公司概况与融资历程 - 天辰生物医药（苏州）股份有限公司于2020年10月成立，2025年2月25日递交港交所上市申请 [1][40] - 公司在5年内完成7轮融资，累计融资金额达5.215亿元人民币，在2025年5月的C轮融资后，投后估值突破20亿元，达到20.078亿元人民币 [1][2][40][41] - 公司股东包括东方富海、启明创投、弘晖基金、石药仙瞳（石药集团背景）、山证创新、贝达药业（杭州贝橙）等知名投资机构及产业资本 [2][32][41][70] 核心管理团队 - 联合创始人兼执行董事孙乃超博士现年89岁，是抗IgE抗体“奥马珠单抗”及长效G-CSF“亿立舒”的主要发明人，拥有超过55年生物医学研发经验及30项专利 [3][4][5][8][44][45] - 董事长兼首席执行官刘恒博士（43岁）是孙乃超博士的搭档，曾深度参与“亿立舒”的研发，负责公司整体战略、临床推进及运营 [9][11][49][51] - 核心团队基于在亿一生物长达七年的合作经历构建，管理高效 [10][50] 核心产品LP-003（抗IgE单抗）临床数据与优势 - LP-003对IgE的结合亲和力（Kd值）为2.08 pM，是竞品奥马珠单抗（1790 pM）的860倍，体外生物活性高出30倍 [13][14][53][54] - 在慢性自发性荨麻疹II期头对头试验中，治疗第4周，LP-003高剂量组（200mg，每四周一次）症状完全控制率（UAS7=0）达44.8%，显著高于奥马珠单抗组的13.3% [15][54] - 治疗第12周，LP-003高剂量组（200mg，每四周一次）症状完全控制率达60.0%，优于奥马珠单抗组的41.4% [16][56] - LP-003半衰期长达45至76天，是奥马珠单抗（约20天）的2-3倍，可实现每12周（季度）给药一次，极大提升患者依从性 [18][19][58][59] 产品管线与研发进展 - LP-003针对中重度季节性过敏性鼻炎的适应症已进入临床III期，完成546名患者入组，预计2026年上半年完成III期，2026年Q3前向中国NMPA提交新药上市申请 [20][59] - 第二款核心产品LP-005是同时靶向C5和C3b的双功能抗体，用于治疗补体介导的自身免疫性疾病 [21][23][60][62] - 在PNH的II期临床试验中，LP-005高剂量队列（1200mg）使乳酸脱氢酶较基线降低82.52%，所有20名患者试验期间均未输血，并对依库珠单抗耐药患者有效 [24][62] - 公司拥有“高亲和力抗体发现平台”和“双功能抗体开发平台”，临床前管线包括LP-00A、LP-00C、LP-00D等 [21][37][60][76] 财务状况与运营策略 - 公司尚无主营业务收入，2023年、2024年及2025年前9个月全面亏损总额分别为9578万元、1.37亿元和1.38亿元人民币 [25][63] - 研发投入持续高企，同期研发成本分别为7391万元、9808万元和9636万元，占总经营开支的79%-92% [25][63] - 研发资源向LP-003高度集中，其研发支出占比从2023年的46.9%升至2025年前9个月的78.6% [26][27][64][65] - 公司采用轻资产模式，计划将所有生产外包给CDMO，并于2025年回购并注销了原计划用于生产的子公司，聚焦研发 [28][29][66][67] - 截至2025年12月31日，公司账面现金及等价物等合计约1.91亿元人民币，预计结合IPO募资可支持未来至少12个月的研发 [30][68] 市场机遇与竞争格局 - 奥马珠单抗2024年全球销售额超44亿美元（约310亿元人民币），中国抗IgE抗体药物市场规模从2018年的1000万元增至2024年的20亿元，预计2030年达121亿元，复合年增长率32.5% [4][6][43][46] - 全球过敏性疾病药物市场规模2024年为688亿美元，预计2030年达1114亿美元；中国市场2024年为81亿美元，预计2030年达229亿美元，复合年增长率19.0% [33][71] - 奥马珠单抗在华专利已到期，石药集团、迈博太科等公司的生物类似药已获批，原研药医保后月治疗费用约为1300-2600元 [34][72] - 公司面临来自奥马珠单抗仿制药及其他靶点药物（如赛诺菲的度普利尤单抗、康诺亚的司普奇拜单抗）的竞争 [34][35][72][73] - 公司差异化策略在于凭借LP-003更优的疗效（起效更快、完全控制率更高）和更长的给药间隔（每季度一次）来争取市场份额 [36][74]

上市申请与公司概况 - 天辰生物医药（苏州）股份有限公司于港交所官网2月25日晚间重新提交上市申请，这是继2025年8月首次递表失效后的再次冲刺，国金证券（香港）继续担任独家保荐人 [1][42] - 公司成立于2020年，是一家专注于开发治疗过敏及自身免疫性疾病生物药（如抗体药物）的临床阶段生物制药公司 [3][6][47] - 公司由刘恒博士和孙乃超博士联合创立，孙乃超博士是全球第一款抗过敏抗体药“奥马珠单抗”的主要发明人之一，也是已上市药物F-627的主要发明人之一，刘恒博士也曾参与F-627的研发 [3][8][49][50][51] 核心产品与研发管线 - 公司研发管线围绕两个核心药物：LP-003和LP-005 [9][53] - LP-003针对过敏性疾病，已获批并开展多项临床试验：2022年获批用于治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）的临床试验 [11][56]；2023年获批用于治疗过敏性鼻炎（AR）的临床试验 [13][58]；2024年启动了治疗季节性AR的III期临床试验、治疗CSU的II期临床试验（与奥马珠单抗头对头比较）以及治疗过敏性哮喘的II期临床试验 [16][61] - LP-005针对自身免疫性疾病，于2023年获批用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的临床试验，并于2024年启动了治疗PNH的II期临床试验 [14][17][59][62] - 核心产品已推进至后期临床试验阶段，公司成立5年即获得多轮资本投资 [21][65] 财务表现与研发投入 - 公司处于亏损状态，2023年、2024年及2025年前9个月，分别亏损人民币9578万元、1.37亿元和1.38亿元，两年零九个月累计亏损约人民币3.7亿元 [22][66] - 亏损主要源于高额研发投入，同期研发开支分别为人民币7391万元、9808万元和9636万元 [22][66] - 2025年前9个月，核心产品LP-003的研发投入占总研发开支的78.6% [22][66] - 截至2025年9月底，公司现金及现金等价物为人民币1.48亿元 [22][66] 股权结构与股东构成 - 上市前，由刘恒博士、孙乃超博士及其配偶周女士、员工激励平台苏州泰悟、以及周女士控制的上海九日组成的控股股东团队为一致行动人，合计持有约44.16%的股份 [27][71] - 员工激励平台苏州泰悟由刘恒博士管理，15名员工通过该平台间接持有公司约8.17%的股份 [26][70] - 其他主要股东包括：通锐实体（湖州友星、苏州友信等）合计持有约21.22% [28][72]；东方富海实体合计持有约7.08% [29][73]；启明创投实体持有约3.20% [30][74]；弘晖基金实体合计持有约3.98% [31][75]；石药仙瞳持有约2.56% [32][76] 核心管理层与董事会 - 执行董事包括：董事长兼首席执行官刘恒博士（43岁），负责公司全面战略与运营 [33][77]；执行董事孙乃超博士（89岁），负责指导整体研发策略 [33][77]；执行董事兼副总经理谢鸣先生（37岁），负责战略执行与运营协调 [33][77] - 非执行董事均来自投资方，包括东方富海的蔺剑先生、通锐资本的顾勤女士、弘晖资本的薛涤博士、启明创投的陈侃博士 [34][35][36][37][78][79][80][81] - 独立非执行董事包括资深会计师萧耀熙先生、财务专家阮添士先生、生物医药行业专家杨春先生以及医药营销专家周国防先生，为上市做准备 [38][39][40][41][82][83][84][85]

上市申请与公司概况 - 天辰生物医药(苏州)股份有限公司于港交所主板递交上市申请，国金证券(香港)为独家保荐人，公司曾于2025年8月21日递表港交所 [1] - 公司是一家临床阶段生物制药公司，专注于针对过敏性及自身免疫性疾病的生物药物的自主发现与开发 [3] 核心产品管线 - 核心产品LP-003是一种抗IgE抗体，旨在治疗过敏性疾病，包括季节性过敏性鼻炎(AR)、慢性自发性荨麻疹(CSU)、过敏性哮喘等 [3] - 公司已在中国启动八项关于LP-003的临床试验，其中两项已完成，六项仍在进行中 [3] - 在CSU的II期临床试验中期分析中，LP-003展现出优于奥马珠单抗的显著疗效（起效迅速、疗效良好且作用持久） [3] - LP-003在针对中重度季节性AR的中国II期临床试验中显示出良好的疗效和安全性，一项用于治疗季节性AR的III期临床试验正在中国开展 [3] - 主要产品LP-005是一种靶向C5和C3b补体的双功能抗体融合蛋白，是公司双功能抗体开发平台的首款产品 [4] - LP-005已在中国获得针对PNH、补体介导肾脏疾病（包括IgAN、C3G及LN）等适应症的IND批准 [4] - 从正在进行的II期临床试验数据看，LP-005在PNH患者中显示出令人鼓舞的疗效，包括两名曾接受奥马珠单抗治疗但病情控制不佳的患者持续获益 [4] - 除核心产品和主要产品外，公司正在开发针对过敏性疾病的双功能自身免疫抗体LP-00A、针对B细胞介导自身免疫性疾病的双功能B细胞抑制剂LP-00C及补体抑制剂LP-00D [4] 财务表现 - 公司收入（其他收入及收益）：2023年度为233万元人民币，2024年度为307万元人民币，2024年前九个月为217万元人民币，2025年前九个月为239.7万元人民币 [5] - 公司亏损：2023年度亏损9577.8万元人民币，2024年度亏损约1.37亿元人民币，2024年前九个月亏损9233.4万元人民币，2025年前九个月亏损约1.38亿元人民币 [5] - 研发成本：2023年度为7391.3万元人民币，2024年度为9808.1万元人民币，2024年前九个月为6597.9万元人民币，2025年前九个月为9636.3万元人民币 [6] - 行政开支：2023年度为748.7万元人民币，2024年度为1126.6万元人民币，2024年前九个月为612.2万元人民币，2025年前九个月为2555.2万元人民币 [6] 行业市场概览 - 全球过敏性疾病药物市场规模从2018年的428亿美元增长至2024年的688亿美元，复合年增长率为8.2%，预计到2030年将达到1114亿美元，期间复合年增长率为7.9% [6] - 全球生物制剂的市场份额预计将从2024年的40.4%增加至2030年的61.3% [6] - 中国过敏性疾病药物市场规模从2018年的38亿美元增长至2024年的81亿美元，复合年增长率为13.3%，预计到2030年将达到229亿美元，期间复合年增长率为20.1% [7] - 中国生物制剂的市场份额预计将从2024年的19.8%增加至2030年的54.1% [7] - 中国抗IgE抗体药物的市场规模从2018年的1000万元人民币增加至2024年的20亿元人民币，预计到2030年将继续增长至121亿元人民币，期间复合年增长率为32.5% [7] - 截至最后实际可行日期，中国有三种抗IgE抗体药物已获国家药监局批准，包括一种原研药及两种生物仿制药，另有六种抗IgE抗体候选药物处于临床阶段 [10][11] 细分疾病市场 - 中国过敏性鼻炎患者人数已从2018年的2.327亿例增加至2024年的2.455亿例，预计到2030年将达到2.611亿例 [12] - 中国过敏性鼻炎药物的市场规模从2018年的22亿元人民币增加至2024年的46亿元人民币，预计到2030年将继续增长至136亿元人民币，期间复合年增长率为20.8% [12] - 在2025年至2030年预测期间，中国过敏性鼻炎生物制剂市场的复合年增长率预计为38.2% [13] - 中国过敏性哮喘患者人数从2018年的4060万例增加至2024年的4520万例，预计到2030年将达到4970万例 [15] - 中国过敏性哮喘药物市场规模从2018年的112亿元人民币增加至2024年的196亿元人民币，预计到2030年将继续增加至467亿元人民币，期间复合年增长率为16.0% [15] - 在2025年至2030年预测期间，中国过敏性哮喘生物制剂市场的复合年增长率预计为48.8% [16] 公司治理与股权 - 董事会由11名董事组成，包括三名执行董事、四名非执行董事及四名独立非执行董事，董事任期为三年 [17] - 刘恒博士为董事长兼执行董事，负责整体战略规划、业务方向及营运 [18] - 孙乃超博士为执行董事，负责指导及监察整体研发策略 [18] - 刘恒博士直接持有公司14.08%的股份，并通过员工持股平台间接控制约8.17%的股权，合计控制超过22%的权益 [18] - 孙乃超博士直接持股11.11% [18] 中介团队 - 独家保荐人：国金证券(香港)有限公司 [20] - 核数师及申报会计师：安永会计师事务所 [20] - 行业顾问：弗若斯特沙利文(北京)咨询有限公司上海分公司 [20]

核心观点 - 一家市值超过500亿元的传统药企新诺威，在向创新药领域转型过程中遭遇业绩大幅下滑和股价下跌，其最新人事任命和巨额国际合作未能提振市场信心，凸显了中国传统药企转型的艰难与挑战 [1][14][27] 人事变动 - 2026年1月30日，新诺威任命1992年出生的戴龙为新任总经理，其原为公司董事会秘书，升任后将继续兼任财务总监 [1][14][17] - 戴龙在升任总经理前，已同时担任公司董事、董事会秘书、财务总监及证券事务代表四个职务，升任后辞去董秘及证代职务，目前保留总经理、财务总监及董事职务 [3][17] - 戴龙与公司持股5%以上的股东、实际控制人及其他高管不存在关联关系，其2024年身兼四职时的税前报酬总额为22.32万元，2023年年薪为34.43万元 [5][19] 财务与业绩表现 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润亏损1.7亿元至2.55亿元，同比下降416%至575%，为2019年上市以来首次年度亏损 [1][15] - 2025年扣除非经常性损益后的净利润预计亏损2.1亿元至3.15亿元，同比下降596%至844% [2][17] - 公司业绩自2022年高点后持续下滑：2022年归母净利润7.26亿元，2023年降至4.34亿元（同比下滑40.18%），2024年进一步缩水至5372.63万元（同比下降87.63%） [6][20] - 2025年第三季度末，公司资产负债率达32.94%，较2024年末的25.34%有所上升，流动比率约为1.54 [13][25] 业务运营分析 - 公司主营业务分为功能食品及原料（传统主业）和生物制药两大板块 [7][21] - **功能食品及原料业务**：2025年上半年营收9.33亿元，同比下降0.69%，占总营收比重从2024年同期的约96%降至88.9%；毛利率为35.70%，同比下降8.19个百分点，主要受核心产品咖啡因价格回落影响，当期咖啡因销量为8309.89吨 [7][21][23] - **生物制药业务**：2025年上半年营收9351万元，同比暴增2722.12%，营收占比从2024年上半年的0.3%跃升至8.9%；毛利率为66.44%，虽高于传统业务，但较2024年全年的95.16%有所回落；收入增长主要由2024年获批上市的恩朗苏拜单抗（PD-1抑制剂）和奥马珠单抗（抗IgE单抗）商业化驱动 [7][21] - 公司2025年研发费用激增至约10亿元，因创新管线加速推进，包括4款抗体药、6款ADC产品及1款mRNA疫苗获临床批件，1款单抗新适应症获批，2款ADC进入III期临床 [6][20] 转型战略与重大交易 - 公司为寻求新增长点，向创新药领域转型，于2023年以现金增资18.7亿元收购巨石生物51%股权，切入ADC、mRNA疫苗和抗体疗法领域；2025年11月再斥资11亿元收购巨石生物29%少数股权，持股比例提升至80% [10][24] - 巨石生物尚处亏损阶段：2024年收入8779.63万元，净利润亏损7.27亿元；2025年上半年收入9362.41万元，净亏损3.67亿元，其亏损显著拖累公司合并净利润 [8][10][22][24] - 公司曾计划收购石药集团百克生物100%股权，但该项历时15个月的重组最终终止 [11][24] - 2025年12月，公司正式向港交所递交IPO招股书，计划H股上市以拓宽融资渠道支持创新药研发 [12][25] - 2026年1月30日，公司间接控股股东石药集团与阿斯利康达成总价值可能超过170亿美元的战略合作与授权协议，阿斯利康将支付合计12亿美元的总首付款，其中巨石生物收取的部分占首付款总额的35% [1][12][14][25] 市场表现与估值 - 尽管与阿斯利康达成重大合作，市场反应悲观，公告发布当天（2026年1月30日）公司股价暴跌超15% [1][14] - 截至2026年2月2日收盘，公司股价报收35.92元/股，当日下跌7.59%，总市值为546亿元 [13][27]

国家药监局修订孟鲁司特说明书 - 国家药监局发布公告 要求所有孟鲁司特制剂在说明书中新增神经精神不良反应的警示语 并注明“其中包括个别严重反应如抑郁和自杀倾向等 若不停药 这些症状可能持续存在” 同时在不良反应中增加“口吃（结巴）” [1] - 公告要求国内所有孟鲁司特药品的上市许可持有人按上述要求修订说明书 并在2026年3月12日前报相关部门备案 备案后9个月内 已出厂药品的说明书及标签需全部更换 [1] 药物基本信息与市场格局 - 孟鲁司特钠由默沙东原研 商品名顺尔宁 是一种强效选择性白三烯受体拮抗剂 适应症主要为2岁至14岁儿童哮喘的预防和长期治疗及过敏性鼻炎症状的减轻 [3] - 随着原研药专利到期 国内企业开展仿制 在国家药监局官网共查询到62条相关批文 生产单位包括齐鲁制药、天宇药业、石药集团、扬子江药业、亚宝药业、葫芦娃药业等 [3] - 在PDB数据库平喘药治疗分类中 孟鲁司特是2024年前三季度国内全渠道销售排名第三的药物 销售额达13.30亿元 [9] - 从企业竞争格局看 2024年前三季度国内共有24家企业的42个剂型规格上市销售 其中欧加农旗下公司销售金额占比达52.33%位居首位 上海安必生制药占比13.35%排名第二 石药集团欧意药业占比10.43%位列第三 [9] 不良反应与监管历史 - 此次说明书修订源于药品不良反应评估结果 此前美国FDA也已对孟鲁司特的精神科不良反应进行黑框警告 [4] - 2018年约有930万不同年龄段患者从美国门诊零售药店获得孟鲁司特处方 其中约230万是17岁以下的儿童 [4] - FDA通过哨点系统持续收到有关使用孟鲁司特的精神科不良反应报告 包括自杀死亡 因此决定添加黑框警告 [4] - 黑框警告提示患者 若服药期间出现行为或情绪变化 如激越、注意力障碍、噩梦、抑郁、迷失方向或焦虑等 应立即停药并咨询医生 [5] - 一份2023年的研究显示 加拿大卫生部自该药上市至2009年1月期间收到了42例有关其引起抑郁、敌意行为、精神病自杀或自残行为等疑似不良反应的报告 [5] 超说明书使用现象 - 国内一项研究抽取某三甲医院呼吸科门诊800份孟鲁司特处方分析发现 仅13.88%符合说明书使用 86.12%的处方属于超说明书用药 涉及疾病包括慢阻肺、支气管炎、咳嗽、咽炎、上呼吸道感染等 [5] - 研究认为临床超说明书用药主要原因是临床对于孟鲁司特钠的药理作用和适应证不明确 习惯将其作为抗过敏药使用 [8] - 院外消费者获取孟鲁司特渠道较为便捷 电商平台上原研孟鲁司特钠片销量已超2万盒 即时配送平台上商品名为“舒宁安”的孟鲁司特钠片销量也超过100盒 [8] 儿童哮喘市场与创新疗法 - 儿童哮喘是孟鲁司特核心适应症之一 数据显示在我国儿童哮喘的总患病率为14.6%且呈明显上升趋势 重度哮喘患儿约占整体哮喘患儿总数的6.7% [9] - 生物制剂的涌现逐步改变了儿童哮喘的治疗局面 国内外批准用于治疗儿童支气管哮喘的生物制剂包括奥马珠单抗、度普利尤单抗、美泊利珠单抗、本瑞利珠单抗、特泽鲁单抗 [10] - 今年8月 阿斯利康中国首个呼吸生物制剂凡舒卓（本瑞利珠单抗注射液）新适应症在中国正式批准 用于6至<12岁儿童重度嗜酸粒细胞性哮喘的维持治疗 [10] - 作为对比 2024年前三季度国内全渠道另两类平喘药物销售额更高 其中布地奈德气（粉）雾剂及吸入混悬剂销售额达50.83亿元 布地奈德/福莫特罗制剂销售额为31.34亿元 [9]

疫苗研发突破 - 法国图卢兹感染与炎症研究所的科学家研发出一种名为“IgE-K”的实验性疫苗，能使小鼠在长达一年时间内免于严重过敏反应 [1] - 该疫苗靶向免疫球蛋白E（IgE）抗体，通过促使机体生成可与IgE结合的抗体，阻止IgE与免疫细胞受体结合，从而显著降低接触过敏原后的游离IgE水平 [1] 作用机制与效果 - 新疫苗的作用机制与已获批准的抗过敏单抗药物奥马珠单抗类似，但后者需每两周注射一次以维持效果，而新疫苗有望提供更持久的保护 [2] - 在动物实验中，未接种疫苗的9只对照组小鼠有8只在接触过敏原后30分钟内死亡，而所有接种疫苗的小鼠仅出现轻微过敏症状且无一死亡 [1] - 接种疫苗的小鼠在52周后体内仍维持高水平的保护性抗体 [1] 研究意义与前景 - 最新进展显示疫苗接种在预防过敏领域具有广阔前景 [1] - 该研究证实了疫苗可激发抗IgE抗体的产生 [2]

石药集团 (01093) 公司研究 - 2025年前三季度营收198.9亿元人民币，同比下降12.3%，调整后归母净利润下降15.2%[6] - 成药板块收入154.5亿元人民币，同比下降17.2%，其中神经系统收入56.7亿元（占比40.8%），肿瘤板块受集采影响收入下降56.8%至16.5亿元[6][7] - 公司承诺下半年派息不低于上半年（14港仙），并加大研发，研发费用占成药收入比同比上升6.3个百分点至27.1%[6] - 通过DCF估值（WACC 10%，永续增长3%）得出目标市值1165亿港元，目标价10.03港元，对应2025年市盈率25.2倍[9] 科技行业周报 - AI算力需求从训练侧转向推理应用驱动，谷歌预计未来4-5年算力需实现1000倍增长，2026年算力将非常紧张[12][13] - 光模块需求旺盛，预计2026年1.6T光模块出货量乐观情况下超过2500万只，800G光模块出货超过5500万只[14] - 国产算力关注度提升，摩尔线程上市首日市值达2822.5亿元人民币，沐曦股份拟募资39亿元人民币[16] - 建议关注国产算力芯片供应商（如寒武纪）及上游晶圆代工厂（如中芯国际、华虹半导体）[17]

业绩表现 - 前三季度公司实现总收入199亿元，同比下滑12%，其中成药收入155亿元，同比下滑17%，原料药收入30亿元，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元，同比增长11% [2] - 前三季度公司毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点，实现归母净利润35亿元，同比下滑7% [2] - 第三季度单季公司收入66亿元，同比增长3%，环比增长6%，其中成药收入52亿元，同比增长2%，环比增长10%，归母净利润9.6亿元，同比增长27%，环比下滑10% [2] 成药业务 - 第三季度成药业务显现回暖迹象，药品收入47亿元，环比增长8%，授权收入4.7亿元，各治疗领域收入环比普遍增长，其中抗肿瘤收入环比增长19%，呼吸系统收入环比增长28% [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成，创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量，预期成药板块收入下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] - 管理层对2026年成药销售恢复正增长持乐观态度 [1][3] 研发与资产出海 - 公司研发投入持续加大，前三季度研发费用42亿元，同比增长8%，第三季度研发费用15亿元，同比增长12.3%，研发费用率提升至22.7% [1][2] - 核心资产SYS6010国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力，其临床数据计划于2026年在AACR或ASCO等学术会议上读出 [1][4][5] - 公司拥有多肽设计筛选、siRNA等多个技术平台，产品管线具备出海潜力，BD战略进入兑现期，预计未来将持续有BD成果落地以增厚归母净利润 [1][4] 研发管线进展 - 小核酸平台已有5项资产进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品，管理层计划明年在减重和增肌领域有产品进入临床 [6] - 早期临床管线PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解，管理层预期明年有剂量爬坡数据读出 [6]

业绩表现 - 前三季度（9M25）公司总收入199亿元人民币，同比下降12% [1] - 前三季度成药收入155亿元人民币，同比下降17%，原料药收入30亿元人民币，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元人民币，同比增长11% [1] - 前三季度毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点 [1] - 前三季度归母净利润35亿元人民币，同比下降7% [1] - 第三季度（3Q25）单季收入66亿元人民币，同比增长3%，环比增长6% [2] - 第三季度成药收入52亿元人民币，同比增长2%，环比增长10% [2] - 第三季度归母净利润9.6亿元人民币，同比增长27%，环比下降10% [2] 第三季度成药业务复苏 - 第三季度成药业务中授权收入4.7亿元人民币，药品收入47亿元人民币，环比增长8% [3] - 各治疗领域收入环比普遍改善：抗肿瘤收入5.9亿元人民币（环比+19%），抗感染收入8.3亿元人民币（环比+12%），呼吸系统收入3.2亿元人民币（环比+28%），消化代谢收入2.5亿元人民币（环比+8%），神经系统收入19.1亿元人民币（环比+4%），心血管疾病收入4.7亿元人民币（环比+4%） [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成 [3] - 预期成药板块收入（不含授权收入）下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] 研发投入与创新药进展 - 前三季度研发费用42亿元人民币，同比增长8% [1] - 第三季度研发费用15亿元人民币，同比增长12.3%，研发费用率达22.7% [2] - 创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量 [3] - SYS6010 (EGFR ADC)国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备对外授权潜力 [4] - 管理层计划在2026年AACR或ASCO会议上读出SYS6010用于鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种的临床数据 [5] 资产出海与技术平台 - 公司通过加大研发投入并优化销售费用，积极推动创新药放量及资产出海 [1] - 多肽设计筛选和长效制剂平台（如GLP-1/GIP双偏多肽、司美格鲁肽月制剂）、siRNA平台（代谢类减脂增肌）等多个技术平台和产品具备出海潜力 [4] - 小核酸平台已有5项资产（PCSK9、LPa、AGT、C5、ANGPTL3）进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品 [6] - 管理层计划明年在减重和增肌领域将有产品进入临床 [6] 早期临床管线进展 - PD-1/IL15是公司重点推进的早期临床管线，计划重点开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症 [6] - PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR） [6] - 管理层预期明年会有PD-1/IL15的剂量爬坡数据读出 [6]

投资评级 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价为11.34港元，相较于当前7.77港元现价存在约46%的上涨空间 [1][2][9] 核心观点 - 报告认为公司成药业务各板块在第三季度均实现环比改善，基本面底部已基本确立 [5] - 管理层预计2026年成药销售有望恢复正增长，但仿制药集采续约规则仍存在不确定性 [3] - 公司的业务发展（BD）战略进入兑现期，多项资产具备出海潜力，有望通过对外授权增厚归母净利润 [6][9] 业绩回顾与展望 - **9M25业绩概览**：公司实现总收入199亿元（同比-12%），其中成药收入155亿元（同比-17%），原料药收入30亿元（同比+10%），功能食品及其他业务收入14亿元（同比+11%）；毛利率为65.6%（同比下滑4.9个百分点），归母净利润为35亿元（同比-7%）[3] - **3Q25单季表现**：收入为66亿元（同比+3%，环比+6%），成药收入为52亿元（同比+2%，环比+10%）；归母净利润为9.6亿元（同比+27%，环比-10%）[4] - **成药板块细分表现**：第三季度各细分领域收入均实现环比增长，具体为神经系统19.1亿元（环比+4%）、抗肿瘤5.9亿元（环比+19%）、抗感染8.3亿元（环比+12%）、心血管疾病4.7亿元（环比+4%）、呼吸系统3.2亿元（环比+28%）、消化代谢2.5亿元（环比+8%），他治疗领域3.6亿元（环比-4%）[5][21] - **未来展望**：渠道库存已基本出清，公司创新药品种（如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗）持续放量，预计成药板块收入（不含授权收入）在下半年环比上半年有望实现5%的增长 [5] 研发管线与对外授权机会 - **核心产品SYS6010**：EGFR ADC药物国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力；其临床数据预计在2026年读出，并计划在AACR或ASCO等顶级学术会议上公布鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种数据 [6][8][11] - **技术平台与早期管线**：多肽设计筛选和长效制剂平台（涉及GLP-1/GIP双偏多肽、Amylin、司美格鲁肽月制剂等）、siRNA平台（针对代谢类减脂增肌）均具备出海潜力；小核酸平台已有5项资产（PCSK9, LPa, AGT, C5, ANGPTL3）进入临床阶段 [6][11] - **PD-1/IL15双抗**：作为重点早期临床管线，专注于开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症；剂量探索临床已入组90多名患者，安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR），预计2026年有剂量爬坡数据读出 [11] 财务预测与估值 - **收入与利润调整**：报告将公司2025年/2026年收入预测调整至273亿元/301亿元（原预测为294亿元/312亿元），归母净利润预测调整至50亿元/51亿元（原预测为56亿元/53亿元），主要反映对外授权收入确认节奏慢于预期以及研发投入增加的影响 [9] - **对外授权进展**：从2024年底至2025年前三季度，公司已完成交易的首付款金额达5.1亿美元，截至9M25已确认收入为15.4亿元 [9] - **估值方法**：采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，得出目标价11.34港元 [9]