行业背景 - 汽车行业"降价潮"导致产业链估值持续回撤，但投资者开始布局智驾产业链龙头 [1] - 国内新能源渗透率超过40%，但高阶智能驾驶渗透率仍低，普遍处于L2阶段，仅少数车企如小鹏、特斯拉实现L2+及准L3级别 [1] - 线控转向作为高阶智驾核心构件前景广阔，行业龙头耐世特受资金青睐 [1] 公司概况 - 耐世特是全球汽车转向系统龙头企业，全球EPS行业前五大市场份额超70%，公司位居前三 [1] - 2024年中国市场份额16.16%，位居第二，与第一名博世华域(26.65%)差距超10个百分点 [1][2] - 2024年收入分布：北美洲51.3%(21.93亿美元)、亚太区31.3%(13.38亿美元)、欧非中东及南美洲16.8%(7.72亿美元) [4] 财务表现 - 2024年收入仅增长1.65%，股东净利润连续两年下滑后企稳反弹 [4] - 客户集中度高，前三大客户贡献收入68.8%(29.42亿美元)，最大客户通用汽车占比35.5% [4] - 2025年Q1新获取订单8亿美元，同比增长60%，中国客户订单占比提升至39% [5] - 新客户订单占比从2024年31%提升至76%，扩张超1倍 [5] 产品与技术 - 产品结构：EPS(67.6%)、CIS、HPS、DL及线控转向系统 [8] - 2025年Q1订单结构变化显著，CIS订单占比从7%大幅提升至45% [8] - 线控转向系统(SbW)是L2+以上自动驾驶必然选择，2025年单车价值量4000元，对应85亿元市场规模，2030年有望达239亿元 [7] - 已研发多款新产品：后轮转向系统(RWS)、电子机械制动(EMB)系统，并获多家车企订单 [10] 市场前景 - 国内L2级别车型装车率超70%，L2+级别在24万以上车型装车率15%，24-32万价格带超30% [7] - 花旗预计2025-27年净利润年均复合增长率29% [11] - 国泰海通预计2025全年订单金额将超50亿美元 [11] - 公司全球拥有27个工厂，覆盖六大洲，具备规模化量产能力 [10] 投资价值 - 2024年估值回落7%，但今年上涨超77% [1] - 基本面改善：盈利能力显著上升，线控转向领域竞争力强 [1] - 2024年业绩拐点出现，收入结构优化，盈利企稳回升 [11] - 智能驾驶板块长期投资价值明确，公司市值有望保持上升通道 [12]

汽车转向系统技术发展 - 汽车转向系统正从EPS向线控过渡，线控转向系统具备响应灵敏度更好、智驾功能拓展性更高、能实现驾驶员操作与车辆运动解耦等优点，是L3+自动驾驶的必然选择 [1] - 2013年英菲尼迪Q50首次量产应用线控转向系统，2023年特斯拉发布专利结构图并计划搭载，线控转向进入高速发展期 [1] - EPS是实现ADAS功能的关键，目前在乘用车中大量使用 [1] 公司业务与竞争力 - 公司主业盈利能力回升，正构建完善的线控底盘产品组合，电气化、自动化、软件定义车辆（SDV）等趋势重塑汽车行业 [1] - 公司依靠专业能力帮助整车制造商高效整合软件、硬件及整体运动控制系统，在新的产业潮流中具备强大竞争力 [1] - 2024年公司权益持有人应占净利润为6171.9万美元，较2023年的3673.7万美元增长68.1% [2] - 2024年公司共取得客户项目订单量合计60亿美元，其中31%为新/新获取业务，包含多个线控转向订单 [2] 产品与市场拓展 - 公司在2025年上半年陆续发布后轮转向（RWS）系统和电子机械制动（EMB）系统，战略性拓展"线控运动控制"底盘领域 [2] - 线控转向系统市场渗透率不断提高，有助于公司获得持续不断的订单 [2] - 亚洲市场增长迅速，公司与客户的合作正不断深化 [2] 财务预测与目标价 - 预测公司FY2025至FY2027实现收入44.69/47.72/50.68亿美元，同比增长4.5%/6.8%/6.2% [2] - 预测归母净利润1.21/1.62/1.86亿美元，同比增长96.2%/34.1%/14.4% [2] - 目标价7.61港元/股，对应FY2025E财年PE约19倍，距现价有24%上涨空间 [2] 盈利驱动因素 - 产品组合升级叠加成本管控得当，公司利润率有望持续提升 [2] - 对关税有全面应对措施，受影响的程度比较可控 [2]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元/股，对应 FY2025E 财年的 PE 约 19 倍，距现价有 24%上涨空间 [5][7][58] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年起进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，订单量达 60 亿美元且含多个线控转向订单 [6] - 公司在 2025 年上半年发布后轮转向和电子机械制动系统，拓展“线控运动控制”底盘领域，打开成长空间 [6] - 预测公司 FY2025 - FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，处于利润快速增长期 [7][58] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品涵盖多种转向系统及软件解决方案，为全球 60 余家客户服务，业务布局全球 [16][17] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，多年来在技术领域屡获殊荣 [20] - 公司于 2013 年在香港上市，中航工业旗下耐世特汽车系统（香港）控股公司持股 44% [21] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能的关键，在乘用车中大量使用，能提供路感和安全提示 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率逐步提升，线控转向技术发展历经三阶段，相比 EPS 有诸多优点，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势，更多整车厂加大研究与装车研发 [31][32][33] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软件、硬件及运动控制系统，其转向软件支持多种功能和架构转变 [36][37] - 2024 年公司盈利能力回升，收入创新高，净利润率显著提升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 公司订单数量及结构取得突破，2024 年订单量 60 亿美元，来自中国国内整车制造商订单增加，2025 年一季度订单创新高且在线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司战略性拓展线控底盘产品组合，推出后轮转向和电子机械制动系统，提升车辆性能和安全性，拓展底盘“线控运动控制”领域 [52][53] - 关税因素对公司业绩影响有限，公司采取措施减轻风险，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于中长期上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高、拓展底盘领域、产品组合升级和成本管控、应对关税措施有效 [57] - 预测公司 FY2025 - FY2027 实现收入 44.69/47.72/50.68 亿美元，同比增长 4.5%/6.8%/6.2%；归母净利润 1.21/1.62/1.86 亿美元，同比增长 96.2%/34.1%/14.4% [7][58]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元，距现价有 24%上涨空间 [7] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，且取得大量订单，还拓展线控底盘产品组合 [6] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，鉴于处于利润快速增长期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品多样，服务全球 60 余家客户，业务布局全球 [16] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，发展历程中屡获殊荣 [20] - 中航工业集团通过旗下公司持有公司 44%股权，展示了前 20 位股东持仓情况 [21][22] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能关键，在乘用车大量使用，具有诸多优点 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率提升，其发展历经三阶段，相比主流系统有优势，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势 [31][32] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软硬件及运动控制系统，转向软件先进且可集成 [36][37] - 2024 年公司收入创新高，净利润率显著回升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 2024 年公司订单量达 60 亿美元，新业务占比 31%，2025 年 Q1 订单表现出色，线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司构建线控底盘产品组合，包括后轮转向系统和电子机械制动系统，具有多种优势 [52][53] - 公司采取措施减轻关税影响，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高等 [57] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润同比增长，给予“买入”评级 [7]

业绩总结 - 公司2025年第一季度预期收入为8亿美元，全年预期收入为50亿美元[12] - 2025年第一季度的业务预订中，亚太地区占36%，北美占45%，EMEASA占19%[15] - 2025年第一季度的预订中，来自中国OEM的占比为39%，其他OEM占比为61%[15] 用户数据 - 公司在2025年第一季度获得了多个新业务奖项，特别是在中国新能源车领域的强劲预订[16] - 公司预计全年将获得更多与“By-Wire”相关的预订[21] 新产品和新技术研发 - 公司在2025年上海车展上首次展示了电动机械制动（EMB）新产品[18] 市场扩张 - 公司在北美客户中获得了显著的柱子业务，提升了竞争力和规模[16] - 公司在2025年将继续关注市场增长，特别是亚太地区的增长[21] 其他新策略 - 公司积极优化供应链以减少关税风险，确保大部分从墨西哥进口到美国的汽车零部件符合USMCA规定[20] - 公司计划通过加强技术领导力和优化成本结构来实现盈利增长[23]

纪要涉及的公司 耐世特 纪要提到的核心观点和论据 1. **一季度经营情况**：2025 年一季度新项目投产强劲，23 个新项目集中在亚太二三线城市，预计延续投产势头推动亚太业务跑赢大市；锁定 8 亿美元订单，同比增长显著，中国客户贡献 40%，围绕电动车相关项目，北美市场也有重要贡献，底特律三大客户之一管柱业务将转至墨西哥生产[2][4] 2. **全年订单预期**：预设全年订单目标 50 亿美元，反映客户定点节奏及关税影响；预计今年剩余时间线控相关订单持续流入，包括前轮线控转向、电子机械制动器等新品类[2][6] 3. **业务布局与协同效应**：具备独立设计、制造线控转向及线控制动器能力，与大陆汽车各占 50%相关知识产权；通过软件集成实现制动与转向冗余功能；未来发展线控转向及线控制动提供新增长曲线[2][7] 4. **北美市场表现**：重新获得底特律三大客户之一管柱业务，将生产基地从美国转至墨西哥利用成本优势，稳固北美市场地位；2024 年北美市场收入约 22 亿美元，大部分产品满足 USMCA 关税豁免条件，通过与客户谈判转嫁额外成本，目前关税影响较小[2][5][8] 5. **亚太区业务情况**：年初至今表现优异，收入增长远超大市，预计中期国内公司收入比例达 35% - 40%，将推动公司整体收入增长；盈利恢复符合或超出管理层预期[2][10][14] 6. **订单分布与占比**：未披露 50 亿订单各业务具体贡献比例，但 EPS 业务占整体订单约 70%，仍是主要贡献来源，未来可能单独披露线控业务订单比例[11] 7. **应对关税政策措施**：缩减中美贸易及上游供应链敞口，扩大北美满足 USMCA 本地化要求的采购和生产部件，关注美国市场需求端及供应链成本变化以调整策略[12] 8. **线控底盘技术前景**：随着布局深入和订单转化为收入，线控底盘技术预计成为公司可持续增长亮点，未来几年推动公司发展[13] 9. **各地区利润率情况**：亚太地区利润率可维持在 17%左右；欧美地区盈利有恢复空间，欧洲意大利利润率争取恢复至中高个位数，北美利润率预计从高个位数恢复至低双位数[15] 10. **北美新能源车领导者业务**：采用实时库存管理，年初关税问题未重大影响生产布局，上半年需求和供应强劲，生产计划如预期实现，短期内生产情况符合预期[16] 11. **2026 年北美线控转向业务**：前景取决于前期商业化测试结果，预计明年初期投产量小，但短时间内产量可能迅速增加，有较大增长空间[17] 12. **自动驾驶应用与线控制动方案**：线控转向系统适用于高阶情况，主要关注载人自动驾驶；中国客户倾向全干式线控制动解决方案，对 L3 及以上级别有更好赋能高阶辅助驾驶能力[18] 13. **新订单利润率目标**：目标是亚太地区订单运营利润率达到 10%，欧美地区朝此方向努力，实际受制造效率及采购绩效影响[3][19][20] 14. **订单确认周期**：订单确认按年度看，季度波动大；从拿到订单到飞机准备期两到三年，投产后生命周期约六年；欧美项目准备期和生命周期较长，亚太业务流转率较快[21] 15. **管理层激励政策**：2025 年 3 月分红比例从 20%提高至 35%；2024 年推出价值创造计划，涵盖副总裁以上管理层，根据股价表现与同行比较确定奖励金额，最高可达 1000 万美元；原有期权激励影响较小[22] 16. **资本支出和折旧情况**：2025 年资本支出目标保持在收入比例 4%以内，约 3.5%，欧美节制投入，亚太因新业务和新工厂投产需更多投入，但地方政府支持缓解压力；折旧摊销预计与 2024 年相同[23] 17. **所得税税率变化**：2024 年所得税税率约 30% - 35%，2025 年预计回落至 30%左右；未来几年有效税率预计在 20% - 30%区间，长期稳定有效税率预计在 20%或以下[24][25] 18. **线控新产品订单节奏**：转向技术后续部署加速，2024 年业务量显著增加，2025 - 2026 年继续增长，未来供给中国客户时间可缩短；预计 2026 年大量新车安装 EMB 解决方案，2025 年底也会有大量新车采用，有信心今年取得首个线控制动订单并未来一到两年投产[26][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 墨西哥 9 亿美元收入中，4 亿美元零部件出货给墨西哥客户总装厂由客户清关，5 亿美元由耐世特清关并跨境运输到美国总装厂[8] 2. 无人快递小车转向系统简单，类似遥控赛车，公司线控转向系统适用于高阶情况，能在极端天气接管车辆[18] 3. 海外有新的半干半湿线控制动解决方案，但中国客户倾向全干式方案，L3 以下级别转换意愿不强，L3 及以上级别全干式制动赋能高阶辅助驾驶能力更好[18] 4. 过去订单注重业务获取和市场份额扩张，牺牲利润，目前管理层更关注盈利能力，新订单注重价格及商务条款质量[19]

公司业务进展 - 2025年第一季度新启动23个项目(其中19个为新获取业务)，新能源车项目占比60.9%达14个，占亚太区全部项目的65.2% [1] - 季度核心亮点为中国新能源车厂商持续强劲的订单流，覆盖REPS、DPEPS及最新后轮转向系统(RWS) [1] - 北美市场获得重要转向柱订单，增强该业务板块竞争力与规模 [1] - 全年订单目标50亿美元，第一季度已获8亿美元订单，完成年度目标的16% [1] - 持续加大研发投入，除去年推出的RWS业务外，正在积极开发机电制动(EMB)新产品 [1] 关税影响与应对 - 受美国关税影响，主要干扰来自加拿大和墨西哥的零部件及原材料供应，对不符合USMCA的汽车零件征收25%关税 [1] - 墨西哥出口美国的大部分产品符合USMCA，继续享受免税待遇 [1] - 正与客户及供应商合作优化区域化供应链和制造策略，以应对政策风险 [1] - 对无法豁免的关税成本，确保通过客户补偿机制抵消 [1] 政策环境 - 4月25日特朗普政府计划放宽自动驾驶法规，简化非商业用途自动驾驶车辆的测试/演示/研究活动的事故报告流程 [1] - 新政将直接利好公司自动驾驶相关业务，包括高容量EPS及先进线控转向(RWS)业务单元 [2] 市场预期 - 综合考虑1)美国汽车关税干扰影响 2)亚太区持续强劲订单获取 3)美国关税暂时缓和 4)自动驾驶法规放宽等因素，维持"买入"评级 [2] - 目标股价6.50港元，对应2025年15.6倍市盈率 [2]

公司业务进展 - 2025年第一季度投产23个项目，其中19个为新或新获取业务，新能源汽车项目占比60.9%达14个，占亚太地区所有项目的65.2% [1] - 第一季度主要亮点是中国新能源汽车厂商订单持续强劲，涵盖REPS、DPEPS及最新RWS系统 [1] - 获得北美客户大量管柱订单，增强北美管柱业务竞争力与规模效应 [1] - 预计年内将获得更多"线控"技术相关订单 [1] - 全年订单额目标50亿美元，第一季度订单额8亿美元，占年度目标16.0% [1] - 持续加大研发投入，除RWS业务外，新产品EMB也在积极开发中 [1] 政策环境 - 特朗普政府拟放宽自动驾驶汽车监管，削减非商业用途自动驾驶汽车的合规程序 [2] - 该政策有利于美国自动驾驶发展，公司将直接受益于自动驾驶相关业务及线控转向系统 [2] - 美国关税暂停实施及自动驾驶监管放宽对公司形成利好 [2] 供应链与关税 - 美国关税对公司影响可控，主要影响来自加拿大和墨西哥的零部件及原材料供应 [1] - 墨西哥出口至美国的大部分产品符合《美墨加协定》规定，继续享有免关税待遇 [1] - 公司正优化区域化供应链和生产策略以降低政策风险 [1] - 对于无法豁免的关税成本，公司确保从客户处获得补偿以抵消费用 [1] 市场前景 - 亚太地区订单持续强劲 [2] - 美国自动驾驶监管放宽将推动相关业务发展 [2] - 维持"买入"评级，目标价6.50港元，对应15.6倍2025年市盈率 [2]