公司2025年财务与运营表现 - 2025年公司营收达26.5亿欧元（约218亿元人民币），EBITDA为9.3亿欧元（约77亿元人民币），追平2024年历史最佳战绩 [1] - 以美元计，营收追平2024年历史最高记录，EBITDA同比增长12%；以欧元计，EBITDA同比增长6% [44] - 2025年是公司财务表现最好的年份之一，强劲的盈利能力使其能够承担更大风险并积极投资创新 [44][45] 《皇室战争》历史性增长 - 2025年《皇室战争》迎来历史性二次爆发，回流玩家数量翻倍，新玩家增长近500%，各项参与度指标显著提升 [11] - 增长始于2025年初的情人节“Barboltian”活动，并得益于团队对进度系统的调整、游戏简化以及新内容添加 [12][14] - 团队认为增长源于口碑传播的良性循环，并证明了长线运营游戏仍蕴藏巨大未开发潜力 [12][17] 《爆裂小队》失败与教训 - 《爆裂小队》是公司史上首款全球发布后被关停的游戏，累计获得超过7500万次下载和超过1亿美元玩家支出 [19] - 关键失败教训包括：大规模测试样本无法完全预测全球行为；测试过于集中在核心玩法和短期留存，缺乏对中后期系统和长期留存的验证；软发布仅一个月时间太短；在产品愿景未深度验证前进行了大规模市场推广 [21] - 团队反思认为，本应进行第三次更长时间的Beta测试，以更早暴露游戏与玩家期望的错位 [22] 移动游戏行业现状分析 - 移动游戏市场过去五年平均年增长率仅为3%，行业处于“惯性滑行”状态，而非蓬勃发展 [9][24] - 自2020年以来发布的约53,000款新手游中，仅22款（约0.04%）总收入达到或超过10亿美元，其中20款来自中日韩开发者，仅2款来自西方开发者 [24] - 行业当前过于擅长对现有游戏进行优化和A/B测试，缺乏能引入新玩家的激进玩法创新，这限制了市场扩张 [24][26] 公司创新战略与组织重组 - 2025年公司在新游戏和创新上的投资比前一年翻了一番，并计划在2026年再翻一番 [29] - 公司进行了重组，将长线游戏业务与新游戏开发业务分离，由不同负责人领导，旨在为两者创造不同的运营条件和文化 [29][30] - 新游戏开发将采用类似初创公司的模式，强调由极具野心的创始人主导、在严格预算约束下运作，并让团队参与游戏利润分成 [32][33][34] 人才与团队建设举措 - 公司通过“Spark计划”为有才华的个人或团队提供通过Game Jam和快速原型制作来组建团队或证明自己的机会 [40] - 公司运行“AI创新实验室”，在赫尔辛基、旧金山和东京支持探索AI与游戏交叉领域新玩法的创始人 [40] - 公司通过“Supercell投资”继续投资外部工作室，支持那些旨在创造伟大游戏、尤其是与公司内部开发类型不同的团队 [41] 公司文化与发展基础 - 2025年公司新增近300名员工，为人数增长最大的一年，但公司文化被认为比以往更强大，团队处于历史最佳状态 [45] - 公司认为其强大的产品组合是过去五年整体增长的基础，这完全归功于游戏团队对玩家的专注 [44] - 公司拥有约3亿月活跃用户、数万名创作者计划成员以及与平台方的良好关系，构成了帮助新游戏成功的“发射台” [35]

全球手游收入榜单概览 - 2025年全球手游收入榜由《王者荣耀》以16.8亿美元位居榜首，但领先优势缩小，与第二名《Last War》竞争激烈 [1] - 2025年共有六款游戏收入超过10亿美元，头部产品竞争格局加剧 [1] - 榜单数据来源为AppMagic，统计范围不包括第三方安卓渠道、网页商店及广告收入，且已扣除平台分成 [1] 头部产品（第1-5名）表现 - **《王者荣耀》（腾讯）**：收入16.8亿美元，几乎全部来自中国，美国市场贡献约850万美元，收入较2024年的17.4亿美元略有下降 [1] - **《Last War》（FunFly/FirstFun）**：收入从2024年的11亿美元大幅增长至15.7亿美元，位列第二，目前未在中国大陆上线 [1] - **《Roblox》**：收入同比增长，2025年接近14.9亿美元（2024年为11亿美元，2023年为9亿美元），主要受英语用户现象推动，前五大市场为美国（7.23亿美元）、韩国（7000万美元）、英国（6600万美元）、加拿大（4500万美元）和澳大利亚（4400万美元） [2] - **《Whiteout Survival》（世纪华通/点点互动）**：收入从2024年的9.36亿美元上升至2025年的14亿美元，排名第四，主要市场为中国（3.77亿美元）、美国（3.25亿美元）、日本（2.01亿美元）、韩国（1.56亿美元）和中国台湾（4500万美元） [2] - **《Royal Match》（Dream Games）**：收入13.7亿美元，排名第五，较2024年的13.9亿美元略有下滑，其新品《Royal Kingdom》收入2.46亿美元，排名第35位 [3] 中腰部产品（第6-10名）表现 - **《Monopoly Go》（Scopely）**：IAP收入13.6亿美元，排名第六，低于2024年的14.3亿美元，大量收入来自未统计的网页商店，主要市场为美国（11亿美元）、英国（4800万美元）、法国（4600万美元）、加拿大（3500万美元）和德国（3100万美元） [3] - **《PUBG Mobile》（和平精英）**：收入11.2亿美元，排名第七，较2024年略有增长，年末因商业活动减少导致收入动能下降，大部分收入来自中国 [4] - **《Candy Crush Saga》（糖果传奇）**：收入10亿美元，排名第八，首次突破10亿美元大关，较2024年的9.8亿美元略有增长，主要市场为美国（5.76亿美元）、英国（5400万美元）、加拿大（3700万美元）、德国（3700万美元）和澳大利亚（2300万美元） [4] - **《Pokemon TCG Pocket》**：收入6.8亿美元，排名第九，3月收入最高达9400万美元，但后期迅速下滑，每月平均收入不足4000万美元，依赖日本和美国市场 [4] - **《Coin Master》（Moon Active）**：收入约6.5亿美元，排名第十，较2024年的6.97亿美元下降，为连续第三年IAP收入下降 [5] 第11-20名产品亮点 - **《Gossip Harbor》（柠檬微趣）**：收入5.50亿美元，排名第11，与去年相比排名上升了44位 [6][7] - **《Pokémon Go》（Niantic）**：收入4.94亿美元，排名第12，IAP收入已连续第四年下降，自2022年超6亿美元高点降至不足5亿美元 [6][7] - **《皇室战争》（Supercell）**：收入4.53亿美元，排名第13，排名跃升了38位 [6][7] - **《奔奔王国》（点点互动）**：收入4.49亿美元，排名第14，于2025年2月上线，若增长势头持续可能在2026年进入前十 [6][8] - **《崩坏：星穹铁道》（米哈游）**：收入4.23亿美元，排名第15，同比下降三个位次，收入从2024年的5.62亿美元下降 [6][8] - **《恋与深空》（叠纸游戏）**：收入3.69亿美元，排名第18，排名上升了十位 [6][8] - **《Free Fire: Winterlands》（Garena）**：收入3.66亿美元，排名第19 [6] 其他值得关注的产品动态 - 腾讯射击类新作《三角洲行动》在2025年下半年起飞，以3.55亿美元位列第21名 [8] - 米哈游《原神》收入从2024年的4.65亿美元降至3.35亿美元，未进入前20 [8] - Supercell《荒野乱斗》收入从2024年的6.26亿美元下降至2025年的2.71亿美元，复苏势头结束 [8] - Supercell《部落冲突》收入从2024年的3.23亿美元下降至2.54亿美元，排名跌至第33位 [8]

核心观点与财务预测 - 交银国际上调腾讯控股目标价至729港元并维持买入评级 预计2025-2027年调整后每股盈利（EPS）增速分别为21%、18%和9% 较此前预测上调3-10个百分点 [1] - 预计公司2025-2027年收入增速分别为14%、10%和8% 利润增速持续快于收入增速 [1] - 对应2026年预测市盈率为20倍 [1] 2025年第三季度业绩 - 第三季度总收入同比增长15%至1928.7亿元人民币 超出该行预期4% [2] - 第三季度毛利润同比增长22% 增速继续快于收入 毛利率同比优化约3.3个百分点至56.4% [2] - 第三季度调整后每股盈利为7.58元人民币 同比增长19% 超出该行预期6% [2] - 各业务收入增速：游戏增长23% 社交网络增长4% 营销（广告）增长21% 金融科技及企业服务增长10% [2] 第三季度运营要点 - 本土游戏收入同比增长15% 受益于《三角洲行动》、《瓦罗兰特》及《王者荣耀》等游戏 [3] - 海外游戏收入同比增长43% 持续超预期 受《荒野乱斗》、新游戏发布及合并工作室拉动 [3] - 社交网络收入同比增长5% 主要由视频号直播和音乐付费订阅增长驱动 [3] - 营销（广告）收入同比增长21% 得益于新广告产品、广告位增加以及AI驱动的广告效果提升 [3] - 金融科技收入同比实现高个位数增长 商业支付交易量增速加快 企业服务收入实现双位数（teens）增长 主要由商家技术服务费拉动 云存储及数据管理服务增速显著 [3] 未来展望与估值 - 受益于AI技术投入 预计2025及2026年各业务收入增速：游戏21%和9% 社交7%和7% 广告19%和13% 金融科技及企业服务（FBS）9%和9% 认为仍有上调空间 [4] - 预计2025年资本支出占收入比例低于10% 但绝对额预计约800亿元人民币 高于2024年水平 [4] - 资本投入主要用于自有产品迭代升级 未将算力业务作为主营业务 是公司战略考量 认为公司在C端领先的流量供给中最可能实现AI应用落地 [4]

核心观点与财务预测 - 交银国际上调腾讯控股目标价至729港元 维持买入评级 预计2025-27年调整后每股盈利增速分别为21%、18%和9% [1] - 预计公司2025-27年收入增速分别为14%、10%和8% 利润增速持续快于收入增速 [1] - 基于2026年20倍市盈率进行估值 对2025-27年调整后每股盈利预测较此前上调3-10% [1] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度总收入同比增长15%至1928.7亿元人民币 超出该行预期4% [2] - 第三季度毛利润同比增长22% 毛利率同比优化约3.3个百分点至56.4% [2] - 第三季度调整后每股盈利为7.58元人民币 同比增长19% 超出该行预期6% [2] - 各业务分部收入增长：游戏增长23% 社交网络增长4% 营销增长21% 金融科技及企业服务增长10% [2] 第三季度运营要点 - 本土游戏收入同比增长15% 受益于《三角洲行动》、《瓦游》及《王者荣耀》 海外游戏收入增长43% 受《荒野乱斗》、新游戏及合并工作室拉动 [3] - 社交网络收入同比增长5% 主要由视频号直播和音乐付费增长驱动 [3] - 网络广告收入同比增长21% 得益于新广告产品、广告位增加以及AI驱动的广告效果提升 [3] - 金融科技收入同比实现高个位数增长 商业支付交易量增速加快 企业服务收入实现双位数增长 由商家技术服务费拉动 云存储及数据管理增速显著 [3] 未来展望与战略 - 预计2025及2026年各业务收入增速：游戏21%及9% 社交网络7%及7% 广告19%及13% 金融科技及企业服务9%及9% 认为仍有上调空间 [4] - 2025年资本支出绝对值预计约800亿元人民币 高于2024年 但资本支出占收入比例预计低于10% [4] - AI技术投入将支持各产品线发展 公司战略聚焦于利用自有产品迭代升级及AI应用落地 而非将算力业务作为主营业务 [4]

公司财务业绩 - 2025年第三季度网络游戏业务总收入达636亿元，同比增长双位数 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，首次实现单季度收入突破200亿元 [2] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15% [2] - 增值服务收入958.6亿元，同比增长16%，占总收入50% [3] - 金融科技及企业服务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30% [3] - 营销服务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19% [3] - 集团总收入1928.69亿元，同比增长15% [3] 国际市场增长驱动 - 海外游戏业务43%的同比增速超过行业平均水平，被归因于长期战略布局的阶段性兑现 [5] - 增长三大支柱为成熟工作室长青运营、收购团队产能释放和自研产品全球化突破 [6] - 芬兰工作室Supercell的《皇室战争》在9月创下平均日活跃账户数及流水新高，9月流水或超7.5亿元，同比大增360% [6] - 波兰Techland工作室的3A新作《消逝的光芒：困兽》上线后登顶Steam全球热销榜 [7] - 挪威工作室Funcom的《沙丘：觉醒》在两周内全球销量突破100万套，成为该工作室销售速度最快的游戏 [8] - 新西兰开发商Grinding Gear Games的《流放之路2》连续8周登顶Steam热销榜 [9] 本土市场表现 - 本土市场游戏收入增长15%，射击品类的集中爆发成为最大看点 [10] - 《王者荣耀》国服日活跃用户突破1.39亿，全球月活跃用户超2.6亿 [9][10] - 《和平精英》绿洲启元模式的活跃用户突破3300万，创下季度数据里程碑 [10] - 新手游《无畏契约：源能行动》8月上线，其端游和手游月活跃用户于10月突破5000万 [10] - 《三角洲行动》9月官宣日活跃用户超3000万，三季度流水跻身行业前三 [10] 全球化战略与行业竞争 - 公司采用"轻整合"全球化策略，通过"控股＋赋能"模式保留被收购工作室创作独立性，同时输出运营经验和生态资源 [9] - 该策略避开与索尼、微软等传统主机巨头的正面交锋，在当前海外游戏市场并购潮中显现优势 [9] - 全球射击游戏市场规模2024年达726.8亿美元，预计2025至2032年复合年增长率达13%，市场规模将增至1929亿美元 [13] - 公司在射击品类构建差异化矩阵，《和平精英》主打战术竞技，《无畏契约》聚焦多人对战，《三角洲行动》以三端互通实现跨平台覆盖 [13] - 未来战略将延续全球化布局节奏，持续寻求与海外优质游戏工作室合作，同时推动更多中国制作的游戏走向全球市场 [13] 生态合作与行业趋势 - 苹果公司宣布针对部分开发者将App Store抽成比例从30%下调至15%，前提是开发者加入其"小程序合作伙伴计划" [5][14] - 公司高管表示与苹果公司保持非常好的关系，并在许多不同领域有合作，双方讨论旨在让小程序游戏生态系统更加繁荣 [5] - 苹果新计划要求开发者深度集成其官方软件技术，如使用苹果系统记录用户购买历史、验证年龄及处理支付，被视为一场生态控制权的博弈 [14]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 7月游戏版号发放，华通、巨人等重点新游获批，暑期上市游戏公司多款新游表现强势，赛道持续高景气 [2][4][9] - 重点游戏厂商储备丰富，新游上线有望带来业绩弹性，新游周期或带动基本面持续向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 7月游戏版号发放情况 - 7月版署发放国产游戏版号127款，进口游戏版号7款，获批游戏包括华通《奔奔王国（Kingshot）》、巨人《名将杀》、腾讯《终极角逐》等 [9] - 《奔奔王国》为国服版本，其海外版《Kingshot》5月收入翻倍，6月增长56%，从中国手游出海收入榜第5跻身第3，居海外收入增长排行榜榜首 [9] 上市游戏公司新游表现 - 巨人网络《超自然行动组》新地图上线当日进免费榜Top4、畅销榜Top20，同时在线人数达100万 [9] - 吉比特《杖剑传说》联动后进入大陆地区iOS畅销榜Top13，日版上线连登三天iOS免费榜，一周后进入日本地区畅销榜Top25 [9] - 《道友来挖宝》稳居微信小游戏畅销榜Top5左右，腾讯《地下城与勇士手游》扩张版本登顶iOS畅销榜榜首，《三角洲行动》新赛季开启当天畅销总榜破纪录 [9] - 网易《燕云十六声》移动端暑假版本上线后进入iOS游戏畅销榜Top5，叠纸《恋与深空》更新后登顶国区iOS畅销总榜，网易《世界之外》开启后重回畅销榜Top10 [9] 重点游戏厂商储备情况 - 恺英网络有《盗墓笔记：启程》等多款产品待上线，《三国：天下归心》7月23日开启限量不计费删档测试 [9] - 完美世界《诛仙2》定档8月7日正式上线 [9]

全球手游收入榜排名 - 腾讯《王者荣耀》以1.43亿美元月收入位居榜首，环比下降4000万美元[1][2] - 《Whiteout Survival》和《LastWar》分别以1.28亿美元和1.27亿美元位列第二、第三，差距仅60万美元[1][2] - 《Royal Match》以1.17亿美元排名第四，为2024年6月以来首次跌破1.2亿美元[1][3] - 《Monopoly Go》连续第三个月稳定在1亿美元左右，《糖果传奇》跌破1亿美元关口[1][3] - 《Pokémon Go》因活动推动收入增长至6200万美元，而《Pokémon TCG Pocket》下滑至5600万美元[1][4] 收入变化趋势 - 《和平精英》收入从1.2亿美元降至9400万美元，结束前五个月1.15亿美元以上的表现[3] - 《原神》收入从2800万美元跃升至4900万美元，排名上升12位[5][6] - 《崩坏：星穹铁道》收入从3800万美元下降至1900万美元[6] - 《Gossip Harbor》收入持续攀升至4400万美元创新高[6] - 《Roblox》iOS端收入持续暴跌，Google Play端维持在4000万美元[6] 新兴与复苏游戏表现 - 《Kingshot》收入达3700万美元，排名上升13位[7] - 《皇室战争》收入约3500万美元，排名上升9位，创2021年12月以来最佳[7] - 《绝区零》收入环比增长超三倍，排名飙升71位[7] - 《鸣潮》收入增加约1000万美元，排名上升15位[7] - 《荒野乱斗》收入从4000万美元降至2500万美元[7] - 《Royal Kingdom》收入增长至略低于2500万美元，排名上升13位[7] - 新上榜《影之诗：超凡世界》收入2200万美元，主要来自日本市场[7]

全球手游收入榜排名 - 《王者荣耀》5月收入1.84亿美元，重夺榜首并保持稳定 [1][2] - 《Whiteout Survival》和《Last War》连续三个月互换第二名位置，收入分别为1.37亿美元和1.33亿美元 [1][2] - 《Royal Match》5月收入1.27亿美元，波动较大 [1][2] - 《PUBG Mobile》排名第五，收入1.19亿美元 [1][3] - 《糖果传奇》和《Monopoly Go》收入分别为1.05亿美元和1亿美元 [1][3] - 《Pokémon TCG Pocket》5月收入突破8000万美元，依赖新卡包发布 [3] - 《SD高达G世代永恒》5月收入4400万美元，70%来自日本市场 [1][3] 收入变化趋势 - 《王者荣耀》3月收入降至不足1.2亿美元，5月恢复至1.84亿美元 [2] - 《Last War》收入从1.6亿美元小幅下降至1.33亿美元 [2] - 《Royal Match》收入波动大，3月曾达1.45亿美元，1月达1.5亿美元 [2] - 《荒野乱斗》5月收入环比增长约1000万美元至3890万美元 [4][5] - 《命运/冠位指定》5月收入飙升至3210万美元，重回榜单 [5] - 《Royal Kingdom》5月收入2000万美元，创下新纪录 [5] 其他上榜游戏 - 《Gossip Harbor》5月收入4240万美元，持续稳步攀升 [4][5] - 《崩坏：星穹铁道》收入3850万美元 [4] - 《恋与深空》和《梦幻花园》收入分别为3830万美元和3800万美元 [4] - 《Roblox》和《精灵宝可梦Go》收入分别为3690万美元和3550万美元 [4] - 《原神》和《皇室战争》5月收入均约2800万美元，环比显著增长 [5]

核心观点 - 腾讯既有业务逐步走出经营周期低点，头部游戏回归健康增长，广告业务商业化效率提升，云业务清理低毛利业务后增速预计2025年回归同行水平 [1] - AI在游戏领域应用前景广阔，例如基于AI的NPC和图形生成，有助于创造新收入流和优化成本 [1] - AI提升广告转化率（如eCPM、CTR），推动广告主预算倾斜，中长期业务具备较好增长前景和盈利回报 [1] 游戏业务 - 常青游戏如《王者荣耀》《和平精英》《金铲铲之战》DAU/MAU回升，流水增速回升后带动收入增长 [2] - 1Q25《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》增速回升，《荒野乱斗》经历调整后实现数倍增长 [2] - 头部游戏受益于AI技术整合，缩短内容产出周期并强化MMORPG互动性 [2] - 2025-26年游戏储备充足（如《王者荣耀世界》《自走棋》），海外游戏递延收入周期长，2025年游戏业务展望乐观 [2] 广告业务 - 1Q25广告增长率达20%，超行业平均水平，主要由视频号Ad load提升和AI驱动 [3] - AI显著提高广告投放投资回报率，管理层预计2025年AI技术将进一步推动广告转化率提升 [3] - 视频号、搜一搜等新产品加载率低于同行，未来有量价双重提升空间 [3] 金融科技与企业服务 - 1Q25金融科技服务低单位数增长，受贷款、财富管理业务驱动，支付业务拖累增速 [4] - 商业支付业务受消费降价（ASP下降）和订单增速略降影响，但4月趋势回升 [4] - 视频号带货技术服务费增加带动企业服务收入增长，毛利改善 [4] - 云业务清理无回报收入接近尾声，AI云优先供应广告、游戏等业务，算力租赁毛利率提升后可能释放更多供给 [4] - 腾讯可能从SaaS（如腾讯文档、企业微信、腾讯会议）入手适应AI转型，加速付费率渗透 [4] 财务表现 - 1Q25收入同比+13%达1800亿，超预期2 5% [1] - 1Q25 Non-IFRS归母净利润613亿元，同比+22%，超预期3 0% [1]

游戏公司一季度财报表现 - 腾讯2025年第一季度游戏业务收入达595亿元，其中本土市场游戏收入429亿元同比增长24%，国际市场游戏收入166亿元同比增长23% [1] - 网易2025年第一季度净收入288亿元，游戏及相关增值服务贡献240亿元同比增长12 1% [1] - 两家公司经典IP如《王者荣耀》《穿越火线手游》《梦幻西游》等推动业务稳健增长 [1] 游戏公司运营策略 - 腾讯运用AI技术提升长青游戏用户黏性，包括新玩家引导和现有玩家体验优化 [1] - 网易通过定制活动和跨界联动提升《第五人格》《蛋仔派对》等游戏人气 [1] - 公司强调创新与长线运营结合，通过内容更新和玩法提升维持游戏生命力 [2] 移动游戏行业趋势 - 行业进入新增长阶段，头部公司转向长期价值挖掘而非短期体量扩张 [2][3] - 头部App付费用户转化率增长6%，高价值用户（占安装量0 02%）贡献20%全球游戏收入 [2] - 行业重点转向优化变现策略、用户留存和终身价值(LTV)提升 [2]