报告行业投资评级 - 增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 成本推动叠加供需改善，手套板块进入涨价窗口期 [1] - 医药生物板块近期有所回调，年初至今表现弱于市场 [1][11] 市场观察 - 2026年3月16日至3月22日，医药生物板块下跌2.77%，在31个行业中排名第8 [1][11] - 2026年年初至3月22日，医药生物板块累计下跌2.90%，在31个行业中排名第20 [1][11] 行业动态：手套产业链成本分析 - 一次性手套主要原材料来源于石油化工体系，成本与国际油价及基础化工品价格波动密切相关 [2][12] - 丁腈手套的核心原料丁腈胶乳由丁二烯、丙烯腈合成 [2][12] - 近期国际油价震荡上行、地缘风险加剧，推动石化产业链价格中枢抬升，手套上游原材料进入上涨通道 [2][12] - 以华东市场为例，2026年3月2日至3月8日，丁二烯市场均价周涨幅约19.6%，丙烯腈市场均价周涨幅约10.3% [2][12] - 同期，华北市场丁腈胶乳（一次性手套用）市场均价周涨幅约16.7%，直接抬升了一次性丁腈手套的生产成本 [2][12] - 由于丁腈胶乳在丁腈手套成本中占比较高，上游原料涨价能较快向生产端传导，对行业成本端影响明显 [2][12] 公司动态 新诺威 - 2025年全年实现营业收入21.58亿元，同比增长8.93% [3][13] - 生物制药板块收入2.57亿元，同比增长192.65% [3][13] - 创新药SYS6010（EGFR ADC）获得突破性治疗认定，并在中国开展治疗二线EGFR突变NSCLC的III期临床试验 [3][13] - 2026年1月，旗下巨石生物与阿斯利康达成战略合作，获得4.2亿美元首付款 [3][13] 德琪医药 - 2025年全年实现收入1.05亿元，同比增长14.5% [3][14] - 核心产品希维奥已在10个亚太市场获批，并进入5个市场医保/报销体系 [14] - 核心ADC产品ATG-022完成中澳II期研究，并与MSD达成全球临床合作 [14] - 2026年3月，与UCB就ATG-201达成全球独家授权合作，获得8000万美元首付款及近期里程碑付款 [3][14] 来凯医药 - 2025年全年实现收入1.07亿元，主要来自LAE002（afuresertib）与齐鲁制药的对外授权合作 [3][15] - 肥胖管线LAE102在美国完成I期SAD研究，并与礼来合作验证其增肌减脂潜力 [15][16] - 肿瘤管线LAE002联合氟维司群用于HR+/HER2-乳腺癌的III期关键研究已完成入组 [3][16] - 公司正由纯研发阶段向“BD变现+临床兑现”过渡 [16] 华润三九 - 2025年全年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58% [4][17] - 2025年3月完成对天士力28%股份的收购，天士力成为控股子公司，形成以CHC为核心、天士力与昆药为两翼的“一体两翼”业务布局 [4][17] - 2025年研发投入17.34亿元，在研项目203项 [17] - 取得7个经典名方注册证书，其中温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、桃核承气汤颗粒为国内首家获批 [17] 建议关注 创新药产业链 - IO/肿瘤：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰生物、石药集团、科伦博泰、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 [9][20] - 平台资产：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 [9][20] - 小核酸：瑞博生物、前沿生物 [9][20] - CXO：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 [9][20] 脑机接口板块 - 医疗服务：国际医学、三博脑科、盈康生命 [9][20] - 医疗器械：美好医疗、东微半导、翔宇医疗、可孚医疗、诚益通、博拓生物、麦澜德、伟思医疗、爱朋医疗、创新医疗、心玮医疗（H） [9][20] - 手套产业链：英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗 [9][20]

2025年经营与市场情况总结 - 全球咖啡因需求整体平稳，2025年咖啡因价格下降，但公司通过提升销量使营业收入仍保持较高水平 [1] - 2026年以来咖啡因价格趋于稳定，公司将持续关注价格走势 [1] - 2025年是恩舒幸与恩益坦首个完整销售年度，生物制药业务收入显著增长 [1] - 2026年公司计划通过扩充销售团队和加大推广力度，继续看好生物制药业务发展 [1] - 2025年生物制药业务毛利率因处于商业化初期而波动，参考性不强，预计随着销售进入正常阶段，毛利率水平将与同行差异不大 [1][12] 研发投入与数据读出计划 - 2025年公司研发费用为10.36亿元 [2] - 2026年公司仍将保持较大规模的研发投入 [2][7] - 计划在2026年上半年于重要学术会议上对SYS6010 (EGFR ADC)、SYS6043 (B7H3 ADC)及SYS6002 (Nectin-4 ADC)进行数据读出 [2] - 其中SYS6043拟投稿鼻咽癌及妇科肿瘤数据，SYS6002拟更新1期临床数据 [2][5] - 公司mRNA疫苗平台目前围绕通用型疫苗开发，暂无个体化疫苗计划 [2][6] 主要研发管线与项目进展 - **SYS6010 (EGFR ADC)**: 已进入3期临床，国内EGFR野生型肺癌2L适应症3期正在启动，EGFR突变型肺癌(2L)3期已完成入组并随访中，同时推进食管鳞癌、乳腺癌等适应症 [3][5][9] - **SYS6002 (Nectin-4 ADC)**: 正在开展宫颈癌3期临床 [3][9] - **SYS6043 (B7H3 ADC)**: 处于1期临床，计划2026年多项数据读出 [3][9] - **SYS6040 (DLL3 ADC)**: 处于1期临床，正在探索包括小细胞肺癌在内的多个适应症 [3][9] - **SYS6023 (HER3 ADC)**: 正在探索乳腺癌等适应症 [3][9] - **SYS6090 (PD1/IL15)**: 国内处于单药剂量递增与扩展阶段，入组顺利，聚焦肝癌、结直肠癌、肺癌等多种晚期实体瘤，后续计划联合试验；海外刚开始1期爬坡试验 [3][10] 公司资本运作与合作进展 - 公司已于2025年12月向香港联交所递交主板上市申请，各项工作正在推进中 [3][8] - 与阿斯利康的授权合作涉及巨石生物的一种创新多肽分子及相关技术和产品，目前处于临床前研究阶段，旨在为肥胖及相关体重问题人群提供治疗方案 [3][8]

财务与运营 - 2025年公司研发费用达到10.36亿元人民币 [4] - 2025年在咖啡因价格下降的情况下，公司通过提升销量维持了较高的营业收入 [2] - 2026年公司仍将保持较大规模的研发投入 [4] - 2025年是恩舒幸®和恩益坦®首个完整销售年度，生物制药业务收入实现显著增长 [5] - 2026年随着销售团队扩充及市场推广力度加大，公司看好生物制药业务发展 [5] - 2025年生物制药业务毛利率因产品新上市而波动，2026年预期毛利率水平将与行业趋同 [6] 研发管线与临床进展 - **SYS6010 (EGFR ADC)**: 已进入3期临床，正在加速开发多个适应症；国内EGFR突变型肺癌(2L)3期试验已完成入组，正在随访；国内EGFR野生型肺癌2L适应症正在启动3期临床 [3][4] - **SYS6002 (Nectin-4 ADC)**: 正在开展宫颈癌的3期临床；计划在2026年上半年读出更新的1期临床数据 [3][5] - **SYS6043 (B7H3 ADC)**: 处于1期临床阶段；计划在2026年上半年读出鼻咽癌、妇科肿瘤数据 [3][5] - **SYS6040 (DLL3 ADC)**: 处于1期临床阶段，正在探索小细胞肺癌等多个适应症 [5] - **SYS6023 (HER3 ADC)**: 正在探索乳腺癌等适应症 [5] - **SYS6090 (PD1/IL15)**: 国内试验处于单药剂量递增和扩展阶段，入组顺利，聚焦肝癌、结直肠癌、肺癌等晚期实体瘤；海外刚开始临床1期爬坡试验 [5] - 公司mRNA疫苗平台目前围绕通用型疫苗开发，暂无个体化疫苗计划 [4] 合作与资本市场 - 公司已于2025年12月向香港联交所递交主板上市申请，各项工作正在推进中 [4] - 巨石生物与阿斯利康的授权合作涉及一种创新多肽分子，目前处于临床前研究阶段，旨在为肥胖及体重相关问题提供治疗方案 [5] 市场与产品 - 2025年全球咖啡因市场需求保持平稳，2026年以来价格趋于稳定 [2] - 恩舒幸®和恩益坦®于2024年下半年陆续进入商业化阶段 [6]

2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度总收入198.9亿元，同比下降12.3%，股东应占净利润35.1亿元，同比下降7.1% [1] - 第三季度单季业绩改善，收入66.2亿元，同比增长3.4%，股东应占净利润9.64亿元，同比增长27.2% [1] - 前三季度综合毛利率为65.6%，同比下降4.9个百分点，销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [1] 各业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额154.5亿元，同比下降17.3%，其中包含授权费收入15.4亿元，第三季度该板块销售额恢复正增长至52.0亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6% [2] - 肿瘤产品受集采影响显著，前三季度销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药收入比例从20.4%降至10.7%，神经系统疾病产品销售额同比下降21.6% [2] - 原料药业务中，维生素C业务因海外需求提升收入同比增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药业务收入同比小幅下降3.7% [2] - 功能食品及其它业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [2] 创新药研发与对外授权 - 2025年前三季度研发费用41.9亿元，同比增长7.9%，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0% [4] - 2025年初至今达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [2] - 重点管线中有28项进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床阶段 [4] 核心产品管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）已获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定，正在开发多项适应症 [3] - SYS6010单药疗法针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验预计于2026年递交上市申请，与奥希替尼的联合疗法针对1L EGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验正在进行中 [3] - 公司预计将于2026年就EGFR ADC的肺癌、食管鳞癌、胃癌等适应症进行数据读出 [3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从12.7港币下调至9.7港币 对应31%的上涨空间 [5][8][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩改善 收入同比增长3.4%至66.2亿元 净利润同比增长27.2%至9.64亿元 符合预期 [5] - 成药板块销售额在第三季度恢复正增长 达到52.0亿元（同比增长1.6% 环比增长9.6%） [6] - 创新管线布局丰富 研发费用同比增长7.9%至41.9亿元 研发费用率提升至21.0% [8][13] - 考虑到研发投入增长 下调2025-2027年每股盈利预测 [8] 财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元 净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [5] - 综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% 成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7% [5] - 销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [5] - 原料药业务中 维生素C收入同比增长22.3%至17.9亿元 抗生素原料药收入同比下降3.7% [6] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [6] 业务板块表现 - 前三季度成药板块销售额同比下降17.3%至154.5亿元 包含授权费收入15.4亿元 [6] - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降56.8%至16.5亿元 占成药收入比例从20.4%降至10.7% [6] - 神经系统疾病产品销售额受恩必普DIP影响同比下降21.6% [6] - 2025年初至今达成四项对外授权协议 首付款合计2.60亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [6] 研发管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [7] - EGFR ADC正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [7] - 国内针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验进行中 预计2026年递交上市申请 [7] - 公司预计2026年就EGFR ADC的肺癌、食管鳞癌、胃癌进行数据读出 [7] - 目前有28项重点管线进入II/III期关键临床 9款产品处于二期临床 约40款产品处于一期临床 [8] 财务预测 - 预测2025年营业收入267.85亿元（同比下降7.67%） 2026年增长4.55%至280.03亿元 [9] - 预测2025年归属普通股东净利润45.59亿元（同比增长5.35%） 2027年增长至51.68亿元 [9] - 预测2025年每股收益0.40元 2027年增至0.45元 [9] - 预测ROE维持在13%以上 市净率从2025年的2.17下降至2027年的1.81 [9]

投资评级 - 报告对石药集团维持"买入"评级，目标价从12.7港币下调至9.7港币，对应31%上涨空间 [1][7][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，净利润同比增长27.2%至9.64亿元，扭转了前三季度整体下滑的趋势 [4][10] - 创新药管线布局丰富，研发投入持续加大，EGFR ADC等核心产品预计2026年迎来关键数据读出，为长期增长提供动力 [6][7][12][13] - 成药板块销售在第三季度重回正增长，授权合作活跃，但部分传统产品受集采影响销售额下滑 [5][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度收入198.9亿元，同比下降12.3%，净利润35.1亿元，同比下降7.1% [4][10] - 第三季度单季收入66.2亿元，同比增长3.4%，净利润9.64亿元，同比增长27.2% [4][10] - 综合毛利率65.6%，同比下降4.9个百分点，销售费用率24.1%，同比下降5.1个百分点 [4][10] - 研发费用41.9亿元，同比增长7.9%，研发费用率提升至21.0% [7][13] 业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额154.5亿元，同比下降17.3%，但第三季度单季增长1.6%至52.0亿元 [5][11] - 肿瘤产品销售额受集采影响大幅下降56.8%至16.5亿元，占比从20.4%降至10.7% [5][11] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普受DIP影响下降21.6% [5][11] - 原料药业务中维生素C收入增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药收入小幅下降3.7% [5][11] - 功能食品及其他业务收入增长11.2%至14.4亿元 [5][11] 研发与创新管线 - 重点在研管线28项进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床 [7][13] - SYS6010（EGFR ADC）获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物认定，正在开展多项临床试验 [6][12] - 公司预计2026年将有多项EGFR ADC的临床数据读出 [6][12] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.46元下调至0.40元，2026年从0.49元下调至0.41元，2027年从0.53元下调至0.45元 [7][14] - 预测2025-2027年收入分别为267.85亿元、280.03亿元和293.60亿元 [8][17] - 预测2025-2027年净利润分别为45.59亿元、47.46亿元和51.68亿元 [8][17]

业绩回顾 - 1-3Q25公司总收入198.91亿元，同比下降12.3%，归母净利润35.11亿元，同比下降7.1% [1] - 3Q25收入66.18亿元，同比增长3.4%，环比增长5.7%，业绩企稳实现小幅正增长 [1] - 3Q25成药业务收入52.02亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6%，呈现环比改善 [1] - 3Q25原料药收入14.15亿元，同比增长10.5%，环比下降6.4% [1] 分业务表现 - 3Q25神经系统疾病药品收入19.14亿元，同比下降4.2% [1] - 3Q25抗肿瘤药品收入5.94亿元，同比下降47.2% [1] - 3Q25心血管疾病药品收入4.74亿元，同比增长17.8% [1] - 3Q25呼吸系统疾病药品收入3.20亿元，同比增长72.7% [1] - 3Q25消化系统药品收入2.48亿元，同比增长13.7% [1] 研发与创新管线 - 公司小核酸管线进展顺利，PCSK9预计25年底进入III期临床，LPa、AGT、ANGPTL3及C5均已进入临床 [2] - 重点在研管线包括安尼妥单抗（HER2双表位）、SYS6010（EGFR ADC）及SYS6091（HER2 ADC）等进展顺利 [2] - 研发管线覆盖血脂、血压等重点慢性病，并探索眼、肺、脂肪、肌肉靶向递送 [2] 业务发展与合作 - 1-3Q25公司实现授权收入15.40亿元 [2] - 3Q25公司向Madrigal Pharmaceuticals授权SYH2086（口服小分子GLP-1）除中国外全球权益，包含1.2亿美元首付款和最高19.55亿美元潜在里程碑及双位数销售分成 [2] - 公司研发管线中EGFR ADC、SiRNA系列等创新产品进度领先，有望实现更多对外授权 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年净利润预测12%/15%至47.60亿元/53.53亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年17.1倍/15.0倍市盈率 [2] - 目标价下调15%至11.00港元，对应2025/2026年24.4倍/21.4倍市盈率，隐含42.5%上行空间 [2]

核心观点 - 天风证券维持石药集团"买入"评级 预测2025-2027年营业收入分别为283 98亿元 301 45亿元 322 42亿元 归母净利润为55 21亿元 59 40亿元 64 57亿元 [1] - 公司2025年中期业绩承压 收入132 73亿元同比减少18 5% 净利润25 48亿元同比减少15 6% 主要受集采全面执行影响 [1] - 创新药管线进展积极 多款药物将于2025-2027年申报上市 授权收入成为新增长点 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025H1成药业务收入102 48亿元（含授权收入10 75亿元）同比下滑24 4% 若扣除授权收入则产品销售收入同比下滑32 3% [1] - 神经系统 抗肿瘤 抗感染 心血管产品收入分别下滑28 3% 60 8% 28 2% 29 3% [1] - 授权收入表现亮眼 2025年7月SYH2086授权首付款1 2亿美元尚未确认 2024年至今已完成6项BD合作 [2] 创新药管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA三项快速通道资格 覆盖EGFR突变阳性 高表达鳞状型及非鳞状NSCLC患者 同时获NMPA突破性疗法认定 [3] - KN026（HER2双抗）新药上市申请于2025年9月获NMPA受理 用于HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌 III期临床显示可显著延长无进展生存期和总生存期 [4] - 2025-2027年预计提交上市药物包括SYS6010 KN026 多西他赛（白蛋白结合型） JSKN003 JMT101 TG103等 [1] 近期临床数据预期 - 2025年10月ESMO大会将公布KN026胃癌III期 希美替尼实体瘤I期 JMT203恶病质I期 希美替尼联合伊立替康脂质体食管癌II期 西罗莫司（白蛋白结合型）乳腺癌II期数据 [5] - 2025年12月ESMO Asia大会将公布JMT101联合多西他赛治疗EGFR肺鳞癌II/III期数据 [5] - 2025年12月SABCS大会将更新西罗莫司（白蛋白结合型）乳腺癌I期数据及SYHX2011晚期乳腺癌III期数据 [5]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

财务表现 - 2025年上半年收入同比下降18.5%至132.7亿元，股东净利润同比下降15.6%至25.5亿元 [1] - 综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6%，销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0% [1] - 成药板块销售额占比从83.2%下降至77.2%，该板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元（含授权费收入10.8亿元） [1][2] 业务板块表现 - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降60.8%至10.5亿元，占成药收入比例10.3% [2] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普降价同比下降28.3% [2] - 维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元，抗生素原料药收入增长0.9%至8.79亿元 [2] - 功能食品及其他业务收入同比增长8.0%至9.51亿元 [2] BD合作进展 - 2025年2月以来达成四项对外授权协议，首付款合计2.6亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [2] - 与阿斯利康就AI药物发现平台达成战略合作，与Madrigal就口服小分子GLP-1（SYH2086）达成协议 [2] - 三项潜在BD交易正在沟通中，每项交易对价约50亿美元，预计下半年完成两项交易 [2] 研发投入与管线进展 - 研发费用同比增长5.5%至26.8亿元，研发费用率提升4.6个百分点至20.2% [3] - 27项核心管线产品进入II/III期关键临床，包含11款生物制剂、10款化药和6款新型制剂 [3] - SYS6010（EGFR ADC）针对2L EGFR突变NSCLC的三期试验预计2026年递交上市申请 [3] - 正在准备两项海外三期临床试验（3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC） [3]