纪要涉及的行业或公司 * 行业：偏光片、PVA（聚乙烯醇）光学膜、PVB（聚乙烯醇缩丁醛）胶片、醋酸及PVA化工行业 [1] * 公司：皖维高新（及其母公司皖维集团）、杉杉股份（及其子公司杉金光电） [1] 核心观点和论据 * **集团层面重大资本运作**：皖维集团成功中标杉杉集团重整，将成为杉杉股份控股股东，公司实际控制人将变更为安徽省国资委 [1] * **业务协同预期**：杉杉股份旗下杉金光电（全球最大偏光片供应商）有望与皖维高新的PVA光学膜业务产生协同效应，类比公司PVB胶片与集团内明池玻璃的协同模式 [1] * **新材料国产替代与放量**：公司两大新材料（推测为PVA光学膜等）目前仍由日本企业把控，预计到2026年，公司新材料板块有望加速放量，测算产能达产后可贡献约5亿元利润 [1] * **PVA行业景气上行**： * 近期PVA价格底部回暖近700元/吨 [2] * 进入2月后，内蒙古双欣再次提价1000元/吨 [2] * 当前价格下，行业成本曲线右侧的企业仍处于亏损状态，后续市场价格有望继续上行 [2] * **公司成本优势与业绩弹性**： * 公司成本优势显著，在PVA周期底部利润可达3亿元 [1] * 盐城在建20万吨乙烯法PVA投产后，底部利润可抬升至7亿元 [1] * 公司现有PVA产能31万吨，产品价格每上涨1000元/吨，可增厚利润约3亿元 [2] 其他重要内容 * **供给端扰动**：近期美国醋酸装置出现供给端扰动 [2] * **需求与库存**：PVA出口需求较好，企业库存处于低位 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予皖维高新（600063）“推荐”评级 [3][7][80] 报告核心观点 - 公司作为全球PVA（聚乙烯醇）龙头，凭借“链长面宽”的全产业链布局和规模优势，在行业景气低迷期展现出强大韧性 [7][10] - 在“反内卷”政策催化下，国内约25万吨老旧PVA装置面临淘汰，行业供需格局有望显著好转，公司作为龙头将受益 [7][36] - 公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜规模化生产的厂商，产品已获京东方等头部客户认证，在建2000万平方米产能即将投产，正从“打破垄断”迈向“规模替代” [7][59] - 公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”一体化优势，成功突破汽车级PVB胶片技术，并随集团汽车玻璃项目投产，打通全产业链，开启新增长赛道 [7][68][69] - 随着PVA光学膜和汽车级PVB胶片等高附加值新材料业务放量，公司增长引擎将实现从传统化工向高端新材料的切换，价值亟待重估 [7][16][80] 公司概况与行业地位 - 公司是安徽省国资委下属企业，成立近三十年，已形成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块和五大完整产业链 [7][10] - 公司在安徽、广西、内蒙古建成三大生产基地，实现差异化布局：安徽本部聚焦高端新材料、广西发展生物质化工、内蒙古升级煤化工 [10][11] - 公司拥有31万吨PVA产能，位居全球首位，国内市占率超过30% [7][24] - 公司高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，国内市场占有率超过50%，国际市场占有率约35% [24] - 公司实控人近期变更为海螺集团，预计将在消费建材、新能源材料等领域为公司深化赋能 [14] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为84.58亿元、92.33亿元、99.23亿元，同比增长5.33%、9.17%、7.46% [2][7] - 报告预测公司2025至2027年归母净利润分别为4.74亿元、7.35亿元、9.32亿元，同比增长28.14%、55.18%、26.82% [2][7] - 报告预测公司2025至2027年摊薄EPS分别为0.23元、0.36元、0.45元，对应PE分别为26.42倍、17.03倍、13.43倍 [7][8] - 报告预测公司毛利率将从2024年的13.01%持续提升至2027年的19.26% [8] - 采用相对估值法，选取可比公司2026年平均PE为18.43倍，考虑到公司成长属性，给予2026年20倍PE [74][77] - 采用FCFF绝对估值法，在WACC为4.42%、永续增长率2%的假设下，公司合理每股价值区间为5.22-9.01元，对应市值区间108.05-186.51亿元 [78][79] PVA主业：龙头优势与行业展望 - PVA行业当前景气低迷，价格价差处于低位，行业开工率在60%上下波动 [7][37][39] - PVA需求多元化且较为稳定，近四年国内表观消费量在47-56万吨/年，出口量在17-21万吨/年 [33] - 国内现有109.6万吨PVA产能中，运行超过25年的老旧装置产能达26.6万吨，在“反内卷”政策下可能面临淘汰，促进行业洗牌 [25][36] - 公司规划在江苏滨海新建20万吨乙烯法PVA项目，顺应高端化趋势并利用沿海成本优势，进一步巩固长期领先地位 [42][47] PVA光学膜业务分析 - PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中偏光片的核心组件，占偏光片原材料成本约12%，长期被日本可乐丽和三菱化学垄断 [7][28][51][55] - 2023年中国偏光片需求约2.5亿平方米，对应PVA光学膜需求量约1.9亿平方米，市场规模约28亿元 [56] - 公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜规模化生产的厂商，已攻克高纯度树脂合成等三大核心技术壁垒 [7][59] - 公司现有1200万平方米产能，2025年上半年销量超400万平方米，客户包括三利谱、京东方等 [7][61] - 公司在建2000万平方米TFT级宽幅PVA光学膜产能预计2025年底前投产，达产后可满足国内40%的高端需求，预计年节约进口成本15亿元 [7][59] - 公司凭借一体化产业链优势，国产PVA光学膜价格较进口产品低35%，推动下游偏光片整体成本下降12% [60] PVB胶片业务分析 - PVB胶片是汽车和建筑夹层安全玻璃的最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势 [7][63] - 全球PVB胶片及上游PVB树脂市场约80%-90%的份额被美国首诺、日本积水、美国杜邦和日本可乐丽四家企业垄断 [28][66] - 2023年中国PVB树脂总需求量预计为15万吨，对应市场规模约22亿元，其中汽车等高端领域长期依赖进口 [67] - 公司是国内唯一拥有“PVA-PVB树脂-PVB胶片”完整产业链的企业，现有PVB树脂产能1.8万吨、PVB胶片产能2.2万吨 [68] - 公司汽车级PVB胶片已完成核心技术攻关，实验室产品已达国外头部公司同等水平，在建2万吨汽车级产能将于2025年下半年投产 [32][68] - 2025年8月，皖维集团年产300万套汽车安全玻璃项目投产，采用自主PVB胶片，标志着公司打通了从PVA树脂到汽车安全玻璃的全产业链 [69] - 安徽省在2025年上半年汽车产量达149.95万辆，新能源汽车产量73.09万辆，均位居全国第一，为公司汽车级产品提供了广阔的市场空间 [70][71] 研发驱动与增长动能 - 即使在行业低迷期，公司仍维持高强度研发支出，聚焦特种PVA、PVA光学膜、汽车级PVB胶片等高附加值产品 [26][28] - 公司牵头组建“先进功能膜材料安徽省产业创新研究院”，联合中科大、京东方等产业链伙伴，旨在打破新型显示和新能源汽车领域的“膜”咒 [27] - 公司已连续两年获评全国科改示范“标杆”企业，入选“创建世界一流专业领军示范企业” [26] - 2024年公司实现营业收入80.30亿元，同比减少2.82%；归母净利润3.70亿元，同比增长8.20%，净利润已开始修复 [16] - 未来增长动能将切换至PVA光学膜和汽车级PVB胶片等新材料业务，推动业绩显著修复 [16][80]

文章核心观点 - 公司是PVA循环产业链集大成者 凭借一体化布局和成本优势 在行业周期底部逆势扩张 同时向下游高附加值新材料延伸 兼具周期弹性和长期成长性 [1][2][3] 行业现状与格局 - PVA下游需求预计小幅提升 国内产业结构亟待升级 从传统纺织建材向高端领域发展 [2] - 海外产能集中于日本及美国 国际巨头逐步退出传统树脂市场 转向下游高附加值终端产品 [2] - 国内市场经过2017-2018年洗牌后 行业格局稳定 集中度和开工率显著提升 [2] - 当前行业价格价差位于历史低位 分别处于3%和5%分位数（2017年至今，电石法） 多数企业已处于亏损状态 底部信号明确 [2] - 行业明年存边际修复可能 中长期或受益于煤炭价格中枢下行 [2] 公司核心竞争优势 - 公司形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地 化工、化纤、新材料、建材四大产业板块 PVA循环产业链一体化发展布局 [1] - 公司以PVA树脂为核心产品 上下游延伸 具备从上游大宗原料至下游新材料全产业链生产能力 [1] - 公司产能规模31万吨 国内市占率30%以上 位于世界前列 [2] - 公司具备主流三种PVA生产工艺路线 [2] - 公司是成本曲线左侧玩家 单吨超额利润约1364元 [2] - 公司常规产品品类齐全 且具备高端牌号生产能力 为向下游延伸提供基础 [2] - 公司在周期底部逆势扩产 加速行业出清 成本优势有望再扩大943元/吨 [2] 新材料业务布局与前景 - 公司依托全产业链平台向下游延伸PVA光学膜及PVB胶片 相关业务市场空间大、国产化率低、利润率高、进入壁垒高 [3] - 公司是国内首家PVA光学膜厂商 现有1200万平方米产线已于2025年迎来盈利拐点 [3] - 公司PVA光学膜2000万平方米新产能释放在即 未来不排除进一步扩产可能 [3] - 公司现有PVB胶片产能2.2万吨 下游以建筑领域为主 附加值较低 [3] - 公司2万吨汽车级PVB胶片投产后 板块盈利能力有望显著提升 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为80.64亿元、88.81亿元、97.68亿元 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.73亿元、6.22亿元、8.62亿元 对应增速分别为28%、32%、39% [3] - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.22元/股、0.30元/股、0.41元/股 [3] - 公司三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为33% [3] - 公司2026年预测市盈率（PE）约20倍 低于可比公司平均PE 29倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖皖维高新，给予“增持”评级 [6] - 核心观点：公司是PVA循环产业链集大成者，主业具备显著的规模与成本优势，在行业底部逆势扩张加速出清，同时PVA光学膜与汽车级PVB胶片两大新材料项目处于放量前夕，有望驱动公司从周期迈向成长 [8] 财务数据与盈利预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入59.58亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长89.8% [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为80.64亿元、88.81亿元、97.68亿元，对应增速为0.4%、10.1%、10.0% [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.73亿元、6.22亿元、8.62亿元，对应增速为28.0%、31.5%、38.6%，三年复合年增长率为33% [7][9] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.22元、0.30元、0.41元 [7] - 预测2025-2027年毛利率分别为13.0%、14.7%、16.5%；净资产收益率分别为5.4%、6.6%、8.4% [7] - 基于2026年预测净利润，公司市盈率约20倍，低于可比公司平均29倍的水平 [8][9] 公司概况与产业布局 - 公司前身为1969年成立的安徽维纶厂，现已形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地，以及化工、化纤、新材料、建材四大产业板块 [8] - 公司以PVA树脂为核心，构建了五大循环产业链，实现了从上游大宗原料至下游新材料的一体化布局，并将生产中的废副产物、余热等充分利用以降低成本 [8][20][26] - 公司控股股东安徽皖维集团正筹划与海螺集团等重组，重组后海螺集团将成为间接控股股东，有望在消费建材、新能源材料等领域深化产业协同 [23] PVA主业：规模与成本优势 - 公司PVA树脂总产能31万吨，国内市占率30%以上，位居世界前列 [8][29] - 公司同时具备电石乙炔法、石油乙烯法、生物乙烯法三种主流工艺路线，产品品类齐全，并拥有光学级等高端牌号生产能力 [8][31][84] - 公司是成本曲线左侧玩家，PVA树脂平均完全成本约8343元/吨，低于国内主流电石法工艺1364元/吨 [8][84] - 行业当前处于底部，PVA价格位于2017年以来3%分位数，电石法价差位于5%分位数，多数企业已处于亏损状态 [8][78] - 公司计划在江苏盐城投资建设20万吨乙烯法PVA树脂项目（一期），预计2027年中投产，据测算其成本将比公司现有安徽基地再低943元/吨，进一步巩固成本优势 [10][87] 新材料业务：成长驱动力 - **PVA光学膜**：该产品是偏光片的核心原料，成本占比约12% [93] 全球市场主要被日本可乐丽和合成化学垄断，国产化空间巨大 [104] 公司是国内首家批量生产PVA光学膜的厂商，现有产能1200万平方米，2025年前三季度产销量分别为610.81万和587.02万平方米，同比增长57%和105%，毛利率修复至48% [105] 新增2000万平方米宽幅产线已于2025年四季度逐步投产 [10][31][107] - **PVB胶片**：该产品主要用于建筑和汽车安全玻璃，汽车级产品技术壁垒和认证壁垒高，国内约71%的高端汽车配套产品依赖进口 [116] 公司现有PVB胶片产能2.2万吨，以建筑级为主 [31] 新增2万吨汽车级PVB胶片产线已于2025年四季度陆续投产，产品已大批量用于明池商用车玻璃，并与福耀玻璃进行洽谈 [10][11][31] 行业供需与公司前景 - 需求端：PVA下游需求稳健，国内消费结构正从纺织建材等传统领域向PVB、光学膜等高附加值新兴领域转型升级 [8][54] 欧盟对华PVA反倾销措施到期并进入日落复审，中国对欧盟出口量有望从2024年的3.22万吨恢复，潜在增量约7万吨 [62] - 供给端：海外巨头重心向下游高附加值产品转移，逐步退出传统树脂市场；国内行业经过洗牌，产能稳定在109.6万吨/年，开工率从前期50%的低点提升至2024年的78%，集中度提高 [8][70][74] - 报告认为，公司主业在周期底部具备显著超额利润，低成本逆势扩张有望加速行业出清并扩大份额，同时新材料项目放量确定性高，将驱动公司未来成长 [8][11]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价7.2元 对应2025年30倍PE估值 [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元 同比增长34.0%/58.1%/17.7% [1][6][16] - 当前股价5.51元 较目标价存在30.7%上行空间 [6] 核心业务优势 - PVA产能31万吨 国内市占率超40% 出口市占率超25% 全球唯一具备乙烯法/电石法/生物法三种工艺 [2][21][29] - 拟建20万吨乙烯法PVA产能 预计2027年投产 辐射国内外市场 [2][92] - 2025年上半年PVA产量15.27万吨 同比+33.17% 销售收入13.33亿元 同比+24.58% [28][85] 新材料业务突破 - 2万吨汽车级PVB胶片即将投产 产品性能接近国际巨头 具显著性价比优势 [3][112] - 2025年上半年汽车级PVB胶片销量同比+59.78% 销售收入同比+77.28% [112] - PVA光学膜产能1200万平米 2025年上半年销量430.23万平米 同比+121% 2000万平米新产能即将投产 [3][28] - 2025年上半年光学膜毛利率达48.38% 盈利能力强 [42] 行业格局与需求 - PVA行业集中度提升 中国大陆产能109.6万吨/年 较2015年减少25万吨 部分产能停止运行 [2][81] - 2025年1-7月中国PVA出口量13.55万吨 同比+10.63% 出口均价维持1600-1800美元/吨 [2][56] - 3D打印市场快速增长 2024年亚太市场需求同比+30.95% PVA作为核心支撑材料受益 [2][72] - PVB胶片市场被海外四大巨头垄断90%份额 国产替代空间巨大 [108] 财务表现预测 - 预计2025-2027年营业收入83.64/94.15/104.30亿元 同比增长4.2%/12.6%/10.8% [4] - 每股收益预计0.24/0.38/0.45元 对应市盈率23.0/14.6/12.4倍 [4] - 2025年上半年归母净利润2.56亿元 同比+97% 毛利率14.49% 同比+1.25个百分点 [31][38]

公司发展历程与战略定位 - 公司从商用车玻璃起步，发展为该领域龙头，并成功拓展至乘用车玻璃市场，实现多元化突破 [1] - 公司于2012年启动战略转型，进入乘用车市场，通过软硬件升级进入主流车企供应链 [4] - 2024年被安徽省属国有企业皖维集团全资收购，获得产业链协同与资源支持 [6] 市场地位与客户网络 - 公司是国内最大的商用车玻璃生产基地，年产值稳步提升 [3] - 国内客户覆盖北汽福田、中国重汽、中国一汽等主流商用车企业 [3] - 国际市场上成为欧洲品牌斯堪尼亚在华建厂后的独家供应商，凸显技术硬实力 [3] - 成功进入上汽通用、比亚迪、江淮、奇瑞等主流乘用车企业供货体系 [4] 技术创新与研发实力 - 公司每年按固定收入比例投入研发，拥有4个省市级创新平台和31项授权专利 [4] - 联合吉林大学威海仿生研究院研发全球首台商用车前挡风玻璃压制生产线 [3] - 新生产工艺使生产效率提升50%、成品率提升5% [3] - 打造汽车玻璃智能制造车间，实现全流程信息互联互通 [4] 产品矩阵与生产能力 - 在乘用车赛道已实现HUD前挡、夹丝前挡、无框车门玻璃等前沿产品量产 [4] - 调光玻璃、天幕玻璃等产品已具备量产能力 [4] - 2025年投资6000万元完成威海基地两条生产线技改并新建两条生产线 [6] - 投资11.5亿元推进明池玻璃（安徽）有限公司300万套汽车玻璃生产线建设，计划年内投入量产 [6] 产业链整合与协同效应 - 皖维集团收购后全面贯通"PVA-PVB树脂-PVB胶片-汽车安全玻璃"产业链 [6] - 皖维集团生产的PVB胶片为公司提供优质原材料保障 [6] - 公司获得皖维集团国家级企业技术中心、博士后工作站等研发平台支持 [6]