核心观点 - 恒指短期有望挑战26,000点关口 主要支撑因素包括中美关税休战协议延长 港股成交活跃且资金在板块间轮动 叠加重磅科技股业绩可能报喜及美联储鸽派信号预期 [2] - 企业盈利表现分化明显 部分科技及消费公司业绩超预期 但部分制造业企业毛利率承压 [3][8][9][10] - 宏观环境呈现多空交织特征 美国劳动力市场降温迹象与制造业PMI强劲形成对比 欧洲经济出现复苏信号 中国用电量创新高显示工业活动稳中向好 [5][6][7][8] 市场回顾与展望 - 恒指收报25,105点 单日下跌0.24% 年初至今累计上涨25.15% 大市成交额2,395亿港元 [4][5] - 恒生科技指数收报5,499点 单日下跌0.77% 年初至今上涨23.06% [4] - 美股三大指数下跌0.3%-0.4% 道琼斯指数收报44,786点 标普500收报6,370点 纳斯达克收报21,100点 [4][5] - 美元指数上升0.41%至98.62 人民币汇率相对稳定 美元兑CNH报7.1828 [4] 板块与行业动态 - 生物医药行业业绩普遍理想 内地加大政策支持力度 [6] - 电动车行业8月迎来新车密集发布期 个别车企上调全年销量目标 [6] - 中国全社会用电量7月首次突破1万亿千瓦时 同比增长8.6% 城乡居民生活用电量同比增长18% 河南陕西山东等省增速超30% [7] - 新能源发电占比显著提升 风电太阳能生物质发电量接近总发电量的四分之一 [7] - 外管局在16省市开展绿色外债试点 鼓励非金融企业将跨境融资用于绿色低碳项目 [7] 企业业绩表现 - 李宁中期盈利17.4亿元 同比下降11%但胜预期 收入148.17亿元增长3.3% 电商渠道收入提升7.4% [3][10] - 快手第二季度收入350.46亿元同比增长13.1% 经调整纯利56.18亿元增长20.1% 首次派发特别股息0.46元合计20亿元 [3][9] - 哔哩哔哩第二季度经调整净利润5.61亿元扭亏为盈 收入73.38亿元增长19.8% 毛利率从29.9%提升至36.5% [3][9] - 瑞声科技中期纯利8.75亿元增长63% 收入133.2亿元增长18.4% 但毛利率20.7%同比下降0.8个百分点 [3][9] - 名创优品中期盈利9.06亿元下跌22.6%但胜预期 收入93.93亿元增长21.1% 派特别息7.24美仙 TOP TOY估值达100亿元 [3][10] - 华润电力中期盈利78.72亿元下跌15.92% 派中期息35.6仙 规划2025年新增风电光伏项目并网容量10,000兆瓦 [11] - 中石化中期股东应占利润237.5亿元下跌36% 派中期股息8.8分 下调全年资本支出计划5% [11] 宏观经济与政策 - 香港7月CPI上升1%高于预期 住屋价格按年上升1.8%为主要推动因素 [6][7] - 美国8月Markit制造业PMI初值53.3创2022年5月以来新高 远高于预期的49.7 新订单和就业指标显著改善 [7] - 美国7月成屋销售环比增2%至年化401万套超预期 房价中位数42.24万美元同比微涨0.2%为两年来最小涨幅 [7] - 美国上周首申失业救济人数升至23.5万人为6月以来最高 续请失业金人数升至197.2万人为四年高位 [7] - 欧元区8月制造业PMI从49.8升至50.5 为2022年6月以来首次突破荣枯线 德国制造业PMI跃升至49.9接近扩张区间 [8] - 美国与欧盟达成贸易协定框架 对欧盟大部分商品征收15%关税上限 汽车关税可能在几周内降低 [3][8] 资本运作与公司动态 - 禾赛科技计划在港IPO集资约3亿美元 为驾驶辅助系统用激光雷达传感器的全球最大制造商 [9] - 腾讯新手游《无畏契约》上线首日吸金约100万美元（780万港元） 下载量约17万次 [9] - 阿里巴巴业务架构调整 "1+6+N"体系步入历史 重新归纳为4大部门 [9] - 小鹏汽车董事长何小鹏增持310万股A类普通股 平均价80.49港元 [9] - 中联发展收购NVTHK有限公司20%股权 进军RWA代币化市场 代价1亿港元 [10] - 泡泡玛特迷你版LABUBU将通过速卖通全球发售 此前海外618期间曾有逾20万人抢购 [10]

文章核心观点 - 腾讯通过《无畏契约：源能行动》手游验证FPS游戏品类内部差异化可避免内部竞争并扩大市场蛋糕 同时借助飞轮效应和成熟生态体系推动产品增长 [1][2][3] - 中国FPS赛道呈现结构性增长趋势 腾讯多款产品共同驱动市场份额提升 吸引外部企业加速布局 [7][8][9] 产品战略与生态构建 - 无畏契约手游定位为端游生态增量而非内部竞争 保留核心博弈循环但简化操作并增加移动端专属玩法 [4] - 发行端采用腾竞体育成熟框架 包括内容创作、电竞赛事、公平竞技和产业链协同四大支柱 [4] - 未来三年移动生态投入超15亿资金及资源 重点覆盖2000所高校和100万高校用户 through 10000场校园赛事 [4][6] - 营销聚焦潮流文化标签 精准 targeting 高校年轻群体 [6] 行业数据与市场趋势 - 中国射击类手游收入占比从2024上半年7.60%（第五）升至2025上半年17.03%（第二） 数量占比从5%（第七）升至6%（第四） [7] - 腾讯《三角洲行动》日活跃用户突破2000万 跻身国内日活前五和流水前三 [8] - 《和平精英》"地铁逃生"模式日活跃用户数在5月1日超过3700万 [8] - 《穿越火线：枪战王者》Q1创流水历史新高 《无畏契约》端游Q2稳健增长 [8] - 《暗区突围：无限》端游上线首日用户破百万 三个月内稳居网吧热力榜Top 10 [8] 竞争格局与品类发展 - 腾讯认为FPS游戏差异化可避免互相蚕食 中国每年约1000万新增大学生群体带来结构性人口红利 [1][6] - 网易、莉莉丝、B站、创梦天地等外部企业积极布局FPS赛道 [8] - 腾讯计划通过无畏契约手游、彩虹六号及PVE搜打撤等细分玩法持续拓展品类 [9]

腾讯控股（00700）业绩分析 - 25Q2实现营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [2][14] - 游戏业务表现突出，25Q2国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17%，本土游戏收入维持在400亿元以上 [2][14] - 广告收入同比增长20%至358亿，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60%左右，AI赋能效益显著 [2][14] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿，24年以来重回双位数增长，毛利率达52.1% [3][14] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元，目标价711港元，较8月14日收盘上升空间20.6% [3][14] 同力股份(834599)深度分析 - 公司首创非公路宽体自卸车，露天煤矿无人矿卡市占率约29%，25Q1营收/归母净利润15.36/1.87亿元，YoY+28.34%/+58.45% [15] - 大型化+电动化+无人化趋势明确，新能源矿卡市场规模有望由23年17亿元增至28年112亿元，CAGR+45.7% [15][16] - 国内市场存量替代需求凸显，海外市场长期替代趋势明确，公司与力拓集团达成合作，产品将应用于蒙古国铜矿等海外市场 [18] - 预计25-27E归母净利润8.68/9.63/10.87亿元，给予2025年15倍PE，目标市值134亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [18] 风电行业点评 - 25Q2国内风电新增装机量达36.77GW，同比增长255.61%，Q3进入全年景气高点 [23] - 26年国内外海风预期共振，欧洲海风建设加速，预计26年装机量有望达8.7GW（同比+107%） [23] - 建议关注主轴龙头金雷股份、纯海风标的海力风电，以及东方电缆、金风科技等标的 [23] 液冷技术发展趋势 - AI服务器功率达2000-3000W，液冷技术成为解决数据中心散热问题的有力抓手 [24][25] - 冷板式液冷目前占液冷总体市场70%，英伟达或将采用颠覆性的双相冷板技术 [25] - 浸没式液冷散热效率更高，氟化液或是最佳介质，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流选择 [26][28] - 预计2024-2030年数据中心年新增装机量平均16.5GW，液冷渗透率60%情况下氟化液市场空间约百亿元 [28] 紫光国微（002049.SZ）深度分析 - 公司为特种集成电路领域领军企业，产品已配套C919进行商业飞行应用 [19][21] - 国防信息化提速带动需求释放，FPGA作为硬件载体在航空航天及无人装备领域应用广泛 [21] - 预计2025-2027E年归母净利润15.8/21.3/29.3亿元，2025年PE低于行业平均水平，首次覆盖给予"买入"评级 [21]

财务表现 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [1] - 调整后经营利润增速18%，毛利润增速22%，均高于收入增速 [1] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10%，毛利率达52.1% [2] 游戏业务 - 25Q2国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》Q2保持高个位数增长，《无畏契约》端游贡献显著 [1] - 新品《三角洲》DAU从4月1200万增至7月2000万以上 [1] - 海外表现超预期，《皇室战争》6月流水创7年新高，《沙丘·觉醒》2周全球销量超百万 [1] - 后续新品包括《无畏契约手游》《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》等 [1] - Q2流水增速约15%，递延收入同比增长13% [1] 广告业务 - 25Q2广告收入358亿元，同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [2] - 增长主要由eCPM提升和AI精准定向驱动，CTR提升显著 [2] - 视频号流量和搜索流量增长，Ad-load仍有提升空间 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技支付笔数增长抵消单价下滑，支付交易量重回正增长 [2] - 企业服务受AI需求（GPU算力租赁、token调用）和商家技术服务费驱动 [2] - 海外收入大幅增长，资本开支191亿元，占收入比例10.4% [2] 回购与估值 - 年初至今回购400亿港元，25年计划回购不低于800亿港元 [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元 [3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价711港元，上升空间20.6% [6][8] 核心观点 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [6] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [6] - 游戏业务表现突出，国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17% [6] - 广告收入同比增长20%至358亿元，AI赋能效益显著 [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，毛利率创新高达52.1% [6] 财务数据 - 2025E营业收入7464亿元，同比增长13% [3][7] - 2025E调整后归母净利润2556亿元，同比增长14.8% [3][7] - 2025E每股收益27.87元/股，净资产收益率24.13% [3][7] - 2025E市净率4.3倍，市盈率19倍 [3] 业务表现 游戏业务 - 国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [6] - 《王者荣耀》《和平精英》保持高个位数增长，《三角洲》DAU从1200万增至2000万以上 [6] - 海外新品《沙丘·觉醒》2周内全球销量超百万 [6] 广告业务 - 视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [6] - AI通过精准定向提升CTR，驱动eCPM增长 [6] 金融科技及企业服务 - 支付交易量重回正增长，消费贷业务驱动金融科技高个位数增长 [6] - 企业服务双位数增长，AI需求（GPU算力租赁及token调用）显著 [6] 估值分析 - SOTP估值法下目标市值59293亿元，对应目标价711港元 [8] - 增值业务+广告业务2026E利润1778亿元，给予25倍PE估值 [8] - 金融科技业务2026E收入1719亿元，给予4倍PS估值 [8] 资本运作 - 25Q2资本开支191亿元，占收入比例10.4% [6] - 年初至今已回购400亿港元，计划25年回购不低于800亿港元 [6]

腾讯25Q2财务表现 - 公司25Q2实现收入1845亿元，同比+15%，环比+2% [1] - 经营盈利601亿元，同比+18% [1] - Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%，高于市场预期 [1] - 毛利率56.9%，同比+3.6pct，环比+1.1pct，创近年记录 [4] 游戏业务表现 - 国内游戏收入404亿元，同比+17% [1] - 《三角洲行动》7月平均DAU达2000万+，成为行业DAU前5、流水前3的游戏 [1] - 《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》等长青游戏收入仍在增长区间 [1] - 小游戏流水同比+20% [1] - 海外游戏收入188亿元，同比+35%（按固定汇率+33%），连续四季度刷新纪录 [1] - 《皇室战争》DAU提升带动流水创7年新高，近3个月稳居美区iOS畅销榜Top10 [1] - 递延收入1209亿元，较24年同期+13% [2] 社交网络业务 - 社交网络收入322亿元，同比+6% [2] - 腾讯视频付费会员数量1.14亿，同比-3% [2] - 腾讯音乐付费会员数量1.24亿，同比+6% [2] - 视频号直播服务收入增长 [2] 广告业务 - 营销服务收入358亿元，同比+20% [2] - AI提升广告点击率和转化率、广告主投入回报 [2] - 微信交易生态提升推动广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求 [2] 金融科技及企业服务 - 金科及企服收入555亿元，同比+10% [3] - 商业支付金额恢复同比增长 [3] - 消费贷款服务、商业支付活动及理财服务收入增长 [3] - 企业客户对AI相关服务需求增加，包括GPU租赁和API token使用 [3] - 商家技术服务费增长 [3] 成本与费用 - 销售费用同比+3%，但销售费用率同比下降 [4] - 一般及行政开支同比+16% [4] - Non-IFRS口径下分占联营企业盈利63亿元（24Q2为99亿元） [4] 资本开支 - 25Q2资本开支191.07亿元，同比+118.89% [4] - 资本开支占收入比重约10.4% [4] - Q2资本开支付款229亿元，与Q1的230亿元基本持平 [4]

2025年2季度业绩 - 总收入同比增长15%至1845亿元，高于市场预期4%/3% [1] - 分业务收入增速：游戏+22%/社交+6%/营销+20%/金融企服+10% [1] - 毛利润同比增长22%，毛利率同比优化3.6个百分点至57%，主要受益于高毛利业务贡献及成本优化 [1] - 调整后每股盈利6.79元，同比增长13%，高于市场预期5%/3% [1] 2季度运营要点 - 本土游戏收入同比增长17%，海外游戏收入增长35%，新游《三角洲行动》和《沙丘：觉醒》贡献增量 [1] - 社交收入增长6%，受手游道具、视频号直播和音乐付费带动，小游戏流水增长20% [1] - 营销收入保持20%增速，视频号/搜一搜/小程序广告收入分别增长约50%/60%/50% [1] - 金融科技收入高个位数增长，企服收入加速增长因AI相关服务需求提升 [1] - 资本支出同比增长119%，反映AI领域持续投入 [1] 展望及估值 - 预测3季度整体收入增速11%，高于此前市场预期10% [2] - 分业务增速预测：社交7%/游戏13%/金融企服7%/营销18% [2] - 上调2025-27年收入及利润预测2%-3%/2%-10% [2] - 估值调整至2026年20倍市盈率，目标价上调至700港元 [2]

股价表现 - 腾讯控股8月13日收盘价586港元，单日涨幅4.74%，创2021年4月以来新高 [2] 财务业绩 - 2025年第二季度营收1845亿元人民币，同比增长15% [2] - 毛利1050亿元人民币，同比增长22% [2] - 经营利润（Non-IFRS）692亿元人民币，同比增长18% [2] - 自由现金流430亿元人民币，经营活动现金流量净额744亿元人民币 [9] - 现金净额746亿元人民币，较上一季度减少156亿元人民币 [9] 业务分部表现 增值服务 - 收入914亿元人民币，同比增长16%，占总收入50% [3] - 本土市场游戏收入404亿元人民币，同比增长17%，环比下滑6% [3] - 国际市场游戏收入188亿元人民币，同比增长35%，连续四个季度创新高 [3] - 社交网络收入322亿元人民币，同比增长6% [3] 营销服务 - 收入358亿元人民币，同比增长20%，占总收入19% [3][4] 金融科技及企业服务 - 收入555亿元人民币，同比增长10%，占总收入30% [3][4] 用户数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数14.11亿，同比增长3% [5] - QQ移动终端月活跃账户数5.32亿，同比下降7%，环比下滑0.4% [5] - 收费增值服务付费会员数2.64亿，同比微增0.4% [5] AI战略与投入 - AI技术提升广告点击率、转换率及广告主投入回报 [6] - 游戏领域应用AI工具加速内容制作，混元3D系列模型社区下载量超230万 [6] - 微信内AI应用场景扩展，包括智能检索、客服回复及视频号内容总结 [8] - 研发投入202.5亿元人民币，同比增长17% [9] - 资本开支191亿元人民币，同比大幅增长119% [9]

行业与公司概览 - 行业：中国互联网行业[1][3] - 涉及公司：DeepSeek、Kimi、阿里（通义千问）、腾讯、网易、京东、美团、小米、快手、B公司（视频模型相关）[1][5][9][14][16][17] --- 核心观点与论据 **1 估值与增长潜力** - 中国互联网公司当前估值低于历史水平（20倍以下，部分低于10倍），显著低于美股同行（20-30倍）[4] - AI技术驱动和新市场开拓有望推动未来两年重回增长周期，提升整体估值[1][4][18] **2 AI技术影响** - 中国企业（如DeepSeek、Kimi、阿里）在AI领域商业化能力提升，缩小与国际差距[1][5][7] - AI技术长期迭代，提升效率并降低成本，视频模型（快手、vivo three）成为关键场景[16][17] - 全球互联网公司坚定投入AI，视为核心战略，港股科技板块受益于产业逻辑支撑[8] **3 细分行业表现** - **游戏行业**：2025年表现良好，腾讯《无畏契约》提振市场，版号发放稳定，海外拓展加速[9] - **电商与本地生活**：京东加入外卖竞争，即时零售拉动流量，美团海外扩张（中东、巴西）[9][15] - **广告行业**：头部平台（如腾讯）广告韧性较强，AI提升ROI转化率和素材制作效率[11] - **跨境电商**：TikTok海外流量增长，关税政策为短期挑战但长期潜力显著[10] **4 垂直领域机会** - 互联网与传统行业结合（如满帮、途虎）通过数字化改造创造新商业机会[12] - 工程师红利和产品能力提升推动垂直领域创新[2][12] --- 其他重要内容 **投资建议** - 推荐配置基本面良好的互联网公司（腾讯、阿里、小米），关注AI落地标的[13][14] - 美团因配送效率和用户粘性，在竞争中仍具配置价值[15] **风险与挑战** - 电商本地生活领域竞争加剧可能推高成本[9] - 跨境电商关税政策不确定性[10] **长期趋势** - 互联网行业进入新进取周期，AI推动大型科技公司成为主要受益者[18]

展会概况 - 第二十二届中国国际数码互动娱乐展览会（ChinaJoy）于8月1日至8月4日举办，为期4天 [2] - 腾讯游戏在N4馆展出17款产品，人流量爆满导致一度无法入场 [2] 参展产品与活动 - 腾讯游戏以"COOL鹅夏日营地"为主题，覆盖十余种玩法品类 [2] - 展出多款热门新品包括《符文战场：英雄联盟对战卡牌》《舞力全开：派对》《无畏契约：源能行动》等，并提供沉浸式试玩 [2] - 展台增设电竞赛事、挑战游戏等互动活动，提供"一条龙"式逛展服务 [2] - 综合展区展出11款产品，包括《王者荣耀》《部落冲突》系列等长青及新作 [2] - 《部落冲突：皇室战争》首次宣布进军微信小游戏并迎来线下试玩 [3] - 独立展区展出《地下城与勇士》系列IP产品及《无畏契约》系列，开放大规模试玩活动 [3] 玩家体验 - 玩家在手游、桌游、端主机试玩中与策划、制作团队近距离交流，获得独特体验 [3] - 新作如《荒野起源》《舞力全开：派对》等吸引大量互动长队 [2]