核心观点 本次晨会纪要聚焦于多个行业，核心观点围绕**自主可控**与**国产替代**两大主线展开，尤其在电子、化工、银行理财及农业生物科技领域提出了具体的投资机遇与展望[5][17][29] 电子行业：AI算力与半导体产业链自主可控 - **AI芯片市场空间巨大**：根据弗若斯特沙利文预测，中国的AI芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元激增至2029年的13,367.92亿元，增长近十倍[5] - **国产AI产业链分为三个层次**：第一阶段是算力、存力、运力、电力等芯片自主可控，第二阶段是晶圆厂、封测厂等制造环节自主可控，第三阶段是设备材料、EDA、IP等底层硬科技自主可控[6][8][9] - **国产算力芯片格局**：云侧AI芯片呈现华为、寒武纪、海光信息等“三分天下”到沐曦股份、摩尔线程等“群雄逐鹿”的格局，端侧SoC厂商也迎来机遇[6] - **先进制程需求旺盛**：台积电N2（2nm）节点于2025年Q4量产，初期月产能约3.5万片晶圆，预计到2026年底有望升至14万片，且计划自2026年起连续四年调升先进制程报价[22][23] - **国内先进逻辑扩产积极**：2025年1-11月上海核心半导体设备进口规模约558亿元，同比提升41%，预示较好的扩产节奏，先进制程“China for China”有望成为趋势[24][25] - **国内代工厂资本运作活跃**：中芯国际收购中芯北方剩余股权并增资中芯南方近70亿美元，华虹半导体收购华力微，均旨在整合资产、提升盈利能力和先进产能[26] - **供应链安全催化材料设备国产化**：商务部对日出口禁令等事件强化自主诉求，半导体材料与设备自主可控有望提速，光刻胶、涂胶显影设备、后道测试设备等领域国产替代空间广阔[29][30][31][32] 化工行业：高端膜材料国产替代 - **政策与产业转移驱动替代**：商务部启动对日反倾销调查，叠加全球光电产业向中国大陆转移，高端膜材料国产替代有望提速[17][19] - **高端膜材技术壁垒高、空间广**：光学膜及离型膜是聚酯薄膜行业中技术壁垒最高的领域，长期由日韩厂商主导，进口替代空间广阔[20] - **国内厂商积极布局**：东材科技光学基膜产能快速扩张；洁美科技中高端MLCC离型膜已向国内外大客户批量供货；双星新材MLCC离型膜一期5亿平米年产能预计2025年内完成；斯迪克拥有多条进口产线；皖维高新、乐凯胶片、天禄科技等在PVA膜、TAC膜领域取得进展[20] 银行理财：2026年资产配置展望 - **理财规模预计稳步增长**：预计2026年理财规模增长3.8万亿元，同比增长11.46%，主要催化为居民“存款搬家”[11] - **产品以短期限、高流动性为主**：非现金管理类日开产品、1个月以内短持有期产品是增长主力，其收益率接近3年期定存实际利率，符合低利率环境下居民对流动性的高要求[12] - **资产配置策略**：存款用于快速建仓和降低波动，但2025-2026年约有0.61万亿元和1.16万亿元高息协议存款到期，对收益率产生负面影响；信用债配置上避免拉久期和信用下沉，主要寻找1-3年期、AA(2)及以上票息资产；基金方面增配摊余成本法债基和混合二级债基；权益配置比例不高，主打“固收+”；衍生品可用于对冲债市波动，但持有牌照的理财公司仅17家[13][14] - **优势机构特征**：低利率环境下，产品线多元、投研发力早、代销渠道广的理财子公司将更具优势[15] 农林牧渔：生物股份非瘟疫苗前景 - **非瘟疫苗市场空间巨大**：保守测算，非瘟疫苗可贡献年84.0亿元的增量市场空间[36] - **公司处于领先地位**：生物股份合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，且为临床试验唯一承担单位，2025年12月底已进行首轮攻毒试验，预计2026下半年或2027年有望上市，先发优势明显[34][36] - **公司盈利预测上调**：基于非瘟疫苗上市确定性增强，预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.12亿元和12.11亿元，较原预测大幅上调[34] - **常规业务基本盘稳固**：口蹄疫疫苗基本盘稳固，同时猪用非口蹄疫疫苗、反刍苗、禽苗及宠物苗等多业务线成长动能强劲[37]

公司项目与产品布局 - 公司目前已建设PVA光学膜和PVB功能性膜项目 [2] - PVA光学膜是偏光片的核心材料之一，应用于消费电子、汽车、医疗器械等终端领域 [2] - PVB功能性膜主要在层压安全玻璃制造中作为中间黏合薄膜层，可用于汽车、高层建筑、航空、航海等领域 [2] - PVB功能性膜也可作为光伏组件的关键封装材料 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予皖维高新（600063）“推荐”评级 [3][7][80] 报告核心观点 - 公司作为全球PVA（聚乙烯醇）龙头，凭借“链长面宽”的全产业链布局和规模优势，在行业景气低迷期展现出强大韧性 [7][10] - 在“反内卷”政策催化下，国内约25万吨老旧PVA装置面临淘汰，行业供需格局有望显著好转，公司作为龙头将受益 [7][36] - 公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜规模化生产的厂商，产品已获京东方等头部客户认证，在建2000万平方米产能即将投产，正从“打破垄断”迈向“规模替代” [7][59] - 公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”一体化优势，成功突破汽车级PVB胶片技术，并随集团汽车玻璃项目投产，打通全产业链，开启新增长赛道 [7][68][69] - 随着PVA光学膜和汽车级PVB胶片等高附加值新材料业务放量，公司增长引擎将实现从传统化工向高端新材料的切换，价值亟待重估 [7][16][80] 公司概况与行业地位 - 公司是安徽省国资委下属企业，成立近三十年，已形成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块和五大完整产业链 [7][10] - 公司在安徽、广西、内蒙古建成三大生产基地，实现差异化布局：安徽本部聚焦高端新材料、广西发展生物质化工、内蒙古升级煤化工 [10][11] - 公司拥有31万吨PVA产能，位居全球首位，国内市占率超过30% [7][24] - 公司高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，国内市场占有率超过50%，国际市场占有率约35% [24] - 公司实控人近期变更为海螺集团，预计将在消费建材、新能源材料等领域为公司深化赋能 [14] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为84.58亿元、92.33亿元、99.23亿元，同比增长5.33%、9.17%、7.46% [2][7] - 报告预测公司2025至2027年归母净利润分别为4.74亿元、7.35亿元、9.32亿元，同比增长28.14%、55.18%、26.82% [2][7] - 报告预测公司2025至2027年摊薄EPS分别为0.23元、0.36元、0.45元，对应PE分别为26.42倍、17.03倍、13.43倍 [7][8] - 报告预测公司毛利率将从2024年的13.01%持续提升至2027年的19.26% [8] - 采用相对估值法，选取可比公司2026年平均PE为18.43倍，考虑到公司成长属性，给予2026年20倍PE [74][77] - 采用FCFF绝对估值法，在WACC为4.42%、永续增长率2%的假设下，公司合理每股价值区间为5.22-9.01元，对应市值区间108.05-186.51亿元 [78][79] PVA主业：龙头优势与行业展望 - PVA行业当前景气低迷，价格价差处于低位，行业开工率在60%上下波动 [7][37][39] - PVA需求多元化且较为稳定，近四年国内表观消费量在47-56万吨/年，出口量在17-21万吨/年 [33] - 国内现有109.6万吨PVA产能中，运行超过25年的老旧装置产能达26.6万吨，在“反内卷”政策下可能面临淘汰，促进行业洗牌 [25][36] - 公司规划在江苏滨海新建20万吨乙烯法PVA项目，顺应高端化趋势并利用沿海成本优势，进一步巩固长期领先地位 [42][47] PVA光学膜业务分析 - PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中偏光片的核心组件，占偏光片原材料成本约12%，长期被日本可乐丽和三菱化学垄断 [7][28][51][55] - 2023年中国偏光片需求约2.5亿平方米，对应PVA光学膜需求量约1.9亿平方米，市场规模约28亿元 [56] - 公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜规模化生产的厂商，已攻克高纯度树脂合成等三大核心技术壁垒 [7][59] - 公司现有1200万平方米产能，2025年上半年销量超400万平方米，客户包括三利谱、京东方等 [7][61] - 公司在建2000万平方米TFT级宽幅PVA光学膜产能预计2025年底前投产，达产后可满足国内40%的高端需求，预计年节约进口成本15亿元 [7][59] - 公司凭借一体化产业链优势，国产PVA光学膜价格较进口产品低35%，推动下游偏光片整体成本下降12% [60] PVB胶片业务分析 - PVB胶片是汽车和建筑夹层安全玻璃的最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势 [7][63] - 全球PVB胶片及上游PVB树脂市场约80%-90%的份额被美国首诺、日本积水、美国杜邦和日本可乐丽四家企业垄断 [28][66] - 2023年中国PVB树脂总需求量预计为15万吨，对应市场规模约22亿元，其中汽车等高端领域长期依赖进口 [67] - 公司是国内唯一拥有“PVA-PVB树脂-PVB胶片”完整产业链的企业，现有PVB树脂产能1.8万吨、PVB胶片产能2.2万吨 [68] - 公司汽车级PVB胶片已完成核心技术攻关，实验室产品已达国外头部公司同等水平，在建2万吨汽车级产能将于2025年下半年投产 [32][68] - 2025年8月，皖维集团年产300万套汽车安全玻璃项目投产，采用自主PVB胶片，标志着公司打通了从PVA树脂到汽车安全玻璃的全产业链 [69] - 安徽省在2025年上半年汽车产量达149.95万辆，新能源汽车产量73.09万辆，均位居全国第一，为公司汽车级产品提供了广阔的市场空间 [70][71] 研发驱动与增长动能 - 即使在行业低迷期，公司仍维持高强度研发支出，聚焦特种PVA、PVA光学膜、汽车级PVB胶片等高附加值产品 [26][28] - 公司牵头组建“先进功能膜材料安徽省产业创新研究院”，联合中科大、京东方等产业链伙伴，旨在打破新型显示和新能源汽车领域的“膜”咒 [27] - 公司已连续两年获评全国科改示范“标杆”企业，入选“创建世界一流专业领军示范企业” [26] - 2024年公司实现营业收入80.30亿元，同比减少2.82%；归母净利润3.70亿元，同比增长8.20%，净利润已开始修复 [16] - 未来增长动能将切换至PVA光学膜和汽车级PVB胶片等新材料业务，推动业绩显著修复 [16][80]

文章核心观点 - 公司是PVA循环产业链集大成者 凭借一体化布局和成本优势 在行业周期底部逆势扩张 同时向下游高附加值新材料延伸 兼具周期弹性和长期成长性 [1][2][3] 行业现状与格局 - PVA下游需求预计小幅提升 国内产业结构亟待升级 从传统纺织建材向高端领域发展 [2] - 海外产能集中于日本及美国 国际巨头逐步退出传统树脂市场 转向下游高附加值终端产品 [2] - 国内市场经过2017-2018年洗牌后 行业格局稳定 集中度和开工率显著提升 [2] - 当前行业价格价差位于历史低位 分别处于3%和5%分位数（2017年至今，电石法） 多数企业已处于亏损状态 底部信号明确 [2] - 行业明年存边际修复可能 中长期或受益于煤炭价格中枢下行 [2] 公司核心竞争优势 - 公司形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地 化工、化纤、新材料、建材四大产业板块 PVA循环产业链一体化发展布局 [1] - 公司以PVA树脂为核心产品 上下游延伸 具备从上游大宗原料至下游新材料全产业链生产能力 [1] - 公司产能规模31万吨 国内市占率30%以上 位于世界前列 [2] - 公司具备主流三种PVA生产工艺路线 [2] - 公司是成本曲线左侧玩家 单吨超额利润约1364元 [2] - 公司常规产品品类齐全 且具备高端牌号生产能力 为向下游延伸提供基础 [2] - 公司在周期底部逆势扩产 加速行业出清 成本优势有望再扩大943元/吨 [2] 新材料业务布局与前景 - 公司依托全产业链平台向下游延伸PVA光学膜及PVB胶片 相关业务市场空间大、国产化率低、利润率高、进入壁垒高 [3] - 公司是国内首家PVA光学膜厂商 现有1200万平方米产线已于2025年迎来盈利拐点 [3] - 公司PVA光学膜2000万平方米新产能释放在即 未来不排除进一步扩产可能 [3] - 公司现有PVB胶片产能2.2万吨 下游以建筑领域为主 附加值较低 [3] - 公司2万吨汽车级PVB胶片投产后 板块盈利能力有望显著提升 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为80.64亿元、88.81亿元、97.68亿元 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.73亿元、6.22亿元、8.62亿元 对应增速分别为28%、32%、39% [3] - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.22元/股、0.30元/股、0.41元/股 [3] - 公司三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为33% [3] - 公司2026年预测市盈率（PE）约20倍 低于可比公司平均PE 29倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖皖维高新，给予“增持”评级 [6] - 核心观点：公司是PVA循环产业链集大成者，主业具备显著的规模与成本优势，在行业底部逆势扩张加速出清，同时PVA光学膜与汽车级PVB胶片两大新材料项目处于放量前夕，有望驱动公司从周期迈向成长 [8] 财务数据与盈利预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入59.58亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长89.8% [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为80.64亿元、88.81亿元、97.68亿元，对应增速为0.4%、10.1%、10.0% [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.73亿元、6.22亿元、8.62亿元，对应增速为28.0%、31.5%、38.6%，三年复合年增长率为33% [7][9] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.22元、0.30元、0.41元 [7] - 预测2025-2027年毛利率分别为13.0%、14.7%、16.5%；净资产收益率分别为5.4%、6.6%、8.4% [7] - 基于2026年预测净利润，公司市盈率约20倍，低于可比公司平均29倍的水平 [8][9] 公司概况与产业布局 - 公司前身为1969年成立的安徽维纶厂，现已形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地，以及化工、化纤、新材料、建材四大产业板块 [8] - 公司以PVA树脂为核心，构建了五大循环产业链，实现了从上游大宗原料至下游新材料的一体化布局，并将生产中的废副产物、余热等充分利用以降低成本 [8][20][26] - 公司控股股东安徽皖维集团正筹划与海螺集团等重组，重组后海螺集团将成为间接控股股东，有望在消费建材、新能源材料等领域深化产业协同 [23] PVA主业：规模与成本优势 - 公司PVA树脂总产能31万吨，国内市占率30%以上，位居世界前列 [8][29] - 公司同时具备电石乙炔法、石油乙烯法、生物乙烯法三种主流工艺路线，产品品类齐全，并拥有光学级等高端牌号生产能力 [8][31][84] - 公司是成本曲线左侧玩家，PVA树脂平均完全成本约8343元/吨，低于国内主流电石法工艺1364元/吨 [8][84] - 行业当前处于底部，PVA价格位于2017年以来3%分位数，电石法价差位于5%分位数，多数企业已处于亏损状态 [8][78] - 公司计划在江苏盐城投资建设20万吨乙烯法PVA树脂项目（一期），预计2027年中投产，据测算其成本将比公司现有安徽基地再低943元/吨，进一步巩固成本优势 [10][87] 新材料业务：成长驱动力 - **PVA光学膜**：该产品是偏光片的核心原料，成本占比约12% [93] 全球市场主要被日本可乐丽和合成化学垄断，国产化空间巨大 [104] 公司是国内首家批量生产PVA光学膜的厂商，现有产能1200万平方米，2025年前三季度产销量分别为610.81万和587.02万平方米，同比增长57%和105%，毛利率修复至48% [105] 新增2000万平方米宽幅产线已于2025年四季度逐步投产 [10][31][107] - **PVB胶片**：该产品主要用于建筑和汽车安全玻璃，汽车级产品技术壁垒和认证壁垒高，国内约71%的高端汽车配套产品依赖进口 [116] 公司现有PVB胶片产能2.2万吨，以建筑级为主 [31] 新增2万吨汽车级PVB胶片产线已于2025年四季度陆续投产，产品已大批量用于明池商用车玻璃，并与福耀玻璃进行洽谈 [10][11][31] 行业供需与公司前景 - 需求端：PVA下游需求稳健，国内消费结构正从纺织建材等传统领域向PVB、光学膜等高附加值新兴领域转型升级 [8][54] 欧盟对华PVA反倾销措施到期并进入日落复审，中国对欧盟出口量有望从2024年的3.22万吨恢复，潜在增量约7万吨 [62] - 供给端：海外巨头重心向下游高附加值产品转移，逐步退出传统树脂市场；国内行业经过洗牌，产能稳定在109.6万吨/年，开工率从前期50%的低点提升至2024年的78%，集中度提高 [8][70][74] - 报告认为，公司主业在周期底部具备显著超额利润，低成本逆势扩张有望加速行业出清并扩大份额，同时新材料项目放量确定性高，将驱动公司未来成长 [8][11]

文章核心观点 - 中国聚乙烯醇（PVA）行业已从产能扩张转向以技术创新和产品升级为核心的“存量升级”与“价值重塑”阶段，发展动力由“量增”转为“质变”[63][68] - 行业面临结构性机会，核心在于高附加值产品的进口替代（如光学膜、PVB膜）和绿色环保需求（如水溶膜、石棉替代纤维）驱动的增长[63][64][68] - 具备产业链一体化、技术突破能力及规模化优势的头部企业将主导行业竞争格局，行业集中度有望进一步提升[15][65][68] 聚乙烯醇（PVA）行业概况 - 聚乙烯醇是一种水溶性高分子材料，性能包括粘结性、成膜性、生物降解性等，主要分类指标为聚合度和醇解度[6] - 行业属技术密集型，主要生产工艺包括电石乙炔法（中国主导）、石油乙烯法（国际主流）和天然气乙炔法[7] - 中国PVA工业始于20世纪60年代，经历产能扩张、过剩调整后，当前进入转型升级的良性发展阶段，高端产品仍依赖进口[8][9][10] 聚乙烯醇行业国产替代 - 国内产品以常规为主，高端特殊性能PVA（如光学膜、PVB膜、水溶膜用PVA）主要依赖进口，国产替代空间广阔[10][14][15] - 水溶膜用PVA需求随绿色包装市场扩大快速增长，高端产品对原料溶解性、透明性要求高[11][12] - 高端PVB膜长期被日本垄断，但国内企业已在汽车级、建筑级和光伏级产品实现突破[13] - 光学膜用PVA是偏光片核心材料，受益于全球LCD显示产业发展，需求快速增长[14] 聚乙烯醇产业链分析 - 上游原材料因工艺路线差异分为电石、石油及天然气，电石乙炔法企业多形成一体化产业链，成本受原材料波动影响较小[18][19] - 下游需求分散，包括工业助剂、粘合剂、PVB膜等，传统需求稳中有增，新兴领域（如光电、光伏、医药）带动中高端产品需求增长[20] 聚乙烯醇市场供需分析 - 全球PVA消费量相对稳定，2020年约135万吨，中国消费量占全球50%，2020年国内表观消费量68.4万吨（同比增长4.9%）[22][23] - 消费结构优化，PVB、水溶膜等高附加值领域占比提升，但较全球水平仍有差距[25] - 全球PVA产能约185万吨，中国占60%（2024年国内产能107.6万吨），产能利用率81%，产能向中国转移趋势明显[26][27] 聚乙烯醇行业竞争情况 - 全球PVA产能集中于中国、日本、美国，国际巨头转向高附加值下游产品，国内行业整合后剩10家企业，电石乙炔法产能占比65.06%[34][35] - 上游醋酸乙烯产能高度集中，中国为全球最大生产基地，2023年末产能360万吨[34] 聚乙烯醇PVA特种纤维 - PVA纤维包括高强高模纤维（绿色建材，替代石棉）和水溶性纤维（绿色环保产品），特种纤维为行业发展重点[41][42] - 2024年高强高模PVA纤维产量3.64万吨，主要出口海外；水溶性PVA纤维产能6.17万吨，产量4.22万吨[43][45] - 替代石棉为必然趋势，水溶性纤维在纺织、造纸等领域需求广阔[49][50] 聚乙烯醇PVA主要企业 - 皖维高新为国内最大PVA生产商，产能31万吨，2024年聚乙烯醇业务收入22.56亿元（占总收入28.10%）[52] - 川维化工采用天然气乙炔法，具备PVA产能16万吨；宁夏能化、宁夏大地、长春化工产能分别为10万吨、13万吨、12万吨[55][57][60][61] 聚乙烯醇PVA投资逻辑分析 - 投资主线聚焦高附加值产品进口替代（如光学膜/PVB膜）、绿色需求（如水溶膜、石棉替代纤维）及产业链一体化优势[63][64][65] - 机会集中于“高、精、特、新”方向，需关注技术突破、产业链协同的头部企业，规避单纯产能扩张项目[66]

业绩表现 - 前三季度预计实现归母净利润3.4-4.2亿元，同比增长70%-110%，扣非净利润3.24-4.04亿元，同比增长80%-124% [1] - 第三季度预计实现归母净利润0.84-1.64亿元，同比增长18%-131%，环比变动-39%至188%，扣非净利润0.8-1.6亿元，同比增长28%-157%，环比变动-37%至26% [1] - 利润增长主要源于PVA、醋酸甲酯出口量同比增长40%和30%以上，VAE乳液大幅增长，以及PVA光学膜等新材料产销增长和煤炭、醋酸等原材料价格下降 [1] 产品与市场 - 前三季度PVA均价同比下降8.6%至1.1万元/吨，其中第三季度均价同比下降20%、环比下降9.4%至1.0万元/吨，行业需求偏弱导致价格承压 [1][2] - 公司700万平米/年PVA光学膜已实现稳产放量，2000万平米/年宽幅PVA光学膜和2万吨/年汽车级PVB胶片项目预计2025年下半年投产 [2] - PVA行业竞争格局良好，国内下游需求有望复苏，叠加出口支撑，行业景气度有望逐步改善 [2] 产能扩张与投资 - 公司拟在江苏盐城新建生产基地，一期投资36.6亿元建设20万吨/年乙烯法PVA，规模和成本优势有望提升国内及出口市场份额 [2] - 新建产能将强化公司在新材料领域的国产替代能力，进一步推动业绩成长 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元、7.7亿元、8.9亿元，对应EPS分别为0.29元、0.37元、0.43元 [3] - 基于可比公司2025年Wind一致预期平均23倍PE，给予公司2025年23倍PE，目标价6.67元 [3]

策略观点 - 美联储降息落地后需关注其独立性风险 特朗普解雇理事库克一案若成功将控制美联储过半席位 严重破坏政策独立性[6] - 国内LPR降息虽落空但央行已通过14天逆回购释放流动性 采用多重价位中标模式实现灵活降息效果[7] - 美联储降息将提振全球大宗商品需求 特别是有色金属铜铝等供应偏紧品种 同时打开国内政策空间助力中上游价格修复[8] - 配置建议超配港股/A股/商品 兼顾资源/科技与材料/制造板块 低位配置中债 平配美股 美债择机兑现[1][8] 基础化工行业（皖维高新） - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元 同比增长34.0%/58.1%/17.7% 给予2025年30倍PE估值 目标价7.2元[2][10] - PVA行业需求端向好 2025年1-7月出口量13.55万吨同比增10.63% 3D打印材料需求增长带动PVA作为支撑材料受益[11] - 公司为PVA行业龙头 产能31万吨 国内市占率40%以上 拟建20万吨乙烯法产能预计2027年投产[11] - 新材料布局包括2万吨汽车级PVB胶片即将投产 打破海外垄断 PVA光学膜现有产能1200万平 2025H1销量430万平同比增121% 新产能2000万平即将投产[12] 医药生物行业 爱尔眼科 - 2025H1营收115.07亿元同比增9.12% 归母净利润20.51亿元同比微增0.05% 欧洲收入12.20亿元同比增20% 东南亚收入2.06亿元同比增9.83%[14] - 国内业务中华北地区收入9.87亿元同比增18.38% 华东地区18.62亿元同比增11.44% 屈光业务收入46.18亿元同比增11.14% 视光业务27.20亿元同比增14.73%[15] - 预计2025-2027年营收233.31/265.45/301.28亿元 同比增11.2%/13.8%/13.5% 归母净利润40.70/48.47/58.67亿元 同比增14.5%/19.1%/21.0%[3][16] 安杰思 - 2025H1营收3.02亿元同比增14.56% 归母净利润1.26亿元同比增1.26% 境外收入1.63亿元同比增18.28%占比53.81%[18] - 研发费用率11.39%同比增1.6个百分点 研发人员187人同比增47.24% 硕士以上学历占比40.11%[19] - 预计2025-2027年营收7.69/9.42/11.47亿元 同比增20.8%/22.4%/21.8% 归母净利润3.27/3.87/4.64亿元 同比增11.6%/18.1%/19.8%[4][19] 联影医疗 - 2025H1营收60.16亿元同比增12.79% 归母净利润9.98亿元同比增5.03% 海外收入11.42亿元同比增22.48%占比18.99%[21] - MR设备收入19.68亿元同比增16.81% 分子影像产品收入8.41亿元同比增13.15% 研发人员3391人占比超40%[22] - 预计2025-2027年营收117.82/140.59/168.45亿元 同比增14.4%/19.3%/19.8% 归母净利润18.98/23.25/28.43亿元 同比增50.4%/22.5%/22.3%[22] 华厦眼科 - 2025H1营收21.39亿元同比增4.31% 归母净利润2.82亿元同比增6.20% 屈光业务收入7.89亿元同比增13.75%占比36.90%[24][25] - 销售费用率下降0.83个百分点至12.87% 管理费用率降0.22个百分点至11.52%[24] - 预计2025-2027年营收43.19/48.20/53.89亿元 同比增7.2%/11.6%/11.8% 归母净利润5.13/5.97/6.92亿元 同比增19.7%/16.4%/15.9%[26] 海外政策与市场 - 商务部对美模拟芯片发起反倾销调查 反制美国出口管制 利好国产替代和非美企业[27] - 中美科技博弈持续 国产替代仍是长期主线 建议关注中芯国际 新凯来 阿里巴巴及百度等标的[28] - 美联储降息25个基点 美国下调日本汽车关税至15%[29] - 北交所2025年9月22日成交金额212.2亿元 北证50指数涨0.71% 专精特新指数涨0.89%[34] - 三星大幅上调DRAM和NAND价格幅度达30%[35] - 北交所科技主线明确 专精特新企业受益新质生产力政策 估值存在成长溢价[36]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价7.2元 对应2025年30倍PE估值 [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元 同比增长34.0%/58.1%/17.7% [1][6][16] - 当前股价5.51元 较目标价存在30.7%上行空间 [6] 核心业务优势 - PVA产能31万吨 国内市占率超40% 出口市占率超25% 全球唯一具备乙烯法/电石法/生物法三种工艺 [2][21][29] - 拟建20万吨乙烯法PVA产能 预计2027年投产 辐射国内外市场 [2][92] - 2025年上半年PVA产量15.27万吨 同比+33.17% 销售收入13.33亿元 同比+24.58% [28][85] 新材料业务突破 - 2万吨汽车级PVB胶片即将投产 产品性能接近国际巨头 具显著性价比优势 [3][112] - 2025年上半年汽车级PVB胶片销量同比+59.78% 销售收入同比+77.28% [112] - PVA光学膜产能1200万平米 2025年上半年销量430.23万平米 同比+121% 2000万平米新产能即将投产 [3][28] - 2025年上半年光学膜毛利率达48.38% 盈利能力强 [42] 行业格局与需求 - PVA行业集中度提升 中国大陆产能109.6万吨/年 较2015年减少25万吨 部分产能停止运行 [2][81] - 2025年1-7月中国PVA出口量13.55万吨 同比+10.63% 出口均价维持1600-1800美元/吨 [2][56] - 3D打印市场快速增长 2024年亚太市场需求同比+30.95% PVA作为核心支撑材料受益 [2][72] - PVB胶片市场被海外四大巨头垄断90%份额 国产替代空间巨大 [108] 财务表现预测 - 预计2025-2027年营业收入83.64/94.15/104.30亿元 同比增长4.2%/12.6%/10.8% [4] - 每股收益预计0.24/0.38/0.45元 对应市盈率23.0/14.6/12.4倍 [4] - 2025年上半年归母净利润2.56亿元 同比+97% 毛利率14.49% 同比+1.25个百分点 [31][38]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价6.09元人民币 [1][5][7] 核心观点 - 公司在PVA领域具有规模、生产成本和全产业链优势 新材料产品迎来放量期 [1][3] - 新建江苏盐城基地将扩大海外市场份额 提升出口竞争力 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.1/7.7/8.9亿元 对应EPS为0.29/0.36/0.42元 [5] 产能规模与成本优势 - 拥有国内最大PVA产能 三个基地合计31万吨/年 占全国总产能28% [2] - 同时具备乙烯法、电石法、生物基法工艺 满足差异化需求 [2] - 2025年上半年PVA销量同比增长25%至12.5万吨 营收同比增长25%至13.3亿元 [2] - 销售均价1.06万元/吨 毛利率同比提升4.8个百分点至25.2% [2] - 上半年国内市场份额超过40% [2] 新材料业务发展 - 形成"PVA-PVA光学膜-偏光片"和"PVA-PVB树脂-PVB胶片"一体化产业链 [3] - 现有产能：1200万平米/年PVA光学膜 2.2万吨/年PVB胶片 [3] - 2025年上半年PVA光学膜销量同比增长121%至430万平米 营收同比增长101%至0.49亿元 [3] - PVA光学膜毛利率同比提升19个百分点至48% [3] - 汽车级PVB胶片销量同比增长60% 营收同比增长77% [3] - 2000万平米/年宽幅PVA光学膜和2万吨/年汽车级PVB胶片预计下半年投产 [3] 江苏盐城基地建设 - 拟出资80%设立江苏皖维 新建40万吨/年乙烯法PVA及下游项目 [4] - 一期投资36.6亿元建设20万吨乙烯法PVA 建设期24个月 [4] - 2025年1-6月PVA累计出口同比增长9.9%至11.6万吨 公司出口份额超过25% [4] - 江苏基地在原料采购和产品运输方面具有运费优势 [4] 财务数据与估值 - 当前股价5.18元人民币 市值109.02亿元 [8] - 预计2025年营业收入85.87亿元 同比增长6.94% [11] - 预计2025年毛利率18.05% 净利率6.90% [11] - 给予2025年21倍PE估值 基于可比公司平均估值水平 [5][12] - 当前PE为18.01倍 PB为1.23倍 [11]