投资评级 - 报告对九安医疗的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为53元，相较于当前价41.63元存在约27%的上涨空间 [4] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业收入同比下降48.89%至10.69亿元，主要受政府订单高基数影响，但归母净利润逆势增长16.11%至15.89亿元，利润主要由资产管理业务贡献 [2][8] - 第三季度单季收入环比增长17.8%至3.04亿元，显示出C端试剂盒业务的稳定放量势头 [8] - 公司正积极推动CGM（连续血糖监测）、四联检试剂盒、AI智能助听器等新产品的研发，以拓展未来增长点 [8] - 基于资产管理收益超预期，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [8] 主要财务指标与业绩分析 - **收入表现**：2025年前三季度营业收入10.69亿元（-48.89%），其中第三季度收入3.04亿元（-58.98%），但环比第二季度增长17.8% [2][8] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润15.89亿元（+16.11%），扣非净利润15.78亿元（+14.60%），净利润率高达166.1%（2025E），主要得益于投资收益与公允价值变动收益合计达18.14亿元 [2][4][8] - **财务预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.41亿元（+40.3%）、25.78亿元（+10.1%）、28.61亿元（+11.0%），对应市盈率分别为8倍、8倍和7倍 [4][8] - **估值水平**：当前股价对应市净率为0.8倍（2025E），每股净资产为47.73元 [4][5] 业务板块表现 - **C端试剂盒业务**：iHealth系列产品在美国C端市场的销售增长是推动2025年第三季度收入环比提升的主要动力，互联网医疗产品及服务收入也呈现分季度稳步增加趋势 [8] - **资产管理业务**：成为公司核心利润来源，2025年前三季度投资收益与公允价值变动收益合计贡献18.14亿元，显著高于同期营业收入 [8] - **新品研发管线**：CGM产品正在国内外同步推进；四联检（甲流、乙流、Covid及上呼吸道合胞病毒）产品处于临床尾声阶段；AI助听器已进入验证阶段，主打无需线下适配的便捷性 [8] 投资建议与估值 - 报告采用分部估值法，给予公司2026年目标总市值为246亿元，对应目标价53元 [8] - 投资建议的核心理由是公司资产管理业务带来丰厚利润，且C端业务稳定增长，新产品管线有望贡献未来增量 [8]

股价与交易数据 - 11月17日，公司股价上涨0.62%，成交额为7.89亿元 [1] - 当日融资买入额为9933.30万元，融资偿还额为1.17亿元，融资净买入为-1746.45万元 [1] - 截至11月17日，融资融券余额合计为12.65亿元，其中融资余额为12.54亿元，占流通市值的6.14%，超过近一年90%分位水平 [1] - 11月17日融券偿还2300股，融券卖出6000股，卖出金额26.33万元，融券余量26.18万股，融券余额1149.26万元，超过近一年90%分位水平 [1] 股东与股本结构 - 截至11月10日，股东户数为6.86万户，较上期增加1.63%，人均流通股为6768股，较上期减少1.60% [2] - 第三大流通股东华宝中证医疗ETF持股942.65万股，较上期减少156.20万股 [3] - 第六大流通股东南方中证500ETF持股483.14万股，较上期减少10.46万股 [3] - 第十大流通股东香港中央结算有限公司持股257.22万股，较上期减少21.73万股 [3] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入10.69亿元，同比减少48.89% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润15.89亿元，同比增长16.11% [2] 公司分红与业务构成 - A股上市后累计派发现金红利17.94亿元，近三年累计派现13.90亿元 [3] - 公司主营业务为家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：iHealth系列产品占比78.56%，ODM/OEM产品占比7.72%，互联网医疗产品及服务占比6.57%，新零售业务占比5.03%，传统硬件产品占比1.46%，其他占比0.66% [1]

股价与交易数据 - 11月11日公司股价下跌2.78%，成交额为14.83亿元 [1] - 当日融资买入额为1.98亿元，融资偿还额为1.88亿元，融资净买入905.39万元 [1] - 截至11月11日，融资融券余额合计为12.42亿元，其中融资余额12.31亿元，占流通市值的6.16%，超过近一年90%分位水平 [1] - 当日融券偿还4600股，融券卖出300股，融券余量26.11万股，融券余额1121.73万元，超过近一年90%分位水平 [1] 股东与股本结构 - 截至10月31日，股东户数为6.75万户，较上期减少3.30% [2] - 截至10月31日，人均流通股为6878股，较上期增加3.41% [2] - 截至2025年9月30日，第三大流通股东华宝中证医疗ETF持股942.65万股，较上期减少156.20万股 [3] - 第六大流通股东南方中证500ETF持股483.14万股，较上期减少10.46万股，第十大流通股东香港中央结算有限公司持股257.22万股，较上期减少21.73万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-9月，公司实现营业收入10.69亿元，同比减少48.89% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润15.89亿元，同比增长16.11% [2] 公司基本信息与业务构成 - 公司成立于1995年8月22日，于2010年6月10日上市，主营业务为家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：iHealth系列产品占比78.56%，ODM/OEM产品占比7.72%，互联网医疗产品及服务占比6.57%，新零售业务占比5.03%，传统硬件产品占比1.46%，其他占比0.66% [1] 分红历史 - A股上市后累计派现17.94亿元，近三年累计派现13.90亿元 [3]

双主业战略与业务布局 - 公司确立双主业发展模式：医疗健康经营性主业+大类资产配置投资主业 [2] - 推进“爆款产品”和糖尿病诊疗照护“O+O”新模式两大核心战略 [2] - 大类资产配置业务以全球化视角进行多元化分散资产管理，目标长期年化收益率6%-10% [3] - 截至2025年半年报，私募股权类资产占比12.6% [3] 财务表现与股东回报 - 2025年1-9月实现公允价值变动收益及投资收益合计约18.13亿元 [11] - 2025年第三季度营业收入达3.04亿元，较第二季度2.58亿元环比增长17.8% [24] - 2025年1-9月整体毛利率维持在65.4% [25] - 自2021年以来累计回购金额28.79亿元，累计回购股数94,921,428股 [6][7] - 自2020年以来累计现金分红5次，合计派发现金股利17.37亿元 [20] - 制定未来三年股东回报规划，承诺累计分配利润不少于累计净利润的30% [20] 产品研发与市场进展 - 呼吸道检测四联检产品处于临床阶段尾声，计划推出甲流、乙流、Covid及合胞病毒检测 [5] - CGM产品计划于2026年在国内完成认证并上市销售，美国进度稍晚 [8][17] - AI助听器产品已进入验证阶段，主打AI自适应免线下适配 [15] - AIoT糖尿病家庭医助项目已完成30余人AI团队组建，开发垂直模型赋能慢病管理 [12][13][14] 糖尿病诊疗照护“O+O”业务 - 截至2025年半年报，业务已在全国约50个城市、424家医院推广，管理患者36.6万名 [10][22] - 在美国与约74家诊所、394名医生合作，照护病人约2.1万人 [10] - 未来三年目标在中国管理100万糖尿病患者，国内单人年经济价值保守估算1000元 [22] - 业务中二型糖尿病患者占比更高，收费涵盖硬件和服务 [9][10] 销售渠道与产能布局 - 试剂盒产品在C端实现稳定常态化销售，覆盖亚马逊、CVS和沃尔玛等线上线下渠道 [8][24] - 三联检等产品以to C为主，院内渠道通过合作医生推广但销量尚少 [24][31] - 为应对美国关税政策，在越南、美国等地布局海外产能 [29] - 新零售业务（小米、小鹏合作）在收入中比重不超过10% [26] 科创投资与资产管理 - 通过天开九安海河海棠科创母基金出资子基金，已有16家被投企业过会 [4] - 投资策略为“投早、投小、投长期、投硬科技”，重点布局人工智能等领域 [4] - 投资沐曦科技已于2025年10月24日成功过会并提交注册 [3] - 资产管理团队覆盖大陆、香港、纽约，自2022年底组建以来基本达到预设业绩目标 [3]

股价与融资融券交易 - 10月23日公司股价上涨0.75%，成交额为2.57亿元 [1] - 当日融资买入额为6842.33万元，融资偿还额为3822.52万元，融资净买入额为3019.81万元 [1] - 截至10月23日，公司融资融券余额合计12.24亿元，其中融资余额12.14亿元，占流通市值的6.47%，融资余额超过近一年80%分位水平，处于高位 [1] - 融券余量为24.41万股，融券余额为986.12万元，超过近一年90%分位水平，处于高位 [1] 股东结构与持股变化 - 截至10月20日，公司股东户数为6.98万户，较上期减少3.19% [2] - 人均流通股为6651股，较上期增加3.30% [2] - 十大流通股东中，华宝中证医疗ETF（512170）持股1098.85万股，相比上期减少183.60万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）持股493.60万股，相比上期减少12.81万股 [3] - 香港中央结算有限公司为新进股东，持股278.95万股 [3] - 中欧医疗健康混合A（003095）和工银前沿医疗股票A（001717）退出十大流通股东之列 [3] 公司财务业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入7.65亿元，同比减少43.35% [2] - 2025年1月至6月，公司归母净利润为9.20亿元，同比增长52.91% [2] 公司基本信息与业务构成 - 公司位于天津市南开区，成立于1995年8月22日，于2010年6月10日上市 [1] - 公司主营业务为家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：iHealth系列产品占78.56%，ODM/OEM产品占7.72%，互联网医疗产品及服务占6.57%，新零售业务占5.03%，传统硬件产品占1.46%，其他占0.66% [1] 分红历史 - 公司A股上市后累计派现17.94亿元 [3] - 近三年累计派现13.90亿元 [3]

股价与交易表现 - 10月16日公司股价上涨1.29%，成交额为5.37亿元 [1] - 当日融资买入6385.63万元，融资偿还5510.12万元，融资净买入875.51万元 [1] - 截至10月16日，公司融资融券余额合计12.11亿元，其中融资余额12.01亿元，占流通市值的6.34%，超过近一年80%分位水平 [1] 融券交易情况 - 10月16日融券偿还2000股，融券卖出5000股，卖出金额20.39万元 [1] - 融券余量24.43万股，融券余额995.81万元，超过近一年90%分位水平 [1] 公司基本概况 - 公司成立于1995年8月22日，于2010年6月10日上市，主营业务为家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：iHealth系列产品78.56%，ODM/OEM产品7.72%，互联网医疗产品及服务6.57%，新零售业务5.03%，传统硬件产品1.46%，其他0.66% [1] 股东结构变化 - 截至9月19日，公司股东户数为7.20万，较上期减少1.50%，人均流通股6582股，较上期增加1.53% [2] - 华宝中证医疗ETF为第三大流通股东，持股1098.85万股，较上期减少183.60万股 [3] - 南方中证500ETF为第五大流通股东，持股493.60万股，较上期减少12.81万股 [3] - 香港中央结算有限公司为新进第十大流通股东，持股278.95万股 [3] 财务业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入7.65亿元，同比减少43.35% [2] - 同期归母净利润为9.20亿元，同比增长52.91% [2] 分红与机构持仓 - 公司A股上市后累计派现17.94亿元，近三年累计派现13.90亿元 [3] - 中欧医疗健康混合A和工银前沿医疗股票A退出十大流通股东之列 [3]

股价及交易表现 - 9月24日股价上涨2.08% 成交额2.66亿元[1] - 融资买入2813.98万元 融资偿还4623.24万元 融资净买入-1809.26万元[1] - 融资融券余额合计12.30亿元 融资余额12.22亿元占流通市值6.63%[1] 融资融券状况 - 融资余额超过近一年90%分位水平处于高位[1] - 融券卖出2100股金额8.16万元 融券余量21.39万股余额831.20万元[1] - 融券余额超过近一年90%分位水平处于高位[1] 股东结构变化 - 股东户数7.31万户较上期增加1.53%[2] - 人均流通股6483股较上期减少1.48%[2] - 华宝中证医疗ETF减持183.60万股至1098.85万股[3] 机构持仓调整 - 南方中证500ETF减持12.81万股至493.60万股[3] - 香港中央结算有限公司新进十大股东持股278.95万股[3] - 中欧医疗健康混合A和工银前沿医疗股票A退出十大股东[3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入7.65亿元同比减少43.35%[2] - 同期归母净利润9.20亿元同比增长52.91%[2] - iHealth系列产品占主营业务收入78.56%[1] 分红历史记录 - A股上市后累计派现17.94亿元[3] - 近三年累计派现13.90亿元[3] - ODM/OEM产品收入占比7.72% 互联网医疗产品及服务占比6.57%[1] 公司基本信息 - 成立于1995年8月22日 2010年6月10日上市[1] - 主营业务为家用医疗健康电子产品研发、生产和销售[1] - 新零售业务收入占比5.03% 传统硬件产品占比1.46%[1]

估值模型与业务板块 - 公司采用PB*净金融资产+PE*经营板块每股净利润+互联网医疗板块估值的综合估值模型 [2] - 资产管理团队过去两年半实现6%-10%年化目标收益率 截至2025年半年末资产配置：固定收益类59.2% 公开市场权益26.2% 私募股权12.6% 对冲基金2.0% [3] - 2025年上半年iHealth系列产品收入超2024年同期 三联检产品推动毛利率增长 全渠道销售收入已超单检试剂盒 [4] - CGM产品中国市场空间达50余亿人民币 美国市场达60余亿美元 [4] - 家用电子医疗产品覆盖血压计、血糖仪等10余个品类 市场需求稳定 [4] 互联网医疗业务 - 糖尿病诊疗照护"O+O"模式覆盖全国50个城市424家医院 管理患者36.6万人 [5][6] - 已覆盖超40%主要三甲医院（全国约1000余家） [6] - 美国子公司覆盖74家诊所394名医生 管理患者2.1万人（主要集中加州） [6] - 发展目标：中国三年管理100万患者（单患者年价值1000元） 美国五年管理100万患者（单患者年价值1000美元） [6] - AI医疗项目"AIoT糖尿病家庭医助"已设立专门团队 照护师Copilot逐步上线 完整形态计划月底完成 [13][14] 股东回报与市值管理 - 2025-2027年现金分红（含回购）承诺不低于累计净利润30% [7][11] - 2021年以来执行5次回购 总金额28.79亿元 累计回购9492万股 [7][10] - 已注销2018万股 计划注销977万股 [7][10] - 2020年以来累计现金分红5次 总金额17.37亿元 [7][10] - 管理层及实控人近年未减持 通过期权及持股计划持续增持 [10] 人才与投资策略 - 采用"现金+股权"薪酬包模式 现金标准低于行业水平 [8] - 股权激励不挂钩股价指标（避免操纵风险及招募障碍） [8] - 创投项目部分进入IPO筹备阶段 单个标的持股占比小 [9] - 并购聚焦IVD/家用医疗器械/互联网医疗领域 要求标的与主业协同且价值观一致 [10] - 投资理财收益作为经常性损益（符合证监会2023年65号公告） [12]

财务表现 - 25H1营收7.65亿元同比下降43.35% 归母净利润9.20亿元同比增长52.91% 扣非归母净利润8.81亿元同比增长26.27% [1] - 25Q2单季营收2.58亿元同比下降56.12% 归母净利润6.54亿元同比增长84.54% 扣非归母净利润6.51亿元同比增长70.40% [1] - iHealth系列产品毛利率提升至78.06% 同比增加1.54个百分点 [3] 业务板块分析 - iHealth系列产品收入6.01亿元同比下降49.68% 主要因单检试剂盒政府订单量减少 [2] - 三联检产品在亚马逊、CVS、沃尔玛等渠道销量居品类Best Seller [2] - 糖尿病照护业务收入5026万元同比增长58.43% 覆盖国内50个城市424家医院 服务36.6万患者 [2] - 美国市场与74家诊所合作 服务2.1万糖尿病患者 [2] 研发与产品进展 - CGM持续血糖监测产品完成多批次试生产 正在推进国内型检和临床工作 [2] - AI智能助听器研发稳步推进 计划年内完成样机制作和用户反馈收集 [2] - CGM产品未来将整合至糖尿病诊疗照护新模式 [2] 资产配置结构 - 25H1投资收益与公允价值变动收益合计11.25亿元 [3] - 固定收益类资产占比59.2% 公开市场权益占比26.2% 私募股权占比12.6% 对冲基金占比2.0% [3]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入7.65亿元 净利润9.2亿元 同比增长52.91% [1] - iHealth系列产品贡献营业收入约6.01亿元人民币 [1] - 糖尿病照护业务相关收入达5026.28万元 [1] 核心产品表现 - iHealth试剂盒在亚马逊平台长期位居品类Best Seller 售价处于市场前列 [1] - 糖尿病诊疗照护"O+O"新模式已覆盖全国50个城市424家医院 服务患者规模约36.6万人 [1] - AI智能助听器项目持续研发中 采用移动听力计算架构与AI神经网络算法 计划年内完成样机制作 [1] 投资布局 - 公司通过全资子公司九安香港开展资产管理业务 资产组合配置为固定收益类59.2% 公开市场权益26.2% 私募股权12.6% 对冲基金2.0% [2] - 参与投资济峰资本、元生创投、鼎峰资本等创投基金 重点关注大模型人工智能技术及应用领域 [2] - 出资不超过35.6亿元参与设立50亿元天开九安海河海棠科创母基金 已过会16家子基金 母基金出资16.9亿元 预计形成72亿元基金池 [2]