文章核心观点 文章指出，尽管面临专利悬崖（Patent Cliffs）带来的收入损失风险，四家大型制药公司（Big Pharma）凭借多元化的产品线、深厚的研发管线和强劲的现金流，依然能够维持并增加股息支付，为收益型投资者提供了具有防御性的高收益选择[3][21] 四家公司的股息与财务安全分析 强生 (Johnson & Johnson) - 2026年4月将季度股息提高至每股1.34美元，增幅3.1%，标志着连续第64年增加股息，巩固了其“股息王”地位[4] - 年化远期股息为每股5.36美元，当前股价为268.95美元[4] - 管理层重申2026全年自由现金流目标接近210亿美元，年初至今已产生87亿美元，资产负债表上拥有约210亿美元的现金和有价证券[5] - 2026财年调整后每股收益指引为11.50至11.65美元，远高于年化股息率[5] - 拥有28个年收入超过10亿美元的产品或平台，第二季度运营销售额增长5.6%至253亿美元，尽管Stelara带来了约460个基点的逆风[6] - 肿瘤业务是增长引擎，Darzalex季度销售额超过40亿美元，Tremfya增长71%至20亿美元[6] - 风险在于Stelara生物类似药的侵蚀，第二季度Stelara销售额下降55.7%[7] 辉瑞 (Pfizer) - 当前股价为27.95美元，追踪股息收益率为6.14%，属于超高收益范畴[9] - 季度股息为每股0.43美元，年化远期股息为1.72美元[9] - 第二季度运营现金流为34.5亿美元，2026年上半年通过股息向股东返还了49亿美元[10] - 杠杆率为2.7倍，公司明确排除2026年的股票回购以保护股息[10] - CEO Albert Bourla表示“即使在最极端的情景下，也能维持股息”，并称“股息将维持，最终在专利独占权到期期后，将再次开始增长”[10] - 已上市及收购的产品组合在第二季度贡献了32亿美元收入，运营增长18%，其中PADCEV增长超过20%[10] - 管理层将全年收入指引上调至605亿至625亿美元，并预计从2029年起恢复增长[10] - 风险在于Eliquis、Vyndaqel和Ibrance的专利独占权到期浪潮是四家公司中最大的，且新冠收入持续萎缩，全年新冠收入指引从50亿美元下调至约40亿美元[11] 默克 (Merck) - 季度股息为每股0.85美元，年化远期股息为3.40美元，当前股价151.04美元[12] - 股息从0.81美元提高至0.85美元，延续了稳步年度增长的节奏[12] - 2025财年非GAAP每股收益为8.98美元，轻松覆盖年化股息[14] - 2026财年每股收益指引为2.66至2.76美元，因Terns收购产生每股2.31美元的预付费用而承压，但基础盈利能力保持不变[14] - 管理层明确表示“致力于股息并目标随时间推移增加股息”，同时计划在2026年进行约30亿美元的股票回购[14] - 核心产品Keytruda第二季度销售额为84亿美元，增长4%[15] - 新增长引擎WINREVAIR销售额为5.88亿美元，增长75%，另有超过20个新产品代表着超过700亿美元的商业机会[15] - CEO Rob Davis将Keytruda的专利过渡描述为“更像是一个山坡而非悬崖”[15] - 风险在于Keytruda仍占制药收入约一半，2028年的专利独占权到期是四家公司中最大的单一收入集中事件[15] 百时美施贵宝 (Bristol Myers Squibb) - 当前股价为62.50美元，季度股息为0.63美元，年化远期股息为2.52美元[17] - 股息历史为四家公司中最悠久的：连续94年支付股息，连续17年增加股息[17] - 2026财年非GAAP每股收益指引为6.05至6.35美元，轻松覆盖年化股息[18] - 第二季度运营现金流约为34亿美元，当季偿还了12亿美元债务，期末持有约115亿美元现金和有价证券[18] - 净债务约为336亿美元，是最高限制因素，但正在下降[18] - 增长组合销售额在第二季度增长14%，目前占总收入近60%，其中Eliquis约45亿美元，增长21%[19] - Camzyos、Breyanzi、Reblozyl和Cobenfy均实现两位数增长[19] - 管理层预计到本世纪末推出超过10种新药，其中Milvexian房颤试验结果旨在填补2028年4月Eliquis美国专利独占权到期后的空白[19] - 风险在于Revlimid和Pomalyst的侵蚀正在发生，2026年第一季度Revlimid下降63%，Pomalyst下降22%[20] - 传统产品组合预计在2026年下降12%至16%，增长组合必须持续跑赢这一逆风[20]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的公司与行业 * **公司**：Royalty Pharma (NasdaqGS:RPRX) [1] * **行业**：生物制药（biopharma）行业 [3] * **参会人员**：CFO Terrance Coyne 及管理合伙人 Greg Butz [1] 二、核心观点与论据 1. 生物制药政策与市场影响 * 美国政策方面存在诸多不确定因素，最惠国待遇（MFN）问题持续出现，公司关注华盛顿的整体政策动向，但未形成强烈观点 [3] * 关于美国境外（OUS）影响，公司认为仍“待定”（TBD），未来一年左右的重要产品上市将提供更多信息 [4] * 在交易模型中，公司已纳入定价和地理因素，采用基于情景的方法分析多种可能性，包括是否上市、价格是否为美国价格的几分之一等 [4] * 公司与营销方在最大化药品销售方面高度一致 [5] * 最安全的做法是分析多种情景，确保即使在不利情景下仍对投资感到满意 [5] 2. 人工智能（AI）战略 * AI将深化和加速尽职调查过程，而非简单增加交易数量 [6] * AI可提升尽职调查质量，带来更好的预测、投资和更高的成功概率 [6] * AI能提高同时处理多个交易的速度，例如处理制药或生物技术公司提供的大量数据 [6][7] * 公司今年早些时候从IQVIA（大型数据公司）聘请了AI负责人，领导AI工作 [8] * 长期来看，AI可成为提供给合作伙伴的工具，帮助临床试验设计等 [8] * 公司希望被视为战略合作伙伴而非纯粹的财务合作伙伴，通过提供资源帮助合作伙伴扩大产品规模、改善上市、设计临床试验，从而提高成功概率 [9] * 公司拥有持续重复合作的记录，这体现了超越资本的合作关系 [9] 3. 中国业务拓展 * 公司正在投资中国团队，从高盛聘请了Ken Sun在香港建立团队 [20] * 重点是对中国公司拥有的被动版税进行教育，这些版税来自过去5-6年中国公司与西方跨国公司之间的许可活动激增 [21] * 被动版税池已大幅增长，针对的是将在西方市场开发和商业化的产品 [21] * 公司认为在中国建立业务需要时间，因此未将中国贡献纳入$20亿-$25亿的资本部署指引中 [22] * 中国版税通常比传统学术版税更高，因为中国版税对应的产品通常处于更后期阶段，风险已部分消除 [28][30] * 公司购买的产品由西方公司持有，版税结构上通常位于中国境外，不直接与中国交易 [32] * 未来几年将有产品上市，看到III期数据后这些产品将非常可交易 [32] * 长期来看，政策可能减缓西方跨国公司对中国资产的许可速度，但尚未发生 [33] 4. 新型交易结构——Revolution Medicines案例 * 公司与Revolution Medicines的交易代表了资助后期开发的新模式，无需与制药公司合作 [35] * 该交易结构具有可重复性，公司已收到大量类似兴趣的咨询 [35] * 公司有财务能力进行多个此类规模的交易 [35] * 这种模式帮助公司保持独立更长时间，追求自主价值创造路径 [36] * 这是首次出现真正规模化的制药替代方案，历史上公司要么通过股权融资，要么与制药公司合作或出售 [37] * 版税成本低于股权，对Revolution Medicines而言确实如此 [37] * 并非所有公司都适合，但对于能够独立或进一步独立的公司，这是一个强大的工具 [38] 5. 资本部署与财务指引 * 年度资本部署指引为$20亿-$25亿，这是来自现金流量表的直接资本支出 [44] * 该指引是保守的建模假设，实际数字可能更高，但公司保持耐心，等待合适机会 [45] * 2025年公司审查了480个机会，仅完成8笔交易，投资率约2% [46] * 公司杠杆率约为2.8倍总债务/调整后EBITDA，可升至3.5倍，但不会超过4倍，且需快速去杠杆 [47][48] * 公司由所有三家评级机构评为BBB级，维持投资级信用评级至关重要 [48] 6. 股票回购策略 * 公司动态比较股权相对价值与版税机会的相对吸引力 [49] * 2025年上半年，股价被认为非常低迷，交易流较慢，公司回购了$10亿股票 [49] * 2025年下半年，交易流大幅增加（RevMed交易、IMDELLTRA版税等），公司减少回购，增加投资 [49] * 公司已回购约$20亿股票，均价在$30多美元/股，目前股价接近$60美元 [50] 7. 2030年现金流目标 * 公司指引2030年每股现金流目标为$7.50，隐含11%的年复合增长率 [51] * 该目标已考虑Vertex版税仲裁的下行情况，公司有信心无论仲裁结果如何都能实现 [52] * 投资组合表现良好，如Tremfya、VORANIGO、Trelegy等产品表现优异 [53] 8. 投资组合多元化 * 目前前三大产品约占公司营收的45%，而制药公司约为55% [55] * 到本十年末，预计前三大产品占比将降至约30%，而制药公司可能保持在50%左右 [55] * 多元化在营收和利润层面表现一致，而制药公司最大产品对利润贡献更大 [56][58] * 这种多元化带来更高的盈利可预测性和安全性 [58] 9. 未来18个月重要数据读出 * 2026年下半年：Biogen的litifilimab（皮肤红斑狼疮）数据 [59] * 2027年：daraxonrasib和bong的数据，frexalimab（多发性硬化症）数据 [59] * pelabresib的完整数据（此前结果令人失望），可能对olaparib有参考意义（2028年） [59] 10. 资产收购影响 * 每项投资均基于当前营销合作伙伴将独立商业化药品的假设 [61] * 当收购发生时，大型制药或生物技术公司成为营销合作伙伴，通常对预测实现有积极影响 [61] * 公司无法预测收购时间，因此必须在交易时对营销合作伙伴的团队、计划、产品信心和资本充足性有充分信心 [61][62] 11. 专利到期（LOE）管理 * 2025年Plaquenil专利到期，2026年影响更大，但公司仍在增长 [65][67] * 2021年失去第四大版税流（Gilead的HIV产品），2022年失去第五大版税流（Merck的Januvia） [67] * 2020年至2025年，公司年复合增长率约为13%，成功应对了这些挑战 [67] * 2027年末，Xtandi在美国专利到期（夏末），可能对第四季度有轻微影响 [68] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 合成版税目前仅占中小型生物技术公司市场的约5%，增长空间巨大 [39] * 市场竞争增长远慢于市场增长，公司拥有众多竞争优势 [39] * 公司有足够规模应对开发阶段投资的潜在损失，多元化现金流每季度持续产生 [39][40] * 竞争不仅来自其他资本配置者，也来自替代资本形式（股权、可转换债券、许可资金） [42] * 版税应成为成功生物制药公司资本结构的一部分，而非全部，例如Revolution Medicines、Celgene、Immunomedics、Biohaven等公司版税占其总资本的20%-30% [43] * 公司对pelabresib的皮肤红斑狼疮（CLE）适应症感兴趣，因为该领域尚无获批疗法，且市场巨大 [63]