投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，制冷剂业务向好是带动公司2025年业绩大幅增长的核心动力，其余业务板块有望逐步向上 [1][6] - 公司作为氟硅行业龙头，在2024年三代制冷剂配额正式冻结的背景下，行业有望迎来长周期上行，同时有机硅、含氟聚合物板块也有望从底部迎来反转 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现收入143.6亿元，同比增长1.2% [2][6] - 实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）16.4亿元，同比增长102.5% [2][6] - 全年毛利率为30.8%，同比增长9.2个百分点 [2][6] - 经营溢利率为17.9%，同比增长7.9个百分点 [2][6] - 每股派息0.3港币 [6] 各业务分部表现分析 - **制冷剂业务**：是业绩最佳的业务分部，2025年对外销售额为49.4亿元，同比增长52.1%，占总对外销售的34.4%（2024年为22.9%）；分部业绩（税前利润）为22.9亿元，同比增长183.7% [8] - **含氟高分子材料业务**：2025年对外销售额约为39.3亿元，同比增长2.8%，占总对外销售的27.4%（2024年为27.0%）；分部业绩（税前利润）为3.6亿元，同比减少29.8% [8] - **有机硅业务**：2025年对外销售额约为38.2亿元，同比减少26.6%，占总对外销售的26.6%（2024年为36.8%）；分部业绩（税前利润）为亏损0.5亿元，去年同期为盈利1.0亿元 [8] - **其他业务板块**：2025年对外销售额为4.4亿元，分部业绩（税前利润）为亏损3.8亿元 [8] 产品价格与市场状况 - **制冷剂价格**：2025年R22、R32、R125、R134a均价同比2024年分别上涨11.4%、63.0%、22.5%、50.7%，至3.07、5.38、4.51、4.97万元/吨 [8] - **有机硅价格**：2025年有机硅（DMC）价格下跌11.8%至1.23万元/吨 [8] - **含氟聚合物价格**：2026年以来PVDF、PTFE均价为5.75、4.44万元/吨，较2025年均价分别上涨10.2%、7.6% [8] 未来展望与预测 - **制冷剂板块**：预计将持续向上，三代制冷剂非周期性行业特征逐步凸显，未来涨价空间较大；公司拥有4.3万吨（集团权益3.2万吨）二代制冷剂R22配额和8.6万吨（集团权益6.3万吨）三代制冷剂配额，有望充分受益 [8] - **有机硅与聚合物板块**：有机硅资本开支大幅放缓，需求维持高增长，行业有望从底部迎来反转；2026年以来有机硅均价为1.40万元/吨，较2025年全年均价上涨14.0% [8] - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.8亿元、30.4亿元、35.0亿元 [8]

石化化工行业月度策略会议纪要关键要点 一、 行业与公司概述 * 本次电话会议为石化化工行业月度策略会议，涉及行业包括石油、天然气、化工（烯烃、磷化工、制冷剂、油脂化工、蛋氨酸、维生素E、SAF生物航煤等）[1] * 会议核心围绕地缘冲突（中东局势）对能源供给和价格的冲击，及其对全球化工产业链成本、供需格局和投资机会的传导影响[1][2][3] 二、 宏观与能源价格核心观点 * **原油价格**：中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，供给出现实质性扰动，预计下周油价突破100美元/桶，2026年油价中枢将显著上行[1][2] * **天然气价格**：欧洲TTF天然气期货价格已超过60欧元/兆瓦时，亚洲JKM价格接近20美元/百万英热[2] * **价格传导机制**：地缘风险推高原油和欧洲天然气价格，一方面直接利好上游资源及油服公司，另一方面通过大幅抬升欧洲化工成本，利好具备成本优势的中国化工品[2][3] 三、 细分板块核心观点与数据 1. 上游油气与油服 * **直接受益方**：油价中枢抬升直接利好上游油公司，包括中国石油、中国海油、中曼石油[3] * **油服板块**：油价上涨刺激全球油气资本开支，带动油服公司，重点推荐海上油气保供相关的中海油服、海油发展、中油工程[3] * **政策支持**：延续海洋油气勘探开发进口设备关税减免政策，有助于海上及深海油气开发[11] 2. 基础化工（成本优势品种） * **受益逻辑**：欧洲天然气价格飙升至60欧元/兆瓦时，大幅推高其化工成本（能源成本中天然气和电力各约占30%）[2][3] * **具体品种**：利好中国具备成本优势的MDI、TDI（欧洲产能占比约25%）、尿素、煤制烯烃等[1][3] * **烯烃板块**：欧洲乙烯产能2，310万吨/年，占全球9.9%，已计划关停430~450万吨；国内烯烃价格上涨，线性低密度聚乙烯期货结算价7，495元/吨（较2月底涨899元，涨幅14%），聚丙烯7，580元/吨（较2月底涨978元，涨幅15%）[4] * **关注标的**：煤制烯烃的宝丰能源、乙烷制乙烯的卫星化学[4] 3. 磷化工 * **核心催化**：美国将元素磷和草甘膦纳入国防关键物资，强化资源战略属性[5][6] * **需求端**：春耕备肥需求集中释放，国内严控磷肥出口保障供应；新能源链回暖带动磷酸铁锂开工率升至70%左右[1][6] * **价格数据**：磷酸一铵波罗的海离岸价约680美元/吨（较年初提升88.5美元）；30%品位磷矿价格在湖南、湖北约1，040元/吨，云南约970元/吨；六氟磷酸锂均价约12万元/吨（较2025年同期6.25万元/吨显著上涨）；磷酸铁锂市场价约5.4万元/吨（较年初上涨约6，600元）[6] * **关注标的**：云天化、川恒股份、兴发集团、云图控股[6] 4. 制冷剂与氟化工 * **核心逻辑**：供给端受生态环境部配额制强约束，需求持续增长[1][7] * **价格与业绩**：R32等品种旺季散单再涨500-1，000元；龙头企业2025年业绩预增100%-150%[1][7] * **含氟聚合物**：锂电级PVDF实际成交价可达5.5万元/吨（较此前提升近1万元）；PTFE报价上行至4.5万元/吨均价上下[7] * **关注标的**：配额领先的巨化股份、东岳集团、三美股份；含氟高分子优势企业东岳集团、巨化股份、永和股份[7] 5. 油脂化工（棕榈油） * **盈利机制**：印尼对棕榈油原料出口加征关税（2026年3月1日起税率提至12.5%），但对下游油脂化工品出口免税，形成税金套利空间[1][8] * **需求驱动**：印尼生物柴油强制掺混比例从B40推进至B50[1][8] * **关注标的**：赞宇科技在印尼拥有55万吨产能，新产能达产后合计将达100万吨，受益于税金套利和产能放量[8] 6. 蛋氨酸与维生素E * **成本传导**：原料价格暴涨，布伦特原油周涨27%，荷兰天然气周涨67%，国内甲醇涨19%，硫磺从1，000多元/吨涨至4，500元/吨[9] * **供给影响**：欧洲、日韩、新加坡产能合计占全球近50%，受成本冲击大；行业寡头（新和成、赢创、安迪苏）已提价10%[1][9] * **价格判断**：蛋氨酸当前价约2.2万元/吨，短期或看涨至2.5万元/吨以上；维生素E当前价66元/公斤（较2025年Q4最低价42元/公斤上涨50%以上）[9][10] * **关注标的**：新和成（全球最大VE生产商）、安迪苏（中国产能占比超50%）[10] 7. 生物航煤（SAF）与生物燃料 * **需求增长**：欧洲进入强制添加元年（比例约2%），2030年比例将提至6%；2026年全球需求预计从200万吨增至约240万吨，增长20%[1][10] * **供给格局**：欧洲和新加坡产能部分转产HVO（二代生物柴油），中国约100~140万吨SAF产能成为核心供给方，供需缺口大[10][11] * **价格信号**：欧洲SAF价格在2月底上涨约100美元，目前FOB价格约2，250美元/吨，进入补库周期[11] * **关注标的**：嘉澳环保（SAF产能37万吨，权益占比约51%）[11] 四、 其他重要信息 * **运输成本影响**：地缘风险推高油运价格（TD3C航线超40万美元）和运保费比例（从0.25%攀升至2%~3%），使单桶原油成本中运保费占比超20%，形成持续的成本支撑[2] * **化肥与粮食安全**：全球在粮食安全诉求下可能提升化肥采购力度，利好磷肥、钾肥、尿素[3] * **新能源材料联动**：磷化工需求受新能源链（磷酸铁锂等）回暖支撑，开工率改善[6] * **政策预期**：国内“十五五”期间存在强制添加SAF预期，若添加1%将新增约40万吨需求[10]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入37.86亿元，同比增长12.04% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润4.69亿元，同比增长220.39% [1] - 2025年第三季度公司实现营业总收入13.40亿元，同比增长11.42% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润1.98亿元，同比增长485.77% [1] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为4.57亿元，同比增长223.74% [1] 业绩驱动因素 - 制冷剂板块受益于配额政策调控，供需结构优化，产品价格同比上涨 [1] - 公司产品结构优化，含氟高分子材料产线效率和品质提升 [1] - 子公司邵武永和已连续三个季度实现盈利，盈利能力增强 [1] - 前三季度氟碳化学品平均售价为3.00万元/吨，同比增长29.68% [1] - 前三季度含氟高分子材料平均售价为4.26万元/吨，同比增长3.11% [1] 产品销量与价格 - 前三季度氟碳化学品外销量为6.80万吨，同比减少9.00% [1] - 前三季度含氟高分子材料外销量为2.90万吨，同比减少1.53% [1] - 截至2025年10月24日，三代制冷剂R32/R125/R134a国内市场均价分别为6.3/4.55/5.4万元/吨 [2] - R32价格较年初上涨46.51%，R125较年初上涨8.33%，R134a较年初上涨27.06% [2] 行业趋势与前景 - 配额制背景下三代制冷剂供给受限，行业生态和竞争秩序改善 [2] - 2025年三代制冷剂延续涨价趋势，未来涨价确定性强且上限高 [2] - 公司盈利中枢有望受益于三代制冷剂价格上涨而持续上行 [2] 公司产能与项目 - 公司主要产品年产能包括：无水氢氟酸13.5万吨，甲烷氯化物19.7万吨，氟碳化学品单质19万吨 [2] - 含氟高分子材料及单体年产能8.28万吨，含氟精细化学品0.70万吨 [2] - 公司具备混配/分装制冷剂能力9.72万吨 [2] - 公司在建项目包括8万吨氢氟酸、超3万吨含氟高分子材料及4.3万吨第四代制冷剂 [2] - 现有产能与在建项目形成梯次产能布局，为业务可持续发展奠定基础 [2]

业绩预测与评级 - 维持买入评级 目标价18.9港元 较现价有57.5%上涨空间 [1] - 预测2025-2027年收入分别为160.9亿元/174.7亿元/181.5亿元人民币 [1] - 预测2025-2027年净利润分别为19.0亿元/25.8亿元/28.1亿元 [1] 上半年财务表现 - 2025年上半年收入74.6亿元 同比增长2.8% [2] - 毛利率29.1% 同比提升9.3个百分点 [2] - 归母净利润7.8亿元 同比增长153.3% 略超盈喜预告 [2] 制冷剂业务 - 上半年制冷剂收入22.9亿元 同比增长47.7% [3] - 制冷剂盈利10.3亿元 同比增长209.8% 分部利润率44.9% [3] - R22价格3.45万元/吨 较年初上涨2500元/吨 [3] - R134a价格5.2万元/吨 较9月初上涨500元/吨 [3] - R32价格6.15万元/吨 较9月初上涨1500元/吨 较年初上涨超1.8万元/吨 [3] - 配额削减政策持续实施 供给端受限 空调汽车需求旺盛 行业维持高景气度 [3] 含氟高分子材料业务 - 上半年收入19.4亿元 同比下降4.6% [4] - 分部盈利2.6亿元 分部利润率13.4% 低于去年同期的14.9% [4] - 下游需求疲软 产品价格进一步下行 [4] - 产品品质优于行业平均 价格高于市场同类 业绩保持较强韧性 [4] - 行业扩产逐步收尾 新兴产业链需求拉动 业绩有望修复 [4] 有机硅业务 - 上半年收入27.6亿元 同比下降15.9% [4] - 分部盈利875万元 同比下降83.7% 分部利润率0.38% 低于去年同期的1.95% [4] - 新增产能集中释放 下游需求乏力 国际贸易环境影响 市场供需严重失衡 [4] - 产品价格下滑导致收入和业绩减少 [4]

核心财务表现 - 1H25营业总收入133.31亿元 同比增长10.36% 归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% 扣非归母净利润20.26亿元 同比增长155.23% [1] - 2Q25营业总收入75.31亿元 同比增长13.93% 归母净利润12.42亿元 同比增长138.82% 扣非归母净利润12.37亿元 同比增长144.57% [1] 制冷剂业务表现 - 制冷剂平均售价3.94万元/吨 同比上涨61.88% 外销量15.46万吨 同比下降4.19% [2] - R22/R32/R125/R134a国内市场均价分别为3.55/5.95/4.55/5.15万元/吨 较年初上涨7.58%/38.37%/8.33%/21.18% [3] - 第二代制冷剂生产配额进一步削减 第三代制冷剂实行生产配额制 库存消化充分 下游需求旺盛 [3] 非制冷剂业务状况 - 含氟聚合物材料销售均价同比下跌2.80% 食品包装材料下跌2.55% 石化材料下跌8.66% [2] - 非制冷剂化工产品面临供强需弱格局 竞争激烈导致价格下行 [2] 行业趋势与竞争地位 - 制冷剂行业生态持续改善 竞争秩序优化 HFCs逐步形成全球特许经营商业模式 [3] - 公司作为氟化工行业龙头企业 受益于制冷剂景气上行周期 氟氯联动带来成本优势 [4] 产能布局与盈利预期 - 公司逆周期布局低成本优质产能 为未来氟聚合物周期调整做准备 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为49.08/56.59/66.55亿元 同比增速150.47%/15.29%/17.60% [4]

报告公司投资评级 - 报告对昊华科技的投资评级为“增持（维持）” [2] 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩预告显示归母净利润和扣非归母净利润同比增长，25Q2单季度业绩超预期 [8] - 制冷剂产品量价齐升、特品业务订单恢复和民品领域拓展使25Q2业绩环比显著增长 [8] - 氟聚合物、锂电材料等业务承压，但一体化协同增强竞争优势，重点项目推进丰富产品体系 [8] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,966|3,157|15,666|16,998|18,642| |同比增长率（%）|-3.8|11.0|12.2|8.5|9.7| |归母净利润（百万元）|1,054|185|1,606|2,032|2,376| |同比增长率（%）|-10.9|10.5|52.4|26.6|16.9| |每股收益（元/股）|0.95|0.14|1.24|1.58|1.84| |毛利率（%）|21.7|22.7|26.1|28.3|29.2| |ROE（%）|6.2|1.1|8.7|10.2|11.0| |市盈率|31|-|21|16|14| [7] 公司业绩情况 - 2025H1预计归母净利润5.90 - 6.50亿元，同比增长59 - 76%（重述前）、10 - 21%（重述后），扣非归母净利润5.75 - 6.35亿元，同比增长56 - 72% [8] - 25Q2单季度预计归母净利润4.05 - 4.65亿元，环比增长119 - 151%，扣非归母净利润4.04 - 4.64亿元，环比增长136 - 171% [8] 业务情况 - 制冷剂业务：25年以来内外贸价格持续上涨，内销主流制冷剂R32/R125/R134a均价环比提升，外贸均价也环比上涨，带动业绩增长 [8] - 特品业务：24年以来受多种因素影响订单下滑，25Q2以来逐步恢复，预计25H2支撑业绩 [8] - 民品领域：高端制造化工材料产品向民品领域拓展，如海化院涂料、西北院密封型材等，有望成板块增长新动能 [8] - 氟聚合物、锂电材料业务：行业竞争加剧，盈利承压，25Q2产品价格底部运行，拖累利润 [8] 项目进展 - 2024年报披露9个项目建成投产，包括10万条/年高性能民用航空轮胎项目、1000吨/年全氟烯烃项目、2.6万吨/年高性能有机氟材料项目等，西南电子特气项目开工 [8]

财务表现 - 2024财年公司营业总收入40.40亿元，同比增长21.17%，归母净利润7.79亿元，同比增长178.40%，扣非归母净利润7.48亿元，同比增长257.74% [1] - 2024年第四季度营业总收入10.00亿元，同比增长37.98%，环比增长0.10%，归母净利润2.18亿元，同比增长423.08%，环比增长22.85% [1] - 2025年第一季度营业总收入12.12亿元，同比增长26.42%，环比增长21.17%，归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%，环比增长84.01% [1] 制冷剂业务 - 2024财年氟制冷剂平均售价2.61万元/吨，同比增长28.17%，外销量12.54万吨，同比增长1.7% [2] - 2025年第一季度制冷剂平均售价3.74万元/吨，同比增长57%，外销量2.71万吨，同比下降16.1% [2] - 国家生产配额管理优化行业供需和竞争格局，制冷剂产品均价持续增长，盈利能力大幅提升 [2] 行业趋势 - 配额制背景下制冷剂供给受限，行业生态和竞争秩序明显改善 [3] - 国家"家电以旧换新"政策驱动国内需求增长，全球南方国家城镇化和消费升级推动国际市场需求持续增长 [3] - 2025年主流制冷剂R22/R32/R125/R134a国内市场均价较年初分别提升9.1%/12.8%/7.1%/10.6% [3] - 制冷剂R32出口均价1-3月分别为3.87/3.99/3.97万元/吨，内外贸价格逐步趋同 [3] 产业链布局 - 福建东莹年产6000吨六氟磷酸锂项目已建成1500吨/年产能，2024年10月试生产 [4] - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯和5000吨/年聚偏氟乙烯项目进入设备安装阶段 [4] - 森田新材料AHF二期扩产项目和BOE产能扩建项目已完成设备安装 [4] - 盛美锂电年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目基本完成技改工作 [4]