机构：申万宏源研究 研究员：周文远/胡梦婷 石药集团2025 年前三季度收入同比下降12.3%，达到198.9 亿元，归属于股东的净利润同比下降7.1%至 35.1 亿元，其中第三季度收入同比增长3.4%，达到66.2 亿元，归属于股东的净利润同比增长27.2%至 9.64 亿元，符合我们的预期。2025 年前三季度，公司综合毛利率同比下降4.9 个百分点至65.6%，成药 板块销售贡献从去年前三季度的82.3%下降至77.7%。前三季度，销售费用率同比下降5.1 个百分点至 24.1%。 三季度成药板块销售额重回增长。2025 年前三季度，公司成药板块销售额同比下降17.3%至154.5 亿 元，包含授权费收入15.4 亿元，其中第三季度成药销售额恢复正增长，达到52.0 亿元（同比增长 1.6%、环比增长9.6%）。2025 年初至今，公司已达成四项对外授权协议，首付款合计2.60 亿美元，以 及里程碑付款合计94.5 亿美元。考虑到集采影响，前三季度肿瘤产品销售额同比下降56.8%至16.5 亿 元，占成药板块销售收入的比例为从去年前三季度的20.4%下降至10.7%。此外，由于恩必普受DIP 影 响， ...

● 本报记者 宋维东 东北制药相关负责人日前在接受中国证券报记者采访时表示，近年来，公司聚焦创新驱动与主业深耕， 在研发突破与主业提质方面取得重要成果，构建起了"研发创新破局、主业盈利稳盘、资产运营增效"的 协同发展格局。特别是在医药行业创新转型加速的背景下，公司以"传统主业筑牢基本盘、创新药业务 开辟增长极"的差异化战略，既守住了盈利底线，又打开了成长空间。日前，东北制药控股子公司鼎成 肽源自主研发的DCTY0801注射液获国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。未 来，随着创新药管线研发逐步推进、传统业务结构持续升级，公司将进一步释放高质量发展动能，在激 烈的市场竞争中不断突围。 近年来，东北制药核心业务保持稳健发展态势。今年第三季度，公司扣非归母净利润较上年同期增长 27.54%。"这得益于公司在传统优势领域持续深耕细作与产品竞争力不断提升。"该负责人说。 作为国内重要的药品生产与出口基地，东北制药在多个细分领域占据全球重要地位。其中，东北制药是 全球维生素C原料药主要供应商、左卡系列产品核心供应商、全球最大的磷霉素系列产品生产商及全球 氯霉素主要供应商，同时拥有国际最大的黄连素全合成生 ...

投资评级 - 维持买入评级 目标价从12.7港币下调至9.7港币 对应31%的上涨空间 [5][8][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩改善 收入同比增长3.4%至66.2亿元 净利润同比增长27.2%至9.64亿元 符合预期 [5] - 成药板块销售额在第三季度恢复正增长 达到52.0亿元（同比增长1.6% 环比增长9.6%） [6] - 创新管线布局丰富 研发费用同比增长7.9%至41.9亿元 研发费用率提升至21.0% [8][13] - 考虑到研发投入增长 下调2025-2027年每股盈利预测 [8] 财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元 净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [5] - 综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% 成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7% [5] - 销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [5] - 原料药业务中 维生素C收入同比增长22.3%至17.9亿元 抗生素原料药收入同比下降3.7% [6] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [6] 业务板块表现 - 前三季度成药板块销售额同比下降17.3%至154.5亿元 包含授权费收入15.4亿元 [6] - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降56.8%至16.5亿元 占成药收入比例从20.4%降至10.7% [6] - 神经系统疾病产品销售额受恩必普DIP影响同比下降21.6% [6] - 2025年初至今达成四项对外授权协议 首付款合计2.60亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [6] 研发管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [7] - EGFR ADC正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [7] - 国内针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验进行中 预计2026年递交上市申请 [7] - 公司预计2026年就EGFR ADC的肺癌、食管鳞癌、胃癌进行数据读出 [7] - 目前有28项重点管线进入II/III期关键临床 9款产品处于二期临床 约40款产品处于一期临床 [8] 财务预测 - 预测2025年营业收入267.85亿元（同比下降7.67%） 2026年增长4.55%至280.03亿元 [9] - 预测2025年归属普通股东净利润45.59亿元（同比增长5.35%） 2027年增长至51.68亿元 [9] - 预测2025年每股收益0.40元 2027年增至0.45元 [9] - 预测ROE维持在13%以上 市净率从2025年的2.17下降至2027年的1.81 [9]

投资评级 - 报告对石药集团维持"买入"评级，目标价从12.7港币下调至9.7港币，对应31%上涨空间 [1][7][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，净利润同比增长27.2%至9.64亿元，扭转了前三季度整体下滑的趋势 [4][10] - 创新药管线布局丰富，研发投入持续加大，EGFR ADC等核心产品预计2026年迎来关键数据读出，为长期增长提供动力 [6][7][12][13] - 成药板块销售在第三季度重回正增长，授权合作活跃，但部分传统产品受集采影响销售额下滑 [5][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度收入198.9亿元，同比下降12.3%，净利润35.1亿元，同比下降7.1% [4][10] - 第三季度单季收入66.2亿元，同比增长3.4%，净利润9.64亿元，同比增长27.2% [4][10] - 综合毛利率65.6%，同比下降4.9个百分点，销售费用率24.1%，同比下降5.1个百分点 [4][10] - 研发费用41.9亿元，同比增长7.9%，研发费用率提升至21.0% [7][13] 业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额154.5亿元，同比下降17.3%，但第三季度单季增长1.6%至52.0亿元 [5][11] - 肿瘤产品销售额受集采影响大幅下降56.8%至16.5亿元，占比从20.4%降至10.7% [5][11] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普受DIP影响下降21.6% [5][11] - 原料药业务中维生素C收入增长22.3%至17.9亿元，抗生素原料药收入小幅下降3.7% [5][11] - 功能食品及其他业务收入增长11.2%至14.4亿元 [5][11] 研发与创新管线 - 重点在研管线28项进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床 [7][13] - SYS6010（EGFR ADC）获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物认定，正在开展多项临床试验 [6][12] - 公司预计2026年将有多项EGFR ADC的临床数据读出 [6][12] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.46元下调至0.40元，2026年从0.49元下调至0.41元，2027年从0.53元下调至0.45元 [7][14] - 预测2025-2027年收入分别为267.85亿元、280.03亿元和293.60亿元 [8][17] - 预测2025-2027年净利润分别为45.59亿元、47.46亿元和51.68亿元 [8][17]

公司业绩概览 - 公司2025年三季报显示在研发投入、核心盈利、运营效率三大维度协同发力 [1] - 公司在复杂市场环境下通过创新驱动与主业深耕实现差异化竞争优势 [1] 研发投入与创新药进展 - 公司三季度研发费用达1.04亿元，较上年同期大幅增长95% [2] - 控股子公司DCTY0801注射液于2025年10月获临床试验批准，针对EGFRvIII阳性复发或进展高级别脑胶质瘤 [2] - 创新药研发实现从持续投入向成果产出的关键跨越，为开辟业绩新增长曲线奠定基础 [2] 核心业务盈利表现 - 2025年第三季度公司扣非净利润达4279万元，较上年同期增长27.54% [3] - 公司为全球维生素C原料药主要供应商、全球最大磷霉素系列产品生产商及多个细分领域领先企业 [3] - 通过渠道下沉与学术推广形成内外并举的双循环市场格局，抗风险能力增强 [3] 运营效率与财务结构 - 公司预付账款期末余额较年初减少49%，资金周转速度加快 [4] - 取得借款收到的现金较上年同期增加39%，为后续发展储备必要现金流 [4] - 公司持续优化资产负债结构，降低经营风险，财务稳健性提升 [4]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从10.2港币上调至12.7港币 对应31%上涨空间 [3][9][16] 核心观点 - 上半年业绩基本符合预期 收入132.7亿元同比下降18.5% 归母净利润25.5亿元同比下降15.6% [5][12] - 业绩疲软主要因核心肿瘤产品受集采影响 成药板块销售额下降 [5][12] - 创新管线进展顺利 研发费用26.8亿元同比增长5.5% 研发费用率提升4.6个百分点至20.2% [8][15] - 达成多项对外授权协议 首付款合计2.6亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [7][14] - 预计下半年将达成另外两项BD交易 每项交易对价约50亿美元 [7][14] 财务表现 - 综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6% [5][12] - 成药板块销售贡献从83.2%下降至77.2% [5][12] - 销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0% [5][12] - 每股盈利预测上调：2025年从0.44元至0.46元 2026年从0.46元至0.49元 2027年从0.51元至0.53元 [9][16] 业务板块分析 - 成药板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元 含授权费收入10.8亿元 [6][13] - 肿瘤产品销售额同比下降60.8%至10.5亿元 占成药板块10.3% [6][13] - 神经系统疾病产品销售额同比下降28.3% [6][13] - 维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元 [6][13] - 抗生素原料药业务收入维持稳定 同比增长0.9%至8.79亿元 [6][13] - 功能食品及其他业务收入同比增长8.0%至9.51亿元 [6][13] 研发管线进展 - 27项核心管线产品进入II/III期关键临床 包含11款生物制剂、10款化药和6款新型制剂 [8][15] - SYS6010(EGFR ADC)正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [8][15] - 国内开发：针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验预计2026年递交上市申请 [8][15] - 与奥希替尼联合疗法针对1L EGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验预计2025年底进入三期 [8][15] - 海外开发：正在准备两项三期临床试验 包括3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC [8][15]

公司战略布局 - 辽宁方大集团作为跨行业多元化企业集团，旗下拥有多家上市公司，业务涵盖炭素、钢铁、医药、商业、航空等多个领域 [1] - 在医药板块，公司强化前瞻性规划，扩大业务覆盖面，升级业务模式，高起点建设重点项目，取得显著发展成绩 [1] - 下一步将完善产业布局，在制药及药品流通、医疗和康复、养生和养老等领域深耕细作，推动大健康业务实现新突破 [1] - 大健康产业被定位为公司未来最大业务板块，积极谋划方大健康城项目，形成"医+学+研+养+体+文+旅+农"全产业链生态 [4] 制药业务发展 - 东北制药展示"原料+制剂"一体化优势，是全球主要维生素C原料药供应商，在左卡尼汀、磷霉素、氯霉素等产品领域占据重要地位 [2] - 公司持续提升产品国际市场竞争力，产品认可度不断提升 [2] - 原料药磷霉素氨丁三醇获得欧洲药品质量管理局CEP证书，是国内首家获得该证书的企业，将提升产品在国际市场地位 [2] - 通过混改后加大研发投入，坚持仿制药和创新药"双创新"驱动，加速新产品研发进度 [2] - 收购鼎成肽源后布局TCR-T和CAR-T细胞治疗领域，针对肝癌、胰腺癌等开发10余款产品，加快培育生物创新药业务 [2] - 公司拥有近80年历史，"原料+制剂"一体化优势显著，将进一步做精做优仿制药，积极布局生物药赛道 [2] 医疗健康服务 - 辽宁方大总医院投资近百亿元，占地323亩，建筑面积62万平方米，医疗床位5000张，配置前沿设备与系统 [3] - 医院打造60余个全数字化手术间，引入前沿医疗技术，建设一流单体综合医院 [3] - 采用"民营机制+公益属性"发展模式，与上海瑞金医院等顶尖医疗机构深度合作 [3] - 开展免费肺部疾病筛查公益项目，成功开展3D透视复杂手术，填补区域技术空白 [3] - 建设标准化代谢性疾病管理中心，实现糖尿病、肥胖症等全病程管理 [3] - 搭建多学科诊疗平台，提供个性化精准诊疗方案，打造高端护理院与康复医学中心 [3] 大健康产业规划 - 方大健康城以第三代生命健康小镇为载体，覆盖全龄段人群 [4] - 整合健康管理、智慧养老、康复护理等多元场景 [4] - 通过社区化医疗、智能化服务、普惠化保障，构建特色高端康养模式 [4]