - 全球第三大疾病市场 涵盖抑郁 精分 帕金森等需长期用药的疾病 需求刚性但迭代缓慢 [2][3] - 存在典型大品种案例 辉瑞阿立哌唑累计销售800亿美元 礼来奥氮平超500亿美元 强生帕利哌酮年销售数十亿 [3] - 核心研发障碍包括大脑机理认知有限 血脑屏障穿透难题 动物模型预测性差及临床终点主观性强 [4] 国际药企动态 - 并购活动显著升温 艾伯维87亿美元收购Cerevel 强生146亿美元收购Intra-Cellular BMS140亿美元收购Karuna [9][11] - 退出与回归并存 辉瑞2018年退出后通过Cerevel保留部分权益 安进2019年全面退出 BMS在2023年重新布局 [8][9] - 礼来 卫材等企业在阿尔茨海默病领域突破推动行业估值回升 [9] 中国本土企业布局 - 市场规模快速增长 2022年169亿美元 预计2030年达311亿美元 CAGR约8% 高于全球水平 [12] - 主要企业采取差异化路径 绿叶制药通过改良型新药策略实现突破 其利培酮微球注射剂成为首个在美获批的中国CNS新药 [13][14] - 京新药业 先声药业等通过仿创结合布局 恒瑞尝试抗体平台切入阿尔茨海默病但尚未取得显著进展 [13] 领域发展悖论 - 高失败率与长周期导致大厂退出 但成功产品生命周期和竞争格局明显优于其他领域 [5] - 监管难度与机理复杂性形成天然壁垒 客观上保护了灵北等专注型企业的市场地位 [5][6] - 巨头战略摇摆形成"撤退-创新-回归"循环 当前阶段以并购整合为主要特征 [11][12]