纪要涉及的行业与公司 * 行业：**全球制药行业**[1] * 公司：**百时美施贵宝**[1] 核心观点与论据 1 公司整体财务表现与指引 * 2025年第四季度营收125亿美元，按固定汇率计算同比持平[1] * 2025年全年营收482亿美元，同比下降1%[1] * 产品结构分化明显：成长产品组合全年销售额264亿美元，同比增长17%；成熟产品组合全年销售额218亿美元，同比下降16%[1] * 公司更新2026年全年业绩指引：预计营收在460亿至475亿美元之间，同比下降5%至1%；Non-GAAP每股收益指引为6.05至6.35美元[2] 2 肿瘤业务板块表现 * **Opdivo** 第四季度销售额26.9亿美元，同比增长7%，增长主要由销量驱动，新获批的一线MSI-high结直肠癌适应症需求快速增长[2] * **Opdivo Qvantig** 皮下注射剂型季度营收达1.3亿美元，已于2025年7月1日获得美国永久性J-Code[2] * **Yervoy** 第四季度销售额8.1亿美元，同比增长18%[2] * **Opdualag** (PD-1+LAG-3组合疗法) 第四季度销售额3.5亿美元，同比增长37%，在美国一线黑色素瘤市场作为标准疗法的份额超过30%[2] 3 血液学业务板块表现 * **Revlimid** 第四季度销售额6.0亿美元，同比下降55%[2] * **Pomalyst** 第四季度销售额6.9亿美元，同比下降16%[2] * 上述两款药物销售下滑主要受仿制药竞争冲击[2] * **Reblozyl** 第四季度销售额6.7亿美元，同比增长21%，增长主要由骨髓增生异常综合征相关贫血的一线治疗需求驱动[2] * **Breyanzi** (CD19 CAR-T) 第四季度销售额3.9亿美元，同比增长47%，增长主要由大B细胞淋巴瘤需求驱动[2] 4 心血管业务板块表现与展望 * **Eliquis** 第四季度销售额34.5亿美元，同比增长6%，其中美国市场增长4%，美国以外市场增长9%[3] * 管理层预计 **Eliquis** 在2026年全球营收增速将达到10%至15%，但预计在2027年营收将下滑15至20亿美元[3] * **Camzyos** 第四季度销售额3.5亿美元，同比增长57%[3] * 口服FXIa抑制剂 **Milvexian** 用于急性冠脉综合征的III期临床研究因期中分析未达到有效性终点而终止，但其用于房颤预防卒中及卒中二级预防的两项III期临床研究预计将在年内读出数据[3] 5 自身免疫与神经科学业务板块表现 * **Orencia** 第四季度销售额10.1亿美元，同比持平[3] * **Sotyktu** (TYK2抑制剂) 第四季度销售额8600万美元，同比增长3%，其银屑病关节炎适应症的PDUFA日期为2026年3月6日，用于系统性红斑狼疮和干燥综合征的III期临床研究预计在2026至2027年读出数据[3] * **Zeposia** 第四季度销售额1.6亿美元，同比下降1%，主要由多发性硬化症适应症贡献[3] 其他重要内容 * 公司未在纪要中明确提及具体的宏观经济风险或详细的研发管线进展（除已提及的Milvexian和Sotyktu外）[1][2][3]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”，且予以维持 [1] 核心观点 - 礼来公司业绩全线爆发，其王牌产品替尔泊肽（Mounjaro和Zepbound）在2025年合计贡献365亿美元全球销售额，成为核心增长引擎 [1][3] - 中国创新药企全球竞争力持续提升，投资主线应从治疗领域（如代谢、慢病、中枢神经）和技术平台（如小核酸、放射性药物、CART疗法）两个维度把握 [4] - CXO及上游行业订单端呈现回暖态势，投资逻辑聚焦于外向型CXO的需求增长、内向型CXO的订单回暖，以及生命科学上游的“海外开拓+国内渗透” [4] - 医疗器械行业短期承压，但随着反内卷政策出台、集采出清及企业创新与国际化，基本面有望改善 [5] 行业重点公司分析（礼来） - **2025年业绩表现**：礼来全年营收达651.79亿美元，同比大幅增长45% [3] - **核心产品贡献**：降糖版替尔泊肽（Mounjaro）销售额229.65亿美元，同比增长99%；减重版替尔泊肽（Zepbound）销售额135.42亿美元，同比激增175% [3] - **未来业绩指引**：预计2026年总营收将在800亿至830亿美元之间，非通用会计准则每股收益指引在33.5至35美元区间 [3] - **审批与管线进展**：替尔泊肽多剂量预装笔获批；捷帕力（匹妥布替尼片）新适应症获批；已提交orforglipron的肥胖/糖尿病适应症申请；多项联合疗法或新药（如拓咨联合穆峰达、orforglipron、retatrutide）在3期临床研究中取得积极结果 [3] 投资策略与建议 - **创新药企**：建议关注在潜力治疗领域和技术平台有布局的公司，如百济神州、和誉-B、加科思-B、甘李药业、众生药业等 [4] - **CXO及上游**：建议关注凯莱英、博腾股份、药康生物、奥浦迈等公司 [4] - **医疗器械**：建议关注迈瑞医疗、惠泰医疗、迈普医学、微电生理等公司 [5] 行业要闻与公司动态 - **云顶新耀**：其新药维适平®（精氨酸艾曲莫德片）获NMPA批准，用于治疗中重度溃疡性结肠炎 [7][12] - **百时美施贵宝（BMS）**：2025年总收入481.94亿美元，同比下降1%；核心产品O药（Opdivo）销售额100.49亿美元，同比增长8%；皮下注射版本OpdivoQvantig年收入2.38亿美元 [7][13] - **信达生物**：2025年全年总产品收入约119亿元人民币，同比增长约45%；第四季度收入约33亿元，同比增长超60% [7][15] - **圣因生物**：与基因泰克达成RNAi药物研发战略合作，将获2亿美元首付款，并有资格获得总计15亿美元的里程碑付款及分级特许权使用费 [7][16] 市场行情回顾 - **A股医药板块**：上周上涨0.14%，同期沪深300指数下跌1.33%；在28个申万一级行业中涨跌幅排名第14位 [8][18] - **医药子行业表现**：上周涨幅最大的子行业为中药，上涨2.56% [23][26] - **板块估值**：截至2026年2月6日，医药板块估值（TTM）为29.57倍，相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为10.50% [23] - **个股涨跌**：上周A股涨幅前三为广生堂（+29.83%）、海翔药业（+18.64%）、美迪西（+18.04%）；跌幅前三为常山药业（-15.78%）、双鹭药业（-13.95%）、康众医疗（-12.71%） [28][29] - **港股医药板块**：上周下跌1.41%，同期恒生综指下跌3.22%；在11个Wind一级行业中涨跌幅排名第6位；板块估值（TTM）为30.40倍，对全部H股的估值溢价率为133.78% [31]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为肿瘤免疫治疗（I/O）行业，特别是PD-1/PD-L1抑制剂市场及下一代免疫疗法创新[2][4] * 纪要核心公司为信达生物，并提及竞争对手默沙东、BMS、恒瑞医药、百济神州等[2][4][9] 核心观点与论据 全球PD-1/PD-L1市场现状与格局 * 全球PD-1/PD-L1市场规模在2024年达到525亿美元，同比增长12.3%[2][4] * 市场集中度高，头部四款产品合计市占率超过90%，其中默沙东的Keytruda销售额达294.8亿美元，占据56%的市场份额，BMS的Opdivo以102亿美元销售额位居第二，占19%市场份额[2][4] * 截至2025年6月，全球已有32款PD-1/PD-L1药物获批上市，还有36款处于三期临床阶段[6] 第一代I/O疗法的局限性 * 第一代I/O疗法对实体瘤疗效有限，仅约20%的患者真正获益[2][7] * 疗效高度依赖患者的PD-L1表达水平，高表达患者效果显著优于低表达者[7] * 存在原发性耐药（部分患者从开始治疗即无应答）和获得性耐药（初期有效但后续出现疾病进展）问题，即使在PD-L1表达阳性人群中，也有超过一半患者未能获益[2][8] * 对“冷肿瘤”（CD8 T细胞缺失或受限的肿瘤）响应较低[7] 第二代I/O疗法的创新与前景 * 第二代I/O疗法总体市场规模预计将达到2000亿美元，主要分为一代IO替代市场、一代IO耐用市场及冷肿瘤市场三个放量赛道[9] * 创新策略涌现，包括PD-VEGF、PD-IL2等双靶点创新产品，中国本土企业如恒瑞医药、百济神州等积极参与[2][9] * 信达生物的IBI363（363分子）是全球首创的新一代双抗，采用独特融合设计，有望在热冷肿瘤及耐药人群中实现突破[2][9] 信达生物IBI363的创新设计与临床数据 * **药物设计创新**：通过融合PD-1单抗延长了药物的半衰期，弥补了IL-2裸药半衰期短的缺陷[10][13] 采用全球首创的阿尔法偏向性IL-2设计，通过突变手段减弱IL-2活性，并通过降低与IL-2贝塔伽马亚基的亲和力来减少外周毒性[10] 阿尔法偏向性设计能有效刺激激活的CD8+ T细胞，增强肿瘤杀伤能力，而非仅刺激Treg细胞[3][10][12] * **临床数据表现**：在2025年ASCO大会上公布的临床数据显示，IBI363在黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌等多种免疫耐药实体肿瘤中具有广泛治疗潜力，在IO耐药、冷肿瘤以及一线热肿瘤患者群体中展现出长期获益趋势[2][11] 其他重要内容 * PD-1/PD-L1抑制剂的作用机制是通过阻断PD-1/PD-L1信号轴，解除对T细胞功能的抑制，恢复其识别和杀伤肿瘤细胞的能力[5][6] * 选择阿尔法偏向性设计的原因在于，其虽会扩增外周Treg细胞，但毒副作用相对较小，并且能更有效地靶向PD-1阳性、CD25阳性、CD8阳性的关键肿瘤杀伤细胞[12] * 与PD-1单抗的结合是提升IBI363整体疗效的重要因素，而不仅仅是考虑IL-2本身的阿尔法偏向性[13]

行业整体业绩表现 - 跨国药企2025年上半年业绩呈现分化态势 部分公司实现增长 部分公司面临下滑 主要受专利到期 市场竞争加剧及政策调整影响[1] - 强生以456.36亿美元总营收位居行业榜首 同比增长4.1% 是唯一突破400亿美元大关的企业[1][2] - 礼来与诺和诺德凭借GLP-1类药物实现高速增长 礼来营收282.86亿美元（+41%） 诺和诺德营收247.84亿美元（+18%）[1][2] - 罗氏营收395亿美元（+7%） 艾伯维营收287.66亿美元（+8%） 阿斯利康营收280.45亿美元（+11%） 诺华营收272.87亿美元（+13%）[2] - 默沙东营收313.35亿美元（-2%） 百时美施贵宝营收234.7亿美元（-2%） 主要受成熟产品收入下滑拖累[1][2] 企业战略调整举措 - 多家跨国药企通过优化人员结构 削减非核心业务成本改善成本结构 默沙东计划到2027年底每年节约30亿美元成本[5][8] - 百时美施贵宝自2024年4月起实施七轮裁员 累计裁员1223人[7] - 企业密集终止临床研发管线 默沙东终止MK-1308等4个II/III期临床研究 礼来终止4个临床项目 辉瑞终止8个临床项目包括GLP-1项目[10][11] - 跨国药企转向通过收并购布局潜力赛道 2025年上半年生物制药领域发生约32笔交易 主要集中在10-50亿美元规模[21] 核心产品表现 - GLP-1类药物成为重磅炸弹 诺和诺德三款司美格鲁肽产品合计收入180.41亿美元 占总收入超70% 其中Wegovy收入59.02亿美元（+78%）[15] - 礼来GLP-1产品Mounjaro收入90.407亿美元（+85%） 减肥版替尔泊肽Zepbound收入56.933亿美元（+223%）[16] - 肿瘤药物保持核心地位 阿斯利康肿瘤业务收入119.54亿美元（+16%） 强生肿瘤板块收入119.90亿美元（+21.1%）[16][17] - 明星产品表现突出：百时美施贵宝Opdivo收入48.24亿美元（+8%） CAR-T疗法Breyanzi收入6.07亿美元（+134%）[6][7] - 赛诺菲Dupixent收入80.15亿美元（+20.7%） 艾伯维Skyrizi收入78.48亿美元（+65.8%）[17][18] 专利悬崖与并购合作 - 2025-2030年间将有133种药品专利到期 影响超3500亿美元年销售额 欧美药企销售侵蚀规模最高可达1370亿美元[20] - 默沙东因Keytruda专利2028年到期面临最大风险敞口 辉瑞 强生和诺华也将面临严重仿制药侵蚀[20] - 中国创新药License-out交易持续升温 2025年上半年达72笔交易 总金额600亿美元 较2024年全年高出16%[21] - 跨国药企加速通过并购补位增长缺口 诺华上半年完成两笔收购总金额47.75亿美元 礼来13亿美元收购Verve 赛诺菲95亿美元收购Blueprint[21] 区域市场策略 - 跨国药企需制定灵活的本土化市场策略适应不同区域政策环境 在中国市场面临集采 医保控费等政策压力[13] - 赛诺菲优化中国市场布局 停止新型降脂药波立达在中国市场的推广[8] - 企业将研发重点转向投资回报率更高 市场认可度更强的管线 在中国市场产品必须具备绝对优势否则难敌本土企业[9][13]