涉及的公司与行业 * 公司：信达生物 (Innovent Biologics, 1801.HK) [1] * 公司：礼来 (Eli Lilly, LLY) [1] * 行业：中国生物制药行业 [1] 核心交易与合作协议 * 信达生物与礼来达成一项价值高达88.5亿美元的战略合作，以推进肿瘤学和免疫学领域的早期项目 [1] * 交易条款包括：3.5亿美元首付款、高达85亿美元的里程碑付款，以及基于中国以外净销售额的分级销售分成 [1] * 信达生物保留中国权利，负责从概念到中国临床概念验证 (POC) 阶段；礼来获得中国以外权利，负责后期全球开发 [1] * 这是双方自2015年以来的第七次合作 [1] 公司业务与管线概况 * 信达生物是一家领先的中国生物制药公司，在免疫肿瘤学领域实力强劲，并在自身免疫/代谢/眼科领域拥有不断增长的资产 [6] * 公司拥有超过30个资产的深度管线，通过内部研发和与全球合作伙伴的合作构建 [6] * 核心商业化产品为信迪利单抗 (sintilimab)，是纳入国家医保目录 (NRDL) 的主要适应症领域的领先PD-1抑制剂 [6] * 下一代免疫肿瘤学靶点的新型分子管线具有令人鼓舞的初步数据，例如IBI363 (PD-1/IL-2α偏向双抗) 和玛仕度肽 (mazdutide, GLP-1/GCGR) [6] * 公司拥有强大的商业化能力，信迪利单抗的快速放量是最好的证明 [6] 投资观点与估值 * 高盛对信达生物股票给予“买入”评级 [6] * 基于风险调整后的DCF模型，12个月目标价为102.85港元，较当前股价79.50港元有29.4%的上涨空间 [7][8] * 目标价基于10%的贴现率和3%的永续增长率 [7] * 当前估值水平被认为偏低，因为市场隐含的12%加权平均资本成本 (WACC) 仅反映了其风险已降低的适应症的价值，未充分反映其强劲的收入和管线价值 [6] * 财务预测：预计2025年、2026年、2027年营收分别为127.83亿、172.91亿、206.81亿元人民币 [8] * 预计2025年、2026年、2027年每股收益 (EPS) 分别为0.62、1.74、2.54元人民币 [8] 行业趋势与意义 * 中国生物制药公司正成为创新药物日益重要的来源，其对外授权交易 (out-licensing) 越来越多，且包含一篮子早期项目 (例如石药集团/CSPC与阿斯利康/AZ的交易) [1] * 这体现了全球合作伙伴对中国生物制药公司的认可：1) 潜在差异化管线的广度；2) 持续快速推进至概念验证 (POC) 的能力 [1] 关键风险因素 * 中国PD-1/L1市场竞争加剧 [6][7] * 关键候选药物的批准时间表不确定 [6][7] * 潜在的安全问题可能导致超适应症使用受到限制 [6][7] * 研发项目失败 [6][7] 其他重要信息 * 高盛将举办信达生物管理层业务更新电话会议，讨论交易细节及全球化战略 [2] * 会议关注的关键问题包括：新合作的资产选择标准、双方在合作中的角色细节 (特别是初始创意生成的责任方)、信达生物早期研发的优势、财务条款的更多细节 [2] * 高盛在过往12个月内曾为信达生物提供投资银行服务并收取报酬，并预计在未来3个月内寻求此类服务 [17] * 高盛对信达生物的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，覆盖公司包括君实生物、恒瑞医药、翰森制药、再鼎医药等 [16] * 高盛采用并购 (M&A) 框架对覆盖公司进行评分，信达生物的M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [14]

涉及的公司与行业 * 公司：信达生物 (Innovent Biologics, 1801.HK) [1] * 行业：中国生物制药行业，重点关注免疫肿瘤学、自身免疫/代谢/眼科领域 [8] 核心财务表现与产品动态 * **2025年第四季度产品收入**约为33亿元人民币，符合预期，同比增长60%，环比持平 [1] * 第四季度收入受到国家医保目录(NRDL)价格调整导致的渠道返利负面影响，具体金额未披露 [1] * **2025年全年产品销售额**达到119亿元人民币，首次突破百亿里程碑，同比增长45% [1] * 剔除信迪利单抗(Tyvyt)和生物类似药后的**新产品组合**在第四季度保持增长势头，销售额约为14亿元人民币，环比增长13% [1] * 信迪利单抗(Tyvyt)第四季度销售额根据礼来(LLY)报告约为1.34亿美元（约合9.7亿元人民币），环比下降5% [1] * 公司强调**通用生物药产品线**是主要增长动力，包括用于HeFH的tafolecimab、用于肥胖/T2D的玛仕度肽(mazdutide)和用于TED的IBI-311 [1] 核心产品玛仕度肽(mazdutide)与替尔泊肽(tirzepatide)的销售预期 * 分析师预计玛仕度肽在2025年下半年（6个月）的**回溯销售额**超过7亿元人民币 [2] * 对于礼来的替尔泊肽在中国市场，分析师预计其**2025年回溯销售额**约为20亿元人民币，并假设它是礼来中国业务的主要增长动力 [2] 中国GLP-1市场展望与竞争格局 * 预计**2026年将是中国GLP-1市场高度动态的一年**，主要驱动因素包括：1) 司美格鲁肽(semaglutide)专利于2026年3月到期；2) 竞争对手的价格下调，特别是已进入国家医保目录（用于T2D）的替尔泊肽，其月治疗费用已降至1000元人民币以下；3) 品牌药物数量增加，以恒瑞医药的HRS-9531 (GLP-1/GIP)为首，它将成为中国第三个多靶点GLP-1药物 [2] * 鉴于市场不确定性，分析师将关注市场格局，并期待听到更多关于信达生物对玛仕度肽的**商业化策略** [2] 公司估值、目标价与预测调整 * 更新后的基于DCF的**12个月目标价**为102.85港元（此前为107.96港元）[3] * 将2025-2027年每股收益(EPS)预测从0.54/1.43/2.49元人民币上调至0.62/1.74/2.54元人民币，调整原因包括：1) 基于第四季度销售数据微调近期预测（如信迪利单抗销售趋平）；2) 根据竞争对手的最新定价，下调了玛仕度肽的销售增长预期；3) 更新了与武田(Takeda)交易授权收入的财务入账 [3] * 当前股价为80.65港元，基于新目标价的**潜在上涨空间为27.5%** [10] * 公司**企业价值**估计为1128亿港元（144亿美元）[10] 公司业务与投资亮点 * 信达生物是一家**领先的中国生物制药公司**，在免疫肿瘤学领域地位稳固，在自身免疫/代谢/眼科领域的资产不断增长 [8] * 公司拥有**超过30个资产的深度研发管线**，通过内部研发和与全球合作伙伴（包括礼来）的合作构建 [8] * **核心优势**包括：1) 针对新一代I/O靶点且初步数据令人鼓舞的深度新分子管线（如IBI363、玛仕度肽）；2) 强大的商业化能力（以信迪利单抗的快速放量为证）；3) 与全球合作伙伴的深度协作 [8] * 分析师认为公司当前估值偏低，因为市场隐含的12%的加权平均资本成本(WACC)仅反映了其去风险适应症的价值，未完全计入其强劲的收入和管线价值 [8] * 对股票给予**“买入”评级** [8] 关键风险提示 * 中国PD-1/L1市场竞争加剧 [8][9] * 关键候选药物的**批准时间表存在不确定性** [8][9] * 潜在的安全问题可能导致**超适应症使用受到限制** [8][9] * **研发项目失败**的风险 [8][9] 其他重要信息 * 公司**并购可能性评级(M&A Rank)为3**，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[10] * 高盛在**过去12个月内**曾为信达生物提供投资银行服务并收取报酬，并预计在未来3个月内寻求此类服务 [19] * 报告包含大量**监管披露、评级分布说明及地区性法律合规声明**，表明其作为卖方研究报告的规范性 [4][12][13][18][20][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50]

**电话会议纪要关键要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * **行业**：中国医药与生物科技行业 [1] * **重点覆盖公司**：百济神州、科伦博泰、信达生物 [1] * **其他提及公司**：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、再鼎医药、康希诺、石药集团 [5] **二、 百济神州核心观点与论据** **1. 市场关注点与投资机会** * 投资者关注焦点从行业贝塔回归公司基本面 [1] * 近期股价调整后，认为百济神州等三家公司股价已处于合理位置，是良好的投资机会 [1] * 投资者普遍看好泽布替尼，并认为分析师对其50亿美元峰值销售的预测偏保守 [2] **2. 泽布替尼的潜在上行空间** * **IRA价格减免豁免**：美国CMS最新公布的2028年IRA降价药物清单中未包含泽布替尼 [2][6] * 若泽布替尼能避免未来降价，预计将带来10%-20%的销售上行空间 [2] * 将2028年价格降幅假设从-25%调整为-10%，则2033年峰值销售预测可从52亿美元提升至62亿美元 [6][7][8] * **风险提示**：IRA定价风险依然存在，因泽布替尼2023年Medicare Part D总支出达8.01亿美元，符合IRA纳入标准 [6] **3. 索诺罗托克拉的疗效与商业潜力** * **数据披露问题**：缺乏骨髓uMRD和患者体能状态详细数据是投资者主要关切点 [2][9] * **分析师观点**：数据披露是次要问题，外周血uMRD可作为骨髓清除的合理替代指标，索诺罗托克拉数据整体具有竞争力 [9] * **疗效对比**：在初治CLL/SLL中，索诺罗托克拉联合泽布替尼方案显示出优于维奈托克联合伊布替尼方案的疗效（ORR 100% vs 87%），在AML中ORR相似 [2][10] * **商业基准**：维奈托克2024年销售额26亿美元，是索诺罗托克拉的合理对标产品 [2] * **销售构成分析**：维奈托克在美国的销售中，CLL/SLL与AML的贡献比例约为60:40 [2][21] * **峰值销售预测**：维持索诺罗托克拉36亿美元的峰值销售预测 [12] * **关键催化剂**：多项关键III期临床试验（如CELESTIAL-304）将在2025年上半年启动 [22] **三、 科伦博泰核心观点与论据** **1. 市场预期与催化剂** * 投资者对SKB264的峰值销售预期差异巨大，从40-50亿美元到超过100亿美元不等，伯恩斯坦预测为80亿美元 [3] * 2026年晚期胃癌/胃食管结合部腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌全球III期数据的首次披露将是主要催化剂 [3] **2. 在一线非小细胞肺癌中的定位** * **竞争策略**：SKB264近期聚焦于鳞状NSCLC和PD-L1高表达患者，巧妙地避开了与第一三共/阿斯利康的Dato-DXd在非鳞状NSCLC领域的正面竞争 [3][23] * **疗效依据**：Dato-DXd在TROPION-Lung02试验中，对鳞癌和非鳞癌患者显示出相似的疗效 [24] * **疗效对比**：在鳞癌亚组中，Dato-DXd联合帕博利珠单抗的中位无进展生存期为10.2个月，优于帕博利珠单抗单药（8.0个月），与康方生物的依沃西单抗（11.1个月）相当 [24] **3. 在EGFR突变非小细胞肺癌中的市场潜力** * **市场大小担忧**：投资者担心二线及以后治疗的市场规模会因较低的中位无进展生存期而远小于一线TKI市场 [3][27] * **分析师观点**：综合考虑患者数量、治疗持续时间和定价，SKB264在二线及以后治疗中实现40亿元人民币的销售额是合理的 [3] * **定价优势**：尽管三代EGFR TKI因一线使用产生约3倍于SKB264的患者月数，但SKB264进入国家医保目录后的月费用约为EGFR TKI的2-3倍，抵消了患者数量的劣势，使收入潜力相当 [28][29][30] * **疗效优势**：在三代EGFR TKI治疗失败后，SKB264显示出超过21.5个月的中位总生存期，是同类疗法中最低的OS风险比，有望驱动药物采用 [28] **4. 与默沙东合作协议的影响** * **交易结构**：默沙东支付的 tiered royalties 从个位数中值到低双位数，低于典型的许可交易 [3][37][39] * **情景分析**：应用8%（悲观）、10%（基准）、13%（乐观）三种特许权使用费率进行情景分析 [3][38] * **估值影响**：在不同费率情景下，科伦博泰的市值范围预计在1120亿至1240亿港元之间，即使在悲观情景下也有10%的上行空间 [3][42] **四、 信达生物核心观点与论据** **1. 玛仕度肽的销售压力** * **价格竞争**：随着替尔泊肽和司美格鲁肽在中国降价，价格高出约30%的玛仕度肽面临压力 [4] * **销售预测调整**：将2026年销售额预测从30亿元人民币下调至22亿元人民币，主要因玛仕度肽在2026年国家医保目录谈判前处于竞争劣势 [4][43][45] * **长期展望**：维持2027年54亿元人民币和峰值100亿元人民币的长期销售预测 [4][47] * **市场份额**：预计玛仕度肽在中国GLP-1市场中的份额在2026年将从7%降至5% [43][48] **2. IBI363的关键催化剂** * **2026年重要数据读出**：包括一线NSCLC和CRC的概念验证数据，以及免疫治疗耐药NSCLC的总生存期更新数据 [4][48][49][50] * **合作伙伴进展**：预计合作伙伴武田制药将启动另外三项全球III期试验 [4][51][52][53] **3. 玛仕度肽和IBI363之外的新管线** * **国际化进展**：2025年启动了6项中国以外的I期临床试验（美国/澳大利亚），其中4项应在今年完成 [4] * **潜在催化剂**：预计新型口服GLP-1、CLDN18.2 ADC以及两种新的双/三特异性抗体将有数据读出 [4] * **重点资产**：IBI3003（BCMA/CD3/GPRC5D三特异性T细胞衔接器）在2025年ASH会议上报告了复发/难治性多发性骨髓瘤的积极早期数据，并于两天前获得FDA快速通道资格认定 [4] **五、 其他重要但可能被忽略的内容** * **市场情绪转变**：与投资者在香港的营销会议显示，讨论趋势从去年的行业贝塔回归到公司基本面 [1] * **估值参考**：伯恩斯坦提供了覆盖公司的股票评级、目标价及市盈率估值表，可作为参考基准 [5] * **详细数据支撑**：纪要中包含大量图表数据，详细对比了各药物的疗效、安全性、流行病学数据和市场销售拆分，为观点提供了扎实的论据支撑 [8][10][14][21][30][32][35][42][47] * **风险提示**：文件末尾附有详细的法律声明、评级定义和风险披露，表明观点基于特定假设，存在不确定性 [59][60][110][117]

行业与公司 * 行业：中国医药与生物科技行业 [1] * 涉及公司：翰森制药 (Hansoh)、科伦博泰 (Kelun-Biotech)、信达生物 (Innovent)、恒瑞医药 (Hengrui)、康方生物 (Akeso)、百济神州 (BeiGene/BeOne)、中国生物制药 (Sino Biopharm)、再鼎医药 (Zai Lab)、石药集团 (CSPC) 等 [4][5][6][9] 核心观点与论据 **1 行业展望：基本面乐观，估值趋于理性** * 对2026年行业持积极看法，认为估值已从2025年7-8月的高点回落至更理性区间，多数股票回调了约20-30% [1][10] * 主要医疗和生物科技指数已低于2023年疫情后重新开放时的水平，为2026年奠定了良好基础 [1][10] * 基本面看好行业增长加速和质量提升，中国药企推动全球化和行业重估的独特优势将在明年继续带来积极催化剂 [1] **2 全球定位：发展迅猛，但创新水平仍有差距** * **速度与成本优势**：中国早期研发 → 授权交易 → 全球三期临床试验已成为成熟模式，临床试验成本平均比美国低60-70%，速度优势显著，临床前研究平均1.5年，一期试验少于2年，比全球标准快约2倍（全球：临床前约3年；一期2.5-4年）[2] * **份额增长但创新深度不足**：中国在全球研发管线中的份额从2024年的38%上升至43%，但潜在首创新药的比例仍低于发达市场（17% vs 37%），且中国此类资产多为已知靶点的优化或组合，而非新生物学机制 [2][55] * **对外授权热潮持续**：预计对外授权交易热潮将持续，并出现平台交易、共同开发、针对发展中市场的交易等创新模式，尽管交易公告对股价的推动力可能不及2025年，但为现有管线的收入和利润最大化提供了直接途径 [2][13] **3 2026年关键催化剂：数据密集发布期** * **非小细胞肺癌领域竞争白热化**：预计将有20多项关键试验（中国和全球）报告数据，涉及多种一线和二线治疗场景，ADC和双特异性分子的竞争激烈，主要涉及科伦博泰、信达生物、康方生物 [3] * **新治疗模式数据**：多特异性抗体/ADC、siRNA、PROTAC等将报告概念验证数据（涉及信达生物、百济神州、恒瑞医药、石药集团等）[3] * **GLP-1领域进展**：恒瑞医药的HRS-9531和石药集团的TG103已于2025年下半年提交新药上市申请，预计在2026年底/2027年获批 [3] **4 投资首选与公司展望** * **首选公司（按偏好排序）**：信达生物、科伦博泰、翰森制药、恒瑞医药 [4][6] * **信达生物**：预计玛仕度肽销售将强劲增长，IBI363将更新数据（包括免疫疗法初治黑色素瘤、免疫疗法失败NSCLC的总生存期、中国试验的晚期EGFR突变NSCLC），美国二期试验（一线NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌）可能读出结果，多特异性ADC和口服GLP-1预计发布概念验证数据 [4] * **科伦博泰**：Sac-TMT首个全球三期结果（晚期EGFR突变NSCLC和/或胃癌/胃食管结合部腺癌），国内销售预计加速（约40%）[4] * **翰森制药与恒瑞医药**：预计来自现有及新交易的经常性授权收入将构成收入的10%-15%，净利润将以20%-30%的复合年增长率增长（2024年至2027年）[4] **5 2025年回顾：从亢奋到均衡** * 2025年是中国生物医药投资者的反弹之年，经历近四年调整后，行业进入繁荣周期直至2025年10月，恒生医疗保健指数较年初上涨超一倍（+109%），恒生生物科技指数上涨119%，显著跑赢MSCI中国和恒生指数 [10] * 10月后行业进入广泛调整，主要医疗指数回落至2023年疫后重新开放水平之下 [10] * 今年的上涨主要由对外授权热潮驱动，中国资产获得全球认可，导致生物科技公司估值快速重估（许多公司市销率扩张2-3倍）[11] * 2026年被视为数据验证之年，数据为王，预计将看到Sac-TMT全球试验的首个读数和AK112更多的全球数据更新 [12][13] **6 监管与医保动态** * **新药审批加速**：国内创新药批准数量自2022年以来加速，2025年国家药监局批准69个，创历史新高，尽管存在地缘政治紧张，美国FDA在2025年仍批准了3个中国原研药 [33] * **2025年国家医保目录谈判**：成功率回升，基本医保目录谈判成功率从2024年的76%升至90%（127个提交药品中114个成功），并首次正式引入C类药品目录，C类目录成功率近80%（24个提交药品中19个成功）[38][40][44] * **公司纳入情况**：恒瑞医药和信达生物在2025年国家医保目录中纳入或扩展适应症的药品数量最多，关键药品包括科伦博泰首次进入医保的Sac-TMT、康方生物的AK112（一线PD-L1阳性NSCLC）、百济神州的2个C类目录产品、恒瑞医药的SHR-A1811（二线及以上HER2突变NSCLC）[41][45][46] **7 对外授权交易势头强劲** * 截至2025年12月31日，已达成59笔巨额交易（总交易价值≥5亿美元），其中超过三分之二的协议价值在10亿美元或以上，累计总交易价值超过1300亿美元，是2024年的两倍多 [61] * ADC和小分子药物继续保持强势地位，同时双特异性抗体和技术平台的对外授权显著增长 [61] 其他重要内容 **1 各子板块2025年表现** * **生物科技**：市值增长56%（公司数量69家，市值从1020亿美元增至1600亿美元）[18] * **CRO/CDMO**：市值增长61%（公司数量9家，市值从570亿美元增至910亿美元）[18] * **大型药企**：市值增长24%（公司数量136家，市值从3750亿美元增至4670亿美元）[18] * **医疗器械**：市值增长13%（公司数量12家，市值从260亿美元增至300亿美元）[18] **2 中国临床开发速度优势** * 中国已成为结构性快于美国的临床开发环境，临床前项目通常在15-20个月内完成，约为美国30-40个月的一半，监管审批（IND）在受理后30个工作日内完成，试验启动间隔上限为12周，患者入组速度通常是美国的2-2.5倍 [48] **3 GLP-1领域竞争态势** * 中国GLP-1领域竞争日益激烈，信达生物的玛仕度肽为首个获批的国产药物，一批后续产品正在跟进，多个国产皮下制剂在临床试验中减重效果超过15%，与全球已上市GLP-1药物相当甚至更优，安全性数据与全球产品基本一致，胃肠道相关不良事件常见，但停药率普遍较低 [87] * 预计从2027年及以后开始，国内GLP-1市场将迎来一波新产品集中上市潮 [91] **4 新兴治疗模式：siRNA** * 中国在RNA疗法领域的投入不断增长，Argo Pharmaceutical和Ribo Life Science是脱颖而出的纯生物科技公司 [93] * Argo拥有8个临床阶段资产，领先中国RNA领域，并与诺华签署了两项合作，涉及多个资产（包括二期ANGPTL3 siRNA BW-00112），获得3.45亿美元首付款，据报道计划于2026年在香港IPO融资约3亿美元 [93][94] * Ribo Life Science有四个临床阶段资产，并于2024年与勃林格殷格翰合作共同开发MASH疗法，已于4月提交香港IPO招股说明书 [94]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：中国医疗保健与制药行业，特别是GLP-1药物（用于体重管理和糖尿病治疗）领域 [1] * **涉及公司**： * **跨国药企**：礼来（Eli Lilly， LLY US）、诺和诺德（Novo Nordisk， NOVOB DC）[4][6] * **中国药企**：信达生物（Innovent， 1801 HK）、恒瑞医药（Hengrui， 600276 CH/1276 HK）[5][6] * **其他提及公司**：Wave Life Science（WVE US）、Structure Therapeutics（GPCR US）[2][3] 核心观点与论据 * **新型疗法进展**： * **siRNA疗法**：Wave Life Science的WVE-007（INHBE GalNAc-siRNA）在I期临床试验中显示出潜力，能减少9.4%的内脏脂肪并增加3.2%的瘦体重（主要为肌肉），这有望解决GLP-1药物同时减脂减肌的痛点 [2] * **小分子口服GLP-1药物**：专家重视礼来的orforglipron的疗效，同时指出Structure Therapeutics的aleniglipron因高剂量要求（120mg）可能导致制造成本较高 [3] * **多重激动剂**：礼来的retatrutide（GIP/GLP-1/胰高血糖素三重激动剂）在TRIUMPH-4临床试验中显示出28.7%的体重降低（12mg， 68周）和4.4分的WOMAC改善，但需关注其感觉异常（12mg组发生率20.9%）的长期副作用 [4] * **中国市场动态与竞争格局**： * **价格与市场渗透**：专家认为，即使替尔泊肽（tirzepatide）等GLP-1药物在2025年国家医保目录谈判中大幅降价，整体市场仍有巨大增长潜力，因为降价将使更多患者负担得起 [5] * **国内竞争策略**：预计信达生物的玛仕度肽（mazdutide）等国产竞争药物将跟随替尔泊肽的定价策略，通过降价来匹配其价格 [5] * **市场竞争加剧**：随着更多药物上市，中国市场将变得拥挤，价格可能进一步走低，2026年将成为信达生物、礼来、诺和诺德以及潜在司美格鲁肽仿制药制造商竞争的关键年份 [6] * **竞争格局演变**：预计以信达生物和恒瑞医药为首的中国领先企业将对礼来和诺和诺德构成的全球双头垄断形成有力竞争，而规模较小的企业可能寻求合作 [6] * **业务发展展望**：对于小分子药物在中国的业务发展前景，专家指出潜在买家数量正在下降，因为多家跨国药企已从中国获得了此类分子 [3] 其他重要内容 * **研究机构观点**：野村国际（香港）的研究团队认同专家的观点，即市场将因更多药物上市而变得拥挤，价格可能下降，并强调了2026年的竞争重要性 [6] * **提及的临床数据与时间点**： * **retatrutide副作用监测**：需通过2026年即将公布的TRIUMPH-1（肥胖/超重）、TRIUMPH-2（肥胖和2型糖尿病）和TRIUMPH-3（肥胖和心血管疾病）等试验数据来监测长期副作用 [4] * **股票评级与目标价**（截至2025年12月15日）： * **恒瑞医药（1276 HK）**：评级为“买入”，目标价94.54港元，当前股价72.35港元 [11][12] * **信达生物（1801 HK）**：评级为“买入”，目标价105.08港元，当前股价81.75港元 [11][14][15][16] * **恒瑞医药（600276 CH）**：评级为“买入”，目标价78.21元人民币，当前股价61.38元人民币 [11][17] * **提及的下行风险**： * **恒瑞医药**：下一轮药品集中采购（VBP）中的降价、估值溢价收窄、业务发展和临床进展不成功 [13][18] * **信达生物**：PD-1/L1抑制剂、生物类似药和GLP-1药物的竞争加剧、生物类似药的药品集中采购（VBP）、早期资产开发/对外授权失败 [16]

文章核心观点 - 新一代肠促胰素类减重药物Mazdutide（一种GLP-1R/GCGR双重激动剂）在针对中国超重或肥胖成年人的3期临床试验（GLORY-1）中，展现出强劲的减重效果及显著的心血管代谢健康益处，为患者提供了减重与改善代谢的双重获益方案 [7][15] GLORY-1 临床试验设计与基线 - 试验为随机、双盲、安慰剂对照的3期研究，旨在评估Mazdutide在中国成人中的疗效与安全性 [8] - 研究共纳入610名受试者，入组标准为BMI≥28 kg/m²，或BMI≥24 kg/m²且伴有至少一种体重相关并发症 [8] - 受试者被随机分为Mazdutide 4 mg组、6 mg组和安慰剂组，比例为1:1:1，入组时平均体重为87.2 kg，平均BMI为31.1 kg/m² [8] 减重疗效数据 - **体重减轻百分比**：治疗第32周，Mazdutide 4 mg组、6 mg组和安慰剂组体重较基线分别下降10.97%、13.38%和0.24% [9] - **体重减轻百分比**：治疗第48周，三组体重较基线分别下降12.05%、14.84%和0.47%，6 mg剂量组效果更佳 [10] - **体重达标率**：第48周时，体重减轻≥5%的患者比例在4 mg组、6 mg组和安慰剂组分别为73.5%、82.8%和11.5% [11] - **体重达标率**：第48周时，体重减轻≥10%的患者比例在4 mg组、6 mg组和安慰剂组分别为55.2%、67.9%和2.9% [11] - **体重达标率**：第48周时，体重减轻≥15%的患者比例在4 mg组、6 mg组和安慰剂组分别为37.0%、50.6%和2.1% [11] - **腰围变化**：第48周时，Mazdutide 4 mg组、6 mg组和安慰剂组腰围分别缩小9.48 cm、10.96 cm和1.48 cm [12] 心血管代谢健康益处 - 治疗48周后，Mazdutide能显著改善多项心血管代谢指标，包括：收缩压下降6.75 mmHg、甘油三酯下降0.52 mmol/L、总胆固醇下降0.45 mmol/L、低密度脂蛋白胆固醇下降0.31 mmol/L、血清尿酸下降50.75 μmol/L、丙氨酸氨基转移酶下降10.00 U/L [13] 药物安全性 - Mazdutide常见不良反应为轻中度胃肠道不适，总体安全性良好且可控 [14] 行业研发格局 - GLP-1/GCGR双重受体激动剂是当前研发热点，全球在研该类药物共11款 [15] - 根据公开资料，其中1款（即Mazdutide）已递交上市申请，5款处于2~3期临床阶段，1款处于1/2期，3款处于1期，另有1款已获批临床 [15] - 部分在研药物及其最高状态包括：Survodutide（临床3期）、TB001（临床2期）、DD01（临床2期）、Pemvidutide（临床2期）、Efinopegdutide（临床2期）等 [16]

**行业与公司** * 行业为中国医疗健康行业 具体聚焦于GLP-1药物市场[2] * 公司提及信达生物 其GLP-1药物玛仕度肽商业化势头强劲 是GLP-1领域的首选[2][5] * 公司提及恒瑞医药 其GLP-1药物HRS-9531正处于中国减肥适应症的新药申请审评阶段 预计2026年上市[2] **核心观点与论据：用户基础改善** * GLP-1药物的可及性显著改善 91%的受访者认为2025年容易获取GLP-1药物 高于2024年的67% 认为"非常容易"的比例从18%升至44%[3] * 院外渠道成为主要获取渠道 占比71% 高于2024年的44%[3] * 可负担性提升 77%的用户认为药物"完全可负担" 高于2024年的69%[3] * 非使用者每月自付费用意愿超过1000元人民币的比例从45%升至55%[31] **核心观点与论据：治疗时长与满意度** * 2型糖尿病和减肥的预期治疗时长分别延长至15[4]3个月和14[4]6个月 较2024年增长18[4]6%和29[4]2% * 满意度极高 总体满意度接近100% 63%的用户"非常满意" 高于2024年的29%[4][42] * 2型糖尿病用户的满意度高于减肥用户 84%的2型糖尿病用户"非常满意"[42] **核心观点与论据：药物偏好与市场表现** * 司美格鲁肽仍是最受欢迎的药物 在中国销售额占比达75[5]1% 在减肥用户中的使用率为54%[62] * 进口药物偏好度从38%升至48% 主要原因为"副作用更低"和"疗效更好"[3][45] * 国产药物玛仕度肽的认知度和使用意愿快速提升 认知度从17%升至30% 上市后8月和9月销售额环比增长205%和104%[5][17] **核心观点与论据：治疗线数与副作用** * GLP-1药物在2型糖尿病治疗中向更早线数移动 作为二线治疗的用户比例从32%升至50% 作为三线治疗的比例从51%降至45%[4][87] * 副作用担忧总体下降 减肥用户对消化系统副作用的担忧从69%降至53%[73] * 肌肉流失担忧较低 仅为29% 表明在中国这可能还不是主要需求因素[4][73] **其他重要内容：用药行为与风险提示** * 用药依从性高 94%的减肥用户和97%的2型糖尿病用户按说明用药[67][96] * 达到减肥目标后 更多用户选择减少剂量或频率而非直接停药 选择停止的比例从21%降至3%[81] * 行业风险包括超预期的药品降价 竞争加剧 创新药国家医保目录谈判价格低于预期等[122]

涉及的行业与公司 * 行业：生物制药、医药、生物科技[7] * 公司：信达生物（Innovent Biologics，股票代码：1801 HK）[1][5] 核心观点与论据 武田交易的战略重要性 * 武田被视为高度投入的合作伙伴 公司管理层与武田高层进行了深入交流 并将共同开发条款以及武田在2025年第二季度业绩中提出的超过500亿美元全球总市场规模视为其高度承诺的体现[5] * 非小细胞肺癌和结直肠癌将主导临床开发计划 双方已就临床开发计划达成一致 近期的重点将是针对IBI363开展五项全球三期临床试验 公司将继续主导在中国其他适应症的探索性概念验证试验 以指导全球试验[5] * 充足的现金状况支持全球研发成本分摊 公司认为全球研发成本按40/60的比例分摊是可管理的 前五项全球三期试验的总成本最多为15亿至20亿美元（即公司承担6亿至8亿美元 分摊五年） 对比公司截至6月30日持有13亿美元现金 加上12亿美元的预付款[5] 心血管代谢领域作为近期增长驱动力 * Mazdutide是主要贡献者 该产品正参与双十一线上促销活动 并获得令人鼓舞的初步订单[5] * Tafolecimab在纳入国家医保目录后快速放量 管理层认为整体市场健康增长（超过20%） 尽管面临国内竞争对手 但公司凭借国家医保目录准入领先一年及注射笔设计（隐形针头）有望获得市场份额[5][6] * IBI311已获得良好的初步接纳 预计在2026年若纳入国家医保目录将有更显著的增长 2026年销售团队的重点将是市场份额增长 而非优先降低销售费用率[5][6] IBI363作为2026年的关键催化剂 * IBI363在非小细胞肺癌和结直肠癌一线治疗的1/2期概念验证数据将于2026年下半年公布 这是最重要的催化剂 有助于澄清关于IBI363在一线治疗环境的关键争议并指导全球三期试验设计[6] * 其他在研管线数据读出 包括新型抗体偶联药物（如IBI3001、IBI3005、IBI3020）、口服小分子GLP-1受体激动剂的美国/中国一期数据 以及自身免疫性疾病项目（如IBI3002、IBI356）的数据[6] 财务预测与估值 * 高盛基于现金流折现模型给出的12个月目标价为10322港元 较当前股价有144%的上涨空间 关键假设包括10%的贴现率和3%的永续增长率[6][7] * 财务预测显示营收将从2024年的94219亿人民币增长至2027年的207648亿人民币 并预计在2025年实现息税折旧摊销前利润转正[7] 其他重要内容 主要风险提示 * 关键风险包括中国PD-1/L1市场竞争加剧、主要候选药物批准时间表不确定、潜在安全性问题导致超适应症使用受限 以及研发项目失败[6] 投资银行关系披露 * 高盛在过去12个月内为信达生物提供了投资银行服务并获得了报酬 并预计在未来3个月内寻求此类报酬[16]

财务表现 - 上半年总收入达60亿元人民币 同比增长50.6% [1] - 产品收入达52亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 今明两年毛利率预测分别上调0.6至0.8个百分点 [1] 产品管线进展 - IBI363药物在中国顺利进展 海外收入自2028年起纳入模型 [1] - taletrectinib销售成功率上调至100% 已于上半年获批 [1] - mazdutide肥胖适应症销售成功率上调至100% 已于上半年获批 [1] - 信迪利单抗高峰销售预测获上调 因市场份额持续增长 [1] 投资评级 - 目标价从70.1港元升至106.9港元 [1] - 重申买入评级 基于公司稳健研发能力及丰富管线组合 [1]

财务表现 - 公司上半年总收入达60亿元人民币 同比增长50.6% [1] - 产品收入达52亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 今明两年毛利率预测分别上调0.6至0.8个百分点 [1] 产品管线进展 - IBI363药物在中国进展顺利 2028年起调整后海外收入纳入模型 [1] - taletrectinib销售成功率上调至100% 因上半年获批 [1] - mazdutide肥胖适应症销售成功率上调至100% 因上半年获批 [1] - 信迪利单抗高峰销售预测上调 因市场份额持续增长 [1] 投资评级 - 目标价从70.1港元升至106.9港元 [1] - 重申买入评级 基于公司稳健研发能力及丰富管线组合 [1]