AI时代教育变革的核心理念 - 文章核心观点认为，在人工智能技术飞速发展的时代，教育领域在积极求变的同时，必须坚守住培养人的根本内核，即那些构成个体思维“操作系统”的基础能力，如书写、计算、深度阅读等，以避免未来人类被AI架空，确保人始终是进行选择、判断和承担责任的主体[2][6] AI技术发展现状与影响 - AI技术发展迅猛，自2025年春节DeepSeek进入大众视野后，仅一年多时间，元宝、千问、豆包等多个交互式AI应用已普及，深刻改变着人类社会[2] - AI的出现放大了当前教育体系的弊端，使得那些令学生身心疲惫的机械式训练在未来可能失去价值，同时挤压了核心素养的培养空间，从而凸显了教育改革的迫切性[2] 教育需要坚守的基础能力 - **书写能力**：让孩子学会正确书写母语文字是语文教育不可丢失的基础，这关乎语文学习的根本，也是广义通识教育的重要组成部分[4] - **写作能力**：写作的本质是用文字表达思想与经历，落笔过程是对思维的梳理和逻辑的训练，放弃写作等于放弃了让思维成型的“脚手架”，可能导致人的自主表达能力被架空[4] - **计算能力**：基础算术训练的目的并非仅仅为了“会计算”，而是通过一步步推演来培养严谨、条理的思维习惯，打磨宝贵的思维品质[4] - **阅读与记忆能力**：必要的记忆是将知识内化为“直觉”和“背景”，构建提问所需的知识框架；深度阅读，尤其是长文本、复杂文本的阅读，是让大脑保持思考、对抗思维惰性的关键，无法被播客、视频等碎片化信息获取方式替代[5] 基础能力与高阶素养的关系 - 书写、计算、阅读这些“笨功夫”所守护的不仅是知识本身，更是思维得以精密运作的“操作系统”[5] - 只有在这些基础系统稳健运行的基础上，批判性思维、创造力等高阶素养才有生根发芽的土壤，否则批判性思维易沦为情绪宣泄，创造力则成为无源之水[5] “守”与“变”的辩证关系 - 教育改革需要厘清边界，反对的是无意义的机械重复和套路化练习，而非书写、计算、阅读、写作这些训练本身[6][7] - 打下坚实基础的最终目的，是为了培养更自主、更完整的个体，在拥抱新技术时，这些看似传统的能力并不过时[7]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 腾讯和阿里巴巴发布的最新财报均显示其在人工智能领域加大投入，这反映了人工智能商业化进程正在加速，人工智能行业持续保持高景气度 [2][20] - 以GLM-5、KimiK2.5等为代表的国产大模型持续迭代，能力提升，正推动国产大模型从“可用”向“好用”转变，将加速在千行百业应用场景的落地，推动中国大模型产业发展 [2][20] - 报告坚定看好中国人工智能产业的发展前景，建议投资者持续关注人工智能主题的投资机会 [2][20] 行业要闻及简评 腾讯控股 - **财务表现稳健增长**：2025年总收入为7,518亿元，同比增长14%；毛利为4,226亿元，同比增长21%；毛利率为56.2%，较2024年提升3.3个百分点 [2][5] - **盈利能力持续提升**：按非国际财务报告准则，2025年经营利润为2,807亿元，同比增长18%；经营利润率从2024年的36%提升至37% [2][5] - **核心业务健康增长**：增值服务业务收入同比增长16%至3,693亿元，其中本土与国际市场游戏收入分别增长18%和33%（按固定汇率计算为32%）；营销服务业务收入同比增长19%至1,450亿元，受益于人工智能驱动的广告定向与创作；金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至2,294亿元，其中企业服务收入同比增长接近20% [6] - **人工智能投资大幅增加**：仅在混元和元宝两款产品上，2025年第四季度投入达70亿元，全年总投入达180亿元；公司预计2026年在混元、元宝及其他新产品上的人工智能投入将“翻倍不止” [2][7] - **资本支出结构变化**：2025年第四季度运营资本性支出为169亿元，环比增长41%，主要原因是加快了服务器基础设施的投资 [7] 阿里巴巴 - **整体收入稳健，利润受投入影响**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2,848.43亿元，同比增长2%（若剔除已处置业务，同口径增长9%）；经营利润为106.45亿元，同比下降74%，主要由于对即时零售、用户体验及科技的投入 [2][11] - **云计算业务增长强劲**：云智能集团收入为432.84亿元，总收入及不计并表业务的收入同比增长分别加速至36%和35% [2][12] - **人工智能相关收入高速增长**：人工智能相关产品收入实现了连续第十个季度的三位数（超过100%）同比增长 [2][12] - **人工智能生态进展显著**：千问大模型在Hugging Face累计下载量突破10亿次；截至2月底，近1.4亿用户通过千问应用体验人工智能购物；2月份千问C端应用月活跃用户数超过3亿 [12] - **自研芯片量产**：平头哥自主研发的图形处理器已实现规模化量产，并为公司云基础设施供应带来实质性贡献 [12] 重点公司公告 - **道通科技**：2025年实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；归属于上市公司股东净利润9.36亿元，同比增长46.02% [13] - **软通动力**：股东CEL Bravo拟减持不超过20,703,784股，占公司总股本的2.00% [13] - **索辰科技**：发布2026年第一期员工持股计划草案，涉及不超过8名核心人员，设定了以2025年为基期，2026年营业收入增长率不低于20%且物理人工智能产品收入增长率不低于100%等解锁条件 [13] - **合合信息**：2025年实现营业收入180,964.05万元，同比增长25.83%；归属于上市公司股东的净利润45,414.26万元，同比增长13.39% [13] 一周行情回顾 - **指数表现**：报告期内，计算机行业指数下跌4.74%，同期沪深300指数下跌2.19%，计算机行业跑输沪深300指数2.55个百分点 [2][14] - **年初至今表现**：从年初至报告期末，计算机行业指数累计下跌2.91%，沪深300指数累计下跌1.36% [14] - **行业估值**：截至报告期末，计算机行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为52.2倍 [2][17] - **个股涨跌**：计算机行业359只A股成分股中，39只股价上涨，319只下跌，1只持续停牌 [2][17] - **涨幅前十个股**：朗科科技（+37.05%）、同有科技（+26.43%）、铜牛信息（+25.23%）等 [18] - **跌幅前十个股**：星环科技-U（-31.26%）、古鳌科技（-19.76%）、佳缘科技（-17.35%）等 [18] 投资建议与关注标的 - **人工智能算力领域**：推荐海光信息、龙芯中科、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服；建议关注寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、长光华芯、永鼎股份、世嘉科技、汇绿生态 [2][20] - **人工智能算法及应用领域**：强烈推荐恒生电子、中科创达、盛视科技；推荐道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、福昕软件、万兴科技；建议关注锐明技术、合合信息、卓易信息、星环科技、税友股份、光云科技、普联软件、泛微网络、致远互联、汉得信息、赛意信息 [2][20]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][9][33] 核心财务表现 - 2025年第四季度，公司营收为1944亿元人民币，同比增长13% [1][11] - 2025年第四季度，经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币 [1][11] - 2025年第四季度，资本性支出为196亿元人民币，同比下降46% [2][12] - 2025年全年，公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为180亿元人民币，其中第四季度投入70亿元人民币 [2][12] - 公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上 [2][12] - 公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年度的每股4.5港元 [9][33] 业务板块分析 网络游戏业务 - 2025年第四季度，网络游戏业务收入为593亿元人民币，同比上升21% [3][20] - 本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏 [3][24] - 国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等 [3][24] - 本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104亿元人民币，同比增长10% [3][20] 营销服务（网络广告）业务 - 2025年第四季度，营销服务收入为411亿元人民币，同比增长17% [4][27] - 增长得益于广告表现改善、广告单价提升以及AI驱动的精准定向能力优化 [4][27] - 视频号广告加载率相对较低，测算为4%以上 [4][27] - 公司深化与电商平台合作，并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026年第一季度营销服务收入同比增速环比提升 [4][27] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元人民币 [4][28] - 企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长 [4][8][28] - 2025年，腾讯云业务调整后经营利润达50亿元人民币 [8] - 公司已大幅增加算力采购规模，预计将推动云收入增长 [8][28] AI战略与进展 - 公司当前最重要的事情是提升模型能力，其次是释放产品研发、生态整合与连接能力 [3][13] - 混元3.0模型正在内部测试，计划于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升 [3][13] - 公司已从全球及国内引进大量优质人才，并积极扩充算力资源，新增算力来源包括租赁、高端进口GPU及大规模采购的国产GPU [2][12] - 腾讯生态的用户与场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一 [9][33] 盈利预测与估值 - 考虑到巨大的AI投入，报告下调了公司盈利预期 [9][33] - 预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元人民币，较此前预测分别下调5%/7%/0% [9][33] - 报告给出公司合理估值区间为610.00 - 661.00港元，当前收盘价为513.00港元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股给予“增持”评级，当前目标价为每股513港元 [7] - 报告核心观点认为，腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构其平台价值，公司业绩扎实增长，AI投入正开拓新机遇 [1][3][11] 财务业绩总览 - 2025年第四季度，公司实现营业收入1944亿元，同比增长12.7% [11] - 2025年第四季度，经调整净利润为647亿元，同比增长17.0%，经调整净利率为33.3%，同比提升1.2个百分点 [11] - 2025年全年，公司实现营业收入7518亿元，同比增长13.9%，经调整净利润为2596亿元，同比增长16.6% [5][11] - 2025年第四季度，研发投入为238亿元，同比增长20.0%，研发开支率为12.2%，同比提升0.7个百分点 [11] - 2025年第四季度，资本开支为196亿元，同比下降46.3% [11] 分部业务表现 - **增值服务**：2025年第四季度收入为899亿元，同比增长13.8%，毛利率为59.5%，同比提升3.7个百分点 [11] - 国内游戏收入为382亿元，同比增长15.1% [11] - 海外游戏收入为211亿元，同比增长31.9%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》等游戏的收入增长 [11] - 社交网络收入为306亿元，同比增长2.7%，得益于视频号直播服务及音乐付费会员收入增长 [11] - **营销服务**：2025年第四季度收入为411亿元，同比增长17.5%，受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展 [11] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入为608亿元，同比增长8.4%，其中企业服务收入同比增长22%，得益于云服务收入增加及微信小店交易额扩大带动的技术服务费增长 [11] 经营与AI进展 - 2025年，视频号总用户使用时长同比增长超过20% [11] - AI产品矩阵持续升级，混元3.0大语言模型智能水平提升，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品已产生实际效用 [11] - AI赋能广告技术，驱动广告定向能力优化，智能投放产品AIM+已落地 [3][11] 未来业绩预测 - 预计公司2026年至2028年营业收入分别为8302亿元、9013亿元、9744亿元 [11] - 预计公司2026年至2028年经调整净利润分别为2772亿元、3034亿元、3334亿元 [11] - 基于可比公司估值并考虑AI投入的短期不确定性，给予2026年18倍市盈率估值，对应每股合理估值621港元 [11]

报告投资评级 - **优于大市**（维持）[1][4][9] 核心观点 - **业绩稳健增长，AI投入为未来蓄能**：2025Q4营收同比增长13%，经调整利润同比增长17%，主要增长由广告和游戏业务贡献[1][11]。公司正积极投入AI，2025年对混元与元宝两大核心AI产品的投入达180亿元人民币，预计2026年投入将翻倍以上，为后续发展蓄能[2][12]。 - **模型能力是发展关键**：公司当前高度聚焦于提升模型能力，利用最优芯片进行训练，混元3.0模型将于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升[3][13]。腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一[9][33]。 - **AI投入影响短期盈利，但看好长期潜力**：由于AI投入加大，预计2026年收入增速可能快于利润增速[2][12]。报告因此下调2026-2028年盈利预期，但认为公司蕴含较大发展潜力，维持“优于大市”评级[9][33]。 财务业绩总结 (2025年第四季度) - **整体业绩**：2025Q4营收为1944亿元人民币，同比增长13%[1][11]。经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17%；Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17%[1][11]。 - **盈利能力提升**：2025Q4综合毛利率为56%，同比提升3个百分点[1][11]。增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比提升4、2、4个百分点[1][11]。经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高[1][11]。 - **费用与投入**：管理研发费率为18.7%，同比上升0.5个百分点[1][11]。研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币，体现了在AI人才等方面的积极储备[1][11]。资本开支（Capex）为196亿元人民币，同比下降46%[2][12]。 分业务表现总结 - **网络游戏**：2025Q4收入为593亿元人民币，同比增长21%[3][20]。本季度末递延收入为1104亿元人民币，同比增长10%[3][20]。 - **本土市场**：收入382亿元人民币，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的贡献[3][24]。 - **国际市场**：收入211亿元人民币，同比增长32%，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等[3][24]。 - **营销服务（网络广告）**：2025Q4收入为411亿元人民币，同比增长17%[4][27]。增长得益于广告表现改善、单价提升，以及AI驱动的精准定向能力优化[4][27]。当前视频号广告加载率相对较低，测算为4%+[4][27]。公司深化与电商平台合作并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026Q1收入同比增速环比提升[4][27]。 - **金融科技及企业服务**：2025Q4收入同比增长8%至608亿元人民币[4][8][28]。 - **金融科技**：增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加[8][28]。 - **企业服务**：收入同比增速提升至22%，得益于国内外云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长[4][8][28]。2025年腾讯云调整后经营利润达50亿元人民币[8][28]。 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到巨大的AI投入，报告下调了盈利预期。预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806亿、3171亿、3529亿元人民币，下调幅度分别为5%、7%、0%[9][33]。 - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8380.17亿、9328.05亿、10295.60亿元人民币，同比增长11%、11%、10%[10]。预计同期Non-IFRS每股收益分别为30.92元、35.02元、38.86元[10]。 - **股息**：公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年的每股4.5港元[9][33]。 - **估值**：报告给出合理估值区间为610.00 - 661.00港元，基于2026年3月27日收盘价513.00港元[4]。

纪要涉及的行业或公司 * 公司：腾讯控股[1] * 行业：互联网、游戏、广告、云计算、人工智能[1] 整体财务表现 * **2025年第四季度**：收入1,944亿元，同比增长13%，环比增长1%；经调整净利润647亿元，同比增长17%[3] * **2025年全年**：研发投入超过850亿元，同比增长21%，创历史新高；资本开支792亿元，占收入比重10.5%，较2024年的11.6%略有下滑[3] * **2025年第四季度毛利率**：整体毛利率55.7%，同比提升3.1个百分点[2][3] * **各业务板块毛利率**：增值服务毛利率59.5%，同比提升3.7个百分点；营销服务毛利率59.7%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率50.7%，同比提升3.6个百分点[3] 国内游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入382亿元，同比增长15%[3] * **增长驱动力**：《三角洲行动》、《无畏契约》的收入增长及《鸣潮》的增量贡献[4] * **关键产品数据**：《三角洲行动》在2026年2月的峰值DAU达到5,000万，创下月度流水新高，其PC端流水同比增长30%[5]；《无畏契约》手游是2025年全行业总流水表现最成功的新品之一，在2026年2月总流水创历史最佳[5]；《逆战：未来》在2026年1月推出，带来数百万日活跃用户[5] * **2026年展望**：迎来产品大年，预计保持双位数左右的强势增长[5] * **重点新品**：《洛克王国：世界》定档3月26日上线[5]；《王者荣耀世界》定档4月份上线[2][5] 海外游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入211亿元，同比增长32%[3]；收入规模连续六个季度刷新纪录，同比增长超过30%[6] * **2025年全年表现**：海外游戏收入突破100亿美元[2][6] * **增长动力**：Supercell旗下产品的强劲表现、《PUBG Mobile》的增长以及《鸣潮》的贡献[6] * **关键产品数据**：Supercell旗下的《皇室战争》在2025年第四季度的日活跃用户和总流水同比增长超过两倍，创历史新高[6]；《星际战甲》在更新后，其平均日活跃用户和总流水于2025年底创下历史新高[7] * **2026年展望**：预计将继续保持中高位的增长态势[2][7] 广告业务 * **2025年第四季度表现**：收入411亿元，同比增长17%[3] * **增长驱动力**：AI技术的应用、用户时长的增长以及电商平台合作的深化[9] * **用户时长增长**：2025年小程序和视频号的总用户时长均实现了超过20%的同比增长[9] * **AI应用效果**：AI驱动的营销服务增速跑赢中国广告行业大盘5个百分点（腾讯增速19% vs 行业增速14%）[2][9] * **2026年第一季度趋势**：截至目前，广告收入增长趋势要好于2025年第四季度的17%[2][9] * **视频号角色**：是过去几年及未来广告业务增长的最重要驱动因素之一；2025年视频号用户时长增长20%，已成为中国日活第二大的短视频平台；2026年其广告加载率相较2025年底仍有明确的提升空间[9][10] 金融科技及企业服务业务 * **2025年第四季度表现**：整体同比增长8%[3]；其中企业服务业务同比增速提升至22%[10] * **腾讯云盈利状况**：在2025年第四季度首次实现规模化盈利；2025年全年实现了50亿元人民币的调整后营业利润[2][10] * **经营思路转变**：自2022年起将重心从转售、定制化等高营收低附加值项目，转向更高质量的服务[10] 人工智能（AI）战略与投入 * **AI对游戏行业影响**：核心作用是赋能而非颠覆，体现在降低开发门槛、加速内容创作、提升内容质量和升级现有内容[8]；游戏行业是能够最确定性受益于AI趋势的行业之一[8] * **游戏业务中的AI应用**：在《三角洲行动》中，通过使用AI编程提高开发效率，并部署AI驱动的NPC以增强玩家参与度；在广告方面，AI实现了更精准的广告投放和个性化推荐[8] * **广告业务中的AI应用**：扩大广告基模规模以提升精准度；提供AI驱动的广告创意解决方案；推出自动化广告解决方案AI Marketing Plus[9] * **2025年AI产品投入**：在混元和元宝两大AI产品上的投入总计达到180亿元人民币，其中第四季度投入约70亿元[11] * **2026年AI投入计划**：预计将混元、元宝及其他AI新产品的投入增加至2025年180亿元的两倍以上（即360亿元以上）[2][11] * **对利润的影响**：考虑到对新AI产品的投入加大，预计2026年公司的利润增速可能不会像收入增速那么快[2][11] 云计算与算力部署 * **算力部署规划**：已订购大幅增加的算力资源，预计将在2026年内，特别是下半年，加快投入使用[11] * **算力来源**：一部分来自于中立供应商，同时也源于相关功能的恢复，可能得益于高端进口GPU的采购以及对优质国产GPU采购力度的加大[11] * **云服务定价策略**：近期云服务市场出现更好的定价环境；腾讯云服务已于上周开启了涨价动作，预计将有助于公司以更快的速度实现收入增长[11] 混元大模型进展 * **近期进展**：2025年11月，混元3D创作引擎推出国际站，模型API上线腾讯云国际站，其3D模型社区下载量已突破300万[12]；2025年12月，混元2.0模型上线，在推理能力和效率方面有显著提升[12]；2026年1月，混元图像3.0的图生图模型接入腾讯元宝，实现了“一句话P图”功能，并在春节活动期间带动元宝AI生图日均调用量增长30倍[12] * **混元3.0**：定档2026年4月对外推出，预计其在推理和Agent能力上将有非常显著的提升；据称，混元3.0相较于2.0版本的进步幅度，将大于2.0版本相较于1.0版本的提升[2][12] * **竞争地位看法**：认为未来大模型行业不会出现垄断局面；腾讯有望跻身行业领先梯队，但不会是唯一的参与者[13] * **竞争策略**：非常关注混元模型的核心性能，特别是每个token的价格和整体成本[13] AI Agent（智能体）与生态 * **发展理念**：AI Agent的应用应落地于更丰富的场景，而非局限于聊天机器人[14] * **生态构建模式**：计划采用中心化与去中心化并行的模式进行构建[14] * **具体产品**：腾讯Qcloud近期进行了重大版本更新，其灵感广场全新上线[14]；基于Qcloud极简封装的AI Agent产品“QQ小世界”已扩大内测范围[14]；面向开发者推出了腾讯云Lighthouse这类AI一键式产品；面向企业部署，已于2025年推出了腾讯云智能体开发平台以及腾讯云桌面等产品[16] 产品AI化转型成果 * **整体成果**：已完成全系产品的AI化[15] * **腾讯元宝**：已接入数十款腾讯核心应用，MAU突破1.14亿[2][15] * **其他AI原生应用**：腾讯会议的MAU超过1,300万，其知识库文件数量超过4.2亿；QQ浏览器的AI能力已累计服务超过1.3亿用户；搜狗输入法在AI输入法行业位居第一[15] 2026年业务展望总结 * **游戏业务**：预计迎来“游戏大年”，长青产品保持稳健，新游提供有力支撑，预计保持强劲增长[16] * **广告业务**：预计将持续受益于广告库存的释放以及AI技术的加成，对2026年主营业务维持乐观展望[16]

腾讯2026年3月18日电话会议纪要关键要点总结 一、 公司整体业绩与AI应用成果 * **2025年整体业绩表现**：公司总营收达1.094万亿元人民币，同比增长13%；毛利润1.008万亿元，同比增长19%；Non-IFRS经营利润700亿元，同比增长17%；Non-IFRS净利润650亿元，同比增长17%[3] * **AI技术应用成果**：AI能力增强支持了核心业务的高质量增长，具体体现在游戏内容开发与营销、视频号推荐算法升级、广告技术模型优化、金融科技风控以及云业务效率提升等方面[3] * **国际业务里程碑**：国际游戏业务年度收入首次突破100亿美元[3] 二、 核心业务表现与韧性 * **游戏业务**：2025年营收增长22%，显著跑赢全球行业7%的增速；《三角洲部队》日活跃用户峰值突破5,000万，月流水创历史新高[2][10]；《无畏契约》手游版成为2025年总流水最成功的新手游[10] * **营销服务**：2025年收入增长19%，优于中国广告行业14%的平均增速[2][4] * **视频号**：2025年总用户使用时长增长超过20%，成为中国日活跃用户数第二大的短视频平台[2][4] * **金融科技与企业服务**：2025年第四季度营收610亿元，同比增长8%，占总营收31%[9] * **业务韧性来源**：核心业务的韧性源于网络效应、深度供应链整合、严格的监管牌照、独特的IP与物理资产、低客单价以及封闭的私有数据[4] 三、 AI技术布局与投资规划 * **AI产品布局**：致力于将强大的基础模型与核心用户场景结合，包括聊天机器人、代码生成、多模态应用等[5]；推出AI聊天机器人应用"元宝"、构建可交互的AI代理、以及类Claude的生产力工具（如Work Buddy、QA、云灯塔）[5][6] * **模型迭代**：混元大模型（Hunyuan）正加速迭代，3.0版本已进入内部测试，能力提升显著；在多模态（3D、文本转图像、世界模型）方面处于早期品类领先地位[2][5] * **AI投资规划**：2025年在新AI产品（如"华源"和"元宝"）上的支出为180亿元，其中第四季度支出70亿元[6]；预计2026年在混元、元宝等新AI产品上的投入将增加一倍以上，资金来自盈利增长[2][6] * **投资回报评估**：AI投资回报分两阶段：应用于现有业务已显现良好回报；对新AI产品的投资被视为战略投入，初期表现为支出增加，预计长期将产生收入[12] 四、 腾讯云业务发展 * **发展历程与盈利状况**：腾讯云在2022年经历重组，聚焦高质量服务，于2024年实现盈亏平衡，2025年调整后运营利润达到50亿元[2][7][8] * **未来增长前景**：受益于AI需求强劲、海外扩张以及定价环境改善，营收增速正在加快；2026年已大幅增加计算资源订单以推动增长[2][8] * **定价与价值策略**：在供应链受限导致行业涨价的背景下，腾讯云正从提供裸金属服务器向虚拟化算力单元，再向利润率更高的PaaS和SaaS模式转型，以创造更多价值[18] 五、 2025年第四季度业务板块详情 * **增值服务**：营收900亿元，同比增长14%，占总营收47%[9] * **社交网络**：营收310亿元，同比增长3%，由视频号、直播及音乐订阅（同比增长13%）推动[9] * **国内游戏**：营收同比增长15%[9] * **国际游戏**：营收同比增长32%[9] * **营销服务**：营收410亿元，同比增长17%，占总营收21%[9] * **关键运营数据**： * **小程序**：用户总使用时长同比增长超过20%[10] * **国际游戏**：《皇室战争》第四季度全行业手游DAU排名第三，平均DAU和总流水同比增长超两倍，创历史新高[10] 六、 2026年展望与战略优先级 * **利润率展望**：2026年营收增速预计快于利润增速，主要因加大对新AI产品的投资[11] * **资源分配优先级**：在GPU和人才资源受限下，算力使用优先级集中在混元基础模型及新AI产品上；云产品通过多渠道灵活获取算力[11][12] * **人才策略**：已组建强大的核心AI团队，通过有竞争力的薪酬、团队文化和腾讯特有的应用场景吸引并保留顶尖人才[11] 七、 行业机遇与竞争策略 * **AI对游戏行业的影响**：AI将提升社会生产力，增加人们闲暇时间，从而增长游戏需求；高质量AI工具将赋能顶尖开发团队，加速创新并可能使游戏演变为平台[17][18] * **物理AI（Physical AI）前景**：得益于游戏业务积累的广泛3D图形资产，公司在3D世界模型等物理AI领域具备独特优势，但认为当前有规模更大、更直接的机会[15] * **防止模型价值稀释**：在智能体时代，腾讯的价值主张在于覆盖PC、移动、云端及去中心化生态（如小程序）的能力；公司不追求模型垄断，目标是使混元成为有竞争力的可选项之一[14] * **确保竞争优势**：认为AI竞争关键在于创新速度而非入局早晚；公司通过重组团队、整合产品部门来加速创新，并利用在应用层、通信生态、基础设施等方面的优势[19] 八、 其他重要市场动态与影响 * **苹果App Store佣金率下调**：苹果在中国降低App Store佣金率，由于与游戏开发伙伴的分成基于总收入计算，因此增量收益将主要归属公司，并需缴纳相应企业所得税；此变化被视为积极的长期趋势开端[2][19] * **自研芯片优先级**：当前首要任务是利用最先进的训练芯片训练出优质模型；推理芯片主要出于成本考量；在完成模型训练和产品开发核心任务后，才会进一步考虑降低推理成本[20]

2025年第四季度及全年财务业绩概览 - 2025年第四季度，公司实现营收1943.71亿元，同比增长13%；非国际财务报告准则归母净利润646.94亿元，同比增长17% [1] - 2025年全年，公司收入达7517.7亿元，同比增长14%；非国际财务报告准则归母净利润达2596亿元，同比增长17%，增速较上年加快 [1] - AI正成为公司全系业务的新引擎，核心业务在AI加持下继续增长，企业AI需求的上升推动腾讯云首次实现规模化盈利，投入与产出走向正循环 [1] AI对核心业务的赋能与变现 - 在消费端，微信搜一搜整合混元大模型，检索量实现明显增长；视频号总用户使用时长同比增长超过20%，单季广告收入同比增长17% [6] - 在企业端，AI编程辅助工具CodeBuddy Code 2.0已覆盖内部1.2万名工程师并实现外部商业化落地；腾讯云智能体开发平台服务于多行业智能化升级 [6] - 营销服务（广告）板块第四季度收入同比增长17%至411亿元，主要得益于AI驱动的广告精准定向优化及微信生态闭环营销扩展；2025年该板块毛利率从55%提升至58% [6] - AI推荐算法升级推动视频号2025年总用户使用时长同比增长超20%，微信小程序第四季度用户时长同样获得超20%的同比增长 [7] - 腾讯云受益于企业AI需求上升及PaaS、SaaS产品贡献，实现了约50亿元的调整后运营利润 [7] AI在游戏业务的应用与价值 - 公司认为AI在游戏领域的核心价值在于加速内容创作、提升内容质量以优化游戏体验，而非从零开发完整游戏 [8] - 在全球游戏开发者大会（GDC）上，公司展示了超过20场AI相关议题，覆盖场景、动画、引擎、音效及玩家体验等多维度 [10] - 《和平精英》构建AI NPC玩法体系，显著提高了玩家参与度；《异人之下》应用“实时AI武术动作生成技术”，使人力效率提升超过75%，训练数据耗时大幅缩短 [10] - 管理层指出，游戏是少数能从AI发展中受益的行业之一，AI普及可能增加人们可支配空闲时间，从而为游戏行业需求端带来增长空间 [10] AI战略投入与基础设施建设 - 2025年，公司资本开支达792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高，部分资金直接用于AI基础设施升级和计算资源采购 [12] - 2025年公司为AI新产品开发投入180亿元，其中第四季度投入超70亿元，预计2026年投入金额至少翻倍 [12] - 公司聘请前OpenAI研究员姚顺雨负责AI基础设施工作，并重组了AI相关团队，重建了预训练和强化学习的基础设施 [12] - 混元基础模型在3D生成、文生图等多模态能力方面处于行业领先地位；混元3.0大模型计划于4月发布，其推理和智能体能力相比2.0版本有显著提升 [12] AI产品矩阵的布局与进展 - 腾讯元宝在过去一年累计更新超百次，以“AI社交”突破用户增长，月活跃用户突破1亿，跻身国内AI原生应用前三名 [13] - 公司上线了WorkBuddy、QClaw等AI智能体产品和解决方案，能一键嵌入微信、企业微信等高频应用 [13] - 面向桌面办公场景的WorkBuddy在内部验证阶段已有超过2000名非技术背景员工使用，覆盖行政、运营、销售等岗位，应用于数据分析、内容创作、自动化办公等场景 [13] - 公司正在微信内打造下一代智能体服务，连接用户与小程序内容、社交及支付生态；未来微信小程序可被智能化和“龙虾化”，供智能体调用互动 [15] 未来展望与市场定位 - 管理层表示，由于对新AI产品的投入加大，2026年公司收入增速有可能快于利润增速，对此完全能够接受，因为新AI产品有望帮助拓展业务版图、创造新价值 [16] - 公司巨大的社交、内容与商业网络蕴含海量可挖掘、可变现的场景资源，是行业最先走通AI技术和核心业务正向循环的公司 [16] - AI已融入社交、内容、商业的每个环节并展示新的驱动作用，公司正重新成为一家成长型公司 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股（00700.HK）给予“买入”评级，当前价格为550.50港元，合理价值为731.64港元 [5] - 核心观点认为，腾讯主业强韧，为AI投入提供支撑，并致力于为社交注入智能体 [2] - 报告预计，公司主业的经营利润释放可以大部分抵消AI投入对利润率的影响 [9] 财务预测与业绩概览 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为8,287亿元、9,082亿元、9,869亿元，同比增长率分别为10.2%、9.6%、8.7% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年NonGAAP归母净利润分别为2,872亿元、3,263亿元、3,596亿元，同比增长率分别为10.6%、13.6%、10.2% [4] - **2025年业绩**：2025年全年收入为7,518亿元人民币，同比增长14%；全年NonGAAP归母净利润为2,596亿元，同比增长17% [9] - **2025年第四季度业绩**：25Q4收入为1,944亿元，同比增长13%，环比增长1%，略超彭博一致预期；NonGAAP归母净利润为647亿元，同比增长17%，环比下降8% [9] 分业务表现分析 - **游戏业务**：25Q4游戏总收入593亿元，同比增长21% [12] - 本土游戏收入382亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》及《鸣潮》的贡献 [12] - 海外游戏收入211亿元，同比增长32%，2025年全年海外游戏收入突破100亿美元 [9][12] - **社交网络**：25Q4收入306亿元，同比增长3%，主要受视频号直播服务和音乐付费会员收入增长驱动 [17] - **营销服务（广告）**：25Q4收入411亿元，同比增长17%，环比增长13%，增长主要动因是AI驱动广告精准定向能力优化带来的单价提升 [19] - **金融和企业服务**：25Q4收入608亿元，同比增长8%，其中企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内和海外云服务（包括AI相关服务）收入增加 [19] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：25Q4毛利润为1,083亿元，同比增长19%，毛利率为56%，同比提升3个百分点 [20] - 增值服务毛利率为60%（去年同期56%），得益于自研游戏占比提升 [20] - 广告业务毛利率为60%（去年同期58%），受益于视频号及搜一搜等高毛利广告收入增加 [20] - 金融和企业服务毛利率为51%（去年同期47%），受益于企业服务成本效益提升及金融科技收入结构改善 [20] - **运营利润**：25Q4运营利润为603亿元，同比增长17%，运营利润率同比提升1个百分点 [20] - **费用增加**：为推进AI产品升级，公司加大了投入 [9] - 25Q4销售费用为130亿元，同比增长26%，主要用于AI原生应用和游戏的推广 [27] - 25Q4管理和行政费用为363亿元，同比增长16%，主要因AI投资相关的雇员成本和折旧费用增加 [27] - **资本开支**：25Q4资本开支达到196亿元，2025年全年资本开支总额为792亿元 [27] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP）进行估值 [36] - **核心业务估值**：核心业务合理价值为6.29万亿港元，各部分估值如下 [36][38] - 游戏业务：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.84万亿港元（每股312.28港元） [36] - 营销服务（广告）：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.54万亿港元（每股169.07港元） [36] - 数字内容（含腾讯视频、腾讯音乐、阅文）：分别给予18倍PE及参考持股市值，合计对应合理价值约1,565亿港元（每股约17.18港元） [36][38] - 金融和企业服务：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.75万亿港元（每股191.96港元） [36] - **投资业务估值**：二级市场投资公司持股价值贡献为3,748亿港元（每股41.16港元） [37] - **总估值**：加总核心业务与投资业务价值，公司总合理价值为6.66万亿港元，折合每股731.64港元 [37]