报告行业投资评级 - 对台积电的投资评级为“Overweight”（增持），2025年6月25日价格为新台币1070.0，2025年12月目标价格为新台币1275.0 [2] 报告的核心观点 - 台积电结构增长驱动力强劲，在AI加速器和边缘AI领域近乎垄断，有强大的工艺路线图和领先的封装技术，预计提高2025财年美元收入指引，海外扩张和新台币升值带来的毛利率担忧将因前沿节点价格上调而缓解，2026年N2将强劲增长 [28] - 2025年12月目标价新台币1275基于约20倍12个月远期市盈率，反映前沿工艺节点价格上调和2026年N2更强的增长态势，目标倍数高于台积电五年平均历史倍数 [29] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS产能与需求 - 到2027年整体CoWoS产能预期基本不变，2025年下半年紧张，2026年下半年应达到平衡，预计台积电到2025/26/27年底CoWoS产能分别为69k/84k/102k wfpm，2025/26/27年晶圆产能将分别增长138%/35%/23%，非台积电全栈CoWoS产能仍较小，2026年CoWoS-L预计占台积电CoWoS总产量的64% [3] - NVIDIA的CoWoS需求2026年预计增长25%达538K，2027年因Rubin占比提高和Rubin Ultra推出将继续强劲增长；AMD的CoWoS预测在2025和2026年仍不乐观，2026下半年及以后MI450系列有更乐观前景 [3][4] - ASIC客户中，博通预计到2027年稳定增长，Meta 2025年开始增加基于CoWoS的AI加速器产量，2027年一些新ASIC项目将开始增加产量；略微下调2026财年CoWoS估计以反映联发科TPUv7e项目延迟 [4] - Alchip预计从2026年第二季度开始为AWS的Trainium 3提供支持，2026年CoWoS - R产量将强劲增长，Trn2和Trn3项目2026年共存，Trn3 2026年下半年成为主流并持续到2027和2028年初 [4] - 随着CoWoS生态系统成熟，非AI处理器开始采用CoWoS封装，网络领域高端配置一直使用CoWoS封装，预计NVIDIA的Vera CPU 2026年开始采用CoWoS - R封装，AMD的一些高端威尼斯服务器CPU也应采用CoWoS封装 [4] WMCM情况 - 苹果2026年下半年WMCM采用规模更大，将应用于所有高端iPhone型号，预计到2026年底WMCM产能达27k wfpm，2027年底增至40k wfpm，WMCM工艺比CoWoS简单，预计晶圆价格约为InFO的2倍，对台积电收入有增益作用，台积电WMCM产能建设来自InFO产能转换和新增产能，未来几年InFO产能将从120 - 130k wfpm缩减至60 - 70k wfpm [5] SoIC及其他封装技术 - SoIC采用情况变化不大，AMD仍是AI加速器SoIC的主要用户，NVIDIA不太可能采用SoIC，2027 - 2028年2nm代ASIC如OpenAI ASIC、Meta MTIA4和Trainium 4可能开始采用SoIC，CPO推迟到2027年后对SoIC采用有小的负面影响，苹果从2025年底可能成为SoIC的最大驱动力 [7] - 面板级封装仍处于早期阶段，台积电版本规格已确定，预计2026年初完成试验线，2027年底开始小批量应用，认为Rubin Ultra在此时采用CoPoS技术尚不成熟 [7] 相关数据表格 - 《CoWoS分配明细》展示了各客户2023 - 2027年CoWoS消费情况，包括NVIDIA、AMD、博通等，还列出了不同类型CoWoS（如CoWoS - S、R、L）的使用情况及台积电内外的分配比例 [9] - 《WMCM预测》显示了苹果2023 - 2027年WMCM消费情况，包括使用的iPhone数量、利用率、每晶圆裸片数、良率及台积电WMCM产能等 [11] - 《GPU和AI加速器芯片级出货预测》给出了NVIDIA、AMD、谷歌TPU、AWS、Meta等公司2023 - 2027年GPU和AI加速器的出货量预测 [12] 术语表 - 对HBM、CoWoS、WMCM等重要术语进行了解释，涵盖其定义、特点和应用场景 [27]

客户需求分析 GPU客户 - NVIDIA 2026年CoWoS需求预计增长25%至58%份额 主要由Rubin平台迁移驱动 Rubin平台封装尺寸增加50% 减少每片晶圆封装数量 Vera CPU将迁移至CoWoS-R封装 2025年预计生产520万个Blackwell单元 2026年生产180万个Blackwell和570万个Rubin GPU单元及150万个Vera CPU 2027年需求继续强劲 Rubin Ultra封装尺寸增加近80% [2] - AMD CoWoS需求2025-2026年表现低迷 受MI300系列中国市场出货限制影响 MI400系列(特别是MI450)在2026年下半年前景乐观 AI实验室客户可能推出半定制版本 为2026年底至2027年增长提供潜力 [3] ASIC客户 - Broadcom在Google TPU市场占据主导地位 预计到2027年稳定增长 Meta 2025年开始量产首款基于CoWoS的AI加速器 2026年初期产量达50万个单位 2027年新兴ASIC项目(如OpenAI SoftBank Izanagi ARM XPU)将大规模量产 [4] - MediaTek TPU项目(TPUv)推迟量产 仍与Google TPU项目合作 第二代AI ASIC中Broadcom为主要供应商 MediaTek可能从XPU附加机会中受益 [5] - Alchip在AWS Trainium 3项目中占据有利地位 2026年CoWoS-R产量显著增加 Trainium 3将在2026年下半年成为主流 持续至2028年初 N2工艺的Trainium 4项目可能采用CoWoS-L和3D SoIC技术 [6] 非AI应用 - 网络设备等高端应用市场采用CoWoS封装 NVIDIA部分CPO交换机配置已采用CoWoS-S AMD高端Venice服务器CPU可能采用CoWoS封装并结合HBM 内存互连延迟成为系统性能瓶颈 更多处理器类别将采用CoWoS-R封装 [7] Apple WMCM采用 - 苹果2026年WMCM采用规模显著扩大 覆盖所有高端iPhone型号(A20 Pro应用处理器基于N2工艺) 预计WMCM产能2026年底达每月2.7万片晶圆 2027年底增至每月4万片晶圆 长期所有iPhone型号可能迁移至WMCM 需每月约10万片产能 [8] - WMCM工艺为简化版CoW-R 使用更便宜RDL工艺且无需基板附着 晶圆价格约InFO工艺1/2(2200-2500美元/片) 通过转换部分InFO产能(每月23万片)及新增产能实现扩张 [8][15] 产能与技术分析 - TSMC CoWoS产能2025年底预计每月69000-84000片晶圆 低于之前预测 2026年下半年供需平衡 CoWoS-L将占2026年总产量64% 支持更复杂和大尺寸封装需求 [10][13] - 非TSMC CoWoS产能有限 向CoWoS-L迁移后外包规模较小 CoWoS-R可能外包给OSATs但规模有限 [10] 数据表格摘要 CoWoS晶圆消耗(千片/年) - NVIDIA: 2023年70 2024年192 2025E430 2026E538 2027E705 [10] - AMD: 2023年10 2024年45 2025E52 2026E61 2027E77 [10] - Broadcom: 2023年40 2024年70 2025E96 2026E130 2027E160 [10] - 总消耗量: 2023年134 2024年350 2025E679 2026E856 2027E1132 [10] GPU及加速器单元(百万) - NVIDIA Blackwell系列: 2025E5.2 2026E1.8 [12] - AMD MI450系列: 2026E0.2 2027E0.7 [12] - Google TPU v7: 2026E1.3 2027E2.2 [12] - AWS Trainium 3: 2026E0.8 2027E1.3 [12]

台积电CoPoS封装技术进展 - 公司预计2026年设立首条CoPoS实验线并引入采钰 大规模量产厂选址嘉义AP7 目标2028年底至2029年实现量产 首家客户为英伟达 [1] - CoPoS技术采用310x310毫米方形设计 相比传统圆形可增加主轴空间利用率 降低成本 主要锁定AI等高端应用 其中CoWoS-R制程服务博通 CoWoS-L服务英伟达及AMD [1] - 嘉义AP7规划八个阶段 P4厂将用于CoPoS大规模量产 P1厂为苹果WMCM专用基地 P2/P3厂优先补充SoIC产能 [2] 先进封装技术整合布局 - 公司强化多种技术整合 2纳米以下HPC芯片将采用SoIC+CoWoS/CoPoS/InFo混搭方案 如AMD已采用SoIC+CoWoS组合 [2] - AP7因腹地更大且厂房完善 成为WMCM/SoIC/CoPoS等新技术量产据点 而CoWoS产能集中在南科AP8（原群创旧厂改建） [2] 量产时间表与客户规划 - 2025年中旬启动实验线设备进机 2027年进入小批量生产 2028年完成制程验证 2028年底后正式大规模量产 终端产品将由英伟达率先推出 [2] - 采钰实验线侧重光学技术整合 未来可能结合硅光与CPO技术趋势 但量产核心仍在嘉义AP7 [1][2]