证券研究报告 医保基金数据跟踪：7月医保支出下降，收入维 持增长态势 医药行业 强于大市（维持） 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号:S1060514100001 邮箱：YEYIN757@PINGAN.COM.CN 倪亦道 投资咨询资格编号:S1060518070001 邮箱：NIYIDAO242@PINGAN.COM.CN 王钰畅 投资咨询资格编号:S1060524090001 邮箱：WANGYUCHANG804@PINGAN.COM.CN 2025年9月16日 请务必阅读正文后免责条款 2025年7月职工统筹医保支出同比下降，城乡居民医保支出收缩。基本医保中包含职工医保以及居民医保，拆分职工医保收支和居民医保收 支便于进一步细化研究医保基金收支变化原因。 1-7月职工统筹医保收入为10502.35亿元，同比增长5.93%，7月收入1498.54亿元，同比增 长5.83%，1-7月支出为7761 亿元.65，同比增长2.97%，7月支出为1119.14亿元，同比下降4.64%，职工统筹医保收入增速大于支出增速， 7月支出下降； 2025年1-7月城乡居民医保收入为6344.27亿元，同比增长8.62%，支出 ...

"带病体"保险市场的发展相较于传统健康险产品更需要政策端的支持。那么，上海是如何集多部门合 力，推动市场差异化创新？当更多"带病体"被纳入商保保障范围内，对于创新药械企业销售"放量"作用 几何？从个险到团险，从普惠性保险到中高端保险，上海如何构建多层次多元化的健康险市场？第一财 经近期就这些问题展开调研和探讨。 （2024年，惠民保和百万医疗险贡献了商保对创新药械支付的近四成金额，支付规模合计约45亿元，团 险的贡献额占比不到一成，10亿元左右。摄影记者/任玉明） 【编者按】 经历了三年的增长放缓后，中国商业健康保险市场在去年展现出回暖态势，并有望在今年突破万亿规模 大关。但当市场重拾增长动能后，结构性转型依然迫在眉睫——从"保健康人"转向"保人健康"。 "保人健康"即让商保覆盖数量庞大的、患有既往症或慢性病的"带病体"人群，而"带病体"保险的成长既 事关多层次医疗保障体系构建，也事关创新药发展。 今年8月，上海率先发布《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》（下 称"新十八条"），提出"鼓励保险机构按照风险可控、商业可持续原则，将老年人、既往症和慢性病人 群纳入保障范围"。 "近一年 ...

科创板指数表现 - 科创50指数8月累计上涨28% 以1341.31点创三年新高 [1] 个股涨幅排名 - 开普云以147.9%涨幅位列第一 主要受并购南宁泰克半导体交易驱动 [2][3][4][6] - 赛诺医疗以141.73%涨幅位列第二 因神经介入耗材获FDA突破性认定 [4][8] - 浙海德曼以133.7%涨幅位列第三 数控车床产品应用于机器人领域 [4][9] - 寒武纪-U以110.36%涨幅位列第四 成为A股新"股王"且市值达6243亿元 [4][7] - 涨幅前二十个股包括德科立(92.25%) 华丰科技(63.81%) 南亚新材(55.79%)等 [4][5][6] AI硬件产业链表现 - 半导体/光通信等AI硬件方向占据多数席位 受算力需求增长驱动 [6][7] - 寒武纪上半年营收28.81亿元同比增超40倍 预计全年营收50-70亿元 [7] - 南亚新材指出AI服务器/交换机需求将大幅提升 [7] - 国金证券认为芯片国产替代进程不可逆 国产算力供应链持续受益 [7] 创新药械板块表现 - 赛诺医疗上半年归母净利润1384.16万元同比增长296.54% [9] - 申联生物(75.11%)和南模生物(69.04%)因疫苗与基因编辑概念上榜 [5][8] - 光大证券预计医疗器械行业将逐季回暖 政策推动AI+医疗等领域发展 [9] 其他重点公司动态 - 影石创新产品"影翎Antigravity A1"未正式发售且无实际收入 [9] - 浙商证券指出科创板产业分布具时代感 AI和创新药进入景气释放阶段 [9][10]

行业背景与趋势 - 2025年港股医药行业强势反弹 恒生医疗保健指数累计涨幅突破100% [1] - 行业拐点预判与布局 集采政策进入优化调整温和期 政策支持创新产品研发与高端医疗器械出海 [3] - 行业竞争格局重塑 以创新产品力、全球化战略和精益化运营为核心 企业盈利突破驱动增长飞轮 [3] 公司财务表现 - 2025年上半年营收4.82亿元人民币 同比增长31.7% 净利润1.21亿元人民币 同比增长76.0% 净利率25.1% [5][6] - 神经介入业务收入3.04亿元人民币 同比增长25.0% 外周介入业务收入1.76亿元人民币 同比增长46.2% [7] - 销售费率、研发费率、管理费率整体下降7个百分点 成本控制与运营效率提升 [8] - 现金分红总额3247万元人民币 股利支付率32.4% 现金流状况良好 [9] - 成为港股首家摘B的18A高值耗材医疗器械公司 规模化盈利能力获资本市场认可 [10] 产品与创新管线 - 拥有73款产品管线 其中50款在中国市场推出 覆盖血管介入领域一站式解决方案 [11] - 销售网络覆盖超3000家医院 临床使用产品数量超百万个 [11] - ZYLOX Mammoth大腔外周血栓抽吸导管获批上市 国内唯一的12F-18F大口径抽吸导管 [13] - ZYLOX Pantheris龙腾™导管全球首创具实时OCT成像功能 获NMPA创新医疗器械认定 已完成中国首例临床应用 [13] 全球化布局 - 海外市场收入1572万元人民币 22款产品在海外27个国家及地区商业化 覆盖全球TOP10市场中的七个 [13] - 欧洲市场（法国、德国、意大利）渗透率提升 巴西、印度等新兴市场增长迅速 [14] - 超31款产品在海外23个国家及地区推进注册 核心产品开展上市后临床试验 [15] - 覆盖全球52个国家及地区 与超60家当地伙伴战略合作 获Asklepios、SANA等国际医院集团认可 [15] - 参与LINC 2025等国际学术会议 提升品牌曝光与专业价值 [16] 资金与战略前景 - 现金储备近4.7亿元人民币 为潜在BD提供保障 支持并购、合作及海外市场拓展 [16] - 多家机构上调评级与目标价 中金公司上调2025年经调整利润至1.92亿元人民币 首次引入2026年预测2.79亿元人民币 [17] - 中金公司目标价30港元 较当前股价有28%上行空间 浦银国际目标价30港元 [17] - 公司股价2025年以来涨幅超100% 反映市场对基本面与战略执行的认可 [17]

公司概况 * 乐普医疗是一家专注于心血管、医美、创新药及神经调控技术的医疗器械与药品公司[2][7][10] * 公司基础业务稳定 现金流良好 每年保持6-8亿元分红并持续进行股票回购注销[5][14] 财务表现与预期 * 2025年上半年收入和利润基本持平 二季度利润同比大幅修复[3] * 心血管业务增长接近8% 药品制剂板块企稳回升 但体外诊断和外科器械有所下滑[3] * 预计2025年全年利润为10-11亿元[2][4] * 预计2026年整体增长10% 主要由创新药品和新产品驱动 传统业务保持稳定[2][6] * 未来几年计划保持每年5%-10%的稳健增长[16][41] 核心战略方向 * 未来战略重点是维持基础业务稳定 并在医美、创新药品及新型器械三大板块实现突破[2][7] * 医美板块被视为最具潜力的增长点 已获得多个产品注册证[2][7] * 公司正在推进脑机接口与神经调控技术的发展[2][13] 医美板块 * 已布局童颜针、水光针等产品 计划推出PDRN注射针和热玛吉设备及耗材[7][8] * 今年8月初开始发货 目前销售情况良好[8] * 通过直营渠道、经销商渠道及电商平台覆盖市场 同时组建公立医院医美营销团队[8][19] * 采取科学化和大众化策略 强调产品机理清晰、疗效确凿 瞄准85后高知人群[5][17][18] * 将传统水光针价格从6000元降至3000元 以更具性价比的方式满足市场需求[18] * 预计未来三年内营收可达20-30亿元 利润7-10亿元[8] * 预计明年（2026年）收入目标为6亿元 净利润率可达45%-50%[36][42] * 预计销售费用不会超过20% 净利润率可能达到50%左右[15] * 高端童颜针用于填充 售价8880元 但核心产品是定价5880元的童颜水光针[32] 创新药品 * 重组肉毒素已进入一期临床 同时布局其他皮肤科制剂线[2][9] * 明维主要围绕减肥、降脂、降糖和降血压等代谢疾病进行产品线布局[10] * GLP-1药物109表现出色 中国一期临床结束二期进行中 澳洲一期临床接近结束[11] * 109的1.5剂量38点针剂效果相当于礼来的3毫克增剂[11] * 正在推进口服版本109 国内一期临床已完成 正在进行45毫克剂量测试 每天15毫克即可达到显著减重效果[11] * 其他新药项目包括110（用于增肌 效果相当于BMA剂量的30%）、117（临床前阶段）、105（基于GLP-1针对FGF21治疗肾病）和203（用于降血脂 已进入一期临床）[12] 神经调控与脑机接口 * 正在推进脑机接口与神经调控技术 包括CCM、中风后瘫痪、癫痫、尿失禁等多种适应症[2][13] * 通过无创与有创两条路径推进主动神经调控技术的发展[2][13] * 无创脑机接口收费标准约为三四千元 用于中风病人的康复治疗[29][30] * 有创脑机接口通过支架形式将传感器植入椎动脉中提取电信号进行分析和干预 用于癫痫患者[30] * 未来五到十年 人工智能与医疗器械的结合将主要集中在这些领域[31] 其他器械业务 * 药物球囊和切割球囊集采价格预计降至2700-3000元 渗透率预计从25%提升到50%-60%[21] * 切割球囊集采后价格预计降至3000元左右 销量有望增加50%-60%[21] * 可降解封堵器渗透率还不到5% 如果通过医保集采降价有望显著提高渗透率[22] * TAVA产品上半年实现5000-6000万元销售额 逐渐得到医生认可 处于放量阶段[22] * 在影像设备领域已推出血管内超声（IVUS）设备 去年已有151台设备投入使用[38] * 应对集采政策变化 推出技术稍先进的超声产品 预计11月份获得批准[40] 政策环境 * 国家医保局提出"反内卷"政策 不再以最低价作为唯一标准 支持创新药械发展[24] * 当前集采政策相较以往更加温和 企业可以选择最低价进入市场[25] * 希望医保局能够制定明确标准以区分真正具有临床价值或经济效益更高的创新产品[26] 子公司与新泰医疗 * 新泰医疗预计2025年全年利润目标为4亿元[26] * 可吸收软圆孔未闭封堵器临床随访效果非常好[26] * 计划将左心耳可降解封堵器推向国际市场[27] * 发现利用可降解分度器解决大支架无法处理的新增长曲线 市场潜力巨大[27] 研发与BD策略 * 在BD方面 药品具有专利保护全球竞争力高 而器械技术复杂度高即使有专利保护他人也能较快研发类似产品[44] * 在选择合作企业时 潜力较大的药物倾向于与大企业合作 细分市场药物可能选择与小企业合作[45] * 对于没有明显技术门槛的创新项目会更加谨慎[47] 其他业务与市场 * 在血糖监测方面布局有创和无创血糖仪[48] * 有创CGM产品已进入量产阶段 但市场竞争激烈盈利前景不明朗[48] * 无创血糖仪第一代产品尚未正式销售 重点放在第二代长期动态管理无创血糖仪 预计今年年底获得认证[48][50] * 新一代植入式CGM产品已提交注册申请[48][50] * 出海业务目前主要通过海外贸易进行 暂时没有在境外进行生产研发或直销的计划[51] * 重点关注创新产品的海外临床试验和对于创新药物的知识产权（IP）出海[52] * GLP-1销售渠道上 医美机构是一个重要且潜力巨大的销售途径[53]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [7][71] 核心观点 - 业绩密集披露期关注超预期标的 创新药头部企业表现优异 [6][70] - 2025年世界肺癌大会（WCLC）将于9月6日-9日举行 关注企业数据读出和更新情况 [6][70] - 建议关注政策支持力度较大的创新药械及相关产业链 受益于集采规则优化的制药和医疗器械板块 与科技相关的AI+板块 [6][70] 行业要闻 - 国家医疗保障局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》 基本架构共八章三十九条 规范总额预算管理 分组方案制定和调整 核心要素和配套措施 [16] - 司美格鲁肽（Wegovy）获FDA批准用于治疗伴有中晚期肝纤维化（F2期或F3期）的代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）患者 [16] 行业数据 - 维生素原料药价格截至2025年8月21日均保持稳定：维生素B1为240.5元/千克 维生素K3为70元/千克 维生素D3为200元/千克 维生素A为66元/千克 维生素E为68元/千克 维生素B6为145元/千克 维生素B2为76.5元/千克 泛酸钙为43元/千克 生物素为29元/千克 [17] - 中药市场价格指数（综合200）2025年8月20日为2798.68 同比下降18% [19] - 亳州中药材价格指数2025年8月21日为1365.73 日涨跌幅-0.16% [19] - 亳州药市连翘市场价45元/千克 同比下降64% [19] - 亳州药市党参市场价120元/千克 同比下降8% [19] - 亳州药市当归市场价75元/千克 同比下降38% [19] 公司公告 - 恒瑞医药2025年半年度营业收入157.61亿元 同比增长15.88% 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元 同比增长29.67% [25] - 百利天恒2025年半年度营业收入1.71亿元 同比下降96.92% 归属于上市公司股东的净利润-11.18亿元 同比下降123.96% [28] - 百利天恒iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）获FDA突破性疗法认定用于治疗晚期EGFR突变的非小细胞肺癌 [3][28] - 荣昌生物RC148获CDE突破性治疗药物认定用于治疗非小细胞肺癌 [3][29] - 荣昌生物与参天中国就RC28-E注射液达成授权许可协议 获得2.5亿元首付款及最高10.45亿元里程碑付款 [29] - 百奥泰2025年半年度营业收入4.42亿元 同比增长9.84% 归属于上市公司股东的净利润-1.25亿元 [30] - 百奥泰与STADA就BAT1806签署授权许可协议 首付款及里程碑款总金额最高至1.36亿欧元 [30] - 百奥泰Usymro®（乌司奴单抗注射液）获得欧洲EMA上市批准 [3][31] - 中国生物制药2025年上半年收入175.75亿元 同比增长10.7% 归属于母公司持有者盈利33.89亿元 同比增长140.2% [32] - 中国生物制药宗艾替尼再次获得CDE突破性治疗资格认定 LM-302 CLDN18.2 ADC纳入突破性治疗药物程序 [32] - 药明生物2025年上半年收益99.53亿元 同比增长16.1% 纯利27.57亿元 同比增长54.8% [46] - 药明合联2025年上半年收益27.01亿元 同比增长62.2% 本公司拥有人应占纯利7.46亿元 同比增长52.7% [47][48] - 特宝生物2025年半年度营业收入15.11亿元 同比增长26.96% 归属于上市公司股东的净利润4.28亿元 同比增长40.60% [43] - 迈普医学2025年半年度营业收入1.58亿元 同比增长29.28% 归属于上市公司股东的净利润0.47亿元 同比增长46.03% [40] - 四环医药司美格鲁肽注射液上市申请获NMPA受理 [58] 行情回顾 - 本周（2025/08/15-2025/08/21）医药生物板块上涨1.85% 跑输上证综指（上涨2.85%）和深证成指（上涨4.09%） [5][59] - 子板块表现：医疗器械上涨4.17% 中药II上涨3.49% 生物制品上涨2.83% 医药商业上涨2.05% 化学制药上涨1.30% 医疗服务下跌2.01% [5][59] - 截至2025年8月21日 SW医药生物行业市盈率（TTM）为31.23倍 相对沪深300估值溢价率为154% [5][63] - 个股涨幅前五位：ST香雪（46.04%） 济民健康（40.74%） 福瑞股份（40.06%） 欧林生物（34.57%） 立方制药（27.55%） [67] - 个股跌幅前五位：力诺药包（-20.08%） 福元医药（-16.62%） 麦澜德（-13.54%） 三博脑科（-9.69%） 爱朋医疗（-9.29%） [67]

医疗板块市场表现 - 医疗ETF（512170）场内价格一度上涨超过1% 成交额达3.22亿元 基金规模为273.60亿元 同类ETF中排名首位 [1] - 成份股美好医疗股价上涨17.45% 华熙生物上涨4.84% 开立医疗上涨3.91% [2] - 权重股迈瑞医疗和联影医疗分别上涨3.46%和3.73% 总市值分别为2967亿元和1112亿元 [2] - 医疗ETF盘中最高价0.384元 最低价0.379元 振幅1.32% 换手率1.28% [2] 行业动态与技术创新 - 吉利德科学HIV-1衣壳抑制剂lenacapavir在3期临床试验中展现100%预防有效性 [3] - 美的、海尔等跨行业巨头加速布局医疗健康领域 重点构建医疗影像和低温存储等细分赛道生态 [3] - 全球首台相控阵CT在上海落成 标志着高端医疗设备技术突破 [3] - 脑机接口等新兴技术在医疗器械领域值得关注 [3] 政策环境与行业趋势 - 医保局公布创新药初审目录 8月通过初审的药品通用名较2024年明显增加 [3] - 集采确立"反内卷"原则 不再以最低价作为参考 政策影响逐步缓和 [3] - 医疗器械行业盈利能力持续改善 体外诊断领域国产龙头市占率加速提升 [3] - 高值耗材在集采政策缓和下有望迎来业绩和估值双重复苏 [3] - 医疗设备招标处于复苏期 产品高端升级和出海成为关键发展路径 [3]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 创新药械行情持续，细分赛道景气度提升，医药生物板块本周上涨3.08%，跑赢沪深300指数2.37%的涨幅[4][8] - 医药子板块中医疗服务、化学制药、医疗器械、生物制品、中药分别上涨6.60%、3.80%、2.22%、1.74%、0.92%，医药商业下跌0.95%[4][8] - 创新药械行情扩散至CXO、疾病早筛标的，GLP-1、二代IO及出海医疗器械标的领涨[4][8] 行业热点事件 - 礼来宣布将英国减肥药Mounjaro价格最高上调170%[8] - 康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西III期临床结果将在WCLC主席专题研讨会发布[8] - ACC/AHA高血压指南新增去肾神经术（RDN）作为辅助降压方案[8] 重点推荐个股 - 8月重点推荐个股包括药明生物、三生制药、长春高新、先声药业等10家公司[4] - 重点推荐组合本周平均上涨6.75%，跑赢医药行业3.68个百分点[26] 板块估值 - 医药板块2025年预测PE为27.0倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率32.9%[16] - TTM估值31.4倍PE，低于历史平均水平（35.0倍PE）[16] 细分赛道投资机会 - GLP-1药物：华东医药、众生药业、歌礼制药等[8] - 二代IO/三抗：君实生物、博安生物、基石药业等[8] - 创新医疗器械：微创医疗、赛诺医疗、心脉医疗等[8] - CRO/CDMO：药明康德、药明生物、奥浦迈等[8] 市场表现 - 2025年初至今医药板块收益率25.02%，跑赢沪深300指数18.22个百分点[12] - 医疗服务子板块以6.60%涨幅领跑，医疗研发外包（+7.77%）和化学制剂（+4.27%）表现突出[9] 科创板动态 - 当前医药生物行业科创板申报企业5家，其中1家注册生效，2家提交注册[12] - 禾元生物已注册生效，北芯生命、必贝特医药处于提交注册阶段[12]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为"强于大市"（维持）[1] 核心观点 - 医保局座谈会明确全链条支持创新药械发展，覆盖创新从0到1再到N，强调多方参与（科研单位、企业、医疗机构、金融企业、政府部门及媒体）形成合力，打通医保数据与研发协同通道[4] - 金融监督管理总局发布《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》，从产品体系、服务能力、创新实践、数据赋能及政策支持五方面推动商保发展，与医保局形成政策合力[4] - 商业健康保险创新药目录等政策为创新药械提供资金增量支持[4] 投资策略 - 创新药领域建议关注：1）管线丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药；2）单品潜力大且价格有望重估的一品红、三生制药、凯因科技、千红制药；3）前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药、科伦博泰[6] - CXO领域因研发投入稳中有升，推荐凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份[6] - 上游企业海外布局进入收获期，推荐奥浦迈、药康生物、百普赛斯、百奥赛图[6] - 器械领域招采推进叠加渠道库存消化，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗[6] 行业动态 - 迪哲医药LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586获FDA快速通道认定，用于复发难治性CLL/SLL[14] - 礼来小分子GLP-1R激动剂orforglipron减重III期研究显示36mg剂量组体重减轻12.4%（安慰剂组0.9%）[15] - 阿斯利康本瑞利珠单抗获批儿童哮喘适应症，III期研究显示48周随访达主要终点[17] - 恒瑞医药HER2 ADC联合PD-L1单抗一线治疗三阴性乳腺癌ORR达66.7%（PD-L1阳性亚组77.8%）[18] 市场表现 - A股医药板块上周下跌0.84%（沪深300涨1.23%），子行业中医疗器械涨2.70%，医疗服务跌2.22%，板块估值30.91倍（溢价率37.32%）[21][27] - 港股医药板块涨0.23%（恒生综指涨2.04%），估值26.12倍（溢价率113.22%）[34] - A股个股涨幅前三：南模生物（+42.48%）、海辰药业（+41.29%）、赛诺医疗（+39.52%）；跌幅前三：南新制药（-18.50%）、奇正藏药（-16.11%）、科兴制药（-15.68%）[31][32]

政策目标与背景 - 促进商业健康保险高质量发展 增强保险业服务民生保障能力 提升创新药械可及性和可负担性 满足多层次健康保障需求 [1] - 推动商业健康保险成为健康保障体系重要支柱和创新药械多元支付体系重要参与方 提供更全面多元便利的健康保障 [3] 产品体系与保障内容 - 拓宽商业健康保险保障内容 丰富产品形式 加快发展商业护理保险 构建多层次产品体系 [2] - 鼓励围绕一老一小和带病体等特定人群需求研发各类健康险产品 加大特定人群健康保障力度 [2] - 支持保险公司参与医疗行为规范 加强健康管理服务能力 发挥健康管理风险减量作用 [2] 创新产品与机制设计 - 鼓励开发由用人单位参与缴费 覆盖创新药械费用保障 与基本医保同步结算的团体健康保险产品 [2] - 聚焦重点领域探索保团模式 建立创新领域风险调节机制 增厚风险控制安全垫 [2] - 探索建立监管沙盒试点机制 加强监测与分析管理 [2] 数据支持与支付创新 - 深化医疗医保与商保数据互联互通 将创新药械适配疾病及适应症范围临床试验数据作为保险公司定价参考 [2] - 支持一站式结算服务 多方支持上海保险码数字平台建设 [2] - 深化创新药械支付机制创新 畅通创新药械进医院进目录进处方 [3] 政策支持与实施保障 - 支持医疗机构合理使用创新药械 相关商业健康保险保障范围内的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围 [3] - 鼓励通过税收扣减优化筹资等方式支持商业健康保险发展 [3] - 加强保险宣传引导 形成政策合力 [3]