报告公司投资评级 - 报告对昊华科技的投资评级为“增持（维持）” [2] 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩预告显示归母净利润和扣非归母净利润同比增长，25Q2单季度业绩超预期 [8] - 制冷剂产品量价齐升、特品业务订单恢复和民品领域拓展使25Q2业绩环比显著增长 [8] - 氟聚合物、锂电材料等业务承压，但一体化协同增强竞争优势，重点项目推进丰富产品体系 [8] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,966|3,157|15,666|16,998|18,642| |同比增长率（%）|-3.8|11.0|12.2|8.5|9.7| |归母净利润（百万元）|1,054|185|1,606|2,032|2,376| |同比增长率（%）|-10.9|10.5|52.4|26.6|16.9| |每股收益（元/股）|0.95|0.14|1.24|1.58|1.84| |毛利率（%）|21.7|22.7|26.1|28.3|29.2| |ROE（%）|6.2|1.1|8.7|10.2|11.0| |市盈率|31|-|21|16|14| [7] 公司业绩情况 - 2025H1预计归母净利润5.90 - 6.50亿元，同比增长59 - 76%（重述前）、10 - 21%（重述后），扣非归母净利润5.75 - 6.35亿元，同比增长56 - 72% [8] - 25Q2单季度预计归母净利润4.05 - 4.65亿元，环比增长119 - 151%，扣非归母净利润4.04 - 4.64亿元，环比增长136 - 171% [8] 业务情况 - 制冷剂业务：25年以来内外贸价格持续上涨，内销主流制冷剂R32/R125/R134a均价环比提升，外贸均价也环比上涨，带动业绩增长 [8] - 特品业务：24年以来受多种因素影响订单下滑，25Q2以来逐步恢复，预计25H2支撑业绩 [8] - 民品领域：高端制造化工材料产品向民品领域拓展，如海化院涂料、西北院密封型材等，有望成板块增长新动能 [8] - 氟聚合物、锂电材料业务：行业竞争加剧，盈利承压，25Q2产品价格底部运行，拖累利润 [8] 项目进展 - 2024年报披露9个项目建成投产，包括10万条/年高性能民用航空轮胎项目、1000吨/年全氟烯烃项目、2.6万吨/年高性能有机氟材料项目等，西南电子特气项目开工 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化 [4] - 光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展 [4] - 特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注 [4] - 电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注安集科技、鼎龙股份 [4] - 国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展，建议关注新材料平台型公司国瓷材料 [4] - 高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注 [4] - 碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份 [8] 根据相关目录分别进行总结 整体市场行情回顾 - 本周，Wind新材料指数收报3615.83点，环比上涨2.83% [3][14] - 六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6083.24点，环比上涨3.14%；申万三级行业显示器件材料指数收报1036.87点，环比上涨3.87%；中信三级行业有机硅材料指数收报5856.94点，环比上涨1.55%；中信三级行业碳纤维指数收报1215.39点，环比下跌0.68%；中信三级行业锂电指数收报1707.93点，环比上涨5.34%；Wind概念可降解塑料指数收报1796.17点，环比上涨2.46% [3][14] 重点关注公司周行情回顾 周涨跌幅前十 - 本周涨幅前十的公司分别为长阳科技(11.81%)、飞凯材料(11.71%)、润阳科技(11.64%)、金宏气体(10.64%)、道恩股份(10.19%)、东材科技(7.56%)、凯盛科技(6.74%)、金丹科技(6.34%)、蓝晓科技(6.02%)、长鸿高科(5.99%) [28][29] - 本周跌幅前十的公司分别为上海新阳(-2.37%)、泛亚微透(-2.14%)、鼎龙股份(-1.95%)、南大光电(-1.94%)、沃特股份(-1.86%)、博迁新材(-1.85%)、江化微(-1.83%)、仙鹤股份(-1.71%)、凯赛生物(-1.67%)、祥源新材(-1.41%) [29][30] 近期行业热点跟踪 华谊集团，拟收购氟化工新材料龙头 - 5月7日，上海华谊集团拟以现金方式收购上海华谊三爱富新材料有限公司60%的股权，交易价格为40.91亿元 [4][32] - 本次收购是围绕公司重点布局“四新”领域的战略性举措，可实现公司在含氟相关领域的业务拓展，完善公司在先进材料和精细化学品方面的布局 [4][32] - 此次收购能丰富华谊集团精细化工业务的产品矩阵，促成产业链上下游联动，三爱富具备良好的盈利能力，收购有助于提高华谊集团的抗风险能力和可持续发展能力 [4][32][33] 碳纤维巨头，宣布关停工厂 - 5月5日，西格里碳素决定关闭其位于葡萄牙Lavradio的生产基地，该工厂拥有约250名员工，生产丙烯酸纤维和碳纤维原丝 [33] - 关闭原因是近年来纤维产品需求大幅下降，全球丙烯酸和碳纤维产能严重过剩，价格大幅下跌，且欧洲制造成本高于亚洲，预计未来欧洲市场形势不会好转 [33] - 工厂将于2025年6月停产，最终工作预计2026年底全面完成，西格里集团将遵守现有合同和义务 [34][36] 普利特，签约钠电池大单，不低于1GWh - 5月5日，普利特控股孙公司广东海四达钠星技术有限公司收到海外某客户的钠离子电池采购订单，未来四年内采购总量不低于1GWh，预计2025年7月至2029年12月分批交付 [36] - 本次订单的钠离子电池采用公司的聚阴离子体系，具有结构稳定、安全可靠等优势 [36] 中国智能手机Q1出货量增长9%达6870万部 - 2025年第一季度，中国智能手机市场出货量同比增长9%，达6870万部，已连续五个季度保持增长 [4][36] - 复苏源于厂商库存水平正常化、渠道稳步拓展与焕新，以及经济环境改善，国家消费类电子产品（3C）补贴计划是主要驱动力 [36][37] - 华为以20%市场份额居首，小米以19%紧随其后，OPPO（含一加）与vivo分列第三、四位，荣耀与苹果出现负增长，各以13%份额位居第五、六位 [4][37] 相关数据追踪 - 本周，费城半导体指数收报4466.5点，环比上涨1.58% [39] - 3月，中国集成电路出口金额达到157.62亿美元，同比上涨7.88%，环比上涨28.59%；集成电路进口金额达到323.82亿美元，同比上涨3.55%，环比下降26.36% [41]

纪要涉及的公司 昊华科技、中化蓝天、锦西院、黎明院、海化院、西北院、曙光院、西南院、新光药业、中船特器、霍尼韦尔、比亚迪、京唐首钢 纪要提到的核心观点和论据 1. **重组影响**：2024 年收购中化蓝天，促进业务发展，高端氟材料板块产业链更完整，气体业务与电子化学品板块协同；2024 年底总资产 301.51 亿元，归母净资产 171.19 亿元，营业收入 139.66 亿元，净利润 11.05 亿元；2025 年一季度营收 31.57 亿元，同比增 10.96%，净利润 2.14 亿元，同比增 21.57% [3] 2. **氟化工板块表现**：制冷剂价格高位，对利润增长贡献显著；PTFE、含氟橡胶及 PVDF 竞争加剧，锂电材料业务亏损，拉低整体利润；与同行相比，产品结构更具可持续性 [2][5] 3. **各业务板块收入与毛利率** - **普碳化学品与制冷剂**：2025 年一季度普碳化学品收入约 9 亿，制冷剂收入约 6 亿；制冷剂业务毛利率近 95%，占蓝天公司收入约 47%，一季度平均毛利率 43.4%，比去年四季度提升 16 个百分点 [2][8] - **锂电和氟聚合物**：2025 年一季度拖累业绩，毛利贡献分别为 -11%和 -5.5%，合计拖累盈利近 16% [2][9] - **氟精细产品**：占公司收入约 15%，毛利贡献占比达 17%左右 [10] - **联营及参股企业**：投资收益对公司利润有显著保障作用 [2][11] 4. **特品业务情况** - **整体**：2024 年业绩下滑，2025 年一季度订单不理想，但国防预算充足，预计未来改善 [2][13] - **不同企业**：锦西院 1 - 4 月同比增长 65%，毛利增长 32%；黎明院特品收入占比约 25%，4 月环比增加 70%，毛利增加 41% [16] 5. **明星产品进展** - **海化院涂料**：一季度增幅超 30%，总部成立市场发展中心拓展航空和船舶领域市场 [18] - **黎明院**：聚氨酯材料及双氧水工程技术随电动汽车需求增长取得突破，比亚迪等高端客户贡献显著 [18] - **西北院**：航空密封材料及橡胶制品、集成电路方面有拓展，新投产芯片抛光垫生产线带来显著毛利贡献 [18] - **曙光院**：航空轮胎生产线试运行，与国内航司合作装机试飞，预计 2025 年三季度或上半年有小批量订单 [18][19] 6. **电子化学品和特种气体领域** - **现状**：业务稳定增长，洛阳基地优化运营，盐滩基地 6000 吨项目预计 2025 年下半年或年底试生产，带来成本优势 [4][20] - **未来规划**：扩展业务，包括重组并购，开发高层材料和含氟半导体材料，扩大聚氨酯材料中游和下游制品规模 [28] 7. **碳减排业务**：依托西南院变压吸附技术，有市场潜力，收入、毛利及利润逐年增长；截至 2025 年一季度，新光药业在手订单约 39 亿多元，去年销售收入约 18 亿元；西南院提供一体化解决方案，催化剂生产有优势 [21][22][23] 8. **未来发展计划**：聚焦 3 + 1 核心业务，高端制造发展航空航天应用，碳减排提升技术水平与市场份额，优化产品结构与提升技术创新能力实现稳健增长 [2][6][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 中昊晨光院 2025 年一季度因大修和成本增加亏损，拖累中化蓝天整体业绩 [12] 2. 2025 年国防预算开支占 GDP 份额提高至 7%左右，对特品业务是积极信号，公司存货增加表明订单需求存在，但结算进度受多种因素影响 [17] 3. 特种化学品领域竞争激烈，但昊华科技凭借技术、运营、政策理解和央企实力，短期内难以被取代 [24][25] 4. 2025 年一季度电子气体硫化物和硫碳产量达上百吨，与三氟化氮客户配套良好；中化蓝天主要工业电子气体总量较去年增长 [26] 5. 2024 年电子化学品业务收入约 8 亿元，同比增 4%，毛利 1.9 亿元，同比增 9.16%，净利润增幅 3%；2025 年一季度收入 2.26 亿元，同比增 23%，毛利 5200 万元，同比增 27%，净利润增幅 74.95%，接近 2500 万元 [27] 6. 中化蓝天加入增强昊华科技实力，45 亿募集资金加快项目建设投产，促进锂电业务降成本及提升毛利率，公司推进二期股权激励方案 [4][29]

收购交易概述 - 华谊集团拟以40.91亿元现金收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%股权 [2] - 交易构成关联交易，上海华谊持有华谊集团36.99%股份并全资控股三爱富 [4] - 三爱富为专业氟化工企业，注册资本25.86亿元，总资产107亿元（2024年底合并口径） [4][7] 标的公司背景 - 三爱富由原上市公司剥离的氟化工资产重组而来，曾于1993年IPO后经历资产重组及控股权变更 [5][6] - 2024年增资5791万元，净资产59.08亿元，评估增值15.41%至68.19亿元 [7][8] - 2023-2024年营收52.90亿元降至46.19亿元，归母净利润3.44亿元降至2.53亿元，主因产品价格波动 [11] 战略动机 - 收购旨在形成基础化学品与高端氟材料的双轮驱动格局，强化产业链协同 [3][8] - 符合公司聚焦"新能源、新材料、新环保、新生物"的战略方向 [3] - 三爱富产品覆盖PVDF、氟橡胶等，应用于新能源、半导体、航天领域，市场占有率行业领先 [10] 标的公司竞争力 - 拥有千吨级聚酰亚胺材料产能，覆盖主流显示面板企业 [10] - 第四代制冷剂HFO1234yf等已规模化生产，产业化能力行业前列 [10] - 在上海、江苏、内蒙设研发中心，具备高端PTFE等产品的下游验证能力 [10][11] 财务与执行能力 - 华谊集团截至2024年3月末持有货币资金133.80亿元，交易性金融资产15.79亿元 [11] - 此次40.91亿元收购为公司2015年以来最大单笔交易 [9]

华谊集团收购三爱富新材料 - 华谊集团拟以现金40.91亿元收购三爱富60%股权 [1] - 收购是公司布局"新能源、新材料、新环保、新生物"四新领域的战略性举措 [1] - 三爱富作为氟化工全产业链企业，其产品是新能源、半导体等战略新兴产业的核心材料 [1] - 收购将完善公司在含氟聚合物、氟碳化学品及含氟精细化学品领域的业务布局 [1] - 三爱富2023年营收52.90亿元，归母净利润3.44亿元；2024年营收46.19亿元，归母净利润2.53亿元 [2] 业务协同效应 - 三爱富专注于高附加值氟化工产品如氟聚合物、氟精细化学品、第四代制冷剂等 [1] - 收购将丰富华谊集团精细化工产品矩阵，原有业务以甲醇、醋酸等煤化工及基础化学品为主 [1] - 三爱富产品广泛应用于涂料、医药、农药等领域，与华谊现有业务终端市场协同互补 [2] - 华谊集团的甲醇可作为氟产品合成原料，三爱富的PVDF有助于推动华谊涂料业务增长 [2] 第十届生物基大会暨展览 - 大会将于2025年5月25-27日在上海举办，主题为"向绿而行，向新求质" [6][11] - 包含1大赛事、5大论坛、17大专场，覆盖生物基全产业链 [7] - 论坛主题包括生物基产业宏观论坛、可持续应用论坛、包装专场、汽车专场等 [8][9] - 特色活动包括专家"坐诊"、科技成果对接、人才招聘、新品发布会等 [10] - 展览将展示1000+生物基化学品、材料和制品/仪器/加工设备等产品 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年21xPE，目标价31.92元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 巨化股份25Q1净利高增，受益于制冷剂高景气，公司迎来业绩上升周期，制冷剂景气有望延续，新项目增量释放将提升一体化/规模优势 [1][4] - 预计公司25 - 27年归母净利41/53/61亿元，同比+110%/+28%/+15%，对应EPS为1.52/1.95/2.25元 [5] 各目录总结 公司业绩情况 - 25年一季报单季度营业总收入58亿元，yoy+6%/qoq - 12%，归母净利8.1亿元（扣非后7.9亿元），yoy+161%/qoq+15%（扣非后yoy+174%/qoq+10%），基本符合业绩前瞻8亿元预期 [1] - 预计25 - 27年营业收入289.51/315.72/341.25亿元，同比+18.35%/9.05%/8.09%；归母净利41.14/52.59/60.68亿元，同比+110%/+28%/+15% [5][7] 各业务板块表现 - 制冷剂25Q1销量同比+4%/环比 - 34%至7.0万吨，营收同比+65%/环比 - 16%至26.2亿元，均价同比+58%/环比+28%至3.75万元/吨 [2] - 含氟精细品25Q1销量同比 - 7%/环比+33%至0.11万吨，营收同比 - 2%/环比+64%至0.72亿元，均价同比+5%/环比+23%至6.6万元/吨 [2] - 氟化工原料25Q1销量同比+11%/环比+4%至8.7万吨，营收同比+27%/环比 - 3%至3.3亿元，均价同比+14%/环比 - 7%至0.38万元/吨 [2] - 含氟聚合物板块25Q1销量同比+10%/环比 - 22%至1.1万吨，营收同比+3%/环比 - 21%至4.2亿元，均价同比 - 6%/环比+1%至3.83万元/吨 [2] - 基础化工品板块25Q1销量同比 - 10%/环比 - 6%至43.9万吨，受益于烧碱价格上升，营收同比+7%/环比 - 3%至7.1亿元，均价同比+19%/环比+4%至1613元/吨 [3] - 石化材料、食品包装材料25Q1销量分别同比+18%/-16%至13/1.6万吨（环比 - 2%/-26%），营收同比+7%/-20%至9.6/1.7亿元（环比 - 4%/-13%），均价同比 - 9%/-5%至0.73/1.09万元/吨（环比 - 2%/+19%） [3] 制冷剂市场情况 - 4月28日R22/R32/R125/R134a价格3.6/4.85/4.5/4.7万元/吨，较年初+9%/+13%/+7%/+11%，外贸价格上行 [4] - 受益于下游空调和汽车等需求支撑，叠加配额制下二代/三代制冷剂供给或持续偏紧，预计制冷剂景气有望延续 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利41/53/61亿元（维持前值），同比+110%/+28%/+15%，对应EPS为1.52/1.95/2.25元 [5] - 参考可比公司25年Wind一致预期平均21xPE，给予公司25年21xPE，目标价31.92元（前值基于25年20xPE，目标价30.4元） [5] 基本数据 - 目标价31.92元，截至4月28日收盘价25.36元，市值684.66亿元，6个月平均日成交额638.71百万元，52周价格范围14.42 - 26.31元，BVPS6.90元 [9] 可比公司估值 - 三美股份、昊华科技、金石资源25年Wind一致预期PE分别为20x、20x、23x，平均21x [13]