当前市场表现与价格走势 - 截至12月19日，华东地区PP拉丝主流报价降至6150元/吨，较月初的6360元/吨下滑210元/吨，跌幅达3.3% [2][10] - 聚丙烯市场延续弱势运行态势，价格缺乏向上反弹动能，持续在弱势区间寻底运行 [3][11] - 预计2025年市场大概率将以弱势收尾 [3][11] 近期供需基本面分析 - 供应端呈现“总量充足、局部偏紧”的分化特征，行业整体存量装置开工率维持高位，市场供给端保持充足状态 [3][11] - 需求端“恐跌”心态主导，中间商与下游工厂备货意愿低迷，采取“随用随采、少量补库”策略，导致产业链库存流转压力持续存在 [3][11] - 原油价格震荡偏弱导致成本支撑力度不足，叠加宏观层面缺乏针对性利好政策，多重利空因素交织 [3][11] 2026年市场展望与核心驱动 - 2026年行业大概率延续“供应增量高于需求增量”的宽松格局，市场整体运行承压 [5][14] - 2026年上半年新产能投放节奏放缓，或为行业库存消化建立关键窗口期 [5][14] - 年内计划投产的565万吨新产能绝大部分集中于下半年释放，上半年将成为消化库存的关键时期 [6][14] 2026年潜在机遇与关注点 - 2026年上半年新产能投放处于真空期，有利于库存消化 [6][14] - 特别值得关注3月前后，下游复工复产、开工率回升及原料库存消化有望带动补货需求增加，形成阶段性去库驱动 [6][14] - 需关注2026年下半年集中投产的新产能带来的供应端压力，若需求复苏不及预期，库存消化进程可能受阻 [6][14] - 中长期应聚焦2026年3月旺季需求复苏节奏及下半年新产能投产进度，把握供需格局切换带来的市场机会 [7][15]

核心观点 - 渤海化学全资子公司渤海石化PDH装置例行停产检修将延期 原计划检修约30天 现预计至2026年2月底恢复生产 停产期显著延长[1] 停产检修计划变更 - 公司于2025年10月14日公告 PDH装置（60万吨/年产能）按年度计划自2025年10月13日开始停产检修 最初预计检修时长约30天[1] - 检修延期原因为厂区内新建丙烯酸酯和高吸水性树脂新材料项目需求 PDH装置需与新项目进行设备及公用工程联调联试 以确保装置生产运行稳定[1] - PDH装置恢复生产时间预计推迟至2026年2月底 较原计划大幅延长[1]

公司运营动态 - 公司全资子公司渤海石化的PDH装置（年产能60万吨）于2025年10月13日按计划开始停产检修，原预计检修时长约30天 [2] - 停产检修期间，因厂区内新建丙烯酸酯和高吸水性树脂新材料项目需求，PDH装置需与新材料项目进行设备及公用工程联调联试 [2] - 为确保装置生产运行稳定，PDH装置的检修周期将延长，预计恢复生产时间推迟至2026年2月底 [2] 公司项目进展 - 公司厂区内正在新建丙烯酸酯和高吸水性树脂新材料项目 [2] - 新项目建设已进入需与现有PDH生产装置进行联调联试的阶段 [2]

停产检修计划 - 公司全资子公司天津渤海石化有限公司的PDH装置（年产能60万吨）于2025年10月13日开始按年度计划进行例行停产检修 [1] - 原预计检修时长为30天左右 [1] 检修计划变更 - 因厂区内新建丙烯酸酯和高吸水性树脂新材料项目需求，PDH装置需与新材料项目进行设备及公用工程联调联试 [1] - 为确保装置生产运行稳定，PDH装置的检修周期需要延长 [1] - 预计PDH装置恢复生产的时间将延后至2026年2月底 [1]

公司运营动态 - 公司全资子公司渤海石化PDH装置检修周期延长 [1] - PDH装置需与丙烯酸酯和高吸水性树脂新材料项目进行设备及公用工程联调联试 [1] - 预计PDH装置于2026年2月底恢复生产 [1]

公司运营事件 - 渤海化学全资子公司渤海石化60万吨/年PDH装置于2025年10月13日开始停产检修 [1] - 该装置原预计检修30天左右，后因新建项目联调联试需求，检修周期延长 [1] - 装置预计于2026年2月底恢复生产，停产时间显著超出原计划 [1] 公司资本开支与项目进展 - 停产检修延长的原因为厂区内新建丙烯酸酯和高吸水性树脂新材料项目需与PDH装置进行设备及公用工程联调联试 [1] - 联调联试旨在确保装置生产运行稳定，为新项目投产做准备 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为24亿美元，过去12个月调整后EBITDA为99亿美元 [10][18] - 第三季度可分配现金流为18亿美元，提供15倍覆盖，并保留了635亿美元可分配现金流 [10] - 第三季度归属于普通单位持有者的净收入为13亿美元，每股摊薄收益为061美元 [14] - 第三季度调整后经营现金流为21亿美元 [14] - 第三季度宣布每普通单位分配0545美元，较2024年同期增长38% [14] - 第三季度以8000万美元回购了约250万个普通单位，前九个月共以25亿美元回购了约800万个单位 [14][15] - 截至2025年9月30日的12个月内，向有限合伙人分配了约47亿美元，加上313亿美元的单位回购，总资本回报达50亿美元，调整后经营现金流支付比率为58% [15] - 总债务本金约为339亿美元，加权平均债务成本为47%，96%为固定利率 [18] - 截至9月30日，合并流动性为36亿美元，净杠杆率为33倍，高于275倍至325倍的目标范围 [18][19] 各条业务线数据和关键指标变化 - PDH 1工厂平均利用率达到铭牌产能的95%，PDH 2在解决第四反应器结焦问题后显示出类似潜力 [11] - 第14号分馏装置已投入使用，将为未来业绩做出贡献 [10] - 2020年二叠纪盆地NGL管道运输量中45%来自自有集输和处理设施，2025年该比例已升至三分之二，预计这一趋势将持续 [81] - LPG出口需求依然强劲，尽管第三季度因小型维护导致运量较低 [85] - 乙烷出口量正接近每日100万桶，同时仍有每日60万至80万桶被回注 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 二叠纪盆地米德兰地区的产量超出预期，2026年预计将有近600口新井连接到系统，较此前预测增长25% [56] - 二叠纪盆地 Delaware 地区增长轨迹依然陡峭且日益向好 [56] - 从2024年平均水平到2025年，原油采集量实现了两位数以上的增长，基于生产商曲线，2026年预计将出现非常相似的增长 [58] - 受益于德克萨斯州和路易斯安那州数据中心需求带来的增量发电，公司在圣安东尼奥和达拉斯地区的互联优势使其能从此趋势中间接受益 [72] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 随着主要项目如Bahia NGL管道和Neches River Terminal的完成，公司多年数十亿美元资本部署周期接近尾声，预计近期有机增长资本支出将回归20亿至25亿美元的中期范围 [12][16] - 董事会批准将普通单位回购计划从20亿美元增至50亿美元，当前剩余额度为36亿美元 [12][17] - 资本配置策略为：向合伙人的现金分配与每单位可分配现金流同步增长，自由现金流将平均分配于回购和债务偿还 [17] - 公司认为已探明未开发储量的潜力是行业中最被低估的因素，特别是对于中游公司而言 [60] - 在二叠纪盆地，有50亿立方英尺/日的天然气处理产能正在建设，而该盆地年增长约20亿至22亿立方英尺/日，短期内公司有明确计划再建两座日处理3亿立方英尺的工厂 [71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度业绩低于预期，但展望年底和2026年并不令人沮丧，预计第三季度被推迟的利好将在后期体现 [10] - 预计2026年将出现自由现金流的拐点，因已完成四年的大型投资期 [16] - 随着新项目带来全年EBITDA，杠杆率预计将在2026年底回归目标范围 [19] - 价格创造供应，价格创造需求，对LPG的全球需求不担心 [26] - 更多的二叠纪天然气管道将为盆地带来健康影响，增加NGL和天然气的运输能力，对生产商有利 [23][24] 其他重要信息 - 基础商品风险评估执行副总裁Tony Chovanec即将退休，其贡献受到高度认可 [5][8] - 第三季度总投资为20亿美元，其中包括12亿美元增长资本项目、583亿美元收购西方石油公司在米德兰盆地的天然气集输系统，以及198亿美元维持性资本支出 [17] - 2025年和2026年的增长资本支出预期保持不变，2025年约为45亿美元，2026年在22亿至25亿美元之间，2025年维持性资本支出预计约为525亿美元 [18] - Neches River Terminal预计将于明年完工，第一列火车预计在明年年中满负荷运营，第二列火车随后上线，LPG合同约90%已签订，乙烷出口长期合同已全部签订 [65][66][67] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于二叠纪盆地新增天然气管道是否会导致边际天然气产量增加及其制约因素 - 二叠纪盆地本质上是原油盆地，更多天然气管道主要增加了NGL和天然气的运输能力，对盆地健康有利 [23][24] 问题: 随着LPG出口增加，亚洲住宅商业和石化需求是否能无限吸收，还是需要全球丙烷价格承压 - 国际住宅商业需求在增长，石化需求因原料轻质化而增长，需求与供应挂钩，美国将出口以平衡市场，价格将相应调整，对需求不担心 [25][26] 问题: 关于乙烷出口和回注量的现状 - 乙烷出口正接近每日100万桶，同时仍有每日60万至80万桶被回注，该分子重要性日益提升 [29] 问题: 未来几年资本分配展望、资本支出稳态及股票回购方式 - 近期有机增长资本支出预计在20亿至25亿美元范围，明年可能在22亿至25亿美元，不太可能达到30亿美元，自由现金流将分配于回购和债务偿还，回购可能包含程序化和机会主义两种成分 [36][37] 问题: 关于Dyno公司计划将精炼产品从PADD 4区转移到PADD 5区对公司Texas Western产品系统的影响 - 加州炼厂关闭相关项目存在不确定性，公司通往盐湖城的独特走廊将受益于该地区供应短缺，整个产品系统将受益于内陆价格高于墨西哥湾的价差 [38][39][40] 问题: 公司发出拐点信号是否因宏观前景不乐观或系统已建成 - 拐点主要是大型项目投资周期结束的标志，而非宏观观点改变，历史上资本支出在大型项目后都会回归中期范围 [45][46] 问题: 股票回购的税务影响是否会限制年度回购规模 - 税务影响主要针对出售单位持有者，而非留存持有者，因此不构成限制 [48] 问题: 当前宏观环境及二叠纪生产商的动态 - 二叠纪米德兰地区产量超预期，2026年新井连接数增长25%，Delaware地区增长轨迹陡峭，已探明储量的产量持续性被低估，原油采集也呈现两位数增长 [56][58][60] 问题: 新项目完全投产并满负荷运行的时间表 - Bahia管道预计11月底或12月初上线，第14号分馏装置已运行，PDH 2正在恢复运营，Neches River Terminal第一列火车明年年中满负荷，第二列随后上线，LPG约90%已签约，乙烷出口全部签约 [62][65][66][67] 问题: 在价值链中哪些环节的有机增长机会最具吸引力 - 短期内明确计划在二叠纪盆地再建两座天然气处理厂，数据中心需求带来发电增量受益，乙烷出口需求强劲也存在机会 [70][71][72][74] 问题: 对PDH问题已解决的乐观程度及信心来源 - 针对PDH 2第四反应器结焦问题已制定新操作规程并进行改造，与技术授权方合作改进，PDH 1本季度运行率很高，团队有效减少了问题影响，对2026年PDH运行率提升非常乐观 [76][77][78] 问题: 二叠纪NGL管道的商业模式，主要是运输自有工厂NGL还是第三方 - 业务组合多样，但主要根植于自有集输和处理厂带来的体积，2020年自有来源占比45%，2025年升至三分之二，预计该趋势持续 [80][81] 问题: 第三季度LPG终端体积连续下降的原因 - 第三季度因小型维护导致体积较低，并有货轮滚动至下月，需求依然强劲 [85] 问题: 国内丙烷库存创新高对存储业务和营销机会的影响 - 如果出现期货升水，公司拥有存储资产进行套利，较低的LPG价格可能带来跨洋套利机会 [87] 问题: 从西方石油公司收购资产的整合情况及有机增长机会 - 该资产收购具有战略性，整合顺利，可立即带来近2亿美元日收入，预计2027年实现，并拉动NGL业务 [93][95] 问题: 二叠纪酸性天然气机会的进展 - 二叠纪盆地依然是最具吸引力的位置，尽管生产商在高硫化氢商品开发上面临一些暂时性挑战，但轨迹不变，第四列火车明年夏季上线，第五、六列紧随其后，前景非常乐观 [97][98] 问题: 对二叠纪盆地大量宣布的外输容量的看法，以及项目是否会搁浅或产量加速 - 明年有45亿立方英尺/日新产能上线，预计到2026年底不会出现瓶颈，这是原油盆地，生产商进行多层级开发才开采含气层段，更多外输能力对盆地健康有利 [102][103] 问题: 关于二叠纪盆地计划新增的天然气处理厂是否已纳入2026年资本支出预算 - 2026年资本支出预期已包含再建两座工厂的计划 [106]

生产运营情况 - 全资子公司天津渤海石化有限公司的PDH装置（年产能60万吨）计划于2025年10月13日开始进行例行停产检修 [1] - 本次停产检修预计持续30天左右 [1] - 停产检修是根据年度计划进行的例行工作 旨在确保生产装置安全有效运行 [1][2] - 公司评估此次例行检修对生产经营不会产生重大影响 [2] 信息披露情况 - 公司于2025年10月14日披露了全资子公司天津渤海石化有限公司2025年第三季度的主要经营数据 [3] - 2025年第三季度经营数据的披露是依据上海证券交易所《上市公司自律监管指引第3号行业信息披露：第十三号——化工》的相关规定 [3] - 所披露的2025年第三季度主要经营数据未经审计 [3]

公司运营公告 - 公司全资子公司天津渤海石化有限公司的PDH装置（年产能60万吨）将于2025年10月13日开始停产检修 [1] - 本次停产检修为计划内检修，旨在确保生产装置安全有效运行，预计持续时间为30天左右 [1] - 检修安排是基于化工企业生产工艺和装置要求的年度计划 [1]

公司运营动态 - 公司全资子公司天津渤海石化有限公司的PDH装置（60万吨/年）于2025年10月13日开始停产检修 [1] - 预计检修时长为30天左右 [1] - 此次检修为按照年度计划进行 旨在确保生产装置安全有效运行 [1]