2025年业绩总览 - 公司2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，超过原预测的44.4亿美元 [4] - 全年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4%，EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [4] - 全年净利润同比大幅增长65.3%至1.02亿美元，但低于原预测的1.42亿美元 [4] - 下半年营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受北美客户平台项目减产导致计提2400万美元减值影响 [4] 分地区业绩表现 - 亚太地区业务营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [5] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区业务营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [5] - 北美业务营收占比同比下降1个百分点至50% [5] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点；EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [5] 市场增长与项目布局 - 亚太市场是业绩增长主要驱动力，公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型 [5] - 2025年新增订单中，来自亚太、EMEASA、北美地区的占比分别为45%、15%、40% [5] - 2025年公司落地57个新项目，其中48个来自亚太地区 [5] - 预计2026年随新能源车新项目上量及泰国、柳州、苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [5] 产品与订单结构 - 2025年新增订单总额为49亿美元，其中电动助力转向（EPS）订单占比75%，仍是公司主要业务来源 [5] - 新增订单包括两家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企的EPS项目、首个中国主机厂的HO-EPS项目 [6] 技术发展与产品拓展 - 公司在转向领域技术积累深厚，持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [6] - 公司全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向、后轮转向、电子机械制动（EMB）、Motion IQ软件套件的完整产品矩阵 [6] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [6] - Motion IQ软件通过软件定义底盘和AI动态控制，可支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [7] 长期增长驱动因素 - 公司凭借全球技术平台和模块化制造能力，持续获取高端与全球化订单 [7] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，推动高附加值的线控底盘产品进入放量周期，有望实现量价齐升，打开长期增长空间 [7]

投资评级 - 报告将耐世特（1316.HK）的投资评级下调至“增持” [4] - 目标价设定为5.72港元 [4][6] 核心观点 - 公司新能源项目陆续上量，线控底盘订单放量在即，是未来增长的核心驱动力 [1][3] - 亚太市场有望持续贡献主要业绩增长，但市场竞争加剧导致盈利预测下调 [2][4] - 公司凭借转向领域的技术积累，在线控底盘新赛道实现突破，产品矩阵完整，有望受益于行业智能化趋势 [3] 2025年业绩表现 - 2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，高于原预测的44.4亿美元 [1] - 2025年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4% [1] - 2025年EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [1] - 2025年净利润同比增长65.3%至1.02亿美元，低于原预测的1.42亿美元 [1] - 下半年（2H25）营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受累于北美客户平台项目减产（计提2，400万美元减值） [1] 分地区业务表现 - 亚太地区2025年营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [2] - 北美地区业务总营收占比同比下降1个百分点至50% [2] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区2025年营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [2] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点 [2] - EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [2] 新订单与项目进展 - 2025年全年新增订单总额为49亿美元 [3] - 新增订单中，来自亚太/ EMEASA/北美地区的占比分别为45%/15%/40% [2] - 电动助力转向系统（EPS）订单占比为75%，仍是公司主要业务来源 [2] - 2025年落地的57个项目中，有48个来自亚太地区 [2] - 新增订单包括2家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企EPS项目、首个中国主机厂HO-EPS项目等 [3] 技术与产品发展 - 公司持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [3] - 全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件的完整线控产品矩阵 [3] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [3] - Motion IQ软件可通过软件定义底盘和AI动态控制，支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [3] 未来增长驱动因素 - 公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型，预计2026年随新能源车新项目陆续上量，以及泰国工厂、国内柳州/苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [2] - 凭借全球技术平台和模块化制造，公司有望持续获取高端与全球化订单 [3] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，线控底盘等高附加值产品进入放量周期，有望实现量价齐升 [3] 财务预测与估值 - 报告下调了2026年和2027年归母净利润预测，分别下调24%和26%至1.4亿美元和1.7亿美元，并新增2028年预测为1.8亿美元 [4] - 目标价5.72港元对应约13倍2026年预测每股收益 [4] - 根据盈利预测简表，2026年至2028年预计营业总收入分别为46.59亿美元、48.60亿美元和50.36亿美元，增长率分别为1.6%、4.3%和3.6% [5] - 预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为1.41亿美元、1.73亿美元和1.84亿美元，增长率分别为38.2%、22.5%和6.6% [5]

报告投资评级 - **买入** 评级 [5] - 前次评级为 **买入**，本次为 **维持** 评级 [5] - 当前股价为 **57.05** 元 [5] 核心财务表现与预测 - **2025年全年业绩**：实现营收 **296** 亿元，同比增长 **+11%**；归母净利润 **27.8** 亿元，同比下降 **-7.4%**；扣非归母净利润 **26.1** 亿元，同比下降 **-4.3%** [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收 **86.5** 亿元，同比增长 **+19%**，环比增长 **+8.3%**；归母净利润 **8.1** 亿元，同比增长 **+6%**，环比增长 **+21%**；扣非归母净利润 **7.9** 亿元，同比增长 **+13%**，环比增长 **+21%** [1] - **盈利能力**：2025年全年销售毛利率为 **19.4%**，同比下降 **-1.4** 个百分点；净利率为 **9.4%**，同比下降 **-1.9** 个百分点。单Q4毛利率/净利率为 **20.0%/9.4%**，环比分别提升 **+1.3/+1.0** 个百分点，显示盈利能力改善 [2] - **未来三年业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为 **350/402/453** 亿元，同比增长 **+18%/+15%/+13%**；预计归母净利润分别为 **37/44/52** 亿元，同比增长 **+33%/+19%/+17%** [3] - **核心数据预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **2.13/2.53/2.96** 元，对应市盈率（P/E）分别为 **26.8/22.5/19.3** 倍 [3] 分产品营收结构 - **内饰功能件**：2025年营收 **97** 亿元，同比增长 **+15%**，占总营收 **33%** [1] - **底盘系统**：2025年营收 **87** 亿元，同比增长 **+6.3%**，占总营收 **29%** [1] - **减震器**：2025年营收 **43** 亿元，同比下降 **-3.3%**，占总营收 **14%** [1] - **汽车电子**：2025年营收 **28** 亿元，同比增长 **+52%**，占总营收 **9%** [1] - **热管理系统**：2025年营收 **21** 亿元，同比下降 **-2.3%** [1] - **机器人执行器**：2025年营收 **0.14** 亿元 [1] 技术突破与成长驱动 - **车端技术持续突破**：公司持续推进平台化战略，2025年研发费用达 **15** 亿元，同比增长 **+22%** [2] - **智能制动**：IBS（智能刹车系统）已实现量产，并与红旗等联合研制EMB（电子机械制动）项目；新型冗余制动系统RBS预计2027年量产 [2] - **车规级制氧机**：首发采用VPSA技术达到医用氧标准，预计2026年3月量产 [2] - **高端饰件与轻量化**：全新高端仿皮顶棚已应用于赛力斯M9，轻量化门内板材料已获得Lucid等车企订单 [2] - **人形机器人业务**：依托在IBS领域的技术积累，公司已研发直线/旋转执行器、灵巧手、躯体结构件、传感器等关键部件，构建了机器人业务的平台化产品矩阵 [2] - **液冷业务**：公司已研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并已取得首批 **15** 亿元订单 [2] 财务指标与预测汇总 - **成长能力预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为 **18.2%/14.9%/12.7%**，归母净利润增长率分别为 **33.2%/18.8%/17.1%** [9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年销售毛利率分别为 **20.7%/21.0%/21.4%**，销售净利率分别为 **10.6%/11.0%/11.4%**，ROE分别为 **14.3%/14.6%/14.8%** [9] - **偿债能力预测**：预计2026-2028年资产负债率分别为 **41.3%/40.2%/39.8%**，流动比率分别为 **1.45/1.61/1.77** [9]

文章核心观点 - 中国智能底盘市场正迎来高速发展，预计2025年市场规模达700亿元，2030年将突破千亿元，市场增长由国产替代、AI赋能及用户需求驱动 [4] - 行业短期聚焦线控化、集成化技术的量产与普及，长期则向全主动悬架、AI协同控制及滑板底盘等前沿技术演进，技术发展路径深刻影响产业格局 [4] - 中国已构建全球最完整的智能底盘产业链，并在空气悬架、线控制动等领域实现国产替代，但行业仍需平衡短期市场、长期技术投入与安全可靠性 [5] - 行业专家通过圆桌讨论，深入探讨了EMB（电子机械制动）的落地节奏、技术难点、生态共创模式以及中国智能底盘的核心竞争力与未来展望 [7][8][11] 市场现状与规模 - 2025年中国汽车智能底盘市场规模预计达700亿元，2030年将突破千亿元 [4] - 智能底盘三大子系统中，线控制动当前渗透率最高，达80% [4] - 半主动悬架（CDC）和主动悬架装车率快速提升，2025年新能源汽车装车率突破30% [4] - 线控转向当前渗透率最低，仅5%，但被认为有巨大的市场增量空间 [4] 技术发展趋势 - 短期维度：线控化、集成化技术加速量产，One-box制动、CDC半主动悬架等方案正快速向中端车型渗透 [4] - 长期视角：全主动悬架、AI协同控制、滑板底盘等前沿技术将重构产业格局 [4] - 线控制动技术迭代迅速，One-box方案已从高端车型向主流市场普及，预计明年起主流燃油车也将标配One-box [31] - 真正的一体化智能底盘可分为三个层次：基础结构层、运动执行层和融合控制层 [7] EMB（电子机械制动）的发展与挑战 - 行业共识EMB是未来技术方向，但量产和渗透过程将较为漫长，可能从高端车型开始 [14][15] - 国内EMB量产节奏预计快于海外，有观点认为2026年国内将有项目量产，而海外可能在2028-2029年后 [22] - EMB普及的主要难点包括：技术难度高、成本问题、消费者感知价值不明确、与整车布置的适配性挑战以及恶劣工况下的鲁棒性要求 [14][21][31][32] - EMB的商业化逻辑更倾向于与L3/L4以上高阶智能驾驶系统绑定，而非单纯作为制动系统与现有EHB/One-box竞争 [31][32] - 芯片企业指出，EMB对芯片提出新需求，但芯片开发周期长（约3-4年），需要产业链上下游更紧密协作以精准把握需求 [24][37] 产业链与生态共创 - 中国已构建全球最完整的智能底盘产业链，本土供应商在空气悬架、线控制动等领域实现国产替代并处于领先地位 [5] - 主机厂与科技企业深度协同，推动底盘从“机械部件”向“智能终端”进化 [5] - 生态共创被认为是行业高质量发展的必由之路，主机厂与零部件企业将呈现并行和兼容发展的模式 [42][43] - 在分工上，主机厂更侧重于产品定义和最终把控，而Tier 0.5/Tier 1负责工艺实施与产品开发，并需将经验反馈给主机厂以形成良性互动 [46] - 对于VMC（车辆运动控制）等上层算法，趋势是更贴近用户的功能控制权上移至主机厂，Tier 1可作为执行器或提供底层算法支持 [48] 中国企业的竞争力与短板 - **核心竞争力**： - 拥有全球最大的汽车消费市场和最挑剔的客户，为技术创新提供了最佳土壤 [56] - 本土供应链安全与质量安全是芯片等核心部件企业的关键竞争力 [50] - 主机厂愿意给予本土初创公司机会，形成了良好的创新试错环境 [54] - **核心短板与挑战**： - 底盘领域主控MCU等核心芯片仍依赖国外，国产化需要时间沉淀 [53] - 行业面临开发周期被极度压缩的挑战，如何在短时间内验证产品的大批量稳定性成为共同难题 [33][54] - 需要将底盘技术价值有效传递给消费者，使其成为购车核心考量因素之一 [56] 行业未来展望与预判 - 实现全球领先的关键抓手包括：开放的产业生态、快速的产品迭代、产业链协同、政策法规领先以及聚焦为消费者创造实际使用价值 [56][57] - 未来3-5年预判： - 中国智能底盘本土供应链渗透率有望超过60%-70% [57] - 线控转向等难点领域，国内品牌市场份额有望达到60-70% [57] - 先进的底盘技术（如空悬CDC）成本有望下探，让15万元以上车型的消费者能够享受，扩大普及范围 [57] - 行业期待动力底盘能真正成为消费者的购车核心 [56] - 中国智能底盘产业将快速取代全球领先地位 [56]

智能网联汽车与EMB产业链 - 文章核心观点为EMB（电子机械制动）成为智能网联汽车的“必选项”，产业链正迎来爆发前夜 [1] - 行业关键发展期锁定在2025年至2026年 [1] - 预计到2030年，该市场规模将达到115亿元 [1] - 文章对核心产业链标的进行了全面梳理 [1] 固态电池产业投资 - 全球正在竞逐固态电池技术的制高点 [1] - 2026年是设备定点的关键时期，而2027年将进入量产定型阶段 [1] - 投资机会可沿着三大主线进行全景透视 [1] 存储芯片市场动态 - 海外巨头提价60%引爆了市场行情 [1] - 这一事件持续验证了存储芯片行业正处于景气周期之中 [1] 自动驾驶产业链 - 英伟达正在加码其自动驾驶领域的布局 [1] - 这一动向促使产业链迎来价值重估的机会 [1]

公司业务进展 - 公司EMB（电子机械制动）已获得多家客户定点，例如获得国内某大型车企旗下纯电中大型豪华轿车全系完整EMB解决方案的定点 [1] - 公司EMB产线已调试完成，预计2025年年底小批量交付，2026年上半年正式量产 [1] - 公司预计2026年将启动机器人丝杠和电机的开发工作，2026年中旬可实现量产 [1] 核心观点 - 公司L3级别智能驾驶业务持续获得催化，EMB量产在即，人形机器人业务齐头并进 [1]

2026年汽车国补政策变化 - 核心变化在于补贴方式由定额补贴改为按新车价格比例补贴，并设置封顶金额，全国执行统一标准 [1][2] - 新能源汽车报废更新补贴新车价格的12%，最高不超过2万元，置换更新补贴新车价格的8%，最高不超过1.5万元 [2] - 燃油车（2.0L及以下）报废更新补贴新车价格的10%，最高不超过1.5万元，置换更新补贴新车价格的6%，最高不超过1.3万元 [3] 政策影响与市场观点 - 2026年国补政策超预期，补贴上限未变，但低价电动车补贴金额下降，有望推动中高端车型销量增长与单价提升 [3] - 单车价格上升有望减弱新能源车购置税优惠退坡造成的负面影响 [3] L3自动驾驶商业化与产业链机会 - 2025年12月15日，工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车辆产品准入许可，北汽极狐与长安深蓝获准，开启商业化试点 [4] - L3商业化落地将推动核心增量零部件渗透率提升，例如EMB作为线控制动的终端解决方案，更契合高阶自动驾驶要求，市场空间有望快速提升 [1][4] - 研报推荐关注整车领域的小鹏汽车、吉利汽车，线控底盘领域的伯特利，以及汽车整椅领域的上海沿浦、继峰股份、天成自控 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予伯特利“增持”评级 [4][5] 核心观点 - 公司前三季度业绩稳健增长，第三季度环比修复强劲，盈利能力持续改善 [1] - 智能电控产品是核心增长驱动力，销量快速增长，产品结构优化支撑毛利率上行 [2] - 公司在手订单饱满，产能建设积极推进，未来增长确定性强 [3] - 公司前瞻布局下一代线控制动技术EMB和机器人产业，有望打开新的成长空间 [3] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入83.6亿元，同比增长27.0%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长14.6% [1] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入31.9亿元，同比增长22.5%，环比增长26.4%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长15.2%，环比增长46.5% [1] - **盈利能力**：前三季度毛利率19.3%，同比下降2.0个百分点；归母净利率10.7%，同比下降1.2个百分点 [1] - **季度毛利率改善**：2025年第三季度毛利率为20.5%，环比提升1.4个百分点，预计第四季度将持续改善 [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为128亿元、158亿元、192亿元；归母净利润分别为14.2亿元、18.1亿元、22.3亿元 [4] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率分别为22倍、17倍、14倍 [4] 业务与产品分析 - **智能电控产品**：前三季度销量473.3万套，同比增长41.6%，增速远超机械制动和机械转向产品 [2] - **产品营收结构**：2024年机械制动、智能电控、机械转向产品营收占比分别为44.8%、45.6%、5.6% [2] - **产品毛利率**：2024年机械制动、智能电控、机械转向产品毛利率分别为18.6%、20.0%、11.7% [2] - **产品结构趋势**：预计2025年智能电控产品收入占总营收比重将进一步提升，支撑公司整体毛利率上行 [2] 订单与产能 - **研发与订单**：2025年前三季度在研项目536项，同比增长24.1%；新增定点项目413项，同比增长37.2% [3] - **新定点项目收入**：新定点项目预计年化收入71.0亿元，超过2024年全年新定点项目年化收入水平，其中WCBS和EPB贡献主要增量 [3] - **产能建设**：墨西哥二期项目按计划推进；WCBS新增两条产线正在布局；EMB产线、空气悬架产线正在调试，预计年底前完成 [3] - **可转债募投项目**：2025年7月发行可转债募集28.02亿元，用于投资建设年产60万套EMB、年产100万套WCBS、年产100万套EPB、高强度铝合金铸件及墨西哥工厂等项目 [3] 未来增长布局 - **EMB技术布局**：作为下一代线控制动技术，响应速度更快，是高阶自动驾驶关键执行器；公司目前已有4个EMB在研项目，均为新能源车型 [3] - **机器人产业布局**：公司将机器人产业作为第二增长赛道，2025年9月与浙江健壮传动成立合资子公司浙江伯健，研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品 [3]

公司产品进展 - 公司EMB产线已经调试完成，将于今年年底小批量交付，预计明年上半年正式量产 [1] - EMB产品是公司未来的主要增长点之一 [1] 产品技术优势 - EMB相比传统制动系统响应速度更快，安全性更高，适应更高阶的智能驾驶系统 [1] - EMB采用全冗余功能架构 [1] - EMB能与底盘域控深度整合，符合汽车电子化、集成化的发展趋势 [1] 行业趋势与产品前景 - 随着汽车向更高阶智能驾驶发展，EMB产品将会成为制动安全冗余的主流方案 [1]

公司产品进展 - 公司线控制动产品EMB已获得多家客户的定点项目 [1] - 预计EMB产品将于明年上半年开始陆续实现量产 [1]