项目投资 - 公司与江苏滨海经济开发区签署乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目建设投资协议，规划总投资约100亿元，占地1000亩，年产40万吨乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及下游产业链项目 [1] - 项目分两期建设，一期投资36亿元建设20万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目，含配套36万吨/年醋酸乙烯、30万吨醋酸甲酯装置，建设期18个月 [1] - 二期投资64亿元建设40万吨/年醋酸乙烯、20万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及PVA下游产业链项目 [1] - 拟出资10亿元组建江苏皖维新材料有限责任公司，其中公司出资8亿元持股80%，滨海投资出资2亿元持股20%，新公司将独立经营一期项目 [1] - 同日公告变更内蒙古6000吨/年高性能聚乙烯醇纤维项目，总投资1.98亿元，建设期18个月，采用湿法纺丝工艺，就近采购PVA原料降低成本 [4] 行业背景 - 聚乙烯醇(PVA)主要用于涂料、粘合剂、纸品加工剂等，具有完全生物降解特性，在包装、生物医学及锂离子电池隔膜等新兴领域有潜力 [2] - PVA合成工艺中电石乙炔法为我国主要方法，乙烯法为国际主流，具有成本优势且品质好、性能优、低碳等特点，是行业未来发展趋势 [2] - 中国已成为全球最大PVA生产国，产能约110万吨，2024年出口量达21.02万吨创历史新高，同比增长14.3% [2] - 全球PVA重点企业包括日本可乐丽、积水化学、合成化学及皖维高新等，公司是国内产能最大企业，市占超40% [3] - PVA光学膜是液晶显示关键材料，全球市场由可乐丽和合成化学主导，可乐丽占全球产能80%，国内仅皖维高新和台湾长春集团供应少量中低端产品 [3] 公司动态 - 公司已研制成功30μm厚度宽幅PVA光学薄膜，700万平方米/年产能已稳定生产，新建2000万平方米TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜项目将于下半年投产 [3] - 7月公司宣布国内首创大尺寸聚乙烯醇光学膜国产化关键核心设备顺利交付 [3] - 变更内蒙古项目原因包括原水溶性PVA纤维项目环保问题及市场需求萎缩，同时需对标日本可乐丽进行工艺技术和装备升级 [4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入40.61亿元，同比增4.9%；归母净利润2.56亿元，同比增97.47%；扣非净利润2.44亿元，同比增107.35% [5] - PVA系列产品总产量15.27万吨，同比增33.17%；VAE乳液产量7.1万吨，同比增3.65% [6] - PVA销量12.55万吨，同比增24.51%；PVA光学薄膜销量430.23万平方米，同比增120.58%；PVB树脂销量同比增260.06% [7] - PVA出口量同比增43.36%，醋酸甲酯增170.18%，VAE乳液增214.74%，上半年出口创汇1.61亿美元，同比增39.86% [7] - PVA光学膜实现产量420.49万平方米，同比增56.72%；销售收入4864.64万元，同比增100.98% [7]

皖维高新乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目 - 公司拟在江苏滨海经济开发区投资100亿元建设年产40万吨乙烯法功能性聚乙烯醇树脂及下游产业链项目，分两期实施 [2] - 一期投资36亿元建设20万吨/年乙烯法PVA树脂及配套36万吨/年醋酸乙烯、30万吨醋酸甲酯装置 [2] - 二期投资64亿元扩建至40万吨/年醋酸乙烯、20万吨/年PVA及下游VAE乳液、PVB树脂等产品 [2] - 合资设立江苏皖维新材料公司（注册资本10亿元）独立运营一期项目，公司持股80% [2] - 采用国际主流乙烯法工艺，相比国内主流电石乙炔法具有成本优势且产品性能更优 [3] PVA行业现状与竞争格局 - 中国是全球最大PVA生产国（产能110万吨）和出口国（2024年出口21.02万吨，同比+14.3%） [3] - 公司国内市占率超40%为行业龙头，川维化工特种PVA产能居世界前列（规划21万吨） [4] - 全球PVA光学膜市场被日本可乐丽垄断（80%份额），国内仅公司等少数企业涉足中低端市场（份额<1%） [4] - 公司已实现700万㎡/年宽幅PVA光学膜量产，2000万㎡/年TFT偏光片用膜项目将于下半年投产 [4] 高性能纤维项目调整 - 将原6000吨/年水溶性PVA纤维项目变更为6000吨/年高性能PVA纤维项目，投资1.98亿元 [5] - 变更原因：水溶纤维面临环保问题及替代品竞争，需对标日本可乐丽进行技术升级 [5] - 采用湿法纺丝工艺，就近采购原料降低运输成本 [5] - 公司高强高模PVA纤维市占率达50% [5] 2025年上半年业绩表现 - 营业收入40.61亿元（同比+4.9%），净利润2.56亿元（同比+97.47%） [6] - PVA系列产品产量15.27万吨（同比+33.17%），销量12.55万吨（同比+24.51%） [7] - 新兴产品高速增长：PVA光学膜销量430万㎡（同比+120.58%），PVB树脂销量同比+260.06% [7] - 出口业务表现亮眼：PVA出口量同比+43.36%，醋酸甲酯同比+170.18%，VAE乳液同比+214.74% [7] 行业技术发展趋势 - 乙烯法PVA因低碳环保特性成为未来主流技术路线 [3] - PVA在锂电隔膜、水凝胶等新兴领域应用潜力显著 [3] - 国内企业加速突破高端PVA光学膜技术瓶颈 [4] - 高性能纤维向工艺升级和环保方向发展 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价6.09元（基于25年21xPE）[1][4] 核心财务表现 - 25H1营收40.6亿元（同比+4.9%），归母净利润2.6亿元（同比+97%），扣非净利润2.4亿元（同比+107%）[1] - Q2归母净利润1.4亿元（同比+68%/环比+17%），超预期主因销量增长及出口盈利改善[1] - 综合毛利率同比提升1.25pct至14.5%，期间费用率同比下降1.6pct至8.0%[2] 产品结构分析 - PVA销量同比+25%至12.5万吨，均价持平1.06万元/吨，光学膜销量同比+121%至430万平米[2] - 高附加值产品占比提升：汽车级PVB胶片销量/营收同比+60%/+77%，但整体PVB业务因结构调整营收同比-64%[2] - 子公司分化明显：广西皖维净利润同比+185%，皖维皕盛同比-71%[2] 产能与项目进展 - 700万平米光学膜已稳产，2000万平米宽幅光学膜及2万吨汽车级PVB胶片项目预计25H2投产[3] - 拟投资36亿元新建江苏基地（一期20万吨乙烯法PVA），强化成本与规模优势[3] 行业与价格动态 - 当前PVA价格1.13万元/吨，较Q2末下降6%，但竞争格局良好叠加出口支撑，景气度有望改善[3] 盈利预测 - 25-27年归母净利润预测6.1/7.7/8.9亿元，对应EPS 0.29/0.36/0.42元[4] - 25年ROE预计6.68%，PB估值1.25x，显著低于可比公司平均21xPE[4][16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 5.50 元 [1][4] 报告的核心观点 - 皖维高新 7 月 7 日发布 25H1 业绩预增公告，上半年归母净利润 2.35 - 2.65 亿元，同比增长 81% - 104%，扣非净利润 2.23 - 2.53 亿元，同比增长 89% - 115%；Q2 归母净利润 1.17 - 1.47 亿元，同比 +42% - 79%，环比 -0.6% - 25%，扣非净利润 1.06 - 1.36 亿元，同比 +46% - 87%，环比 -9% - 16% [1][6] - PVA 成本侧同环比改善，秦皇岛动力煤、醋酸、电石 Q2 均价同比 -25%、-20%、-7%，环比 -13%、-9%、-3%；二季度 PVA 等产品销量和出口量同比增长，PVA 光学膜产销大幅增长 [2] - PVA 成本端改善趋势或延续，截至 7 月 4 日，PVA 价格及价差较 Q1 末下降，煤炭供给宽松；中长期海外低端产能出清，国内 PVA 企业全球份额上升，25 年 1 - 5 月我国 PVA 出口量同比 +13%至 9.8 万吨，下游新兴需求增长，公司新材料产品有望加快放量 [3] - 维持此前预测，预计公司 25 - 27 年归母净利润为 5.3/6.7/7.7 亿元，对应 EPS 为 0.25/0.32/0.37 元 [4] 基本数据 - 目标价 5.50 元，7 月 7 日收盘价 4.62 元，市值 97.23 亿元，6 个月平均日成交额 1.2557 亿元，52 周价格范围 3.12 - 4.80 元，BVPS 4.01 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,030|8,489|9,030|9,297| |+/-%|(2.82)|5.72|6.38|2.95| |归属母公司净利润（百万）|369.72|529.11|670.11|771.47| |+/-%|8.20|43.11|26.65|15.13| |EPS（最新摊薄）|0.18|0.25|0.32|0.37| |ROE（%）|4.24|5.89|7.00|7.54| |PE（倍）|26.30|18.38|14.51|12.60| |PB（倍）|1.16|1.11|1.04|0.97| |EV EBITDA（倍）|15.78|10.44|8.47|7.30|[10] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|7 月 7 日股价（元/股）|7 月 7 日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |三利谱|002876 CH|24.76|43|1.02|1.63|2.14|24|15|12| |泰和新材|002254 CH|10.54|91|0.32|0.38|0.49|33|28|22| |恒力石化|600346 CH|14.17|997|1.17|1.36|1.58|12|10|9| |平均|-|-|-|-|-|-|22|18|14|[11] 盈利预测 资产负债表 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4,769|5,133|4,792|5,348|4,955| |非流动资产|9,324|10,272|10,843|10,887|10,607| |资产总计|14,092|15,405|15,635|16,234|15,561| |流动负债|4,950|6,306|6,143|6,239|4,977| |非流动负债|1,063|691.99|692.26|668.67|634.62| |负债合计|6,014|6,998|6,836|6,908|5,611| |少数股东权益|34.52|20.97|10.01|(6.90)|(28.17)| |股本|2,159|2,105|2,105|2,105|2,105| |归属母公司股东权益|8,044|8,387|8,789|9,333|9,979| |负债和股东权益|14,092|15,405|15,635|16,234|15,561|[16] 利润表 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,263|8,030|8,489|9,030|9,297| |营业成本|7,213|6,985|7,037|7,373|7,521| |营业利润|386.06|418.52|613.10|773.15|888.11| |利润总额|374.56|422.12|614.10|774.15|889.11| |净利润|335.50|356.17|518.16|653.20|750.20| |少数股东损益|(6.20)|(13.55)|(10.95)|(16.91)|(21.27)| |归属母公司净利润|341.70|369.72|529.11|670.11|771.47| |EBITDA|852.71|900.22|1,251|1,466|1,582|[16] 现金流量表 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|155.21|372.45|2,422|1,443|1,328| |投资活动现金|(1,466)|(597.84)|(1,077)|(616.77)|(309.24)| |筹资活动现金|1,010|326.98|33.82|(717.77)|(965.19)| |现金净增加额|(289.15)|123.57|1,379|108.27|53.28|[16] 主要财务比率 |会计年度（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(16.89)|(2.82)|5.72|6.38|2.95| |成长能力 - 营业利润|(75.66)|8.41|46.49|26.10|14.87| |成长能力 - 归属母公司净利润|(75.05)|8.20|43.11|26.65|15.13| |获利能力 - 毛利率|12.70|13.01|17.10|18.35|19.10| |获利能力 - 净利率|4.06|4.44|6.10|7.23|8.07| |获利能力 - ROE|4.15|4.24|5.89|7.00|7.54| |获利能力 - ROIC|3.63|2.72|5.40|6.52|7.35| |偿债能力 - 资产负债率（%）|42.67|45.42|43.72|42.55|36.06| |偿债能力 - 净负债比率（%）|30.38|53.05|37.92|29.10|18.86| |偿债能力 - 流动比率|0.96|0.81|0.78|0.86|1.00| |偿债能力 - 速动比率|0.69|0.30|0.52|0.57|0.67| |营运能力 - 总资产周转率|0.60|0.54|0.55|0.57|0.58| |营运能力 - 应收账款周转率|16.88|15.79|16.00|16.00|16.00| |营运能力 - 应付账款周转率|12.00|12.13|12.13|12.13|12.13| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.16|0.18|0.25|0.32|0.37| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.07|0.18|1.15|0.69|0.63| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|3.82|3.98|4.18|4.43|4.74| |估值比率 - PE（倍）|28.46|26.30|18.38|14.51|12.60| |估值比率 - PB（倍）|1.21|1.16|1.11|1.04|0.97| |估值比率 - EV EBITDA（倍）|14.28|15.78|10.44|8.47|7.30|[16]

政策支持 - 中国人民银行增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，总额度达8000亿元，以支持"两新"政策和金融"五篇大文章"[1] - 中国人民银行长寿分行瞄准重点企业重点项目，推动重庆市单一主体授信金额最大的再贷款备选清单内项目贷款落地[1] 企业案例 - 川维化工是重庆市备选清单内单一主体技术改造需求金额第三大的企业，是国内最大的天然气精细化工和新材料企业，产品广泛应用于医药、造纸、纺织等领域[2] - 中国人民银行长寿分行联动金融机构上门服务，解读技术改造再贷款和财政贴息政策，并落实专人对接，破解信息不对称[2] 融资成果 - 中国工商银行重庆市分行、交通银行重庆市分行、招商银行重庆分行为川维化工4个项目提供授信合计13.05亿元，签订合同11.87亿元，并实现首笔贷款投放[5] - 通过设备更新和技术改造再贷款、中央财政贴息、技改专项贷财政贴息三重政策优惠，预计为企业节约融资成本约2000万元[5] 项目影响 - 融资支持将助力川维化工向高端防水涂料等高附加值产品方向升级转型，提升其在新材料领域的市场占有率[5] - 中国人民银行长寿分行将持续指导金融机构优化金融服务，落实科技创新和技术改造再贷款政策，支持企业技改升级和高质量发展[5]