行业与公司 * 纪要为伯特利（博特利）公司2025年第三季度电话会议纪要[1] 核心财务业绩 * 前三季度收入83.57亿元，同比增长27%[3] * 第三季度营收31.93亿元，同比增长22.5%，环比增长26.4%[3] * 前三季度归母净利润8.9亿元，同比增长14.6%[2][3] * 第三季度归母净利润3.69亿元，同比增长15.2%，环比增长46.5%[2][3] * 扣除客户补偿和政府补贴减少因素后，前三季度归母净利润同比增速超过21%[2][3] * 前三季度毛利率19.32%，同比减少1.9个百分点[3] * 第三季度毛利率20.6%，同比减少1个百分点，但环比增加1.4个百分点[3] * 预计四季度毛利率将继续提升[3] * 前三季度研发费用4.44亿元，同比增长15.6%，占收入比例从去年同期的5.8%降至5.3%[3][6] * 管理费用同比增长34%，但占收入比重与去年同期基本持平[3] 核心业务表现与产品数据 * 智能电控产品前三季度销售额40亿元，同比增长37.2%[2][4] * 第三季度智能电控产品销售额同比增长41.6%[4] * 盘式制动器前三季度销售额21亿元，同比增长29%[2][4] * 第三季度盘式制动器销售额同比增长27.4%[4] * 轻量化产品部件销量增长8.4%，收入增长超过13%[4] * 机械转向产品收入基本持平，仅有2%的小幅增长[4] * 线控制动第三季度供货45万套，9月份供货19.5万套创历史新高[3][11] * 预计四季度线控制动供货规模维持20万套以上[11] * EPP（电子助力制动）第三季度环比增长35.7%，同比增长21%，毛利率提升约5%[11] * 新增ADAS项目30个，同比增长87.5%[5] 客户结构与市场开拓 * 奇瑞是公司重要客户，市场占比约40%[4] * 吉利市场增速达97%[4] * 通用市场增速15%[4] * 北汽、长安、东风等客户实现快速增长[4] * 新增重要客户包括雷诺、欧洲福特、一汽大众等[4] * 前三季度新增定点项目417个，同比增长38%[2][4] * 新增定点项目生命周期内年化收入70多亿元，预计全年将超过80亿元[2][4] * 分产品新增定点：盘式制动器87个（增50%）、轻量化42个（增40%）、电子驻车140个（增21%）、线控制动80个（增60%）[4] * 已获得欧洲EPD和监控系统大规模订单，年化规模约2-3亿元[3][15] 产能扩建与海外布局 * 新建两条WBS线控制动产线[2][7] * 完成墨西哥二期项目建设[2][7] * 电控制动新增两条年产60万套产线，空气悬架新增一条年产20万套产线，预计年底前交付[7] * 计划在摩洛哥建设工厂，生产EPP和线控制动产品，一期投资1500万美元，预计产生超过15亿元人民币收入[2][7][12][13] * 前三季度海外收入超过10亿元，同比增长33%，第三季度环比增长13%[2][8] * 墨西哥工厂第三季度收入达2亿元，环比增长28%[2][8] * 计划在德国法兰克福设立研发及客户服务子公司[2][8][9] * 在北美向重要客户交付OneBox样件并进行装车测试[14][17] 新产品研发与未来展望 * 线控制动系统在验证中，产线建设中，预计2026年中旬量产[6] * 正在开发新架构方案（如1.6和2.1版本），将在明年实现批量生产[6] * 在北美市场推广EBB、OneBox、EMB等产品[3] * 预计明年OneBox销量增长40%左右[3][19] * EMB（电子机械制动）计划2026年4月实现SOP（量产），明年目标10万套[3][20] * 预计2026年中旬开始量产滚珠丝杠产品，应用于ONEBOX和EMB[22] * 计划开发用于机器人及灵巧手臂的小型微型丝杠，目标2026年完成开发并送样[22] * 2025年已立项开发机器人电机，计划2026年一季度设备产能落地后为ONEBOX和EMB开展自行生产[22] 第二增长赛道：机器人产业 * 将机器人产业作为第二增长赛道，纳入五年战略规划[10] * 成立2亿元专项基金投资人形机器人和低空经济领域[2][10][23] * 推进关键零部件（如四杠、电机）开发与量产[10] * 目标在未来3-4年内完成关节模组的开发与交付[2][10] * 已获得国内整车厂战略客户明确意向，将关节模组交由公司开发[23][25] * 2025年9月已完成西藏公司设立，计划2026年中旬实现产品交付[10] * 在芜湖成立电机公司，设备选型进行中[10]

核心财务表现 - 第三季度实现营业收入31.93亿元，同比增长22.48%，环比增长26.43% [1] - 第三季度归母净利润为3.69亿元，同比增长15.15%，环比增长46.50%，高于市场预期 [1] - 第三季度归母净利率为11.56%，同比下降0.74个百分点，但环比提升1.58个百分点 [3] 营收增长驱动因素 - 营收快速增长主要得益于吉利、奇瑞等核心客户项目放量及产销较快增长 [2] - 第三季度智能电控产品销量同比增长39%，环比增长34% [2] - 第三季度盘式制动器产品销量同比增长25%，环比增长26% [2] - 第三季度轻量化产品销量同比增长10%，环比增长24% [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度毛利率为20.55%，同比下降0.38个百分点，但环比提升1.36个百分点，显示降价压力减轻 [3] - 第三季度销售费用率为0.45%，环比下降0.14个百分点 [3] - 第三季度管理费用率为2.56%，环比下降0.13个百分点 [3] - 第三季度研发费用率为4.96%，同比下降0.46个百分点，环比下降1.28个百分点 [3] 新订单与未来增长动力 - 第三季度WCBS（线控制动系统）新增29个定点项目，ADAS新增14个定点项目，数量达到近两年新高 [2] - 传统优势业务EPB（电子驻车制动系统）和盘式制动器业务分别新增31个定点项目 [2] - WCBS新增产能配合新订单获取，有望支撑2026年智能电控业务延续强劲增长势头 [2] 新产品与战略布局 - EMB（电子机械制动）线控制动、智能悬架等智能底盘新产品开发进展顺利，年内有望完成产线调试 [4] - 智能底盘多产品协同，有望顺应未来L3级辅助驾驶需求打开成长空间 [4] - 公司将车端制造能力拓展至人形机器人领域，正积极推进机器人丝杠产品落地 [4] - 公司与浙江健壮传动共同设立控股子公司，研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠等产品，旨在打造新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.45亿元、18.57亿元、23.51亿元，三年复合增长率24.83% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为2.38元、3.06元、3.88元 [5] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率23.8倍，给予公司目标价72.83元 [5]

生产基地与产能布局 - 拥有萧山本部、安徽广德和湖州安吉三大生产基地 [2] - 在柳州、广州、长春等地设有就近配套生产基地 [2] - 摩洛哥生产基地项目正在有序推进中 [2] - 产能利用率维持较高水平 根据市场销量情况增加产线扩产 [3] 产品与技术发展 - EMB产品具备技术储备但尚未量产 具体投放时间取决于客户项目计划 [4] - 角模块技术集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架及底盘域控制器 [4] - 角模块实现车辆原地转向、横向移动等功能 突破传统阿克曼转向模式 [4] - 线控制动和EMB产品使用滚珠丝杠和无刷电机技术 [5] - 暂未涉及机器人业务 相关研究工作积极推进中 [5] 客户合作与市场拓展 - 正向特斯拉、小米、蔚来、小鹏、理想等新势力车企推广产品技术 [7] - 除零跑汽车外 积极对接国内外各大整车厂 [7] - 持续优化产品结构应对整车企业年降要求 [2] 研发投入与战略规划 - 研发费用根据整体规划及在研项目进度合理支出 [6] - 长期重视研发投入 保障产品持续创新与发展 [6] - 技术储备为智能驾驶普及奠定基础 [4]

耐世特公司电话会议纪要分析 涉及的行业或公司 * 耐世特公司 一家专注于汽车转向系统（如C-EPS R-EPS DPEPS）及线控转向、后轮转向等先进技术的汽车零部件供应商[2][4][12] * 汽车行业 特别是电动汽车和自动驾驶领域 涉及转向系统的技术演进与市场竞争[2][10][12] 核心观点和论据 新产品与项目进展 * 公司2026年上半年将批量生产新产品（Cybercab项目） 该项目被列为前十大重点项目 单机价值量至少3,000元以上 产量弹性大（几万到十万以上） 取决于技术可靠性和监管环境[2][3][6] * 已获得来自中国传统主机厂的EMB（电子机械制动）订单 预计最快2025年下半年或2026年上半年锁定[4][23] * 后轮转向技术在中国市场商业化迅速 预计未来几年中国市场将新增约100万套需求 成本控制良好并已吸引海外客户关注[4][24][25] 技术路线与产品策略 * 在线控转向领域 为无方向盘客户提供高成本的下转执行器解决方案（包括双套执行器以确保冗余功能） 其单机价值略高于国内客户提供的上下转执行器总和[2][6] * 通过模块化设计降低开发成本并提高产品通用性 同时推进电机自主生产以控制成本 目前已实现20%的成本节省 推广将分阶段进行（先中国 再亚太 后欧美）[4][13][16] * 产品组合包括C-EPS R-EPS和DPEPS 其中R-EPS仍是核心竞争产品 DPEPS则用于拓展产品组合并应对中高端车型可能的降级需求 目前已获四家国内客户订单[4][12] * Motion IQ业务主要提供软件解决方案 目前集中在北美地区 计划进一步推广至其他区域[4][27] 市场动态与客户情况 * 北美和欧洲市场线控转向技术推进较快 T公司（特斯拉）进展最为显著 大众、奔驰、Stellantis和丰田等也在积极推进 但受电动化进程放缓影响 项目普遍推迟至少两年[2][10] * 短期内 大规模商业化应用主要集中在中国市场 公司已成为吉利、长城、奇瑞、广汽、比亚迪以及理想、小鹏和小米等车企的战略供应商 新势力车企布局速度稍快于传统车厂[2][11] * 在自动驾驶领域 与科技公司（如Waymo、ZOX）的合作通常是间接的 主要通过整车厂进行 与具备多维度整合能力的大型汽车制造商合作更为理想[7][8][9] 财务表现与区域运营 * 2025年收入增量主要来自DP EPS 但整体增长仍依赖C EPS和R EPS 上半年客户增长强劲 比亚迪主要供应C EPS 小米全部采用R EPS[4][15] * 北美市场2025年下半年表现超预期（6月至9月销量强劲） 欧洲市场盈利能力有望提升（上半年利润率为8.8% 预计下半年恢复至更高水平）[4][17] * 欧洲主要工厂分布在波兰、摩洛哥和巴西 通过管理层调整、生产效率提升（波兰工厂从不到70%提升至近80%）、人员优化等措施 运营情况显著改善 预计将从持续亏损转向盈利[19][20] 竞争格局与应对措施 * 中国市场竞争压力大 尤其在C-EPS领域 价格竞争激烈[12] * 公司通过提供多种产品解决方案应对竞争 包括有刷和无刷电机EPS、高输出版本C-EPS 并在高端R-EPS领域保持优势[12] * 电子机械领域采取较高比例的外包策略（如电机和ECU） 但主导核心的设计、软件及系统开发过程 并已开始自主生产电机[14] 其他重要内容 * 公司与理想汽车合作的项目预计2026年上半年按计划投产 并有信心在2025年底前锁定来自中国客户的新订单[10] * 巴西市场2025年上半年汽车产量增长达高个位数 表现强劲 产品主要集中在C EPS[20] * 后轮转向技术随着中国产业化推进 成本得到良好控制 其价格虽仍较高 但比REP片略低[26] * 公司计划在2025年四季度公开宣布星空制动业务[23]

公司研发进展 - 公司自2020年开始研发EMB 拥有多种规格样件 [2] - EMB装车验证响应时间控制在100ms以内 满足基础制动及ABS功能 [2] - 产品适配不同车型制动需求 目前处于研发阶段未实现量产 [2]

公司EMB技术研发进展 - 公司自2020年开始研发EMB产品 已开发多种规格样件 [2] - EMB装车验证响应时间控制在100ms以内 可满足基础制动和ABS功能 [2] - 相关产品目前仍处于研发阶段 尚未实现量产 [2] 行业EMB发展动态 - GB21670-2025标准发布后 多个友商相继宣布EMB量产计划并实现装车 [2] - 行业正积极推进EMB技术在不同车型制动需求领域的应用 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入51.64亿元，同比增长30.04% [1][6] - 2025年上半年归母净利润5.22亿元，同比增长14.19% [1][6] - 2025年第二季度营业总收入25.26亿元，同比增长19.66% [1][6] - 2025年第二季度归母净利润2.52亿元，同比增长1.80% [1][6] - 预计2025/2026/2027年营业收入127/161/201亿元 [2] - 预计2025/2026/2027年归母净利润14.7/19.3/23.1亿元 [2] 业务运营亮点 - 主营业务收入50.48亿元，同比增长31.58% [1] - 智能电控产品销量同比增长43.10% [1] - 盘式制动器销量同比增长28.7% [1] - 在研项目总数486项，新增定点282项，同比增长43.88% [1] - 新能源车型项目占新增定点比例较高 [1] - 拥有国内外有效专利418项，其中发明专利108项 [2] 产品与技术进展 - 轻量化铸铝固定式卡钳总成实现批量供货 [2] - WCBS1.5和WCBS2.0在多个项目批量供货 [2] - EMB和悬架新产品正在进行量产前准备 [2] 产能与国际化布局 - 全球建有17个制造基地和7个研发中心 [2] - 覆盖美国、墨西哥等国家 [2] - 新增卡钳机加、电动助力转向、轻量化铸造等产能 [2] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入增长率27.5%/26.9%/25.1% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增长率21.4%/31.2%/20.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益2.42/3.17/3.81元 [4] - 预计2025-2027年市盈率19.3/14.7/12.3倍 [4] - 预计2025-2027年市净率3.5/2.9/2.3倍 [4] - 预计2025-2027年ROE 20.1%/21.4%/20.8% [10] - 预计2025-2027年毛利率21.5%/22.7%/21.9% [10]

财务表现 - 2025年上半年营业收入26亿元 同比增长29.75% [3] - 归母净利润2.01亿元 同比增长92.12% [3] - 2025Q2营收13.43亿元 同比增长37% 环比增长7% [9] - Q2归母净利润1亿元 同比增长129% [9] - Q2毛利率19.84% 同比提升1.49个百分点 [4] - Q2归母净利率7.45% 同比提升2.97个百分点 [4][12] 费用结构 - 销售费用率2.08% 同比+0.15pct [4] - 管理费用率2.76% 同比-0.91pct [4] - 研发费用率6.03% 同比-1.29pct [4] - 财务费用率0.30% 同比+1.62pct [4] 业务构成 - 基础制动系统2024年收入31亿元 占总收入73% [18] - 汽车电子控制系统2020-2024年收入复合增速32% [5] - 电子控制系统产品包括EPB ESC IBS EBB EMB等 [21] 项目进展 - 2025H1新启动114个项目 其中55个涉及电子控制系统 [5] - 新量产70个项目 覆盖吉利 零跑 一汽红旗 长安等客户 [5] - 自研IBS产品2024年量产 2025年获得12亿元项目定点 [5] - 2024年新启动166个项目 其中74个涉及电子控制系统 [25] 订单储备 - 2025年6月获新势力品牌6.4亿元制动钳总成定点 [26] - 2025年6月获大型汽车集团3.6亿元EPB产品定点 [26] - 2025年6月获2亿元IBS项目定点 [26] - 2025年3月获国外新客户约8亿元前卡钳订单 [26] - 2025年2月获10亿元IBS onebox项目定点 [26] 全球化布局 - 当前海外收入占比约3% [6] - 2024年完成新加坡 摩洛哥 德国子公司布局 [6][30] - 摩洛哥基地规划年产制动钳总成265万件 [6][30] - 新加坡子公司注册资本10万新加坡元 [30] - 德国子公司负责研发销售与市场推广 [30] 技术布局 - 具备角模块 EMB 底盘域控制器等智能化产品 [7] - 集成轮毂电机 电子机械制动 主动悬架的一体化解决方案 [7][27] - 实现车辆各系统独立控制 支持原地转向和横向移动 [7][27] - 掌握77GHz毫米波雷达与视觉系统产业化应用 [26] 客户体系 - 国内客户覆盖长安 吉利 长城 上汽 广汽 一汽 东风等 [28] - 国际客户进入大众 通用 本田 日产 Stellantis等采购平台 [28] - 产品出口南北美 欧洲 中东 东南亚等地区 [28]

2Q25业绩表现 - 1H25总营业收入同比增长30.0%至51.6亿元 毛利率同比下降2.5个百分点至18.6% 归母净利润同比增长14.2%至5.2亿元 [3] - 2Q25营收同比增长19.7%环比下降4.2%至25.3亿元 毛利率同比下降2.2个百分点环比上升1.2个百分点至19.2% 归母净利润同比增长1.8%环比下降6.8%至2.5亿元 [3] - 毛利率同比下滑主因下游客户年降压力传导 利润承压受政府补贴减少/研发费用加大/信用减值计提等因素影响 [3] 产品结构与发展 - 1H25智能电控产品销量同比增长43.1% 盘式制动器增长28.7% 轻量化制动产品增长7.4% 机械转向产品增长6.9% [4] - 新增定点项目总数同比增长44%至282项 其中智能电控产品新增量产项目数占比同比提升2个百分点至63% [4] - 线控制动产品WCBS1.5和WCBS2.0已在多个客户项目实现批量供货 EMB和空气悬架新产品进入量产前准备阶段 [4] 产能与全球化布局 - 墨西哥子公司1H25实现净利润约1,827万元 墨西哥工厂二期产能逐步爬坡 摩洛哥工厂建设积极推进 [5] - 公司建设年产60万套EMB产线及年产20万套空气悬架和EDC产线 [4] - 为国内首家量产ONE-BOX集成式线控制动系统的企业 正推动线控转向/空气悬架新产品开发 [6] 战略与新兴领域布局 - 公司设立2亿元产业基金 积极布局人形机器人、低空经济等新兴领域 [6] - 通过自研电控转向等新产品增强盈利能力 一体化底盘战略清晰 [6] - 轻量化制动产品受国内核心客户销量不及预期影响 但海外墨西哥工厂产能爬坡支撑收入稳健增长 [4]

财务业绩 - 1H25总营业收入同比增长30%至51.6亿元 占原全年预测39% [1] - 1H25归母净利润同比增长14.2%至5.2亿元 占原全年预测34% [1] - 2Q25营收同比增长19.7%环比下降4.2%至25.3亿元 毛利率同比下降2.2个百分点环比上升1.2个百分点至19.2% [1] 产品表现 - 1H25智能电控产品销量同比增长43.1% 盘式制动器增长28.7% 轻量化制动增长7.4% 机械转向产品增长6.9% [2] - 1H25新增定点项目总数同比增长44%至282项 智能电控产品新增量产项目数占比提升2个百分点至63% [2] - 线控制动WCBS1.5和WCBS2.0已在多个客户项目实现批量供货 [2] 产能建设 - 墨西哥工厂二期产能逐步爬坡 墨西哥子公司1H25实现净利润1827万元 [3] - 正在建设年产60万套EMB产线及年产20万套空气悬架和EDC产线 [2] - 积极推进摩洛哥工厂建设 全球化布局持续深化 [3] 技术研发 - 公司为国内首家量产ONE-BOX集成式线控制动系统产品的企业 [3] - EMB和悬架新产品已进入量产前准备工作 [2] - 横向拓展至线控转向和空气悬架新产品 打造一体式底盘域控系统 [3] 战略布局 - 设立2亿元产业基金布局人形机器人和低空经济等新兴领域 [3] - 一体化底盘战略清晰 自研电控转向等新产品有望增强盈利能力 [3] - 预计2H25核心客户销售收入稳步增长 内部降本增效带动盈利修复 [1]