艾伯维2025年第四季度及全年业绩与展望 - 公司2025年第四季度及全年业绩超预期 核心增长来自免疫学新药Rinvoq和Skyrizi 它们不仅抵消了老牌药物Humira销售额下滑的影响 更巩固了其作为关键增长动力的地位[1] - 2025年 Skyrizi和Rinvoq合计营收约260亿美元 超出预期 同比增长超过40% 其中Skyrizi销售额同比增长50%至175.6亿美元 Rinvoq销售额同比增长39%至83亿美元[2] - 公司预计到2029年 总销售额将以高个位数的年复合增长率增长 并预测Skyrizi和Rinvoq在2026年合计销售额将同比增长超过20% 分别达到约215亿美元和101亿美元 合计超过310亿美元 这比其长期指引中2027年310亿美元的目标高出约5亿美元[4] - 尽管面临仿制药冲击 公司预计Humira在2026年仍将录得约29亿美元的销售额[6] 核心产品Skyrizi与Rinvoq的市场表现与增长动力 - 两款药物的增长主要由强劲的销量增长和在所有已获批适应症中持续获得市场份额驱动 特别是在包括溃疡性结肠炎和克罗恩病的炎症性肠病领域[2] - Skyrizi在关键银屑病市场持续扩大份额 Rinvoq在美国类风湿关节炎治疗中占据领先的中双位数在治患者份额 覆盖所有治疗线[3] - 强劲的免疫学市场增长 市场份额提升以及新适应症的上市势头将驱动未来增长 例如Skyrizi近期在溃疡性结肠炎的上市 以及Rinvoq未来几年可能新增的五个新适应症[5] - Rinvoq可能在2026年获得白癜风和斑秃两个适应症的批准 其治疗化脓性汗腺炎和系统性红斑狼疮的三期数据也预计在2026年公布 公司相信Rinvoq下一波潜在的批准可能为其峰值销售额增加约20亿美元[5] 免疫学领域竞争格局 - 目标市场竞争激烈 强生是该领域的关键参与者 旗下拥有Stelara和Tremfya两款重磅药物 均获批用于包括溃疡性结肠炎和克罗恩病在内的多个免疫学适应症 自Stelara去年在美国失去专利独占权后 强生已将重点转向Tremfya以维持其市场地位[7] - 礼来公司正在扩大其在免疫学领域的影响力 其药物Omvoh于2023年底获FDA批准用于溃疡性结肠炎 这是礼来首个在美国获批用于炎症性肠病的免疫学药物 该药于去年也获得了克罗恩病适应症的FDA批准[8] 公司股价表现与估值 - 艾伯维股价年内表现逊于行业[9] - 从估值角度看 公司股票交易价格较行业有折价 基于市盈率 公司股票目前的前瞻市盈率为15.14倍 而行业平均为18.74倍 但该估值高于其五年均值13.68倍[12] - 在过去30天内 2026年每股收益的预估修正呈上升趋势 而2027年的预估修正则在同一时期有所下调[14]

公司近期动态与市场观点 - 多家投行于2025年2月初更新了对艾伯维的评级与目标价：Guggenheim重申“买入”评级，目标价242美元；UBS将目标价从240美元下调至230美元，维持“中性”评级[1]；Evercore ISI维持“跑赢大盘”评级，并将目标价从232美元下调至228美元[2] - 评级调整基于公司公布的2025财年第四季度及全年业绩，公司全年净收入为611.6亿美元，按报告基准计算增长8.6%，按运营基准计算增长8.5%[3] - 公司2025财年GAAP准则下的摊薄后每股收益为2.36美元，同比下降1.3%；调整后摊薄每股收益为10.00美元，同比下降1.2%，业绩中包含了与2025年收购的无形资产研发及里程碑费用相关的每股2.76美元的不利影响[3] 业务与产品概况 - 艾伯维是一家以研发为基础的生物制药公司，致力于开发和销售用于治疗肿瘤学、胃肠病学、风湿病学、皮肤病学、病毒学及其他多种严重健康状况的慢性疾病产品[4] 行业前景与竞争格局 - 有分析观点认为，尽管其产品Tremfya正在明显夺取市场份额，但公司2026年的指引/市场共识预期仍有可能被超越，2027年情况类似[2] - 分析指出，真正的复杂性在于2028年及以后的增长前景，特别是随着更多新进入者上市，而买方预期已在一段时间内高于市场共识，利润率超预期的幅度看起来较小[2] - 花旗认为，对于艾伯维及整个生物制药行业而言，一个更具支持性的背景正在形成[7]

2025年业绩表现与战略举措 - 管理层将2025年描述为“里程碑式的一年”，投资组合收入和特许权使用费收入均实现强劲的两位数增长，最终业绩略高于最新指引区间的上限 [2][5] - 2025年投资资本回报率为15.8%，股本回报率为22.8% [1][5] - 公司于2025年5月将外部管理人内部化，预计将在2026年节省约1亿美元成本，并重申长期目标是将运营和专业成本比率降至4%-5% [1][5] 财务业绩与2026年指引 - 2025年第四季度特许权使用费收入增长17%，全年增长13%；投资组合收入第四季度增长18%，全年增长16% [13] - 2025年第四季度运营和专业成本占投资组合收入的6.7%，全年为8.9%，第四季度已反映出内部化带来的早期效益 [13] - 2025年投资组合现金流为27亿美元，隐含利润率约为84% [13] - 2026年投资组合收入指引为32.75亿至34.25亿美元，意味着特许权使用费收入增长约3%至8% [3][16] - 指引反映了多项不利因素，包括Promacta专利到期、美国Tysabri生物类似药上市以及《通货膨胀削减法案》的潜在影响 [2][3][16] - 预计2026年里程碑和其他合同收入将从2025年的1.28亿美元下降至约6000万美元 [16] 资产负债表与资本配置 - 截至2025年底，公司持有6.19亿美元现金及等价物，拥有92亿美元投资级债务，杠杆率约为总债务/调整后EBITDA的3倍 [3][15] - 公司拥有超过35亿美元的财务能力，包括现金、现金生成能力和进入债务市场的渠道 [3][15] - 2025年通过12亿美元股票回购和超过5亿美元股息，向股东返还了17亿美元 [3][14] - 公司采用“动态资本配置框架”，在股价被低估且交易活动较少时加速回购，在投资机会增加时则放缓回购 [14] 交易活动与合成特许权使用费 - 2025年执行了8笔交易，涉及9种疗法，宣布价值47亿美元，实际部署资本26亿美元 [4][6] - 公司审查了超过480笔潜在交易，签署了155份保密协议，完成了109项深入评估，提交了35份提案 [6] - 合成特许权使用费（非稀释性融资结构）在2025年表现创纪录，完成了4笔总额超过20亿美元的合成交易 [4][7] - 整个市场的合成特许权交易价值在2025年达到47亿美元，同比增长约50% [7] - 管理层对合成特许权业务感到“超级兴奋”，并看到持续的需求，同时强调将保持交易选择的纪律性 [8] 投资组合构成与未来催化剂 - 2025年资本部署保持平衡，67%投资于已上市产品，33%投资于开发阶段疗法，符合历史平均水平 [9] - 第四季度资本部署接近9亿美元，涵盖现有特许权和合成交易 [10] - Cytokinetics的aficamten在梗阻性肥厚型心肌病中获得FDA批准并上市，是近期的一个催化剂 [10] - 在20种开发阶段疗法中，公司估计其非风险调整后的合计峰值销售额超过430亿美元，相当于超过21亿美元的峰值年特许权使用费 [11] - 未来24个月内，开发阶段投资组合将有多个关键数据读出，包括Revolution Medicines的RMC-6236、诺华的pelacarsen、渤健的litifilimab等 [10][17] 具体产品评论 - Vertex的Alyftrek患者转换“渐进但稳定”，与公司预期基本一致 [12] - 管理层重申对囊性纤维化产品线长期贡献的看法，包括在仲裁结果不利的情况下 [12] - 将强生的口服IL-23项目视为市场扩张而非对Tremfya的侵蚀风险，并对Tremfya的发展势头保持热情 [12] - 对Trelegy在GSK更广泛的呼吸系统产品线中的持久性保持积极看法 [12] 行业地位与未来展望 - 公司重申其作为不断增长的生物制药特许权市场领导者的地位 [18] - 计划扩大其在中国市场的团队和平台 [18] - 管理层相信公司能够在未来五年内实现年化至少中双位数百分比的总股东回报 [18]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年投资组合收入（Portfolio Receipts，即总收入）增长16%，达到指引区间14%-16%的高端，远超年初约4%-9%的指引 [5][28] - 2025年全年特许权使用费收入（Royalty Receipts，即经常性现金流）增长13% [5][27] - 2025年第四季度特许权使用费收入增长17%，投资组合收入增长18% [25] - 2025年全年调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）减去净利息支出后的投资组合现金流（Portfolio Cash Flow）为27亿美元，利润率约为84% [26] - 2025年已动用资本回报率（ROIC）为15.8%，已动用股本回报率（ROE）为22.8% [5][28] - 2025年净利息支出为2.42亿美元，预计2026年将增至3.5亿至3.6亿美元 [26][33] - 2025年加权平均流通股数同比下降约5%，反映股票回购影响 [27] - 2026年全年指引：投资组合收入预计在32.75亿至34.25亿美元之间，特许权使用费收入预计增长3%-8% [6][32] - 2026年运营及专业成本预计占投资组合收入的5.5%-6.5%，较2025年的8.9%显著下降，主要得益于管理层内部化带来的成本节约 [33] - 截至2025年底，公司持有现金及等价物6.19亿美元，拥有投资级债务92亿美元，杠杆率约为总债务/调整后EBITDA的3倍（净杠杆率2.8倍） [30][31] - 公司拥有18亿美元未使用的循环信贷额度，总计拥有超过35亿美元的财务能力 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 特许权使用费收入增长主要由Voranigo、Trelstar、Tremfya和囊性纤维化（CF）系列产品的强劲表现驱动，当年新收购贡献甚微 [27] - 囊性纤维化（CF）特许权系列在面临患者向Alyftrek转换的情况下，2025年特许权使用费收入仍增长7% [52][53] - 2025年完成了8笔交易，涉及9种疗法，宣布交易价值达47亿美元 [7][13] - 2025年第四季度部署资本8.87亿美元，全年资本部署达26亿美元 [17][27] - 2025年投资中，67%投向已获批产品，33%投向研发阶段疗法，与历史平均水平一致 [18] - 2025年合成特许权（Synthetic Royalty）交易宣布价值首次超过现有特许权交易和承诺资本，占宣布交易价值的44% [19][61] - 2025年合成特许权交易共4笔，总额超过20亿美元，是2020年交易价值的5倍以上 [15] - 2026年初与Teva达成一项合成特许权交易，涉及潜在白癜风疗法TEV-48574，交易价值高达5亿美元 [16] - 公司预计2026年里程碑及其他合约收入将从2025年的1.28亿美元降至约6000万美元 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年生物制药特许权市场宣布交易价值首次达到100亿美元 [9] - 过去5年，生物制药特许权市场年均交易价值较前5年几乎翻倍，较15年前水平增长近两倍 [9] - 合成特许权市场在2025年创下新纪录，市场价值同比增长约50%，达到47亿美元 [16] - 在过去5年的生物制药融资中，合成特许权仅占约5% [16] - 公司正在积极拓展中国市场，计划扩大团队和平台，预计近期将有相关公告 [36][74] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标是成为生命科学领域卓越的资本配置者，实现持续的复合增长 [5] - 通过内部化外部管理人，整合了智力资本与独特特许权组合，改善了协同治理并显著降低成本 [7] - 资本配置采用动态框架，根据特许权机会的相对吸引力与股价相对于内在价值的相对价值来权衡 [42] - 2025年向股东返还17亿美元资本，包括12亿美元股票回购和超过5亿美元股息，并在2026年第一季度将股息提高7% [8] - 已提前约一年实现五年资本部署目标（100亿至120亿美元） [11] - 公司专注于投资创新、同类首创或同类最佳的药物，以驱动多元化、可持续且有吸引力的增长 [20] - 合成特许权因其提供更大灵活性、无运营限制、对股权非稀释性且可定制化，正日益被视为生物制药公司资本结构的重要组成部分 [16] - 公司认为自身在快速扩张的生物制药特许权市场中处于明显领先地位，并拥有最佳的投资平台 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年是具有里程碑意义的一年，在所有关键指标上均表现出色 [36] - 行业增长动力包括：生物制药特许权益处的认知度提高、生命科学领域巨大的资本需求以及惊人的科学创新速度 [10] - 公司业务具有韧性，在不确定时期提供了极具吸引力的投资主张 [12] - 交易渠道保持强劲，团队在2025年审查了超过480个潜在特许权交易机会 [13] - 合成特许权预计将成为未来几年的重要增长驱动力 [16] - 公司拥有行业中最深厚、最具创新性的研发阶段产品线之一，预计未来24个月将有多个关键数据读出 [21] - 整个研发阶段产品线（20种疗法）的非风险调整峰值销售额合计超过430亿美元，可能为公司带来超过21亿美元的峰值年特许权收入 [23] - 公司有信心在未来五年实现至少中双位数（mid-teens）的年化股东总回报 [38] - 2026年指引反映了基础业务的强劲势头，同时考虑了Promacta失去独占性、Tysabri生物类似药在美国上市以及《通货膨胀削减法案》（IRA）的潜在影响 [32] 其他重要信息 - 2025年投资组合实现了多项积极的临床和监管进展，包括aficamten获FDA批准，以及Tremfya、TEV-749、Trikafta和Trodelvy的积极3期结果 [8] - 自IPO以来，公司已实现平均双位数的投资组合收入复合增长 [9] - 2025年以5.11亿美元出售MorphoSys开发基金债券，实现了约25%的投资内部收益率（IRR） [29] - 公司预计2026年将发放约8500万美元的股权绩效奖励（长期激励薪酬），其中约一半价值将反映在全年股数中 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于股息、股票回购的可持续性以及资本部署组合的演变 [40] - 公司采用动态资本配置框架，根据特许权机会的吸引力与股价相对于内在价值的对比来决策 [42] - 2025年初交易活动较慢且股价估值具吸引力时，公司加速了股票回购（尤其在第一、二季度）；下半年交易活动增加后，则减少了回购并增加了投资 [42][43] - 未来将继续采取相同方法，优先考虑特许权投资，但同时通过股票回购和股息向股东返还资本 [43] 问题2: 资本市场解冻背景下，公司是否会更多参与私募、交叉轮或IPO投资 [40] - 公司始终专注于投资高质量的生物制药资产，无论其是否在私人公司中 [44] - 过去曾进行过与潜在特许权相关的小额股权投资，但核心是寻找高质量资产，无论市场环境如何 [44] 问题3: 关于Vertex的囊性纤维化药物Alyftrek的市场表现和患者转换预期 [48] - 患者向Alyftrek的转换符合公司预期的渐进但稳定的速度，因为Trikafta本身是疗效卓越的药物 [51] - 公司不推测最终转换比例，但基于投资者日披露，即使大量患者转换且仲裁失利，预计到2030年囊性纤维化系列仍能带来约8亿美元的特许权收入 [52] - 该系列在2025年特许权收入仍增长7%，预计长期仍是重要贡献者 [52][53] 问题4: 对普通药物/心脏代谢疾病领域药物输送方式（长效注射剂 vs 每日口服）的看法 [49] - 公司对该领域感到兴奋并持续寻找机会 [54] - 鉴于市场巨大且患者需求多样，不同给药方式的药物都有成功机会 [54] - 公司将一如既往地寻找由优秀营销商推广的差异化产品 [55][56] 问题5: 合成特许权在交易组合中的占比趋势展望 [59] - 公司对合成特许权市场非常兴奋，认为其解决了债务和股权无法解决的融资问题，机会集在持续增长 [61][62] - 预计合成特许权的增长将持续 [62] 问题6: 对Lp(a)药物类别（Novartis的pelacarsen和Amgen的olpasiran）临床试验成功可能性的看法 [59] - 公司对该类别潜力热情未减，Novartis试验时间的延迟并不意外，因为作为首创类别的结局试验，事件发生率存在不确定性 [63][64] - 仍在期待Novartis今年的试验结果 [64] 问题7: 投资组合中哪些资产最被华尔街模型低估 [68] - 公司强调整个研发阶段产品线的总潜力巨大（非风险调整峰值特许权收入约21亿美元） [69] - 除常被问及的Lp(a)和Revolution Medicines资产外，还提到了Biogen的solanezumab（阿尔茨海默病）、Sanofi的frexalimab（多发性硬化症）和J&J的seldorexant（抑郁症）等具有价值创造潜力的资产 [70][71] 问题8: 中国市场的战略重点和机会更新 [68] - 公司对中国机会感到非常兴奋，西方跨国企业从中国引进许可的交易日益增多 [72] - 2025年与百济神州就Imdelltra达成的交易（8.85亿美元首付款）引起了中国公司的广泛关注 [73] - 计划扩大在中国的团队和平台，预计近期将有公告 [74] 问题9: 与Teva就IL-15疗法达成交易的原因，以及这是否意味着公司向更早期资产倾斜的趋势 [76] - 吸引因素包括：白癜风市场存在未满足需求、IL-15靶点在该疾病生物学中的重要性、现有数据令人信服以及该药具有重磅炸弹潜力 [79] - 交易结构并非意味着转向早期资产，而是公司一贯采用的创新性分期资本投入结构，以在控制风险的同时获取更多创新机会 [80][81] - 该交易首期投资7500万美元资助2b期研究，后续拥有资助3期研究的选择权 [81] 问题10: 关于Voranigo（vorasidenib）的上市表现和未来增长预期 [76] - 对Voranigo的上市表现和合作伙伴Servier的执行力非常满意 [82] - 该药满足了显著的未满足需求，上市势头强劲，已显示出成为重磅炸弹产品的潜力，且增长轨迹良好 [82][83] 问题11: 关于aficamten在非梗阻性肥厚型心肌病（HCM）研究中的潜在影响 [85] - 公司对aficamten获批及其商业化感到兴奋 [88] - 进行该项投资的基本假设是基于已获批的梗阻性适应症，未将非梗阻性试验的成功纳入投资前提 [88] - 但基于其2期数据以及从Camzyos中吸取的经验，对该试验结果持期待态度 [89] 问题12: 2026年运营及专业成本指引是否可作为未来基准，以及内部化影响的逐步显现 [85] - 内部化带来的成本节约进展顺利，预计2026年将实现1亿美元的节约目标 [90] - 长期来看，预计该成本占比将逐步达到4%-5%的区间 [90] 问题13: J&J的口服IL-23药物对Tremfya是市场扩张还是蚕食风险 [92] - 公司视口服IL-23为市场扩张，而非对Tremfya的蚕食 [94] - Tremfya在炎症性肠病领域的上市势头非常强劲，J&J也认为两种产品都有巨大潜力 [94] - 口服产品可能为疾病不同阶段的患者提供新选择 [95] 问题14: 在GSK发展长效呼吸疗法背景下，对Trelegy未来几年贡献的看法 [92] - GSK拥有强大的呼吸领域产品线，Trelegy的增长持续超出预期 [96] - 即使GSK拓展其呼吸产品组合，公司相信Trelegy不会因此受到影响，并对其未来增长感到兴奋 [96] 问题15: 中国市场未来交易结构或尽职调查流程是否会有不同 [99] - 交易结构和尽职调查流程预计不会改变 [100] - 在中国交易中，公司通常从中国公司购买其授权给欧美企业的产品的特许权，因此付款方和信用风险是这些欧美企业，这让公司感到放心 [100] - 为了有效开拓市场，建立本地团队至关重要，公司将很快宣布相关计划 [101] 问题16: Lp(a)试验效果大小（如风险降低15%-20%）对商业峰值销售机会的重要性 [99] - 效果大小确实重要，试验结果公布后业界将进行大量讨论 [102] - 哪些患者亚组获益最大等因素也将影响医生的处方决策 [102] - 公司对即将看到该试验数据感到兴奋 [103]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年投资回报率（ROIC）为15.8%，股本回报率（ROE）为22.8% [4] - 2025年第四季度特许权使用费收入同比增长17%，全年增长13% [23] - 2025年第四季度投资组合收入同比增长18%，全年增长16%，达到全年指导范围14%-16%的上限 [23][26] - 2025年第四季度运营和专业成本占投资组合收入的比例为6.7%，全年为8.9% [23] - 2025年第四季度调整后EBITDA减去净利息支付后的投资组合现金流为8.15亿美元，全年为27亿美元，全年利润率约为84% [24] - 2025年净利息支付为2.42亿美元 [24] - 2025年加权平均流通股数同比下降约5%，反映了股票回购计划的影响 [25] - 2025年资本支出为26亿美元 [25] - 2025年向股东返还了17亿美元资本，包括12亿美元的股票回购和超过5亿美元的股息 [6] - 2026年第一季度股息增加了7% [6] - 2025年底现金及等价物为6.19亿美元，投资级未偿债务为92亿美元，杠杆率约为总债务/调整后EBITDA的3倍（净杠杆率2.8倍） [27] - 公司拥有18亿美元未使用的循环信贷额度，总计拥有超过35亿美元的财务能力 [28] - 2026年全年投资组合收入指导范围为32.75亿美元至34.25亿美元 [29] - 2026年特许权使用费收入预计增长3%-8% [29] - 2026年里程碑和其他合同收入预计从2025年的1.28亿美元降至约6000万美元 [29][30] - 2026年运营和专业成本预计占投资组合收入的5.5%-6.5%，相比2025年的8.9%显著下降，主要由于内部化带来的成本节约 [31] - 2026年利息支付预计约为3.5亿至3.6亿美元 [31] - 2026年预计将发放约8500万美元的股权绩效奖励，其中约一半的价值将反映在全年流通股数中 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年特许权使用费收入增长13%，主要驱动力包括Voranigo、Trelstar、Tremfya和囊性纤维化（CF）产品组合的强劲表现，新收购的贡献很小 [25] - 囊性纤维化（CF）特许权在面临向Alyftrek转换的情况下，2025年特许权使用费收入仍增长了7% [52] - 公司预计到2030年，即使在Alyftrek转换且仲裁失败的下行情景下，CF特许权仍能带来约8亿美元的投资组合或特许权使用费收入 [51] - Vorenigo（产品名）上市后表现强劲，正朝着成为重磅炸弹药物的方向发展 [80][81] - Tremfya在炎症性肠病（IBD）领域的上市势头强劲 [92] 1. Trelegy的增长持续超出预期，公司对其未来增长感到兴奋 [93] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年生物制药市场宣布的交易额首次达到100亿美元 [8] - 过去5年，生物制药特许权市场的年均交易额较前5年几乎翻倍，较15年前水平增长近三倍 [8] - 2025年合成特许权交易市场价值跃升约50%，达到47亿美元 [14] - 过去5年，合成特许权在生物制药融资中占比约为5% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的目标是成为生命科学领域首屈一指的资本配置者，实现持续的复合增长 [4] - 2025年完成了外部管理人的内部化，带来了治理改善和成本显著降低等益处 [5] - 2025年宣布了价值47亿美元的交易，涉及有吸引力的疗法，并实际部署了26亿美元资本 [5] - 公司实现了五年资本部署目标（100亿-120亿美元），比原计划提前约一年 [10][17] - 公司自IPO以来实现了投资组合收入13%的年复合增长率，处于11%-14%目标区间的中段，有望实现整个十年期10%或更高的长期收入增长目标 [9] - 公司是快速扩张的生物制药特许权市场的明确领导者 [34] - 公司拥有投资一流创新产品的顶级平台，并期待保持无可争议的领导地位 [34] - 公司对在中国扩展团队和平台的前景感到兴奋 [34][72] - 公司专注于投资高质量资产，无论其位于上市公司还是私人公司 [43][44] - 在资本配置上采取动态框架，根据特许权机会的相对吸引力与股价相对于内在价值的相对价值来权衡 [41] - 2025年67%的投资投向已获批产品，33%投向开发阶段疗法，与历史平均水平一致 [17] - 合成特许权解决了股权和债务无法解决的融资问题，提供了更大的灵活性、无运营限制、对股权持有者非稀释性，并可量身定制 [14] - 公司开创并继续在份额和创新方面引领合成特许权市场 [8][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业增长预计将持续，驱动力包括对生物制药特许权好处的日益认可、生命科学领域巨大的资本需求以及惊人的科学创新速度 [9] - 在不确定性环境中，公司的业务具有韧性，提供了引人注目的投资主张 [11] - 合成特许权正日益被认可为生物制药公司资本结构的重要组成部分，董事会和C级高管层经常将其作为一种重要且不断增长的融资模式进行讨论 [14] - 合成特许权预计将成为未来几年的重要增长动力 [15] - 公司拥有业内最深、最具创新性的开发阶段产品线之一 [19] - 开发阶段产品线拥有20种疗法，非风险调整后的合计峰值销售额超过430亿美元，可能为公司带来超过21亿美元的峰值年特许权使用费 [21][22] - 未来24个月预计将有多个关键数据读出，2026年和2027年将有多项重要临床数据公布 [19][20][21] - 对Lp(a)药物类别（如诺华的pelacarsen和安进的olpasiran）作为下一个主要心血管疾病药物类别持乐观态度 [20] - 有信心在未来五年实现至少中双位数（mid-teens）的年化股东总回报 [35] 其他重要信息 - 2025年投资团队审查了超过480个潜在特许权交易，签署了155份保密协议，进行了109次深度审查，提交了35份提案，最终执行了8笔涉及9种疗法的交易，仅占初始审查的2% [12] - 自2020年IPO以来，团队进行的初始审查数量几乎翻倍，深度审查数量增加了一倍多 [13] - 2025年是合成特许权交易最强劲的一年，完成了4笔交易，总额超过20亿美元，是2020年交易额的5倍多 [13] - 2025年合成特许权（按宣布价值计）首次超过现有特许权和承诺资本，占44% [18][59] - 2026年已与Teva就其潜在的白癜风疗法TEV-48574达成了一笔高达5亿美元的合成特许权交易 [14][18] - 2025年投资组合取得了多项积极的临床和监管进展，包括Cytokinetics的aficamten获得FDA批准，以及Tremfya、TEV-749、Trikafta和Trodelvy的积极3期结果 [6] - 2025年第一季度以5.11亿美元出售了MorphoSys开发资助债券，投资内部收益率（IRR）约为25% [27] - 2026年指导考虑了Promacta的独占权丧失、美国Tysabri生物类似药的上市以及IRA（通货膨胀削减法案）的潜在影响 [29] 问答环节所有提问和回答 问题1: 关于2025年股息和股票回购大幅增加的可持续性，以及资本配置组合的演变；以及资本市场解冻后，公司是否会更多地参与私募、交叉轮或IPO [39] - **回答1a (资本配置):** 公司采用动态资本配置框架，根据特许权机会的吸引力与股价相对于内在价值的相对价值来决定。2025年初交易活动较慢且股价有吸引力时，加速了股票回购；下半年交易活动增加后，减少了回购并增加了投资。未来将继续采取相同方法，优先考虑有吸引力的特许权机会，但同时通过回购和股息向股东返还资本 [41][42] - **回答1b (参与私募等):** 公司专注于高质量的生物制药产品，无论其是否在私人公司中。过去曾进行过与潜在特许权相关的小额股权投资。公司对机会集的增长感到兴奋，无论在资本市场强弱环境下，都专注于寻找高质量资产 [43][44] 问题2: 关于Vertex的囊性纤维化药物Alyftrek上市一年后的患者转换情况，以及公司对长期转换前景的看法；关于公司在慢性病（如高胆固醇、高血压、肥胖）领域对长效注射剂与每日口服药的偏好看法 [47][48] - **回答2a (Alyftrek转换):** Alyftrek的转换符合公司预期的渐进但稳定的节奏。由于Trikafta疗效卓越，患者从有效药物转换需要时间。公司不推测最终转换比例，但长期来看，即使患者转换且仲裁失败，预计到2030年CF特许权仍能带来约8亿美元收入，CF将继续是长期重要贡献者 [50][51] - **回答2b (慢性病给药方式):** 公司对心血管和代谢疾病领域的机会感到兴奋。从现有市场（如新一代降胆固醇药）看，不同给药方案的产品都取得了成功。这些市场巨大，患者需求和偏好多样，为多种产品提供了机会。公司将继续以一贯方式寻找差异化产品，并与能够最大化其价值的营销商合作 [53][54] 问题3: 关于合成特许权在交易组合中占比的趋势展望；关于Lp(a)药物Novartis试验延迟对成功可能性的影响及对Amgen后续试验的启示 [57][58] - **回答3a (合成特许权趋势):** 公司对合成特许权市场感到非常兴奋，认为其增长将继续。该模式日益被认可为优于债务或股权的解决方案，公司每天都能接到相关咨询，机会集在扩大，但公司会保持纪律，投资高质量机会 [59][60] - **回答3b (Lp(a)试验):** 公司对Lp(a)类药物的潜力热情未减。对于首创性结局试验，事件发生率存在不确定性，时间有所调整并不意外，也未改变公司的看法。公司仍在期待诺华今年的结果 [61][62] 问题4: 关于投资组合中哪些资产最被华尔街低估；关于中国机会的更新及何时能进入交易渠道 [65] - **回答4a (被低估资产):** 开发阶段产品线整体潜力巨大，非风险调整后的峰值特许权使用费约20亿美元，相对于当前收入规模显著。除了常被问及的Lp(a)和Revolution Medicines产品外，Biogen治疗阿尔茨海默病的solanezumab、赛诺菲的多发性硬化症药物frexalimab、强生的抑郁症药物seldorexant等都值得关注，产品线具有多样性和深度 [67][68][69] - **回答4b (中国机会):** 公司对中国机会感到兴奋，近年来中国对外授权交易显著增加。2025年与百济神州就Imdelltra达成的交易（8.85亿美元预付款）引起了中国公司的关注。许多交易处于较早阶段，公司正在跟踪其进展。公司计划在中国扩展团队和平台，预计很快会有相关宣布 [70][71][72] 问题5: 关于与Teva就IL-15白癜风疗法达成交易的原因，以及这是否意味着公司将更多关注中期资产；关于Voranigo的增长前景和潜在规模 [74][75] - **回答5a (Teva交易):** 吸引因素包括：白癜风市场存在未满足需求、IL-15靶点在该疾病生物学中的重要性、现有数据令人兴奋，以及该市场有成为重磅炸弹的潜力但未被充分认识。交易结构（初期7500万美元资助IIb期，后续可选择大幅增资资助III期）是公司常用的创新方式，可以分阶段投入资本，在扩大创新机会的同时不改变投资组合的风险状况，并非转向更早期资产的信号 [77][78][79] - **回答5b (Voranigo):** 公司对Voranigo的上市表现和Servier的执行力非常满意。该产品满足了严重的未满足需求，上市势头强劲，有望成为重磅炸弹药物。公司对其增长轨迹感到乐观 [80][81] 问题6: 关于Cytokinetics的aficamten在非梗阻性肥厚型心肌病（HCM）研究中的潜在影响；关于2026年运营成本指引是否可作为未来基准，以及内部化影响是否已完全反映 [83] - **回答6a (aficamten非梗阻性HCM):** 公司对aficamten获批感到高兴，这是开发阶段产品线推动增长的例证。投资的基本假设基于已获批的梗阻性疾病适应症，并未假设非梗阻性试验成功。不过，其II期数据令人信服，公司也期待看到试验结果，但投资论点核心是梗阻性疾病 [86][87] - **回答6b (运营成本):** 公司对成本控制进展感到满意。在宣布内部化时预计2026年将实现1亿美元节约，目前正按计划进行。长期来看，公司仍有望达到运营和专业成本占收入4%-5%的范围 [88] 问题7: 关于强生口服IL-23药物对Tremfya是市场扩张还是蚕食风险；关于GSK对Trelegy的定位及公司对其未来贡献的看法 [90] - **回答7a (强生口服IL-23与Tremfya):** 公司认为口服IL-23是市场扩张。Tremfya本身是优秀产品，在IBD领域上市势头强劲。强生也认为两种产品都有巨大潜力。口服产品为患者提供了新选择，可能适用于疾病的不同阶段 [92] - **回答7b (Trelegy前景):** GSK拥有强大的呼吸领域产品线。Trelegy的增长持续超出预期，显示出持久的增长韧性。即使GSK深化和拓宽其呼吸产品线，公司认为Trelegy不会因此受到影响，并对其未来增长感到兴奋 [93] 问题8: 关于未来在中国市场的交易结构或尽职调查过程是否会有所不同；关于Lp(a)试验效果大小（如风险降低15%-20%）对商业峰值销售机会的重要性 [97] - **回答8a (中国市场交易):** 公司预计交易结构和尽职调查流程不会改变。在中国交易中，公司通常是从将产品授权给欧美公司的中国公司那里购买特许权，支付方和信用风险是欧美公司（如安进），因此公司感到放心。为了有效开拓市场，公司需要本地团队，预计很快会宣布相关计划 [98][99] - **回答8b (Lp(a)效果大小):** 效果大小确实重要。随着数据即将读出，效果大小、受益患者亚组等都将影响医生对最可能受益患者的判断。这凸显了公司开发阶段产品线的巨大潜力，公司期待看到数据并进行讨论 [100]

业绩总结 - 2025年特许权使用费收入为31.27亿美元，同比增长13%[55] - 2025年第四季度特许权使用费收入为8.56亿美元，同比增长17%[55] - 2025年调整后的EBITDA为8.16亿美元，占总收入的93.3%[55] - 2025年投资资本回报率为15.8%，投资股本回报率为22.8%[9] - 2025年里程碑和其他合同收入为1.28亿美元，较上年增长不明显[55] 用户数据 - 2023年末投资资本总额为18,496百万美元，较2022年的16,535百万美元增长11.9%[113] - 2023年末净债务为5,823百万美元，较2022年的5,565百万美元增长4.6%[113] - 2023年末投资股本为12,673百万美元，较2022年的10,970百万美元增长15.5%[113] - Evrysdi在全球已治疗超过21000名患者，显示出强大的临床效益和便利性[92] 未来展望 - 2026年预计的投资组合收入为32.75亿至34.25亿美元，年增长率为3%-8%[66] - 预计2026年Tividenofusp alfa的销售将达到494百万美元，2035年将增长至575百万美元[102] - 预计2027年的监管事件基于第三阶段结果的时间安排和预期提交时间[82] 新产品和新技术研发 - Royalty Pharma为TEV-'408的Phase 2b研究提供7500万美元的资金，后续可选择提供4.25亿美元的额外资金[87] - Royalty Pharma收购Roche的Evrysdi全部版税，交易包括2.4亿美元的预付款和最高6000万美元的销售里程碑[92] - Royalty Pharma收购Nuvalent的neladalkib和zidesamtinib的版税，交易金额最高可达3.15亿美元，预计将产生十几的内部收益率[96] - Tividenofusp alfa针对Hunter综合症的交易包括2亿美元的FDA加速批准付款和7500万美元的EMA批准付款，Royalty Pharma将获得9.25%的全球净销售版税[100] 市场扩张和并购 - 2025年宣布的交易总额为47亿美元，资本部署为26亿美元[9][25] - 2025年合成特许权交易的宣布价值为47亿美元，显示出强劲的增长势头[34][25] - 2025年资本部署中，67%为已批准的投资，33%为开发阶段投资[44] 负面信息 - 2023年净现金提供的经营活动（GAAP）为2,769百万美元，较2022年的2,988百万美元下降7.4%[108] - 2023年开发阶段资金支付为52百万美元，较2022年的177百万美元下降70.6%[111]

2025年第四季度及全年财务业绩摘要 - 2025年第四季度投资组合收入为8.74亿美元，全年为32.54亿美元，分别同比增长18%和16% [5][6][7] - 2025年第四季度特许权使用费收入为8.56亿美元，全年为31.27亿美元，分别同比增长17%和13%，增长主要由Voranigo、Trelegy、Tremfya和囊性纤维化产品组合驱动 [6][14] - 2025年第四季度经营活动产生的净现金流为8.27亿美元，全年为24.90亿美元 [5][7] - 2025年第四季度调整后EBITDA（非GAAP）为8.16亿美元，同比增长22%；全年为29.66亿美元，同比增长16% [7][25] - 2025年第四季度投资组合现金流（非GAAP）为8.15亿美元，同比增长20%；全年为27.24亿美元，同比增长11% [7][25] 2026年财务指引 - 公司预计2026年全年投资组合收入将在32.75亿美元至34.25亿美元之间 [5][6][8] - 该指引包含特许权使用费收入预计3%至8%的增长 [6][8] - 预计2026年运营和专业成本支付将占投资组合收入的5.5%至6.5%，相比2025年的8.9%有所下降，主要原因是内部化交易完成后管理费的终止 [8][9] - 预计2026年支付的利息将在3.50亿美元至3.60亿美元之间 [8][10] 资本配置与股东回报 - 2025年全年资本部署达26亿美元，用于特许权交易，包括宣布了创纪录的合成特许权交易 [2][6][22] - 2025年全年以12亿美元回购了3700万股A类普通股，第四季度以7500万美元回购了约200万股 [6][17] - 2025年全年支付了5.12亿美元的股息和分配，季度股息为每股0.22美元 [16] - 2026年第一季度将季度股息提高7%至每股0.235美元 [6][16] - 截至2025年12月31日，公司拥有现金及现金等价物6.19亿美元，债务本金总额92亿美元 [16][48] 产品组合表现与关键驱动因素 - 囊性纤维化产品组合是最大收入来源，2025年第四季度贡献2.51亿美元，同比增长6% [12][53] - Tremfya增长强劲，2025年第四季度收入5600万美元，同比增长44% [12][53] - Trelegy 2025年第四季度收入9500万美元，同比增长28% [12][53] - Voranigo在2025年第四季度贡献3900万美元，成为显著增长动力 [13][14] - Promacta因美国仿制药竞争于2025年5月上市，收入下降，2025年第四季度收入2700万美元，同比下降38% [13][14] 临床与监管进展 - 2025年获得多项监管批准，包括 Cytokinetics的Myqorzo（治疗梗阻性肥厚型心肌病）和强生的Tremfya（治疗克罗恩病和溃疡性结肠炎）获得FDA批准 [6] - 多项疗法取得积极的3期临床试验结果，包括Teva的TEV-'749（精神分裂症）、Gilead的Trodelvy（一线转移性三阴性乳腺癌）、Emalex的ecopipam（抽动秽语综合征）和Pharvaris的deucrictibant（遗传性血管性水肿） [6] - 开发阶段管线在2026年预计有多项事件，包括daraxonrasib（胰腺癌）、pelacarsen和litifilimab的关键研究结果 [2] 近期交易与业务发展 - 2025年宣布了总额高达47亿美元的新交易，反映了为新交易承诺的全部潜在资本，包括潜在的未来里程碑付款 [24] - 2025年12月，以2.40亿美元预付款和高达6000万美元的销售里程碑，从PTC Therapeutics收购了罗氏Evrysdi（治疗脊髓性肌萎缩症）的剩余特许权 [30] - 2025年12月，以高达3.15亿美元（包括1.55亿美元预付款）收购了Nuvalent的neladalkib和zidesamtinib的现有特许权权益 [30] - 2025年12月，宣布以高达2.75亿美元收购Denali Therapeutics的tividenofusp alfa的特许权权益 [30] - 2026年1月，宣布与Teva Pharmaceuticals就TEV-'408达成高达5亿美元的资助协议，包括7500万美元用于共同资助一项针对白癜风的2b期研究 [24][26] - 2025年5月16日成功完成外部管理人的内部化交易，这是一个重要里程碑 [2][9]

核心财务预测 - 市场预期公司季度每股收益为1.33美元，同比增长15.7% [1] - 市场预期公司季度营收为8.2489亿美元，同比增长11.2% [1] - 过去30天内，市场对每股收益的共识预期未作修正 [1] 关键业务指标预测 - 囊性纤维化产品特许经营权收入预计为2.3074亿美元，同比下降2.6% [4] - Tysabri产品收入预计为6404万美元，同比增长5% [4] - Imbruvica产品收入预计为4109万美元，同比下降10.7% [5] - Xtandi产品收入预计为4932万美元，同比增长7.2% [5] - Promacta产品收入预计为2216万美元，同比下降49.6% [6] - Tremfya产品收入预计为5764万美元，同比增长47.8% [6] - 里程碑及其他合同收入预计为1140万美元，同比下降12.4% [7] - Evrysdi产品收入预计为5882万美元，同比增长5% [7] - Trodelvy产品收入预计为1179万美元，同比增长7.1% [8] - 产品特许权使用费收入总额预计为8.135亿美元，同比增长11.6% [8] - Trelegy产品收入预计为9370万美元，同比增长26.6% [9] - Spinraza产品收入预计为1337万美元，同比下降10.9% [9] 市场表现与分析师观点 - 过去一个月，公司股价上涨9.4%，同期标普500指数持平 [9] - 公司目前获Zacks评级为3级（持有），预示其近期表现可能与整体市场一致 [9]

核心观点 - 强生创新药业务在2025年展现了显著的韧性，尽管其明星产品Stelara因专利到期（LOE）销售额大幅下滑，但该业务仍实现了整体增长，这主要得益于其他关键产品的强劲表现和新产品的贡献 [9] - 公司预期创新药业务在2026年及中长期将继续增长，尽管将面临更广泛的专利到期挑战，但广泛的管线组合和持续的新产品上市有望抵消这些不利影响 [7][9] 2025年创新药业务表现 - 2025年，强生创新药业务销售额按运营基础（剔除汇率影响）计算增长5.3%，达到604亿美元；按有机基础计算增长4.1% [1] - 该业务首次实现全年销售额突破600亿美元，并在2025年连续三个季度销售额超过150亿美元 [2] - 业务增长主要由Darzalex、Tremfya和Erleada等关键产品因市场增长和份额提升而实现更高销售额所驱动，同时Carvykti、Tecvayli、Talvey、Rybrevant和Spravato等新药也贡献显著 [3] - 增长部分被Imbruvica销售额下降以及Stelara和Zytiga面临的仿制药/生物类似药竞争所抵消 [3] - 2025年，该业务有13个品牌的销售额实现了两位数增长 [2] 关键产品具体表现 - 多发性骨髓瘤药物Darzalex在2025年销售额同比增长23.0%，达到143.5亿美元 [6] - 银屑病关节炎药物Tremfya在2025年销售额同比增长40.5%，达到52亿美元 [6] - 前列腺癌药物Erleada在2025年销售额同比增长19.2%，达到35.7亿美元 [6] - 免疫药物Stelara因专利到期，2025年销售额下降41.3%，至60.8亿美元 [4] Stelara专利到期的影响 - Stelara的专利到期在2025年对创新药业务增长造成1110个基点的负面影响，对公司总收入增长造成620个基点的负面影响 [4] - 强生于2025年在美国失去Stelara的专利独占权，安进、梯瓦、三星Bioepis/山德士等公司于同年推出了Stelara的生物类似药 [5] - 若剔除Stelara的影响，强生2025年总收入实现了两位数增长 [5] 未来展望与预期 - 对于2026年，公司预期创新药业务增长将加速，尽管Stelara专利到期的影响将更加显著 [7] - 2026年的增长预计将由Darzalex、Tremfya、Spravato、Carvykti和Erleada等关键产品，以及Rybrevant联合Lazcluze（用于非小细胞肺癌）和Caplyta（用于重度抑郁症）等新上市产品驱动 [7] - 公司预计新产品在2026年的贡献将比2025年更显著，因公司在2025年获得了Inlexzoh和Imaavy (nipocalimab)等新产品的批准 [7] - 公司预期创新药业务在2025年至2030年间将以5%至7%的复合年增长率增长 [7] - 2026年，除了Stelara，公司预计Simponi和Opsumit也将因专利保护到期而开始受到仿制药冲击 [8] 行业竞争格局 - 免疫学和肿瘤学是强生的关键治疗领域 [10] - 在肿瘤学市场，其他主要竞争者包括诺华、阿斯利康、艾伯维、安进、默克、百时美施贵宝、罗氏和辉瑞 [10] - 在免疫学领域，艾伯维、安进、赛诺菲、阿斯利康和辉瑞占据强势地位 [11] 股价表现与估值 - 过去一年，强生股价上涨55.6%，表现远超行业18.0%的涨幅 [12] - 从估值角度看，公司股票目前基于远期市盈率的交易倍数为20.63倍，高于行业平均的18.76倍，也高于其自身五年均值15.65倍 [14] - 过去30天内，市场对强生2026年的每股收益共识预期从11.48美元上调至11.54美元，对2027年的预期从12.24美元上调至12.40美元 [16] - 过去60天内，2026年全年（F1）和2027年全年（F2）的每股收益共识预期修订趋势分别为+0.52%和+0.81% [17]

艾伯维2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度净收入为166亿美元，同比增长10%，略高于分析师普遍预期[2] - 2025年全年净收入为612亿美元，同比增长8.6%[5] - 公司预计2026年调整后稀释每股收益将在14.37美元至14.57美元之间[5] 核心产品Humira业绩超预期 - 第四季度Humira收入为12亿美元，比华尔街预期高出近30%[3] - 该产品曾是全球最畅销药物，但几年前因仿制药竞争而开始下滑[3] - 其超预期表现是公司第四季度收入超预期的“绝大部分”来源[2] 免疫学产品线面临压力与竞争 - 另一核心产品Rinvoq第四季度收入近24亿美元，低于预期，这是该产品连续第二个季度未达分析师预测[3][4] - 被视为Humira部分接班产品的Skyrizi仅“小幅超出”预期[4] - 投资者持续担忧公司免疫学产品线面临日益激烈的竞争，特别是在炎症性肠病市场，面临强生的Tremfya和Stelara仿制药等新进入者的挑战[4] 市场反应与分析师关注点 - 业绩发布后，公司股价一度下跌超过6%[3] - 尽管每股收益指引范围“应被积极看待”，但分析师的关注点更多集中在收入及产品层面的指引上，尤其是Skyrizi的表现[5]