报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025年5月19日总书记考察五洲新春参股公司洛轴公司，2024年1月五洲新春拟直接受让洛轴公司8.5%股权，利于风电滚子产品市场开拓及技术互补 [1] - 公司拟投资15亿布局行星滚柱丝杠等产能，与杭州新剑战略合作，预计2030年中美制造业、家政业人形机器人需求约210万台，空间约3146亿人民币，丝杠、减速器有望放量 [2] - 公司轴承产品结构优化，拓展新兴需求客户和渠道，2024年海外业务受影响承压，后续资源向欧洲市场倾斜有望大幅减亏 [3] - EMB系统量产渐近，2026年国内有望迎“EMB量产元年”，公司已开发相关滚珠丝杠关键组件，产线基本组建完成，部分产品取得定点，预计2025年下半年开始订单生产 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入为36、41、51亿元，同比增长10%、15%、25%；归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元，同比增长64%、21%、25%，24 - 27年复合增速为36%，对应25 - 27年PE为98、81、64倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3265|3590|4121|5136| |(+/-) (%)|5%|10%|15%|25%| |归母净利润（百万元）|91|150|182|228| |(+/-) (%)|-34%|64%|21%|25%| |每股收益(元)|0.25|0.41|0.50|0.62| |P/E|160|98|81|64| |ROE|3%|5%|6%|7%| [7] 重点公司估值表 |所属环节|代码|公司|市值 (亿元)|股价 (元)|2024归母净利润(亿元)|2025E归母净利润(亿元)|2026E归母净利润(亿元)|2024 PE|2025 РЕ|2026 PE|PB (LF/MRQ)|ROE (平均) (2024)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |灵巧手|003021.SZ|兆威机电|268|111.74|2.3|2.7|3.4|119|101|80|8.2|7%| | |603583.SH|*捷昌驱动|148|38.56|2.8|4.8|5.4|52|31|27|3.3|7%| |減速器|688017.SH|绿的谐波|236|128.55|0.6|1.0|1.3|419|241|180|6.8|3%| | |002896.SZ|*中大力德|121|80.30|0.7|1.0|1.2|167|128|88|10.2|6%| |丝杠|601100.SH|*恒立液压|936|69.79|25.1|27.5|31.7|37|34|30|5.7|17%| | |300100.SZ|*双林股份|259|46.25|5.0|3.9|4.6|52| - |57|9.5|20%| | |603009.SH|*北特科技|160|47.19|0.7|1.3|2.2|224|121|71|9.7|4%| | |603119.SH|*浙江荣泰|162|44.49|2.3|3.3|4.7|70|49|35|8.6|13%| | |603667.SH|五洲新春|147|40.01|0.9|1.5|1.8|160|98|81|5.0|3%| | |300984.SZ|*金沃股份|74|59.79|0.3|0.6|0.8|282|123|88|7.3|4%| | |603901.SH|*永创智能|56|11.39|0.2|1.4|2.0|357|41|27|2.3|1%| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标和估值比率 [12]

业绩总结 - 公司2025年第一季度预期收入为8亿美元，全年预期收入为50亿美元[12] - 2025年第一季度的业务预订中，亚太地区占36%，北美占45%，EMEASA占19%[15] - 2025年第一季度的预订中，来自中国OEM的占比为39%，其他OEM占比为61%[15] 用户数据 - 公司在2025年第一季度获得了多个新业务奖项，特别是在中国新能源车领域的强劲预订[16] - 公司预计全年将获得更多与“By-Wire”相关的预订[21] 新产品和新技术研发 - 公司在2025年上海车展上首次展示了电动机械制动（EMB）新产品[18] 市场扩张 - 公司在北美客户中获得了显著的柱子业务，提升了竞争力和规模[16] - 公司在2025年将继续关注市场增长，特别是亚太地区的增长[21] 其他新策略 - 公司积极优化供应链以减少关税风险，确保大部分从墨西哥进口到美国的汽车零部件符合USMCA规定[20] - 公司计划通过加强技术领导力和优化成本结构来实现盈利增长[23]

纪要涉及的公司 耐世特 纪要提到的核心观点和论据 1. **一季度经营情况**：2025 年一季度新项目投产强劲，23 个新项目集中在亚太二三线城市，预计延续投产势头推动亚太业务跑赢大市；锁定 8 亿美元订单，同比增长显著，中国客户贡献 40%，围绕电动车相关项目，北美市场也有重要贡献，底特律三大客户之一管柱业务将转至墨西哥生产[2][4] 2. **全年订单预期**：预设全年订单目标 50 亿美元，反映客户定点节奏及关税影响；预计今年剩余时间线控相关订单持续流入，包括前轮线控转向、电子机械制动器等新品类[2][6] 3. **业务布局与协同效应**：具备独立设计、制造线控转向及线控制动器能力，与大陆汽车各占 50%相关知识产权；通过软件集成实现制动与转向冗余功能；未来发展线控转向及线控制动提供新增长曲线[2][7] 4. **北美市场表现**：重新获得底特律三大客户之一管柱业务，将生产基地从美国转至墨西哥利用成本优势，稳固北美市场地位；2024 年北美市场收入约 22 亿美元，大部分产品满足 USMCA 关税豁免条件，通过与客户谈判转嫁额外成本，目前关税影响较小[2][5][8] 5. **亚太区业务情况**：年初至今表现优异，收入增长远超大市，预计中期国内公司收入比例达 35% - 40%，将推动公司整体收入增长；盈利恢复符合或超出管理层预期[2][10][14] 6. **订单分布与占比**：未披露 50 亿订单各业务具体贡献比例，但 EPS 业务占整体订单约 70%，仍是主要贡献来源，未来可能单独披露线控业务订单比例[11] 7. **应对关税政策措施**：缩减中美贸易及上游供应链敞口，扩大北美满足 USMCA 本地化要求的采购和生产部件，关注美国市场需求端及供应链成本变化以调整策略[12] 8. **线控底盘技术前景**：随着布局深入和订单转化为收入，线控底盘技术预计成为公司可持续增长亮点，未来几年推动公司发展[13] 9. **各地区利润率情况**：亚太地区利润率可维持在 17%左右；欧美地区盈利有恢复空间，欧洲意大利利润率争取恢复至中高个位数，北美利润率预计从高个位数恢复至低双位数[15] 10. **北美新能源车领导者业务**：采用实时库存管理，年初关税问题未重大影响生产布局，上半年需求和供应强劲，生产计划如预期实现，短期内生产情况符合预期[16] 11. **2026 年北美线控转向业务**：前景取决于前期商业化测试结果，预计明年初期投产量小，但短时间内产量可能迅速增加，有较大增长空间[17] 12. **自动驾驶应用与线控制动方案**：线控转向系统适用于高阶情况，主要关注载人自动驾驶；中国客户倾向全干式线控制动解决方案，对 L3 及以上级别有更好赋能高阶辅助驾驶能力[18] 13. **新订单利润率目标**：目标是亚太地区订单运营利润率达到 10%，欧美地区朝此方向努力，实际受制造效率及采购绩效影响[3][19][20] 14. **订单确认周期**：订单确认按年度看，季度波动大；从拿到订单到飞机准备期两到三年，投产后生命周期约六年；欧美项目准备期和生命周期较长，亚太业务流转率较快[21] 15. **管理层激励政策**：2025 年 3 月分红比例从 20%提高至 35%；2024 年推出价值创造计划，涵盖副总裁以上管理层，根据股价表现与同行比较确定奖励金额，最高可达 1000 万美元；原有期权激励影响较小[22] 16. **资本支出和折旧情况**：2025 年资本支出目标保持在收入比例 4%以内，约 3.5%，欧美节制投入，亚太因新业务和新工厂投产需更多投入，但地方政府支持缓解压力；折旧摊销预计与 2024 年相同[23] 17. **所得税税率变化**：2024 年所得税税率约 30% - 35%，2025 年预计回落至 30%左右；未来几年有效税率预计在 20% - 30%区间，长期稳定有效税率预计在 20%或以下[24][25] 18. **线控新产品订单节奏**：转向技术后续部署加速，2024 年业务量显著增加，2025 - 2026 年继续增长，未来供给中国客户时间可缩短；预计 2026 年大量新车安装 EMB 解决方案，2025 年底也会有大量新车采用，有信心今年取得首个线控制动订单并未来一到两年投产[26][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 墨西哥 9 亿美元收入中，4 亿美元零部件出货给墨西哥客户总装厂由客户清关，5 亿美元由耐世特清关并跨境运输到美国总装厂[8] 2. 无人快递小车转向系统简单，类似遥控赛车，公司线控转向系统适用于高阶情况，能在极端天气接管车辆[18] 3. 海外有新的半干半湿线控制动解决方案，但中国客户倾向全干式方案，L3 以下级别转换意愿不强，L3 及以上级别全干式制动赋能高阶辅助驾驶能力更好[18] 4. 过去订单注重业务获取和市场份额扩张，牺牲利润，目前管理层更关注盈利能力，新订单注重价格及商务条款质量[19]

公司业务进展 - 2025年第一季度新启动23个项目(其中19个为新获取业务)，新能源车项目占比60.9%达14个，占亚太区全部项目的65.2% [1] - 季度核心亮点为中国新能源车厂商持续强劲的订单流，覆盖REPS、DPEPS及最新后轮转向系统(RWS) [1] - 北美市场获得重要转向柱订单，增强该业务板块竞争力与规模 [1] - 全年订单目标50亿美元，第一季度已获8亿美元订单，完成年度目标的16% [1] - 持续加大研发投入，除去年推出的RWS业务外，正在积极开发机电制动(EMB)新产品 [1] 关税影响与应对 - 受美国关税影响，主要干扰来自加拿大和墨西哥的零部件及原材料供应，对不符合USMCA的汽车零件征收25%关税 [1] - 墨西哥出口美国的大部分产品符合USMCA，继续享受免税待遇 [1] - 正与客户及供应商合作优化区域化供应链和制造策略，以应对政策风险 [1] - 对无法豁免的关税成本，确保通过客户补偿机制抵消 [1] 政策环境 - 4月25日特朗普政府计划放宽自动驾驶法规，简化非商业用途自动驾驶车辆的测试/演示/研究活动的事故报告流程 [1] - 新政将直接利好公司自动驾驶相关业务，包括高容量EPS及先进线控转向(RWS)业务单元 [2] 市场预期 - 综合考虑1)美国汽车关税干扰影响 2)亚太区持续强劲订单获取 3)美国关税暂时缓和 4)自动驾驶法规放宽等因素，维持"买入"评级 [2] - 目标股价6.50港元，对应2025年15.6倍市盈率 [2]

公司业务进展 - 2025年第一季度投产23个项目，其中19个为新或新获取业务，新能源汽车项目占比60.9%达14个，占亚太地区所有项目的65.2% [1] - 第一季度主要亮点是中国新能源汽车厂商订单持续强劲，涵盖REPS、DPEPS及最新RWS系统 [1] - 获得北美客户大量管柱订单，增强北美管柱业务竞争力与规模效应 [1] - 预计年内将获得更多"线控"技术相关订单 [1] - 全年订单额目标50亿美元，第一季度订单额8亿美元，占年度目标16.0% [1] - 持续加大研发投入，除RWS业务外，新产品EMB也在积极开发中 [1] 政策环境 - 特朗普政府拟放宽自动驾驶汽车监管，削减非商业用途自动驾驶汽车的合规程序 [2] - 该政策有利于美国自动驾驶发展，公司将直接受益于自动驾驶相关业务及线控转向系统 [2] - 美国关税暂停实施及自动驾驶监管放宽对公司形成利好 [2] 供应链与关税 - 美国关税对公司影响可控，主要影响来自加拿大和墨西哥的零部件及原材料供应 [1] - 墨西哥出口至美国的大部分产品符合《美墨加协定》规定，继续享有免关税待遇 [1] - 公司正优化区域化供应链和生产策略以降低政策风险 [1] - 对于无法豁免的关税成本，公司确保从客户处获得补偿以抵消费用 [1] 市场前景 - 亚太地区订单持续强劲 [2] - 美国自动驾驶监管放宽将推动相关业务发展 [2] - 维持"买入"评级，目标价6.50港元，对应15.6倍2025年市盈率 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净销售额为1.671亿美元，较2024年第一季度的1.394亿美元增长19.9% [6][14] - 2025年第一季度毛利润为2860万美元，较2024年的2410万美元增长18.8%，毛利率为17.1%，与2024年第一季度的17.3%基本一致 [11][16] - 2025年第一季度研发费用为870万美元，较2024年第一季度的530万美元增长64% [11] - 2025年第一季度经营费用增长41.3%，导致经营收入较2024年第一季度减少10.5%，为860万美元 [12][19] - 2025年第一季度归属于母公司股东的净利润为710万美元，摊薄后每股收益为0.24美元，而2024年第一季度分别为830万美元和0.27美元 [20][21] - 2025年第一季度经营活动提供的净现金为1810万美元，较2024年第一季度增长73.1% [12][22] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物、大额现金和短期投资总计1.359亿美元，约合每股摊薄后4.50美元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第一季度电动助力转向系统（EPS）总净销售额同比增长54%，占总销售额的比例从2024年第一季度的34%提升至约43.7% [6][15] - 子公司Henlong的EPS产品在2025年第一季度实现38.2%的同比销售增长，其传统液压转向系统销售额同比增长37.5% [7] - 向Cherry Auto销售的传统转向产品在2025年第一季度同比增长13.5%，Gulow的商用车转向产品销售额同比增长17.4% [7] - 2025年第一季度北美销售额同比下降10.3%，至2720万美元；巴西市场销售额同比增长30.2%，至1650万美元 [7][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度中国GDP同比增长5.4%，与2024年第四季度持平 [7] - 2025年第一季度中国乘用车和商用车总销量同比增长11.2%，达到750万辆；乘用车销量同比增长12.9%，达到640万辆；新能源汽车销量同比增长47.1%，达到310万辆，占总汽车销量的41.2% [8][9] - 2025年第一季度中国商用车销量同比增长1.8%，达到100.5万辆；汽车出口量同比增长7.3%，达到140万辆 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司凭借先进的传动技术和多元化的产品组合，有能力把握中国和海外市场的机会 [14] - 公司采取主动定价策略以寻求更多市场份额，该策略已取得成效，实现了收入增长和市场份额扩大 [39] - 公司正在进行全球扩张战略规划，以应对市场的不同波动 [47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国经济已企稳，但仍面临挑战 [8] - 管理层重申2025财年全年收入指引为7亿美元，该目标基于公司对当前市场状况的看法，可能会发生变化 [23] 其他重要信息 - 公司为南京依维柯开发的r EPS传动产品于2025年第一季度进入大规模生产阶段，该产品具备电动助力转向功能，其EPS架构可实现自动驾驶功能 [12][13] - 子公司Apache Durango动力转向齿轮公司获得两家主要汽车原始设备制造商客户的奖项，Shanshi Zulong获得Soutan Motors在线业务部门的优秀供应商系列奖，Sachi Gulong获得山西颁发的战略协同奖 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 2025年第一季度研发费用为何增长64%，2025年全年研发费用是否会维持在高位 - 第一季度研发费用增加主要是因为在EPS产品研发方面加大了投入，包括增加人员和设备设计模块等 [27] - 全年研发费用预计占总收入的5%左右，约3400万美元，维持该比例有助于公司获得中国的高科技企业资格并享受税收优惠 [28] 问题2: 2025年第一季度库存增加近1000万美元的原因，以及2025年库存水平和收入的展望 - 库存增加部分是由于中美贸易战和关税压力，公司提前向美国发货以避免客户生产中断，库存可维持到9月，库存增长约10% [32][33] - 全年收入增长19.9%，公司认为全年将保持健康的库存水平，不会出现库存过剩的情况 [34] 问题3: 2025年第一季度毛利率为17.1%，2025年剩余时间毛利率的展望 - 第一季度毛利率与2024年同期及全年平均水平相近，但低于2024年之前的典型水平 [38] - 这是公司主动采取定价策略以获取更多市场份额的结果，该策略已取得成效 2025年全年预计将维持类似的毛利率水平，并略有改善 [39] 问题4: 美国拟加征关税对新订单流的影响，以及是否会影响北美以外地区 - 年初公司预计会面临关税压力，提前向美国工厂发货，库存有助于应对未来几个季度的挑战 中美已就关税问题达成积极进展，公司与北美客户沟通后，客户同意承担关税增加的成本，因此关税对业务和订单流的影响极小，新订单仍在持续 [45][46] - 除美国外，公司在巴西市场实现了强劲增长，正在进行全球扩张战略规划，以应对市场波动 [47] 问题5: 为南京依维柯生产的RETS转向产品的制造情况，以及是否有其他汽车原始设备制造商订购该产品 - 该产品已进入大规模生产阶段，并已向南京依维柯发货 [48] - 除依维柯外，Cherry Auto、广州、广西汽车、Tombass和青岛等其他原始设备制造商也已订购该产品，公司还为该产品建立了专门的生产设施并安装了新的生产线 [49] 问题6: Sentient运营及自动驾驶系统的最新情况 - Sentient AV子公司在自动驾驶技术开发方面取得了进展，其主要客户沃尔沃卡车的EPS产品已发货3500台，2025年全年目标为40000台，预计该客户的收入为3000万欧元 [50][51] - 公司与比亚迪的新款宋车型签订了合同，预计2025年开始大规模生产自动驾驶技术 此外，公司还与沃尔沃乘用车和另一家雷诺汽车制造商开展了合作 [51][52]