核心观点 - 尽管市场曾担忧外资抛售美国资产 但股票资金流入依然强劲 然而美元大幅贬值且外国购买美债速度急剧放缓 这催生了一种被称为“对冲美国”的新交易策略[1] 美元走势与对冲策略 - 过去一年美元指数已下跌8% 从去年高点108跌至96.83[1][3] - 部分机构选择使用衍生品对冲美元敞口而非抛售股票 例如丹麦养老基金计划将美元对冲比率从61%提升至2025年底的71%[2][3] - 市场参与者将此策略描述为“对冲美国”而非“抛售美国” 其动机源于对财政赤字的担忧而非政治因素[2] 资产价格表现 - 标普500指数接近历史高位 报6,877点[4] - 白银价格表现更为波动 但iShares白银信托价格较去年上涨超过一倍 目前价格高于77美元[4] - 截至2025年11月 外国投资者购买了6,890亿美元美国股票 是前一年197亿美元的三倍以上[7] 市场对货币政策与经济的预期 - 利率期货市场交易者对于2026年美联储降息次数的预期存在分歧 押注两次或三次降息的概率各为27% 押注一次降息的概率为17% 押注四次的概率为13%[5] - 尽管股市接近纪录高位且未见经济衰退 但市场定价显示美联储今年零次降息的概率仅为6%[5] - 市场对美国经济衰退的预期概率自年初以来已下降至24%[5] - 降息通常会产生两种影响 美元因投资者追逐海外更高收益而走弱 同时额外的流动性会推高股票和大宗商品价格[6] 资金流向与资产配置困境 - 主要资产管理机构面临调整美国股票配置的困境 欧洲最大资产管理公司Amundi的首席投资官表示难以向董事会提议削减美股仓位[7] - 挪威规模达2.1万亿美元的主权财富基金也面临类似困境 尽管担忧人工智能股票的集中风险 但缺乏相应的风险预算来减持[7] - 加密货币并未如预期在美元走弱时与黄金同步上涨 比特币已从2025年10月126,000美元以上的高点下跌50% 目前测试68,000美元支撑位 “数字黄金”叙事可能已经失效[7][8]

黄金投资需求的范式转移 - 实物黄金的投资需求正经历深刻的范式转移 黄金在数字领域的渗透速度已显著超越包括黄金ETF在内的传统渠道 [1] - 数字资产与传统金融深度融合 改变了黄金的持仓结构 并在宏观层面为金价提供了新的支撑逻辑 [1] - 数字资产发行方在实金储备上持续加力 强化了黄金作为对抗系统性风险的资产属性 [1] 数字资产发行方的黄金持仓规模与影响 - 主要黄金代币发行方持有的黄金储备在125至150吨之间 [1][3] - 此持仓规模使非主权买家在全球黄金持有量排名中跻身前30位 超过了澳大利亚、阿联酋及希腊等多个成熟经济体的主权储备 [1][3] - 黄金约占此类机构总储备的7% 未来计划将这一比例提升至10%至15% [1][4] 数字黄金对传统金融地位的挑战 - 从持仓吨位看 领先的黄金代币若被视为ETF 其规模足以位居全球第八 [2][4] - 去年12月涌入数字黄金代币的资金流量在全球排名第二 仅次于SPDR Gold Shares [2][4] - 数字资金反应速度极快 例如在1月30日金价显著回撤后 数字资产巨头迅速买入11公吨黄金进行补仓 [2][4] 对黄金市场结构及价格的影响 - 持仓分布从主权国家向大型数字机构转移 标志着黄金定价权正变得更加多元化 [1][4] - 数字资产发行商的“逢低买入”操作模式对冲了部分对冲基金的抛压 成为市场企稳的关键驱动力 [2][4] - 数字资产发行商展现出的长期持仓倾向和稳定资金流入 正在为黄金市场构建一个更具韧性的底部 [2][5] 未来发展趋势 - 数字黄金代币的崛起正成为影响国际金价不可忽视的新变量 [2][5] - 随着更多机构投资者将数字黄金纳入核心资产配置 传统ETF与数字代币之间的边界将进一步模糊 [2][5] - 市场波动性可能因此呈现出新的特征 [2][5]

产品定位与投资策略 - iShares MSCI Global Silver and Metals Miners ETF (SLVP) 与 SPDR Gold Shares (GLD) 均提供贵金属敞口，但策略迥异 SLVP投资于全球白银及金属矿业公司，而GLD则直接追踪实物黄金价格[2] - GLD旨在追踪实物黄金价格，为投资者提供无需直接购买、储存或保险黄金的便捷投资方式，其价值随金价波动[6] - SLVP则专注于基础材料领域的矿业公司，其前几大持仓包括Hecla Mining、First Majestic Silver Corp和Fresnillo Plc等，通过30只持仓集中投资于全球矿业股[7] 成本与规模对比 - 两只ETF的费用比率几乎相同，SLVP为0.39%，GLD为0.40%，无明显成本优势[3][4] - 资产管理规模差异巨大，GLD的资产管理规模高达1889亿美元，是全球规模最大、流动性最强的ETF之一，而SLVP的资产管理规模为14亿美元[3][6] - SLVP提供1.6%的股息收益率，而GLD不支付股息，这对注重收益的投资者可能是一个考量因素[3][4] 业绩表现与风险特征 - 风险特征差异显著，SLVP的贝塔值为0.73，而GLD的贝塔值仅为0.09，表明SLVP价格波动性远高于GLD[3] - 过去一年的回报率表现悬殊，截至2026年1月30日，SLVP的总回报率为187.2%，而GLD为72.4%[3] - 五年期最大回撤对比明显，SLVP为-55.56%，GLD为-21.03%，凸显矿业股投资的高波动性[5] - 五年期投资增长显示，初始1000美元投资，SLVP增长至2112美元，GLD增长至2554美元[5] 投资组合与风险驱动因素 - GLD不持有单个证券或公司，其表现完全与黄金价格挂钩[6] - SLVP的回报波动性更高，因为矿业公司不仅对白银价格敏感，还面临运营风险和股票市场风险，其集中持股可能放大相对于持有实物金属的收益和损失[7]

产品概述与定位 - iShares Gold Trust和SPDR Gold Shares均为实物支持黄金交易所交易基金，旨在追踪黄金价格走势，为投资者提供无需持有实物黄金的便捷投资渠道 [2] - 两只基金在底层资产和功能上高度相似，投资组合均完全集中于实物黄金，不提供股息收益，也不涉及行业或公司层面的倾斜或对冲策略 [6][7] 成本与规模对比 - IAU的年管理费率为0.25%，低于GLD的0.40%，对长期持有者更具成本优势 [3][4] - GLD的资产管理规模为1733亿美元，远高于IAU的802亿美元，是黄金ETF中规模最大的基金 [3][12] - 尽管管理费率存在0.15%的差异，但这对投资回报的影响可能微乎其微 [11] 表现与风险特征 - 截至2026年2月4日，两只基金过去一年的总回报率非常接近，IAU为73.1%，GLD为72.9% [3] - 两只基金的贝塔值均为0.26，表明其价格波动性相对于标普500指数较低 [3] - 过去五年中，IAU的最大回撤为-20.93%，GLD为-21.03%，两者风险状况相似 [5] - 过去五年，初始1000美元投资在IAU中增长至2719美元，在GLD中增长至2700美元，IAU略胜一筹 [5] 基金结构与历史 - GLD成立于2004年11月，IAU成立于2005年1月，两者存续时间均超过21年，历史久远 [8][9] - GLD在行业分类上属于基础材料，而IAU因行业映射惯例被归类为房地产，但两者实际均为黄金的直接代表 [6][7] 市场数据与流动性 - 当前IAU股价为90.53美元，日内下跌2.57%，GLD股价为441.88美元，日内下跌2.66% [9][10] - IAU的52周价格区间为53.44美元至104.40美元，GLD为261.25美元至509.70美元 [9][10] - IAU的日成交量为2100万股，GLD为1800万股，两者均具备良好的流动性 [9][11] 投资者考量 - 两只基金在表面比较上差异甚微，长期表现相似，且均具有较高的品牌知名度和资产管理规模，足以让投资者对任何一只感到放心 [8][12] - 鉴于功能相似性，投资者在比较时更可能关注IAU较低的管理费率 [11][12]

市场暴跌概况 - 上周全球贵金属市场经历剧烈暴跌，白银期货一夜暴跌近三成，iShares Silver Trust单日跌幅高达28.5%，收于75.44美元 [1] - 黄金同样大幅下挫，SPDR Gold Shares下跌10.3%，跌至444.95美元 [1] 暴跌直接原因 - 芝加哥商品交易所（CME）在收盘前突然宣布提高保证金要求是导火索，黄金维持保证金从6%上调至8%，白银从11%大幅提升至15% [1] - 保证金上调迫使大量高杠杆头寸在周末前集中平仓，形成强制性的价格下行漩涡 [1] - 外部催化剂方面，特朗普提名沃什担任美联储主席的消息刺激美元短线反弹，对贵金属价格构成压制 [2] 机构对基本面与原因的分析 - 高盛交易部门负责人Mark Wilson将此次暴跌定义为“过度拥挤后的技术性清洗”，指出年初以来白银和部分硬资产涨幅过大过快，市场敞口达99百分位，大量系统化量化策略叠加导致市场脆弱性显著放大 [4] - 摩根大通认为黄金作为对冲工具的地位未变，各国央行持续购金及投资者对实物资产的强劲需求仍是重要支撑，并预测到2026年底黄金价格将达到6300美元 [6] - 摩根大通预测到2026年央行黄金购买量将达800吨，其判断基于通货膨胀、货币多元化等长期逻辑 [6] - 摩根大通对白银态度更为谨慎，因其缺乏央行这类稳定结构性买家，需求更多依赖工业需求和投机，此前上涨由无法量化的资金推动，缺乏坚实“底部买家”支撑 [6] 市场交易行为与情绪观察 - Yardeni Research数据显示，尽管价格暴跌，ETF交易量并未出现恐慌性抛售的长尾，表明大部分卖出是被动满足保证金要求，而非主动认输的革命性抛售 [7] - 年初以来推动市场上涨的“宏观热潮”并未消退，美元走势、人工智能投资热潮、美国经济相对坚挺及地缘政治重塑等因素依然存在 [7] - 白银ETF的名义交易量超过320亿美元，波动率飙升至只有金融危机和疫情封锁期间才见过的极端水平，暴露了其流动性表象下的脆弱性 [12] 对投资者与政策制定者的启示 - 对于投资者，短期内需区分持仓性质，被动ETF跟随者需应对保证金和流动性风险，长期配置的实物买家可静观其变甚至伺机逢低吸纳 [8] - 对于机构和监管层，保证金调整的时间点和沟通方式至关重要，周五收盘前宣布周一生效的“时间选择”将市场推向高度脆弱状态，需思考更平滑的过渡期或更透明的预警机制 [10] - 对于中央银行和主权财富基金，市场波动反而强化了持有黄金的合理性认知，货币多元化和储备多样化是长期资产配置的自然选择 [10] 长期展望与总结 - 短期的技术性清洗并不意味着长期破产，黄金的中期逻辑依然坚实，而白银需要更多证据和更稳健的买家才能重拾常态 [13] - 市场由杠杆、高频交易和拥挤策略构成，是一个极易崩溃的脆弱体系，这是数学和人性的必然结果 [7]

黄金市场巨震事件回顾 - 1月30日国际金价单日暴跌超过12%，从历史高点逼近5600美元垂直坠落至4400美元附近，随后在120小时内戏剧性反弹至5000美元关口以上 [3] - 当日黄金期货交易量达到平日的三倍以上，超过2000亿美元价值的合约换手，引发连锁止损和多头平仓潮 [3] - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares遭遇自2020年3月以来最大单日资金流出，总额超过18亿美元 [3] 市场行为与相关性异常 - 黄金作为终极避险资产的光环出现裂痕，1月下旬与回调的纳斯达克指数同步下跌，这种同向运动在以往极为罕见 [3] - 花旗集团分析师指出，黄金与美股波动的相关性在过去三个月中显著提升，特别是与以科技股为主的纳斯达克指数，使其在投资组合中的角色从“稳定器”变成了“放大器” [4] 巨震的根本原因分析 - 市场形成了史无前例的拥挤交易，暴跌前一周黄金期货非商业净多头持仓达到历史最高水平的94% [5] - 暴跌前黄金的14天相对强弱指数一度突破90，创下本世纪以来最高水平，表明市场已进入极度超买区域 [5] - 全球流动性过剩是推高金价的重要动力，也是市场脆弱性的根源，2025年全球主要经济体央行的资产负债表规模总和已突破35万亿美元，较疫情前增长超过70% [5] - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席的消息被市场解读为可能导致美联储政策转向更为鹰派，从而收紧全球美元流动性，成为引发剧烈反应的触发因素 [6] 投资逻辑与市场特征的转变 - 黄金的投资逻辑正从传统的“避险-保值”叙事框架转向更为复杂的“反脆弱-宏观对冲”框架 [6] - 2026年的金融市场呈现出明显的跨资产情绪传染特征，黄金暴跌时，白银单日跌幅甚至超过35%，恐慌情绪蔓延至股市及矿业股 [6] - 美国存管信托与结算公司调查显示，超过一半的专业人士认为2026年发生高影响系统性事件的概率“高”或“非常高”，为风险的跨市场传染提供了宏观土壤 [6] 机构观点与配置建议 - 瑞银认为，尽管过去13个月内金价涨幅超过90%，实际收益率下降与持续的宏观不确定性应能支撑黄金吸引力，若政治或金融风险急剧上升，金价可能攀升至每盎司5400美元 [8] - 瑞银建议青睐实物黄金的投资者在多元化投资组合中配置中个位数百分比的黄金头寸 [8] - 巴克莱预测未来1-3个月内，现货金价、黄金矿业股及相关ETF大概率将进入盘整阶段，建议“观望等待”，待金价回落至4400-4500美元的关键支撑位附近时再逐步布局 [8] - 巴克莱建议将黄金作为资产组合的“压舱石”，占比控制在5%-10%，主要用于对冲地缘政治、政策动荡等尾部风险 [8]

市场暴跌事件概述 - 全球贵金属市场经历历史性暴跌，白银单日重挫近30%，黄金也大幅回撤 [1] - iShares Silver Trust上周五下跌28.5%至75.44美元，创有史以来最大单日跌幅 [1] - SPDR Gold Shares下跌10.3%至444.95美元 [1] - 白银的波动率飙升至仅在全球金融危机和新冠封锁期间才出现的极端水平，其ETF名义交易量超过320亿美元 [1] 机构对暴跌性质的判断 - 多家华尔街投行分析师认为，这是一场由过度拥挤的持仓和保证金上调引发的技术性出清，而非基本面逻辑的根本性逆转 [1] - 高盛交易部门认为投资者不应“过度解读”暴跌，调整的直接诱因是投资者持仓过度拥挤，总敞口已处于99百分位数的极端水平 [4][5] - 此次调整如同一场“持仓清洗”，更多是技术性调整，年初至今推动市场的核心变量均未发生实质性改变 [5] - Yardeni Research指出，主要ETF的交易量并未显示出恐慌性抛售的迹象 [1] 暴跌的直接诱因 - 芝加哥商品交易所在周五收盘前宣布上调保证金要求，迫使大量杠杆资金在周末前平仓 [1] - CME将黄金的维持保证金从6%上调至8%，白银从11%上调至15% [3] - CME选在周五收盘前宣布消息，警告交易员周末头寸将面临更高抵押品要求，迫使许多投资者在周五尾盘集中清算头寸 [3] - 随着美国总统特朗普提名沃什为下一任美联储主席，美元的反弹也对金属价格构成了压力 [1] 机构对黄金的观点 - 摩根大通对黄金的中期走势保持“坚定的看涨信念”，认为黄金仍是有效的投资组合对冲工具 [1][2] - 摩根大通预测，在央行购金和投资者需求的推动下，金价将在2026年年底达到每盎司6，300美元 [2] - 该行预测2026年各国央行的黄金购买量将达到800吨，理由是外汇储备多元化的趋势持续 [2] - 摩根大通认为黄金的结构性反弹并未面临崩盘风险 [2] 机构对白银的观点 - 摩根大通对白银持“更加谨慎”的态度，认为其近期上涨的驱动因素难以量化，且缺乏像央行那样明确的结构性逢低买家 [2] - 该行认为白银近期可能面临比黄金更深度的洗盘，但底部已抬高，预计每盎司75至80美元将是新的支撑位，且不太可能完全回吐近期涨幅 [2] - 高盛指出，即使是“模因股票”也从未出现过如此巨大的交易量，这种极端波动反映了杠杆、散户狂热和动量追逐的碰撞 [5] 宏观环境与未来展望 - 各大机构普遍认为宏观环境仍有利于实物资产 [6] - 高盛认为新任美联储主席的任命是关键事件，投资者应继续对冲法币贬值和美元走弱的前景 [6] - Yardeni Research指出，考虑到生产者价格指数高于预期以及沃什的政策倾向，基本面环境理应继续支持贵金属 [6] - 高盛认为，没有哪种交易比白银和黄金能更好地捕捉货币贬值、再通胀和地缘政治情绪 [6] - 摩根大通总结，在确认价格中的“泡沫”被完全挤出之前，短期内对重新介入白银保持谨慎，但对黄金的看涨观点依然确信无疑 [6]

贵金属价格暴跌事件定性 - 核心观点：此次贵金属价格暴跌并非由基本面需求崩溃驱动，而是一次由杠杆和流动性同时崩溃引发的极端市场波动和保证金追缴事件 [1][2] - 现货黄金在单日交易中下跌超过12%，白银价格暴跌约33%，这是数十年来最剧烈的贵金属抛售之一 [1] ETF市场机制与定价扭曲 - 当波动性增加且资产负债表面临压力时，授权参与者可以暂停份额的创设与赎回，导致ETF仅能基于可用流动性进行交易，而非资产净值 [3] - 保证金追缴加剧抛售：芝加哥商品交易所集团提高黄金和白银期货的保证金要求，迫使交易者追加抵押品或平仓，这些平仓操作直接冲击了锚定ETF定价的期货市场，加剧了ETF价差和执行层面的错位 [4] 黄金与白银的市场行为差异 - 白银因其双重属性（避险资产与工业金属）而波动更为极端，当增长预期动摇或流动性消失时，白银倾向于更猛烈地抛售 [4] - 分析师指出，白银的表现更像处于抛物线式波动中的资产，而非避风港，这与其暴露于电动汽车等工业需求有关 [4] 对长期投资逻辑的解读 - 波动性并未否定黄金作为新的主要储备资产的长期看涨论点，历史上的类似回调在货币和地缘政治不确定性高企时，通常是入场点而非退出点 [2] - 此次事件对ETF投资者而言是一次流动性和杠杆事件，而非黄金长期投资逻辑的崩溃，这被描述为黄金故事中“危险的中间阶段”，而非开始或结束 [5] 市场结构与交易行为分析 - 分析师认为，上周的波动暴露了拥挤交易的风险，这类交易的平仓不需要坏消息，只需要缺乏新的买家 [5] - 黄金近期的上涨被描述为宏观驱动和叙事推动，抛物线式的价格走势本身就嵌入了重大风险 [5]

摩根大通对黄金的看涨观点 - 核心观点：摩根大通重申对黄金的坚定看涨前景，预计年底金价将达到每盎司6300美元，并认为近期上涨的基本驱动因素依然完好[1] - 看涨理由：基于一个清晰、结构性且持续的多元化趋势，该趋势在实物资产持续跑赢纸面资产的稳固格局下仍有进一步发展的空间[2] - 需求支撑：预计央行购买和持续的投资者需求将支撑金价，预测2026年官方部门黄金购买量约为800吨，且这一多元化趋势远未结束[3] 近期市场表现与价格波动 - 价格暴跌：尽管长期看好，但周初黄金和白银延续抛售，现货黄金跌至每盎司4401美元，白银跌至每盎司71.30美元[4] - ETF表现：abrdn实物贵金属篮子股票ETF年初至今上涨13.74%[4] - 波动归因：市场分析认为，最初的触发因素并不足以解释贵金属如此大幅的下跌，强制平仓和保证金上调产生了连锁效应[5] 交易所政策与市场影响 - 保证金上调：芝加哥商品交易所集团再次提高黄金和白银期货的保证金要求，COMEX黄金保证金从6%上调至8%，白银从11%上调至15%[6] - 政策影响：更高的保证金通常通过减少投机参与以及引发投资者为满足追加保证金要求而进一步平仓，从而对价格构成压力[6] - 政策效果：尽管多次上调保证金并转向动态保证金制度，贵金属价格在上周末之前仍持续攀升[7]

市场暴跌概况 - 全球贵金属市场经历历史性暴跌，白银单日重挫近30%，黄金也大幅回撤 [1] - iShares Silver Trust上周五下跌28.5%至75.44美元，创有史以来最大单日跌幅 [1] - SPDR Gold Shares下跌10.3%至444.95美元 [1] - 白银波动率飙升至仅在全球金融危机和新冠封锁期间才出现过的极端水平，其ETF名义交易量超过320亿美元 [1] 暴跌原因分析 - 直接导火索是芝加哥商品交易所在周五收盘前宣布上调保证金要求，迫使大量杠杆资金在周末前平仓 [6] - CME将黄金的维持保证金从6%上调至8%，白银从11%上调至15%，铂金和钯金也有相应上调 [8] - 美国总统特朗普提名沃什为下一任美联储主席，引发美元反弹，对金属价格构成压力 [6][8] - 高盛交易部门指出，调整的直接诱因是投资者持仓过度拥挤，总敞口已处于99百分位数的极端水平，系统化量化策略的拥挤度尤为突出 [9] 机构观点：黄金 - 摩根大通对黄金的中期走势保持“坚定的看涨信念”，认为黄金仍是有效的投资组合对冲工具 [6][7] - 摩根大通预测，在央行购金和投资者需求的推动下，金价将在2026年年底达到每盎司6,300美元 [7] - 摩根大通预测2026年各国央行的黄金购买量将达到800吨，理由是外汇储备多元化的趋势持续 [7] - 高盛认为，并没有哪种交易比黄金能更好地捕捉货币贬值、再通胀和地缘政治情绪 [11] - Yardeni Research指出，考虑到PPI高于预期以及沃什的政策倾向，基本面环境继续支持贵金属 [11] 机构观点：白银 - 摩根大通对白银持“更加谨慎”的态度，认为其近期上涨的驱动因素难以量化，且缺乏像央行那样明确的结构性逢低买家 [7] - 摩根大通认为白银近期可能面临比黄金更深度的洗盘，但底部已抬高，预计每盎司75至80美元将是新的支撑位，且不太可能完全回吐近期涨幅 [7] - 高盛交易部门强调，白银单日暴跌30%且ETF交易量巨大，但这更多是技术性调整，应结合1月以来的巨大涨幅来看 [9] - 摩根大通总结，在确认价格中的“泡沫”被完全挤出之前，短期内对重新介入白银保持谨慎 [11] 对暴跌性质的判断 - 多家华尔街投行分析师认为，这是一场由过度拥挤的持仓和保证金上调引发的技术性出清，而非基本面逻辑的根本性逆转 [1] - 高盛交易部门负责人Mark Wilson强调，投资者不应“过度解读”暴跌，这如同一场“持仓清洗” [9] - Yardeni Research指出，主要ETF的交易量并未显示出恐慌性抛售的迹象 [6] - 高盛认为，年初至今推动市场的核心变量，如美元走势、AI投资热情、美国经济强劲增长以及地缘政治重塑等，均未发生实质性改变 [9][10] - 反映核心趋势的资产表现依然强劲，如稀土年初至今上涨35%，核能股上涨21%，欧洲防务股上涨20% [10] 宏观环境与未来展望 - 各大机构普遍认为宏观环境仍有利于实物资产 [11] - 高盛坚持其年度核心观点，认为新任美联储主席的任命是关键事件，投资者应继续对冲法币贬值和美元走弱的前景 [11] - 高盛认为铜等硬资产在投资组合中占据重要位置 [11] - Yardeni Research质疑关于此次暴跌的各类“阴谋论”，指出沃什倾向于通过低利率刺激增长且不太担心通胀，这一立场理论上对贵金属仍是利好 [8]