**行业与公司** * 公司为Camping World Holdings Inc (NYSE: CWH) 主营房车(RV)经销及周边服务 旗下拥有Camping World和Good Sam两大核心品牌[5] * 行业为房车(RV)行业 主要制造商包括Thor(上市公司)和Forest River(伯克希尔哈撒韦旗下) [11] **核心业务模式与市场地位** * 公司运营近200家房车经销店 业务涵盖新车/二手车销售、金融保险、服务、零部件及配件零售[5] * 在北美新房车和二手房车总销量中占据约13.5%的市场份额 最接近的竞争对手份额低于6%[6] * 新房车销量占北美总销量的约25% 而二手车销量占比约8.5% 显示二手车业务有巨大增长潜力[7] * 二手车市场规模约为新房车市场的两倍[8][13] * 与汽车经销不同 房车行业采用"销售和服务协议"而非严格的特许经营法 公司对库存水平和销售地点有更大自主权[9][10] **战略优势与差异化** * 合同制造(私有品牌)业务占其新房车年销量的约40% 产品价格范围从1万美元的拖挂房车到12万美元的自行式房车[11] * 通过大规模采购(如独家经销品牌Coleman订单达2万辆)降低供应链成本 维持利润率的同时为消费者提供更具价格竞争力的产品[31] * Good Sam品牌拥有约160万付费会员 提供道路救援、金融保险产品并构建了消费者社区 形成生态圈护城河[8][49] * 公司建立了专有的二手车残值计算数据库 基于超过130万辆新车/二手车销售历史及每年约80万辆服务车辆数据 这在缺乏VIN解码系统的房车行业是独特优势[24][25] **财务表现与2026年展望** * 公司为2026年设定了约3.1亿美元的调整后EBITDA目标 较2025年将有健康增长[17] * 实现超额增长的四大支柱包括：1) 至少1500万美元的SG&A节约[18]；2) 二手车销售增长率超过保守估计的7%-8%[18]；3) 经销店并购[19]；4) 新房车销售(受OEM定价和产能影响 可控性较低)[19][20] * 中期周期目标EBITDA为5.25亿美元 前提是行业销量恢复至约40万辆(当前为34-35万辆) 并需要利率环境改善约100个基点等宏观顺风[77][78] **业务板块详细分析** **金融保险业务** * 每辆售出房车的F&I收入约为5000美元 其中约6%来自间接贷款佣金 其余来自附加产品(如延长保修、轮胎轮毂保险等) 产品渗透指数略高于3[39][40][42] * 公司F&I渗透率接近低双位数 远高于行业平均的3%-4% 这是收购协同效应的主要来源之一[35][38] * 贷款利率与5年期和10年期国债收益率挂钩 若利率维持当前水平 预计银行可能再降低50-75个基点以争夺市场份额[34] **Good Sam业务** * 该业务年EBITDA约1亿美元 是稳定的经常性收入来源[45] * 通过将呼叫中心等职能内化 客户NPS(净推荐值)提升至78 远高于行业平均水平[55][56] * 正将业务拓展至船舶、动力运动等相邻领域 并考虑收购车辆服务合同或第三方管理机构等小型企业以提升价值[46][48] **市场需求与消费者画像** * 近期趋势显示新房车销量小幅下降(低个位数) 而二手车销量趋于稳定并开始增长[59] * 约80%的消费者通过贷款购买房车 affordability(可负担性)是关键 公司通过灵活的库存策略满足消费者月供目标[58][60] * 目标客户平均FICO评分约700 家庭年收入超过10万美元 平均年龄49岁(较10年前的54岁下降) 多为 rural 地区的警察、消防员、教师、护士、小企业主等[62][69] * 约75%的销售对象为首次购买者或重返该生活方式的消费者 过去10年进入房车生活的家庭数量超过了购买住房的家庭数量[64][65][66] **运营与技术** * 公司将消费者分为6种原型 并建立了基于Snowflake的数据仓库、Segment客户数据平台和Salesforce CRM的 sophisticated 技术栈[71][72][75] * 正在部署生成式AI应用 如服务顾问代理 用于故障诊断和维修时间估算[73][74] **资本结构与资本配置** * 公司专注于降低净债务杠杆 通过盈利改善、偿还循环贷款和定期贷款以及整合门店(优化固定成本)取得进展[79] * 拥有超过2亿美元无抵押的房地产 若考虑二手车库存权益、零部件库存权益和房地产权益 实际净债务杠杆率会低得多[82][83][85][86] * 中期周期目标5.25亿美元EBITDA基于当前门店数量 未考虑未来并购的贡献[80] **行业竞争格局** * 尽管环境挑战 独立经营的"夫妻店"数量净减少仅约150家(总数约2700-2800家) 因其通常拥有地产且成本结构灵活[91][92][93] * 公司认为这些小经销商最终将面临压力 为大型整合者如Blue Compass等提供了并购机会[94]

财务困境案例 - 一名20岁卡车司机通过15年期贷款购买6万美元房车 年化利率高达18% [2] - 每月还款中800美元用于支付利息 仅50美元用于偿还本金 [2] - 目前仍欠款4.8万美元 但经销商仅愿以3.1万美元收购 存在1.7万美元估值缺口 [3] 资产处置建议 - 专家建议立即出售房车 即使需要申请1万美元个人贷款来弥补差价 [4] - 房车属于贬值资产 等待会导致价值进一步损失 [4] - 通过小额新债务置换高额旧债务 可实现从4.8万美元债务降至1万美元债务 [4] 经验教训总结 - 避免经销商加价和保修附加项目 优先考虑购买二手而非新品 [5] - 重大财务决策前应咨询年长者意见 [5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 公司持续加大自有品牌投入，夯实高奢美妆品牌集团定位，高端自有品牌是收入增长主要驱动力 [8] - 2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入同比增长11.96%至34.09亿元，归母净利润同比大幅增长44.01%至1.36亿元 [4] - 盈利能力显著提升，前三季度毛利率同比提升2.91个百分点至66.00%，净利率同比提升0.77个百分点至3.99% [8] - 预计未来业绩将持续增长，2025-2027年营业收入预测为46.90/52.20/58.50亿元，归母净利润预测为2.22/3.23/3.74亿元 [8] - 当前估值对应2025-2027年市盈率分别为36.1/24.8/21.4倍 [8] 业绩表现 - 2025年第三季度单季度业绩亮眼，营业收入同比增长20.92%至9.09亿元，归母净利润同比激增210.00%至0.13亿元 [4] - 各品牌表现分化：EDB品牌三季度保持良性增长；RV品牌北美线下营收实现高位数增长，电商业务高速增长；PA品牌天猫、京东月销增长明显；御泥坊品牌势能与经营情况有所复苏 [8] - 费用率有所上升，前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为50.47%/5.65%/2.20%，同比分别提升1.01/0.82/0.31个百分点，主要因线上流量成本提升及海外管理成本增加 [8] 财务与运营亮点 - 毛利率提升主要得益于高奢、高客单、高毛利品牌收入占比提升，以及自有品牌收入占比提高，第三季度自有品牌占比达43.97%，自有品牌毛利率高达82% [8] - 财务预测显示成长性良好，预计2025-2027年营业收入增长率分别为10.67%/11.32%/12.06%，归母净利润增长率分别为101.88%/45.57%/15.75% [7] - 盈利能力指标持续改善，预计2025-2027年净资产收益率分别为9.61%/12.38%/12.69% [7] 市场表现 - 公司股价近12个月绝对收益达57.32%，相对沪深300指数收益为42.91%，表现强劲 [2]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度营业收入34.1亿元，同比增长12% [1] - 2025年前三季度归母净利润1.4亿元，同比增长44%，扣非净利润1.3亿元，同比增长21.6% [1] - 单季度收入增速逐季提升，25Q1/Q2/Q3收入同比分别增长5.2%、12.2%、20.9% [1] - 单季度归母净利润25Q1/Q2/Q3分别为0.4亿元、0.8亿元、0.1亿元，其中第三季度实现扭亏为盈 [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为66%，同比提升2.9个百分点 [2] - 单季度毛利率逐季提升，25Q1/Q2/Q3毛利率分别为63.8%、65.3%、69.8%，同比分别提升2.4、3.7、1.8个百分点 [2] - 2025年前三季度期间费用率为60%，同比提升2.3个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.5%、5.6%、2.2%、1.7% [2] - 单季度期间费用率控制改善，25Q3费用率同比下降1.1个百分点，销售费用率同比下降2.8个百分点 [2] 营运能力与现金流 - 2025年9月末存货为8.8亿元，同比减少4.2%，存货周转天数为199天，同比减少7天 [3] - 2025年9月末应收账款为4.1亿元，同比减少6.4%，应收账款周转天数为30天，同比减少7天 [3] - 2025年前三季度经营净现金流为1.9亿元，同比转为净流入 [3] - 前三季度资产减值损失为3470万元，同比增加78.9% [3] 业务发展与展望 - 公司定位高奢美妆集团，旗下主力品牌EDB/PA/RV产品力突出，品牌势能稳步向上 [3] - 线上线下渠道双轮驱动，追求高质量增长 [3] - 高奢品牌贡献加大，带动毛利率逐季提升 [2][3]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收34.09亿元，同比增长11.96%，归母净利润1.36亿元，同比增长44.01% [1] - 2025年第三季度单季度营收9.09亿元，同比增长20.92%，归母净利润0.13亿元，同比大幅增长210.00% [1] - 2025年前三季度经营活动现金流净额同比增长324.74%至1.89亿元，主要因销售商品和提供劳务收到的现金增多 [1] 收入端表现 - 高端品牌伊菲丹延续快速增长态势，PA品牌围绕核心成分PDRN强化品牌心智，预计维持高速增长，RV品牌在小众圈层取得良好口碑 [2] - 轻奢品牌HB定位小众潜力赛道保持良好增长，VAA卸妆膏及粉霜表现优异预计高速增长 [2] - 大众品牌御泥坊自完成品牌升级后逐步恢复增长，大水滴和小迷糊等采取收缩战略预计利润端好转 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为66.00%，同比提升2.91个百分点，归母净利率为3.99%，同比提升0.89个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度毛利率达69.82%，同比提升1.83个百分点，环比提升4.55个百分点，产品结构转型成效显现 [3] - 2025年第三季度归母净利率为1.38%，同比提升2.91个百分点，但环比下降4.37个百分点，判断因淡季营销前置致销售费用率环比略高 [3] 费用结构 - 2025年前三季度期间费用率为60.04%，同比上升2.31个百分点，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为50.47%、5.65%、2.20%、1.73% [4] - 2025年第三季度单季度期间费用率为67.04%，同比下降1.15个百分点，销售费用率同比下降2.78个百分点，主要因去年同期基数偏高 [4] - 研发费用率提升判断因公司加强法国及日本研发投入以打造全球化研发体系 [4] 未来展望 - 公司作为国内唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，品牌力与客户口碑持续积累，收入规模与盈利能力有望持续提升 [5] - 预计2025-2027年营收分别为45.66亿元、49.20亿元、53.15亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.88亿元、3.75亿元 [5] - 对应2025年10月30日收盘价19.87元，市盈率分别为42倍、30倍、23倍 [5]

公司概况 - 公司为总部位于犹他州的知名自存仓储行业REIT，市值达317亿美元 [1] - 业务范围涵盖全美，提供位置优越且安全的存储单元，包括船只、房车和商业存储 [1] 近期业绩与市场表现 - 预计将于10月29日市场收盘后公布2025财年第三季度业绩，分析师预期摊薄后FFO为每股2.06美元，略低于去年同期的2.07美元 [2] - 在过去的四个季度报告中，公司有三个季度的FFO超出华尔街预期，一个季度未达预期 [2] - 公司股价在过去一年下跌3.1%，表现不及同期上涨13.5%的标普500指数，但优于下跌6.6%的房地产精选行业SPDR基金 [4] - 7月30日发布第二季度业绩后股价下跌超过10%，核心FFO每股2.05美元未达预期，同店NOI下降3.1%至4.742亿美元 [5] 财务预期与分析师观点 - 分析师预期公司当前财年FFO为每股8.15美元，较2024财年的9.12美元下降10.6% [3] - 预计2026财年FFO将同比增长3.6%至每股8.44美元 [3] - 管理层将2025年FFO指引收窄至每股8.05-8.25美元区间，预计同店收入增长持平至负增长，NOI将下降 [5] - 分析师整体共识评级为“适度买入”，22位分析师中8位建议“强力买入”，1位“适度买入”，13位“持有” [6] - 平均目标价为156.84美元，较当前水平有3.2%的潜在上行空间 [6]

财务状况 - 家庭年税后收入为7万美元，丈夫时薪11美元[5] - 目前拥有4万美元债务，储蓄金额为2500美元[3][5] - 每月最高租金预算为1250美元，超出将影响债务偿还进度[5] 债务环境 - 截至2024年第三季度，美国居民总债务规模达17.57万亿美元[7] - 债务构成中以抵押贷款债务为主，汽车贷款和信用卡债务同比上升[7]

业务发展策略 - 公司持续推进高端化和全球化发展战略 优先聚焦EDB PA RV等高端品牌打造[2] - EDB品牌持续与全球多家超五星酒店合作SPA渠道 包括瑰丽 瑞吉 华尔道夫等 覆盖法国 德国 墨西哥 意大利等多个国家[1] - 品牌持续拓展Day SPA专业渠道 并布局高奢酒店和院线渠道以渗透高奢人群[1] 品牌建设进展 - EDB品牌亚洲首家城堡店于2025年2月14日在上海张园历史文化街区开业 由品牌创始人带领法国艺术家耗时一年打造[1] - PA品牌上半年实现高速增长 公司将持续强化其法式先锋基因和"PDRN鼻祖"标签 完善产品体系[1] - 城堡店开业带动品牌高奢形象强化 近半年实现良好销售业绩[1] 财务表现 - 公司整体毛利率呈现持续提升趋势 主要得益于头部高奢和轻奢品牌健康发展及业务优化调整[2] - 经营质量显著向好 随着高端高奢品牌营收占比稳步提升 公司致力于实现高质量收入增长和盈利能力提升[2] - 费用端管控持续精细化 为盈利能力提升提供支撑[2]

**水羊股份电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** * 公司为全球高奢管理集团 旗下运营大众品牌御泥坊 轻奢品牌HB和VAA 高端品牌伊菲丹 高端彩妆PA和RV等多元化品牌矩阵[4] * 公司核心优势依托沈阳国际平台积累口碑与资源 通过代运营海外品牌实现从零到一的市场拓展[10] **二 核心品牌业务表现** * 核心大众品牌御泥坊2025年上半年实现个位数增长并止跌回升 亏损大幅收窄至单季度几百万[2][5] * 轻奢品牌HB增速接近翻倍 全年体量有望达大几千万 VAA上半年增长显著 全年体量预计过亿[2][4][5] * 高端品牌伊菲丹2025年上半年实现20%增速 利润率提升至18%以上[2][5][7] * 高端彩妆PA完成收购后基数较小但增速快 上半年利润率超过5%[2][6] * RV聚焦海外团队调整和渠道优化 亏损状态预计不会拖累集团利润[2][6] **三 发展战略与运营举措** * 公司资源不断向高端品牌倾斜 2024年转型核心围绕高端化和全球化[4] * 伊菲丹主动调整渠道结构 将抖音占比从50%降至30% 提升天猫 京东及线下渠道占比[7] * 公司计划加大对防晒产品及新推面霜的推广力度 扩张线下直营店并配备SPA区域[2][8] * 持续投入自有工厂和研发中心 完善PA等千元级别高端产品体系[8][12] * SPA门店一般开业后第二季度实现盈亏平衡 高端购物中心首年投入次年盈亏平衡 目前已开设约10家直营店[9] * 代运营业务贡献稳定现金流 经营率稳定在3~4个点 同时作为筛选潜在收购标的的窗口[13] **四 财务表现与未来预期** * 预计公司2025年有望实现2.5亿以上利润 2026年至少实现3亿以上利润[3][15] * 当前估值在化妆品板块中具有吸引力 是美妆板块重点推荐标的[3][15] * 伊菲丹中期目标销售额20亿以上[2][9] **五 其他重要信息** * 美思迪客2025年爆火主要受益于口服美容赛道机遇 2024年增速接近翻倍[14] * 公司具备研发 供应链备案等核心能力 能支撑收购后的产品迭代[11][12] * 公司与品牌方签订10年长期合约 聚焦长期健康发展[14]

行业整体表现 - 2025年上半年限额以上化妆品零售额同比增长2.9%[2] - 国货品牌市占率突破55%[2] - 美妆出口额激增12%至258亿元[2] 龙头企业业绩 - 珀莱雅营收53.62亿元（+7.21%）净利润7.99亿元（+13.8%）毛利率73.28%[5] - 毛戈平营收25.88亿元（+31.3%）净利润6.7亿元（+36.1%）毛利率84.2%[5][6] - 上美股份营收41.08亿元（+17.3%）净利润5.56亿元（+34.7%）毛利率75.5%[5][6] - 巨子生物营收31.13亿元（+22.5%）净利润11.82亿元（+20.2%）毛利率81.7%[7] 龙头企业业务亮点 - 珀莱雅彩棠品牌营收7.05亿元（+21.11%）洗护品牌Off&Relax营收2.79亿元（+102.52%）[6] - 毛戈平彩妆产品收入占比55% 护肤品业务增长超30%[6] - 上美股份韩束品牌贡献81.4%收入 newpage一页品牌增长146.5%[6] - 巨子生物增速较去年同期放缓[7] 业绩下滑企业 - 华熙生物营收22.61亿元（-19.57%）净利润2.21亿元（-35.38%）[9] - 功能性护肤品业务收入9.12亿元（-33.97%）占比40.36%[9] - 敷尔佳营收8.63亿元（-8.15%）净利润2.3亿元（-32.54%）[11] - 敷尔佳医疗器械类产品收入2.38亿元（-48.07%）销售费用4.2亿元（+39.56%）占比48%[11] 第二梯队企业表现 - 上海家化营收34.78亿元（+4.75%）净利润2.66亿元（+11.66%）[15] - 水羊股份营收25亿元（+9.02%）净利润1.23亿元（+16.54%）毛利率64.61%[15][16] - 丸美生物营收17.69亿元（+30.83%）净利润1.86亿元（+5.21%）毛利率74.6%[15] 第二梯队业务特点 - 丸美主品牌营收12.5亿元（+34.36%）占比超70% PL恋火品牌营收5.16亿元（+23.87%）[16] - 水羊股份高端品牌对营收贡献显著增加[16] - 丸美销售费用率飙升至56.5%（同比增近40%）[15]