核心财务表现 - 2Q25实现收入1845亿元，同比增长15%，超出彭博一致预期4% [1] - 经调整经营利润692亿元，同比增长18%，超出预期4% [1] - 经调整归母净利润631亿元，同比增长10%，超出预期2% [1] 网络游戏业务 - 网络游戏收入592亿元，同比增长22%，超出彭博一致预期5% [1] - 本土市场游戏收入404亿元，同比增长17%，超出预期1%，《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等存量游戏保持高景气度 [1] - 海外市场游戏收入188亿元，同比增长35%，大幅超出预期17%，主要受SUPERCELL递延收入确认、《PUBGM》增长及新产品《沙丘：觉醒》贡献驱动 [1] - 《三角洲行动》7月DAU达2000万，进入国内前五，流水进入前三 [1] - AI赋能游戏效果逐步体现，优化玩家效用及供给生态 [1] 广告业务 - 广告收入358亿元，同比增长20%，超出彭博一致预期2% [2] - 增长驱动包括AI提效（广告匹配能力提升、用户时长改善）、微信电商生态繁荣、小程序游戏及短剧需求增长、视频号/小程序/搜一搜库存扩张 [2] - 视频号、小程序、搜一搜收入增速分别达50%+、50%+、60%+，成为主要收入增量来源 [2] 金融科技与企业服务业务 - 收入555亿元，同比增长10%，超出彭博一致预期3% [2] - 金融科技业务恢复高个位数增长，消费贷、支付、理财均实现增长，商业支付恢复正增长 [2] - 云和企业服务收入增速提升至10%以上，主要受GPU租赁、API token需求及微信小店电商服务费增长驱动 [2] 资本支出与技术进展 - CAPEX为191亿元，同比增长119%，环比下降30%，占收入约10% [3] - 混元自研底模持续升级，多模态生成3D技术领先，图像生成速度差异化突出 [3] - 应用端元宝迭代及微信AI渗透深化 [3] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年收入预测至7441/8149/8800亿元（原预测7286/7845/8356亿元），同比增长13%/10%/8% [4] - 上调2025-2027年NON-IFRS归母净利润预测至2589/2984/3353亿元（原预测2560/2886/3131亿元），同比增长16%/15%/12% [4] - 上调2025-2027年NON-IFRS口径EPS预测至28.31/32.93/37.34元（原预测28.00/31.85/34.87元） [4]

1Q25财报表现 - 公司1Q25实现总收入1800亿元 YOY+13% 超彭博一致预期3% [1] - NON-IFRS归母净利润613亿元 YOY+22% 超彭博一致预期3% [1] 网络游戏业务 - 网络游戏收入595亿元 YOY+24% 超预期8% 增速连续五季度爬升 [1] - 本土市场游戏收入429亿元 YOY+24% 超预期7% 核心游戏《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》《无畏契约》DAU及流水表现亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》DAU达1200万 《地下城与勇士手游》贡献结构性增量 [1] - 国际市场游戏收入166亿元 YOY+23% 超预期8% Supercell收入持续释放 PUBGM增速15% CODM流水增长 [2] 社交网络业务 - 社交网络收入326亿元 YOY+7% 符合预期 驱动力来自国内手游分成 TME会员收入增长及小游戏分成 [2] 营销服务业务 - 营销服务收入319亿元 YOY+20% 超预期3% 驱动因素包括视频号/小程序库存扩张 小游戏/电商广告主需求支撑 AI赋能广告效率提升 [2] 金融科技及企业服务 - 该业务收入549亿元 YOY+5% 符合预期 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI开始拉动云服务收入 [3] 资本开支与AI基建 - CAPEX达230亿元 YOY+60% 占收入13% 符合low teens占比指引 AI基建投入聚焦广告效率提升及云服务回报率 [3] AI模型与应用进展 - 混元大模型发布图像2 0版本 优化文生图速度 强化广告物料生成能力 [4] - 元宝接入微信 后续关注Agent功能迭代及存量APP改造 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年收入预测至7286/7845/8356亿元（原7218/7747/8269亿元） YOY+10%/8%/7% [5] - 上调NON-IFRS归母净利润预测至2560/2886/3131亿元（原2568/2858/3147亿元） YOY+15%/13%/9% [5] - 维持25年18-20x目标PE 对应目标价545 69-606 33港元 [5]

核心财务表现 - 2025年一季度营收1800.2亿元，同比增长13% [2][3] - 毛利1004.9亿元，同比增长20%，经营利润（Non-IFRS）693.2亿元，同比增长18% [2][3] - 经营现金流769亿元，同比增长6%，期末现金及现金等价物余额2052.53亿元 [7] 三大核心业务增长 增值服务 - 收入921亿元，同比增长17%，其中本土游戏收入429亿元（+24%），国际市场游戏收入166亿元（+23%） [3][4] - 社交网络收入同比增长7%，视频付费会员1.17亿，音乐付费会员1.229亿（+8.3%） [4] 营销服务 - 收入319亿元，同比增长20%，主要受益于视频号、小程序及微信搜一搜广告需求提升 [4][6] - 广告平台AI技术升级与微信交易生态优化驱动增长 [6] 金融科技及企业服务 - 收入549亿元，同比增长5%，其中消费贷款、理财服务及云服务收入增长 [4][6] - 企业服务中AI相关收入实现快速增长 [6] 用户数据 - 微信及WeChat月活14.02亿（环比+1%），QQ移动端月活5.34亿（环比+2%） [4] - 收费增值服务付费会员2.68亿（环比+2%） [4] AI战略布局 - 研发支出189.1亿元（+21%），资本开支274.8亿元（+91%） [2][6] - 混元大模型赋能900+业务场景，推出深度思考模型T1、快思考基座模型TurboS [6][7] - AI优化游戏体验（如《王者荣耀》）、广告投放效率及企业服务能力 [6][7] 股东回报 - 一季度回购4298.4万股股份，总代价171亿港元，回购股份已注销 [2][5]

文章核心观点 - 基于腾讯广告和云计算收入增长，中金上调其2025/2026年收入，维持Non - IFRS净利润预测和“跑赢行业”评级，上调目标价；腾讯游戏业务表现良好，AI布局有策略，资本开支有规划并注重股东回报 [1][2] 收入预测 - 中金上调腾讯2025/2026年收入1%及2%，至7172亿及7576亿人民币 [1] 游戏业务 - 去年第四季游戏收入同比增20%至492亿人民币，超预期3% [1] - 海外游戏收入同比增15%，《PUBGM》及《荒野乱斗》等表现强劲；国内游戏收入同比增23%，受《王者荣耀》等驱动 [1] - 腾讯以长青游戏为重要战略，2024年有14款，预计今年首季游戏收入同比增15% [1] AI布局战略 - 大模型端坚持自研混元大模型和外部开源模型协同 [2] - 坚持多模型策略打造ToC产品，为新AI应用提供推理支持 [2] - 企业服务端通过AI赋能提供云服务 [2] - 赋能现有业务，优化广告技术、内容生成和推荐等用户体验 [2] - 腾讯依托社交生态资源，或在AI发展初期于AIToC应用创新赛道取得成果 [2] 资本开支与股东回报 - 2024全年投入资本开支768亿人民币，2025年将投入低双位数占收入比的资本开支 [2] - 2024年实际分红320亿港元，完成1120亿港元回购 [2] - 2025年增加年度股息32%至410亿港元，计划至少回购800亿港元股份 [2]