腾讯2025年Q2财报表现 - 公司实现营收1845亿人民币，同比增长15%，经营盈利692亿人民币，同比增长18% [2] - 游戏业务本土市场营收404亿人民币，同比增长17%，《三角洲行动》日活突破2000万 [2] - 国际市场游戏营收188亿人民币，同比增长35%，《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] 业务增长驱动因素 - 视频号/小程序/搜一搜收入同比增速分别达50%+/50%+/60%+，成为主要收入增量来源 [3] - AI赋能广告实现量价齐升，转化率和用户参与度改善形成良性增长循环 [4] - 闭环广告活跃度提升，IAA游戏和免费短剧推动小程序广告增速 [4] AI业务发展现状与预期 - 市场对公司AI业务赋能有较高期待，预期可支撑广告和游戏业务两位数增速 [5] - 公司单季度资本开支191.07亿元，同比+118.89%，但AI基建投资力度未达市场预期 [5] - 市场期待元宝agent结合生态推出AI编程、视频生成等产品以强化叙事 [5] 游戏业务战略定位 - FPS领域表现被视为长期产品力积累的释放，但市场对老产品下滑仍有担忧 [4] - 当前游戏业务"四面开花"反映"精品化和长青游戏"战略进入执行舒适区 [4] 股价表现与估值 - 财报发布后港股单日涨幅4.74%，次日开盘触及600港元/股 [2] - 20倍PE估值被认为合理，但站稳700港元需更具吸引力的AI叙事 [5] 行业技术动态 - 公司发布游戏视觉引擎，推进游戏美术AI化进程 [8]

投资评级 - 报告给予腾讯控股(700 HK)买入评级，目标价从原价上调至700港元，潜在涨幅19.5% [1][5] 核心观点 - 2Q25业绩超预期，总收入同比增长15%至1845亿元人民币，高于市场预期4%，主要受益于游戏、社交、营销和金融企服业务的全面增长 [5] - 毛利率同比提升3.6个百分点至57%，主要由于高毛利业务（本土游戏、视频号、搜一搜）贡献增加以及支付和云服务成本优化 [5] - AI技术加持下，各业务线呈现稳健增长态势，预计3Q25收入增速将达11%，高于此前市场预期的10% [5] - 上调2025-27年收入和利润预测，幅度分别为2-3%和2-10%，基于AI驱动下云服务、API/GPI需求提升和广告变现效率增强 [5] 财务表现 收入与增长 - 2025E总收入预计达7345.59亿元人民币，同比增长11.3%，2026E和2027E增速分别为7.6%和6.7% [2] - 2Q25分业务收入：增值服务913.68亿（+16% YoY）、金融企服555.36亿（+10% YoY）、营销服务357.62亿（+20% YoY） [6] - 本土游戏2Q25收入404亿（+17% YoY），《三角洲行动》贡献增量；海外游戏收入188亿（+35% YoY），《PUBG MOBILE》和Supercell游戏表现亮眼 [6][23] 盈利能力 - 2Q25 Non-GAAP净利润630.52亿（+10% YoY），净利润率34.2% [6] - 2025E Non-GAAP净利润预测2552.74亿，对应每股盈利27.66元，市盈率19.4倍 [2] - 预计2025-27年毛利率维持在55.6-55.8%，运营利润率从38%提升至39.2% [38] 业务亮点 游戏业务 - 本土游戏：2Q25收入404亿（+17% YoY），《三角洲行动》7月日活突破2000万，进入行业Top5 [6][23] - 海外游戏：2Q25收入188亿（+35% YoY），《PUBG MOBILE》和《沙丘：觉醒》表现突出，Supercell游戏6月流水创7年新高 [6][24] 社交与广告 - 社交网络收入322亿（+6% YoY），受视频号直播和小游戏（流水+20% YoY）驱动 [6] - 营销收入357.62亿（+20% YoY），视频号/搜一搜/小程序广告收入分别增长约50%/60%/50% [6][33] 金融科技与企业服务 - 金融科技收入实现高个位数增长，商业支付交易量恢复正增长；企服收入加速增长，受AI相关服务（GPU租赁和API token）需求推动 [5] - 2Q25金融企服毛利率52.1%，同比提升，受益于支付和云服务成本优化 [6][35] 资本支出与AI投入 - 2Q25资本支出同比大增119%，反映AI领域持续投入 [5] - 研发费用占收入比从1Q23的4%提升至2Q25的6%，主要投向AI原生应用和基础模型升级 [18][38] 估值调整 - 估值基准调整至2026年，对应20倍市盈率，目标价上调至700港元 [5] - 当前股价586港元对应2025E市盈率19.4倍，低于5年平均水平 [2][40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯25Q2实现营业收入1783亿元，同比增长11%；调整后归母净利润602亿元，同比增长5% [2] - 游戏递延释放，仍延续健康增长，预计25Q2网络游戏收入同比增长14%，国内海外均双位数增长，25年下半年关注《异人之下》等重点管线 [8] - 广告保持相对增速优势，预计25Q2广告收入同比增长17%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果体现 [8] - 金融科技受宏观影响，企业服务延续增长，预计25Q2金融科技及企业服务收入同比增长5%，企业服务双位数增长，云业务和微信电商技术服务费有贡献 [8] - AI对腾讯各业务赋能已体现，广告、游戏、视频与音乐服务、腾讯云等业务均受益 [8] - 截至7月10日，25年已回购超400亿港元，此前宣布25年回购不低于800亿港元，高质量增长与股东回报并举 [8] - 维持买入评级，小幅下调腾讯25 - 27年调整后归母净利润，SOTP估值法下目标价673港元，上升空间35.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7311|7955|8465| |同比增长率（%）|9.8|8.4|10.7|8.8|6.4| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2507|2813|3093| |同比增长率（%）|36.4|41.2|12.6|12.2|10.0| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.35|30.69|33.74| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.62|24.10|23.87| |市盈率|26|19|17|15|13| |市净率|4.7|3.9|3.6|3.3|3.0|[4] 市场数据 - 2025年7月11日收盘价（港币）496.60 [5] - 恒生中国企业指数8687.56 [5] - 52周最高/最低（港币）547.00/349.00 [5] - H股市值（亿港币）45516.70 [5] - 流通H股（百万股）9165.67 [5] - 汇率（人民币/港币）1.0982 [5] 盈利预测明细 |项目|2023A|2024A|25Q1A|25Q2E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |增值服务（亿元）|2984|3192|921|881|3606|3908|4083| |网络游戏（亿元）|1799|1975|595|556|2297|2486|2594| |社交网络（亿元）|1181|1210|326|326|1324|1422|1489| |网络广告（亿元）|1015|1214|319|350|1407|1596|1773| |金融科技及企业服务（亿元）|2038|2120|549|531|2228|2380|2538| |其他（亿元）|54|78|11|21|71|71|71| |营业收入（亿元）|6090|6603|1800|1783|7311|7955|8465| |增值服务同比增长率（%）|4|7|17|12|13|8|4| |网络游戏同比增长率（%）|5|10|24|14|16|8|4| |社交网络同比增长率（%）|1|2|7|8|9|7|5| |网络广告同比增长率（%）|23|20|20|17|16|13|11| |金融科技及企业服务同比增长率（%）|15|4|5|5|5|7|7| |其他同比增长率（%）|-25|44|-45|5|-8|0|0| |营业收入同比增长率（%）|10|8|13|11|11|9|6| |毛利润 - IFRS（亿元）|2931|3492|1005|972|4020|4444|4776| |毛利润YoY（%）|23|19|20|13|15|11|7| |毛利率 - IFRS（%）|48|53|56|54|55|56|56| |营业利润 - IFRS（亿元）|1601|2081|576|594|2452|2703|2993| |营业利润YoY（%）|44|30|338|338|18|10|11| |营业利润率 - IFRS（%）|26|32|32|33|34|34|35| |归母净利润 - IFRS（亿元）|1152|1941|478|549|2207|2451|2737| |归母净利润YoY（%）|-39|68|14|15|14|11|12| |归母净利润率 - IFRS（%）|19|29|27|31|30|31|32| |归母净利润 - Non - IFRS（亿元）|1577|2227|613|602|2507|2813|3093| |归母净利润YoY（%）|36|41|22|5|13|12|10| |归母净利润率 - Non - IFRS（%）|26|34|34|34|34|35|37|[9] SOTP估值 |项目|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5013|1617|25x PE|40429|484| |金融科技|1653| - |5x PS|8264|99| |云|491| - |6x PS|2945|35| |投资| - | - | - |4534|54| |合计| - | - | - |56173|673|[10] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7311|7955|8465| |营业成本|-3159|-3110|-3291|-3511|-3689| |毛利润|2931|3492|4020|4444|4776| |销售及市场推广开支|-342|-364|-310|-414|-406| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1304|-1408|-1456| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2452|2703|2993| |利息收入|138|160|152|166|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益、分占联营公司及合营公司盈利等|-3|294|321|325|370| |税前利润|1613|2415|2785|3108|3463| |所得税|-433|-450|-524|-607|-670| |调整项|425|286|301|362|356| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2561|2863|3148| |少数股东权益|28|24|54|50|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2507|2813|3093|[11]

核心观点 - 腾讯既有业务逐步走出经营周期低点，头部游戏回归健康增长，广告业务商业化效率提升，云业务清理低毛利业务后增速预计2025年回归同行水平 [1] - AI在游戏领域应用前景广阔，例如基于AI的NPC和图形生成，有助于创造新收入流和优化成本 [1] - AI提升广告转化率（如eCPM、CTR），推动广告主预算倾斜，中长期业务具备较好增长前景和盈利回报 [1] 游戏业务 - 常青游戏如《王者荣耀》《和平精英》《金铲铲之战》DAU/MAU回升，流水增速回升后带动收入增长 [2] - 1Q25《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》增速回升，《荒野乱斗》经历调整后实现数倍增长 [2] - 头部游戏受益于AI技术整合，缩短内容产出周期并强化MMORPG互动性 [2] - 2025-26年游戏储备充足（如《王者荣耀世界》《自走棋》），海外游戏递延收入周期长，2025年游戏业务展望乐观 [2] 广告业务 - 1Q25广告增长率达20%，超行业平均水平，主要由视频号Ad load提升和AI驱动 [3] - AI显著提高广告投放投资回报率，管理层预计2025年AI技术将进一步推动广告转化率提升 [3] - 视频号、搜一搜等新产品加载率低于同行，未来有量价双重提升空间 [3] 金融科技与企业服务 - 1Q25金融科技服务低单位数增长，受贷款、财富管理业务驱动，支付业务拖累增速 [4] - 商业支付业务受消费降价（ASP下降）和订单增速略降影响，但4月趋势回升 [4] - 视频号带货技术服务费增加带动企业服务收入增长，毛利改善 [4] - 云业务清理无回报收入接近尾声，AI云优先供应广告、游戏等业务，算力租赁毛利率提升后可能释放更多供给 [4] - 腾讯可能从SaaS（如腾讯文档、企业微信、腾讯会议）入手适应AI转型，加速付费率渗透 [4] 财务表现 - 1Q25收入同比+13%达1800亿，超预期2 5% [1] - 1Q25 Non-IFRS归母净利润613亿元，同比+22%，超预期3 0% [1]

1Q25财报表现 - 公司1Q25实现总收入1800亿元 YOY+13% 超彭博一致预期3% [1] - NON-IFRS归母净利润613亿元 YOY+22% 超彭博一致预期3% [1] 网络游戏业务 - 网络游戏收入595亿元 YOY+24% 超预期8% 增速连续五季度爬升 [1] - 本土市场游戏收入429亿元 YOY+24% 超预期7% 核心游戏《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》《无畏契约》DAU及流水表现亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》DAU达1200万 《地下城与勇士手游》贡献结构性增量 [1] - 国际市场游戏收入166亿元 YOY+23% 超预期8% Supercell收入持续释放 PUBGM增速15% CODM流水增长 [2] 社交网络业务 - 社交网络收入326亿元 YOY+7% 符合预期 驱动力来自国内手游分成 TME会员收入增长及小游戏分成 [2] 营销服务业务 - 营销服务收入319亿元 YOY+20% 超预期3% 驱动因素包括视频号/小程序库存扩张 小游戏/电商广告主需求支撑 AI赋能广告效率提升 [2] 金融科技及企业服务 - 该业务收入549亿元 YOY+5% 符合预期 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI开始拉动云服务收入 [3] 资本开支与AI基建 - CAPEX达230亿元 YOY+60% 占收入13% 符合low teens占比指引 AI基建投入聚焦广告效率提升及云服务回报率 [3] AI模型与应用进展 - 混元大模型发布图像2 0版本 优化文生图速度 强化广告物料生成能力 [4] - 元宝接入微信 后续关注Agent功能迭代及存量APP改造 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年收入预测至7286/7845/8356亿元（原7218/7747/8269亿元） YOY+10%/8%/7% [5] - 上调NON-IFRS归母净利润预测至2560/2886/3131亿元（原2568/2858/3147亿元） YOY+15%/13%/9% [5] - 维持25年18-20x目标PE 对应目标价545 69-606 33港元 [5]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，给予腾讯609港币目标价，对应公司20x 2025e P/E [3] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1业绩表现良好，收入、利润双增长，各业务条线发展态势积极，且全力推进AI迭代，看好其AI潜力 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1收入1800亿元，同比增长13%，毛利率从53%提升至56%，Non - GAAP归母净利润约613亿元，同比增长22% [1] - 预计2025 - 2027年收入7358/8016/8629亿元，non - GAAP归母净利约2566/2868/3149亿人民币 [3] 业务条线 - 增值服务本季收入921亿元，同比增长17%，其中本土游戏收入429亿元，同比增长24%，国际游戏收入166亿元，同比增长23%，社交网络收入326亿元，同比增长7% [1] - 金融科技和企业服务本季收入549亿元，同比增长5% [1] - 广告本季收入319亿元，同比增长20%，主要来自视频号、小程序和搜一搜广告库存的强劲需求 [1] 业务亮点 - 游戏业务增速强劲，国际游戏靠《荒野乱斗》等增长，本土游戏长青产品流水创新高，新游戏成长起来 [2] - 广告增速可观，AI驱动广告技术升级，电商及小程序生态发力助力商业化加速 [2] AI推进 - 2025Q1资本开支达274.76亿，研发费用同比增长21%，体现对AI坚定投入 [3] - 广告技术改进图像生成等功能，推出数字人解决方案，提升推荐效果；微信添加AI服务，赋能搜一搜等；腾讯云接入LLM能力提升体验 [3] 财务指标预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 609,015 | 660,257 | 735,778 | 801,627 | 862,896 | | 增长率yoy（%） | 10 | 8 | 11 | 9 | 8 | | 归母净利润（百万元） | 157,688 | 222,703 | 256,563 | 286,818 | 314,927 | | 增长率yoy（%） | 36 | 41 | 15 | 12 | 10 | | EPS最新摊薄（元/股） | 16.4 | 23.7 | 27.7 | 31.0 | 34.0 | | 净资产收益率（%） | 20.7 | 24.4 | 23.1 | 22.9 | 22.0 | | P/E（倍） | 28.6 | 19.8 | 16.9 | 15.1 | 13.8 | | P/B（倍） | 5.6 | 4.5 | 3.8 | 3.3 | 2.9 | [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等 [9][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [11] 财务预测 - 年度预测显示2023A - 2027E收入总额、各业务收入、增速、毛利率、费用率、净利润等情况 [12] - 季度预测给出1Q25 - 4Q26e各季度收入总额、各业务收入、增速、毛利率、费用率、净利润等数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入和利润均超一致预期 游戏和广告业务表现亮眼 公司在各业务领域展现出良好发展态势 随着 AI 基建投入和应用场景的不断拓展 未来有望实现持续增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元 YOY+13% 超彭博一致预期 3% [1][8] - 实现 NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元 YOY+22% 超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告 游戏业务收入 595 亿元占比 33% 金融科技及企业服务业务收入 549 亿元占比 31% 社交网络业务收入 326 亿元占比 18% 营销服务业务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务 游戏业务 YOY+24% 连续 5 个季度提速 广告业务 YOY+20% 环比增速继续提升 社交网络业务 YOY+7% 连续 4 个季度提速 金融科技与企业服务业务 YOY+5% 增速改善趋势持续 [15] 各业务板块情况 - **网络游戏**：实现收入 595 亿元 YOY+24% 超预期 8% 增速连续五个季度爬升 [4][18] - **本土市场**：收入 429 亿元 YOY+24% 增速近几个季度新高 超预期 7% 核心游戏如《王者荣耀》《和平精英》等表现出色 新游《三角洲行动》《地下城与勇士手游》贡献增量 [4][20] - **国际市场**：收入 166 亿元 YOY+23% 增速近几个季度新高 超预期 8% Supercell 收入增速释放 存量产品 PUBGM、CODM 流水维持增长 [4][20] - **展望**：维持对 25 年全年游戏收入增速相似水平判断 二季度开始受基数效应影响增速或平缓回落 [4][23] - **社交网络**：收入 326 亿元 YOY+7% 符合预期 主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [4][26] - **营销服务**：收入 319 亿元 YOY+20% 超预期 3% 由供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地共同作用 [4][30] - **金融科技及企业服务业务**：收入 549 亿元 YOY+5% 符合预期 收入增速有所改善 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [4][32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达到 230 亿元 YOY+60% 占收入 13% 符合前期 low teens 收入占比指引 AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项 投入具有可见持续性 [4][32] AI 模型&应用情况 - 底模端混元大模型迭代更新图像 2.0 模型 主打实时生图+写实画质 改善文生图速度 加强对广告物料生成赋能 后续关注多模态方向更新 [4][35] - 应用端元宝接入微信 后续关注元宝功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元 YOY+10%/8%/7% [5] - NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元 YOY+15%/13%/9% [5] - 预计 25 - 27 年实现 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元 YOY+16%/14%/9% [5] - 给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间 对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [5] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|660,257|728,562|784,482|835,593| |同比增速(%)|8.4%|10.3%|7.7%|6.5%| |归母净利润(百万)|194,073|218,386|250,946|275,496| |同比增速(%)|68.4%|12.5%|14.9%|9.8%| |每股盈利(元)|21.04|23.77|27.31|29.98| |市盈率(倍)|22.3|19.7|17.2|15.6| |市净率(倍)|4.4|3.6|3.0|2.5|[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间，对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入、利润均超一致预期，各业务表现良好，游戏业务增速创新高，广告业务受多因素驱动超预期，社交网络和金融科技及企业服务业务符合预期，AI 基建投入持续且有望带来回报，维持“推荐”评级 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元，YOY + 13%，超彭博一致预期 3%；NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元，YOY + 22%，超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告，本季度游戏收入 595 亿元占比 33%，金融科技及企业服务收入 549 亿元占比 31%，社交网络收入 326 亿元占比 18%，营销服务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务，游戏业务 YOY + 24%连续 5 个季度提速，广告业务 YOY + 20%环比增速提升，社交网络业务 YOY + 7%连续 4 个季度提速，金融科技与企业服务业务 YOY + 5%增速低位但 QOQ 改善 [15] 各业务情况 - **网络游戏**：本季度收入 595 亿元，YOY + 24%超预期 8%，增速连续五个季度爬升。本土市场收入 429 亿元，YOY + 24%超预期 7%，核心游戏景气度高，新游表现佳；国际市场收入 166 亿元，YOY + 23%超预期 8%，Supercell 贡献仍在，存量产品流水增长。预计 25 年全年游戏收入增速与 24 年（YOY + 10%）相似，二季度起增速受基数效应影响平缓回落 [4][18][20] - **社交网络**：本季度收入 326 亿元，YOY + 7%符合预期，主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [26] - **营销服务**：本季度收入 319 亿元，YOY + 20%超预期 3%，源于供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地 [30] - **金融科技及企业服务业务**：本季度收入 549 亿元，YOY + 5%符合预期，收入增速改善。金融科技小个位数增长，云及企业服务恢复双位数增长，AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达 230 亿元，YOY + 60%，占收入 13%，符合前期 low teens 收入占比指引，AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项则具有持续性 [4][32] AI 模型与应用 - 底模端混元大模型迭代图像 2.0 模型，改善文生图速度，有望加强广告物料生成赋能；应用端元宝接入微信，后续关注功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元，YOY + 10%/8%/7%；NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元，YOY + 15%/13%/9%；预计 25 - 27 年 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元，YOY + 16%/14%/9% [5] 附录：财务预测表 - 展示了 2024 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等财务比率 [39]

2025年1季度业绩表现 - 公司总收入同比增长13%至1800亿元人民币 高于市场预期4%/3% 主要驱动因素为游戏(+24%) 社交(+7%) 营销(+20%) 金融企服(+5%)业务增长 [1] - 毛利润同比增速达20% 快于收入增速 毛利率同比优化约3个百分点 调整后净利润613亿元 同比增长22% 受益于高毛利业务(本土游戏 小游戏 视频号 搜一搜)增长及支付/云服务成本优化 [1] - 调整后每股盈利6.58元 超出市场预期10%/3% [1] 分业务运营亮点 - **游戏业务**: 本土游戏收入同比增24% 受益于低基数效应 长青游戏流水创新高及新游《MDnF》《三角洲行动》贡献 海外游戏收入增23% 《PUBG MOBILE》和Supercell游戏表现突出 [1] - **社交业务**: 收入增长7% 主要受音乐付费 小游戏服务费及手游道具销售带动 [1] - **营销业务**: 收入加速增长20% 核心驱动力来自视频号(收入增60%+) 搜一搜(查询量/点击率提升)及小程序(微短剧/小游戏闭环营销)广告需求 [1][2] - **金融科技与企业服务**: 金融科技收入低个位数增长 商业支付交易量小幅下降但4月回升 企业服务收入重回双位数增长 由商家技术服务费及云服务拉动 [2] 资本支出与AI投入 - 资本支出275亿元 同比大增91% 反映AI相关投入及云基础设施持续建设 部分投入已产生收益 包括广告定向优化提升用户时长 长青游戏增强用户活跃度等 [2] 未来展望与估值 - AI技术将持续赋能各业务生态 预计提升平台流量/点击率带动广告收入 内容推荐 游戏运营及AI云服务也将受益 预计2季度总收入增长10%至1778亿元 2025全年收入预计增9.6%至7235亿元 [3] - 新游《三角洲行动》《胜利女神》(22/5上线)将缓解市场对下半年游戏高基数的担忧 虽AI投入加大导致运营利润增速与收入增速差收窄 但利润增速快于收入的趋势不变 [3] - 当前股价对应2025年17倍市盈率 基于稳定业绩表现及AI生态潜力 按20倍2025年市盈率上调目标价至604港元 [3]

腾讯25Q1业绩表现 - 25Q1营业收入1800亿元 同比增长13% 超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润613亿元 同比增长22% 超彭博一致预期3% [1] - 游戏 广告收入超预期 增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期 [1] - 25年已回购210亿港元 此前宣布25年回购不低于800亿港元 [1] 游戏业务 - 25Q1增值服务收入同比增长17% 国际 本土游戏收入分别同比增长23% 24% 均超预期 [1] - 本土游戏收入首次站上单季400亿+ 《王者荣耀》《穿越火线手游》流水历史新高 《和平精英》增长强劲 《无畏契约》流水同比翻倍 [1] - 24Q2 Q3上线的《DNFM》《三角洲行动》贡献增量 《三角洲行动》4月DAU超1200万 [1] - 海外《PUBG》和Supercell表现强劲 Q1非流动负债口径递延收入同比增长2% 流动负债口径递延收入同比增长16% 粗略还原Q1流水增速20% [1] - 25年重点管线包括《胜利女神：新希望》《异人之下》《荒野起源》《无畏契约手游》等 [1] 广告业务 - 25Q1广告收入同比增长20% 增速环比提升 视频号和搜一搜驱动 [2] - AI赋能广告平台和微信生态效果逐步体现 视频号广告收入连续三个季度实现超60%同比增长 [2] - 搜一搜受益AI赋能 搜索活跃度和粘性显著提升 可能成为视频号之后广告新的增长驱动 [2] 金融科技及企业服务 - 25Q1金融科技及企业服务收入同比增长5% 符合预期 [2] - 金融科技低个位数增长 来自理财和消费贷业务驱动 支付交易量Q1微降 4月已改善 [2] - 企业服务收入重回双位数增长 云业务和微信电商技术服务费对增长均有贡献 云业务中AI相关收入快速增长 [2] - FBS Q1毛利率历史新高 达50 3% [2] AI战略投入 - 25Q1资本开支为275亿元 同比接近翻倍 占收入比例为15% [3] - 研发费用为189亿元 同比增长21% [3] - AI对效果广告与长青游戏已产生实质性贡献 拉动云收入增速提升 [3] - 持续完善微信内AI功能 包括将AI服务元宝添加为微信联系人 大语言模型赋能微信搜一搜 [3] 盈利预测与估值 - 上调腾讯25-27年调整后归母净利润为2528 2837 3114亿元 [3] - SOTP估值法下目标价694港元 上升空间33% [3]